中国经济长期增长分析框架：成功经验、当前挑战、改革方向与投资潜力.pdf

2019 年 2 月 27 日 宏观研究框架系列（ 五 ） ： 中国经济长期增长分析框架：成功经验、当前挑战、改革方向与投资潜力 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 宏观专题报告 20170509-宏观研究框架系列（一）：通货膨胀的分析及预测模型 宏观专题报告 20180309-宏观研究框架系列（二）：关于中国跨境资本流动的一个分析框架 宏观专题报告 20181224-宏观研究框架系列（三）：基于原油双重属性的五因子分析框架 宏观专题报告 20190123-宏观研究框架系列（ 四 ）： 短期经济波动框架：思想演变、分析模型与未来展望 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 研究助理 郭子睿 一般从业资格编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807PINGAN 本报告仅 对 宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 产出序列作为一个时间序列可以分解为趋势项和周期项，其中趋势项表征长期的经济增长，周期项表征短期的经济波动，二者构成了宏观经济学研究的两大主题。本篇报告我们统一运用新古典经济增长的框架，从劳动力数量 、人力资本、实物资本、技术因素和制度因素五个方面，来分析中国 经济 长期增长的成功经验、当前挑战、改革方向以及投资潜力 。 1978-2007 年中国经济高速增长的动力。 改革开放 前 30 年 ，劳动力数量、人力资本、实物资本、技术以及制度等五个方面的优势，共同推动了中国经济的高速增长。 劳动力数量 ：人口红利 I 是数量的红利，劳动力占总人口的比例不断上升，背后是计划生育政策的实施；人口红利 II 是价格方面的红利，背后是改革开放后 城乡二元分割被打破，大量低收入的农村劳动力流入城市，使城市能大力发展制造业。 人力资本 ：对中低收入家庭来说，投资子女教育的回报率较高，他们愿意投资子女教育，人力资本积累较快。 实物资本 ：前 30 年 中国企业家愿意投资的原因有两个，一是内需和外需都很强， 二 是人口红利 I 提供了高储蓄率，压低了融资成本。需求强和融资成本低共同塑造了高回报率，导致实物资本积累较快。 技术因素 ： 前 30 年 中国一方面由于与 发达国家技术差距足够大，另一方面由于经济体量较小，可以充分发挥后发优势，以 相对 较低的成本引入外国的先进技术，实现技术进步。 制度因素 ： 前 30 年 ，每当经济增长陷入低谷，总有一次重大改革重塑经济增长动力，使中国经济可以持续高增长。 80 年代初的关键词是承包，包括农村联产承包制和城市的企业承包制改革； 90 年代初的关键词是市场化， 1992 年小平南巡和 1994 年十四届三中全会确定中国走市场化经济道路。 90 年代末到 2000 年初国企改革、 1998 年住房商品化和 2001 年中国加入 WTO。 2008 年金融 危机后经济增长持续放缓的 原因 。 2008 年金融危机之后，多重因素导致中国经济增长持续放缓。 劳动力数量 ：人口红利 I 减退 ，劳动力占总人口的比例在 2010 年触顶后持续下降，背后是计划生育政策的双刃剑；人口红利 II 也逐渐消失，农民工工资的快速上涨导致劳动密集型企业面临税负高 、 融资成本高、劳动力成本高的局面，制造业优势不再。 人力资本 ： 对于中低收入的家庭来说，投资子女教育的回报率显著下降。理性的家庭会削减教育占家庭支出的占比，人力资本积累放缓。 实物资本 ：过去十年中小企业融资难融资贵越发凸显，叠加危机之后内外需同时放缓，企业投资回报率大幅降低， 企业家的投资热情 降低 ，民营企业投资增速目前处于历史 较低 的水平。 技术因素 ：中国目前技术水平与全球先进水平越来越近，经济体量全球第二，后发优势不再。但自主创新又受到三个条件的约束：第一，中国对知识产权保护不够重视；第二，所有制问题 不利于激发 企业的创新热情；第三，人力资本积累在显著放缓。 证券研究报告 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18 中国经济未来的改革方向 。 劳动力数量 ：人口红利 I 的下降无法避免，但可以延缓下降速度。具体措施有三：第一，全面放开计划生育，但效果存在不确定性；第二，延迟退休，也有助于降低社保压力；第三，放开移民，移入年轻人口，但 争议较大。针对人口红利 II，需要发挥在城市工作农民工的积极性。具体如下：第一，户籍制度改革；第二，公共服务均等化；第三，加速土地改革，赋予农民工财产。 上述 六个政策可以缓解人口红利 I 和 II的下行，但都不太容易推行。 人力资本 ：重塑人力资本的积累需要通过收入再分配和教育体制改革。政府通过税收 缩小贫富差距， 具体税收手段包括遗产税、房地产税和资 本交易利得税。教育体系的改革首先要大力发展高等职业教育，其次是教育的开放， 逐步 引入国外高校或者民办高校，形成公立和私立两个体系。实物资本 ：主要通过开放服务业、发展高端制造业和金融市场改革重新提高私人部门投资的意愿。其中，金融市场改革主要是发展直接融资市场，尤其是广义的股权融资，降低企业融资成本。 技术因素 ：关键在于怎样激发自主创新，可以通过三项措施。第一， 加强知识产权保护；第二， 实行混改；第三，重塑人力资本积累。 制度因素 ：制度创新主要通过深化改革，尤其是加快实体经济改革，如国企改革和土地流转。 改革带来的潜在 投资机遇。 劳动力市场 方面：第一个是老年人市场，具体产业包括医疗养老产业、文化娱乐产业和终生教育培训产业；第二个是婴儿市场，中国未来会有一个 “ 迷你 ” 婴儿潮 ，虽然 规模不大，但是人均消费力 较强 ，带动小孩教育、家庭亲子旅游等相关领域 发展 。第三个是进城农民工市场。进城的农民工收入通常要低于城市原有居民，他们更偏向于性价比高的产品 ， 如手机游戏、在线培训等。 企业 在设计相关产品时应该精准定位。人力资本 方面，教育行业的投资机会主要包括民办的高等职业教育、民办高校和中外合作高校。 实物资本方面，主要体现在服务行业的开放，以及高端智能制造业的发展。 技术进步 方面，主要是知识产权投资。知识产权可以被定价、交易，甚至可以作为基础资产进行延伸。 制度变革 方面，第一是地方国企混改可能会加快；第二是 推进 土地流转 ， 但要保证土地最后一定在集体而不是个人手里；第三是防范系统性金融风险本身带来很多发展机会，如租售并举、资产证券化（ MBS）以及市场化的不良资产处置 等 。 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 正文目录 一、 引言 . 5 二、 1978-2007 年经济高速增长的动力 . 5 三、 2008 年金融危机后经济增长持续放缓的原因 . 9 四、 中国经济未来的改革方向 . 12 五、 改革带来的潜在投资机遇 . 15 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 18 图表目录 图表 1 中国的实际 GDP 同比增速 . 5 图表 2 1978-2007 年中国经济高速增长的动力逻辑图 . 6 图表 3 改革开放前 30 年劳动力人口占比持续提升 . 6 图表 4 中国农村居民家庭收入远低于城市 . 6 图表 5 改革开放前 30 年中国固定资产投资变化 . 7 图表 6 中国资本形成总额 /GDP 比例较高 . 7 图表 7 中国的高储蓄率 . 7 图表 8 日本储蓄率下滑老龄化加重 . 7 图表 9 改革开放前 30 年中国全要素生产率的贡献较高 . 8 图表 10 每一轮重大制度改革对走出低谷举足轻重（ %） . 8 图表 11 危机后中国经济持续放缓的主导逻辑图 . 9 图表 12 劳动力占总人口于 2010 年触顶后持续下滑 . 10 图表 13 2008 年后农民工工资持续上涨 . 10 图表 14 危机后全球 GDP 和中国 GDP 放缓（ %） . 11 图表 15 中国储蓄率自 2010 年后持续下滑（ %） . 11 图表 16 2016 年中国居民 新增贷款超过存款 . 11 图表 17 民间固定资产投资增速处于低位 . 11 图表 18 中国经济未来潜在改革的主导逻辑图 . 12 图表 19 改革开放至今的人均 GDP 及同比变化 . 13 图表 20 日本和美国、欧洲国家的移民政策截然不同 . 13 图表 21 全球主要国家退休年龄（岁） . 13 图表 22 危机后中国劳动生产率趋势下滑 . 14 图表 23 企业利润处于较低水平 . 14 图表 24 改革带来潜在投资机遇的主导逻辑图 . 15 图表 25 我国老龄化趋势严重 . 16 图表 26 农村文娱消费支出比例目前还较低 . 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 5 / 18 一、 引言 产出序列作为一个时间序列可以分解为趋势项和周期项，其中趋势项表征长期的经济增长，周期项表征短期的经济波动，二者构成了宏观经济学研究的两大主题。 本篇报告我们主要探讨长期经济增长的分析框架以及其在中国的运用。 我们主要运用新古典经济增长的框架来分析中国长期经济增长的历史经验、目前现状、未来展望以及可能的潜在投资机遇。新古典经济增长分析框架可以简要表示为如下的生产函数： * ( , * )Y T F K A L 其中， Y 是 GDP 增速， 代表长期经济增长。等式的右边是生产要素， L 是劳动力数量。其他条件不变，劳动力数量越多，通常增长越快。 A 是劳动力质量，我们把它定义为人力资本， A*L 是整个劳动力要素对经济增长的贡献。 K 为实物资本，就是我们通常说的厂房设备、交通工具等有形的资本。F 是 生产函数，表示各种生产要素之间的组合方式。 T 是全要素生产率（ TFP），它是一个剩余项，指的是除了劳动力和 实物 资本之外，其他所有可能导致 经济 增长的要素。 其中最重要的两个要素是技术和制度。 通过这样一个分解，我们把中长期内，导致一个国家 经济 增长快慢的生产要素分成劳动力数量、人力资本、实物资本、技术和制度这五个层 面。通常情况下，劳动力数量越多 或者劳动力占总人口比例越高 、 人力资本积累越快 、 实物资本积累越快 、 技术进步越快 、 制度越是激励人通过工作而不是寻租去增加福利， 则 经济 增长速度越快 ； 反之， 经济 增长就会放缓。 本篇报告分为四个部分，第一部分探讨 1978-2007 年中国改革开放 前 30 年 中国经济增长 保持年均10%的动力来自何处，第二部分分析 为什么从 2008 年金融危机爆发一直到现在 ，中国经济增长动力不断在衰减，第三部分研究 未来十年中国政府想把 经济 增速维持在 6%-7%左右，需要做哪些结构性的改革 ，第四部分是分析如果 中国经济发生 上述 结构性变化，未来有哪些新兴行业值得关注和投资 。 图表 1 中国的实际 GDP 同比增速 资料来源 : WIND， 平安证券研究所 二、 1978-2007 年经济高速增长的动力 我们根据上述分析框架，分别从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术以及制度五个因素分析1978-2007 年中国经济保持高速增长的动力。 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 6 / 18 图表 2 1978-2007 年中国经济高速增长的动力逻辑图 资料来源：平安证券研究所 1.劳动力数量 在劳动力数量方面，中国有两个层次的人口红利。 人口红利 I 是指在改革开放前 30 年，劳动力占总人口的比例不断上升。 由于中国在 上世纪 50-60 年代出生人口增长较快，同时 1978 年前后实施 的计划生育政策限制了每个家庭生育小孩的数量，降低了分母中非劳动力人口的数量，使得总人口中劳动力的比例快速上升。劳动力数量的增加，推动了经济增长，这是 数量方面的红利。 人口红利 II 是指在改革开放 前 30 年 中国存在规模巨大的人口流动，大量年轻的农民工从农村向城市流动，为城市提供源源不断的劳动力 。由于农民工的工资远低于城镇居民的收入，大量低收入的农民工进入城市，就会长期压制城市的工资水平， 再加上中国加入 WTO， 使得 中国顺势成为全球的制造工厂。 人口红利 II 是 通过 人口流动压低工资，使得中国成为全球的制造业中心， 反映 价格 方面的 红利。 图表 3 改革开放 前 30 年 劳动力人口占比持续提升 图表 4 中国农村居民家庭收入远低于城市 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 2.人力资本 衡量人力资本积累速度，是 考察 一个国家的中低收入阶层家庭有多大的收入比例投资于子女的教育 。改革开放 前 30 年 中国的中低收入 家庭 有很强的激励投资于子女教育，因此人力资本积累速度很快。在 80 年代或者 90 年代，由于 大学学费很低还有补贴 ，农村孩子考上大学之时就是家庭减负之时 ；343. 40 133. 57 0200400600800100 0120 0140 019781979198019811982198319841985198619871988城镇居民家庭 :人均年收入（元）农村居民家庭 :人均年收入（元）宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 7 / 18 大学 毕业之后， 国企、公务员、外企都是较好的职业选择 。这意味着对于一个家庭 ，投资子女的教育 是最理性的，教育的回报率也较高。因此，“知识改变命运”和 “鲤鱼跳龙门” 在 八九十年代 非常流行。 3.实物 资本 实物资本投资 即 固定资产投资 ， 固定资产投资 规模增长 越快， 经济 增长越快。 改革开放 前 30 年 ， 中国是一个典型的固定资产投资 快速扩大 的国家 ：在这期间 中国的 GDP 增速 平均 每年 约 10%，固定资产投资增速 平均 每年 约 25%。 到目前为止， 中国 投资 （资本形成总额）在 GDP 中的占比高达 45%，是全球大国中固定资产投资 比例 最高的国家 。 实物资本积累快 是因为回报率高。 改革开放 前 30 年 固定资产回报率高 的原因有两点：第一，内需和外需都较强，没有形成过剩产能。内需强体现在 前 30 年 中国的 GDP 增速每年约 10%，外需强体现在 前 30 年 全球经济增速每年 平均 在 4%-5%左右 。第二， 企业融资成本低，虽然投资率高，但中国储蓄率更高，可以为投资提供融通。 这就导致中国 投资基本上不用借外债 ，与拉美国家存在显著区别。 为什么中国的 储蓄率如此之高 ？ 一般 而言，人们 只 在工作阶段储蓄 ， 幼年靠 父母抚养 （花父母的储蓄） ， 老年 花 自身或子女的储蓄 。如果总人口中工作人口占比上升， 则 储蓄 率 上升 ；反之 ，当这一比例降低时，储蓄率就会降低，此即 生命周期理论。从宏观来说，这个 因素对储蓄率的解释力最强。日本在 近 三十年储蓄率急剧下降， 就 是因为它 发生了全球经济史上最严重的人口老龄化 。 图表 5 改革开放前 30 年中国固定资产投资变化 图表 6 中国资本形成总额 /GDP 比例较高 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 7 中国的高储蓄率 图表 8 日本储蓄率下滑老龄化加重 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 - 10%0%10%20%30%40%50%60%70%19811983198519871989199119931995199719992001200320052007全社会固定资产投资完成额同比变化 ( %)1020304050200020022004200620082010201220142016中国（ % ） 英国（ % ）日本（ % ） 美国（ % ）俄罗斯（ % ）024681012141651015202530198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201565 岁以上人口占总人口比重 ( %)日本家庭净储蓄率（ % ，右）宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 8 / 18 4.技术因素 如 采 用劳动生产率增速来衡量技术， 可以发现 中国在 改革开放 前 30 年 中 技术进步 非常快。技术进步分为 两种 ： 内源性和外生性的技术进步。 前 30 年 中国的技术进步主要是外生 性 的。由于改革开放初期，中国的技术水平距离全球的先进技术水平差距较大 ， 中国发挥了很强的后发优势 ， 即， 以较低的成本引入外国的先进技术，通过吸收消化变成自己的技术，实现技术进步。 要充分发挥后发优势有两个前提条件 ： 一是技术落差足够大，落差越大，引进技术 相对于自主研发 的成本就越低 ； 另一个条件是 经济 体量小， 20 世纪 70 年代末期，中国的 GDP 总量在全球排名不高 ，人均 GDP 规模排名更为靠后 ， 在此背景下 其他国家 对中国 的技术后发优势 没有充分的 关注 。 图表 9 改革开放前 30 年中国全要素生产率的贡献较高 中国经济 TFP 预测（ %，基于官方数据的预测） 年份 GDP 劳动力 人力资本 资本投资 全要素生产率（ TFP） 1952-57 6.7 1.2 0.3 1.3 3.7 1957-65 2.4 0.6 0.7 2.6 -1.4 1965-71 5.3 1.0 0.0 2.8 1.4 1971-77 4.0 0.9 1.0 4.0 -2.0 1952-77 4.6 0.9 0.5 2.7 0.1 1977-84 9.2 0.8 0.9 3.9 3.3 1984-91 8.6 1.0 0.3 4.9 2.2 1991-01 10.4 0.2 0.5 5.7 3.7 2001-07 11.3 -0.5 0.5 6.1 4.8 2007-12 9.3 -0.2 0.4 7.7 1.3 1978-12 9.8 0.3 0.5 5.5 3.2 资料来源： albertoforchielli/，平安证券研究所 5.制度因素 制度因素 是 指 重大的制度变革。尽管 改革开放前 30 年中国 年均 GDP 增速高达 10%，但是波动 较 大，如 1990 年 GDP 增速只有 4%， 1994 年 GDP 增速 快速升至 14%。 在 改革开放前 30 年 中 ，中国 GDP增速有三次低谷，第一次是 80 年代初期，第二次是 1989-1990 年，第三次是 1998-1999 年 ；而GDP 增速每到低谷时，中国就会发生一次重大的制度变革，重塑经济增长 动力 。 前 30 年 中国大约十年进行一次重大变革 ： 80年代初的关键词是承包，包括农村联产承包制和城市的企业承包制改革；90 年代初的关键词是市场化， 1992 年小平南巡和 1994 年十四届三中全会确定中国走市场化经济道路。 90 年代末到 2000 年初，国企改革、 1998 年住房商品化和 2001 年中国加入 WTO，其中房地产成为 过去十五年中国经济增长最主要的引擎 。 图表 10 每一轮重大制度改革 对走出低谷举足轻重 （ %） 资料来源： WIND，平安证券研究所 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 9 / 18 三、 2008 年金融危机后经济增长持续放缓的原因 延续上述分析框架， 我们 继续从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术以及制度五个因素分析 2008年金融 危机后中国经济持续放缓的原因。 图表 11 危机后中国经济持续放缓的主导逻辑图 资料来源：平安证券研究所 1.劳动力数量 改革开放前 30 年中国 存在 两 方面的人 口红利，为中国发展提供了数量多 、 价格 低的劳动力供给。但在过去 10 年，这两个要素都发生了变化 ： 人口红利 I 是工作人口占总人口的比重不断上升，提供了源源不断的劳动力， 但是从 2010 年开始，这项指标开始下降 ； 在未来下降速度会越来越快 。 该 指标上涨快 、 下降也快，其中一个很重要的原因起于 计划生育 政策 。计划生育在 前 30 年 确实成功遏制了 0-14 岁 年龄人口 的增长 ，但随着时间的推移，这部分人成为 工作人口， 与此同时 他们的父母已经老去， 而 他们结婚后只能生一个孩子 这种情况下 ， 工作人口占总人口 比例出现快速 下降 。 因此， 计划生育政策是一把 双刃剑，在 前 30 年推动工作人口 /总人口 指标快速上升，在未来的一二十年，也使其快速下降，人口红利大打折扣。 人口红利 II 是农民工进城压低了城市的工资水平。而现在农民工的劳动力市场关系发生了重大变化，过去 严重供过于求 不复存在 ， 现状转变为 供不应求，已经爆发多次民工荒。最典型的现象是 ： 农民工的工资剔除通胀后，在 1978 年 -2003 年基本上没有 变化 ， 反映出 劳动力 供过于求 ； 而在 2004 年之后，尤其是 2007 年 至今 ，农民工工资剔除通胀后 平均 每年上涨 15%。 这种快速的上涨，有利于农民工自身的福利 水平提升 ，但却加大了实体企业 ，尤其是劳动密集型企业的经营压力， 使其面临税负高 、 融资成本高、劳动力成本高 的局面。 随着工资开始上涨，价格方面的红利也开始 弱化 。 综上 ，劳动力数量在下降，价格在上升。 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 10 / 18 图表 12 劳动力占总人口于 2010 年触顶后持续下滑 图表 13 2008 年后农民工工资持续上涨 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 2.人力资本 改革开放 前 30 年 中国 人力资本积累速度 较快 主要 是因为回报率高 。 但 过去十年 大学毕业 生就业环境已发生转变， 若 无法就业或就业情况不理想，可能进一步加重家庭的债务负担。 对于中低收入家庭而言 ，投资子女教育的回报率在显著下降。理性的家庭会削减教育占家庭支出的占比。 3.实物资本 改革开放 前 30 年 实物资本积累快，是因为过去有很强的内需、外需以及较低的融资成本。 但 这两 个因素现在都发生重大变化。需求方面，经济增速的放缓意味着需求收缩 ，中国 GDP 增速由 此前 的10%下降至 6%-7%；全球金融危机爆发后，全球经济增速也明显放缓，过去十年全球经济增速只有 3%-4%。 造成 需求放缓 的原因是 过去投资的存量巨大， 导致 中国过去 10 年一直面临产能过剩 问题 ，即过去投资形成的产能得不到充分利用，企业没有动力新增产能，使得 投资增速 降低 。 此外， 过去 10 年中小企业融资难融资贵的问题越来越突出，融资成本急剧上升。导致融资成本上升的原因 之一是 企业融资的链条越来越长：最早，民营企业 能够 通过加价的方式从企业直接贷款， 此时 融资链条 仅有 一环；之后 ， 银行 倾向于 贷款给国企，国企多余的资金再通过财务公司拆 借 给民企，融资链条增至 两环；后来，国企的财务公司 认为民企风险偏高，而更愿意购买信托，信托再把资金贷给民企，融资链条增至三环；最后，信托 为民企提供 直接贷款 的意愿也变低，民企 需要借助担保公司放贷，融资链条增至四环。 链条每增加一环，意味着年融资成本至少上升两个百分点，这 在一定程度上解释了 目前中国 平均 贷款利率是 6%， 而 一般 民营 企业 的融资成本 却可能高达 15%。 导致 融资成本上升更重要 、 更基础的原因是中国高储蓄率在下降。 2016 年中国居民部门的新增贷款已经超过新增存款。从流量看，过去两年中国居民部门已经是资金净使用者，而不 再 是资金净提供者； 从存量看， 居民部门贷款 与 存款 的 比例 已从 10 年前的 30%上涨至 60%。 高储蓄率下降的最主要原因是人口红利 I在 2010年左右开始衰减。 由 储蓄率下降导致的融资成本上升 是长期结构性 问题 ，在短期内难以解决 。需求减弱，融资成本上升，回报率降低， 使得企业家投资热情明显 降低。目前，民营企业投资增速正处于历史 低位 ， 仅有 3%-5%。 707172737475762005200620072008200920102011201220132014201520162017人口结构 :占总人口比例 :15 - 64 岁（ % ）0%5%10%15%20%25%100 0150 0200 0250 0300 0350 0400 02008200920102011201220132014201520162017农民工月工资 (元 )农民工月工资同比变化 ( % ,右 )