2019年油轮航运行业研究报告.pptx

2019年油轮航运行业研究报告,2019.02.25,投资案件,结论和投资建议,油轮：长逻辑仍成立多重催化来临，重申中远海能“买入”评级，关注招商轮船集运：翻多集运板块，推荐中国外运、中远海控，关注海丰国际。当前为左侧布局阶段，4月运价及一季报业绩弹性验证后为右侧买点其他：关注H股低估值港口，中远海运港口、招商局港口、青岛港H,原因及逻辑,油轮：伊朗制裁叠加美国石油出口增加的上行周期逻辑仍然成立，此前市场担忧的1月大批新船交付已基本消化，短期运价底部确立。中短期多重催化：3月贸易谈判中美原油贸易有望增加，周期上行4月油轮公司一季报同比大幅改善，下半年管道升级后美国石油出口增加，2020年1月限硫令生效加速运力退出集运及集装箱货代：班轮公司对需求悲观，运力投放谨慎，格局改善超预期。市场担忧的抢运后运价暴跌较难出现。当前AH及海外集运龙头股股价及估值均与16年接近，但运价比16年同期高74%。船舶大型化后超大型船舶交付带来的成本差距是集运价格战的重要原因，当前大船交付基本结束，激烈价格战后第二梯队外均已退出，剩余公司背后有政府产业政策支撑，无进一步价格战必要。班轮公司竞争策略已从干线成本竞争向服务延伸，我们认为集运行业价格战阶段有望结束，迎来盈利周期。4月份一季报将迎来重要验证,有别于大众的认识,市场认为需求下行，油轮和集运有较大压力我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑。集运格局改善明显，龙头公司已无打价格战必要，对后续需求谨慎，班轮公司积极收缩运力运价有望大幅提升。供给侧限硫令带来的运力退出将与18年下半年至19年上半年兑现，运价有进一步超预期空间,主要内容,1. 顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1-,Q3业绩同比改善提供支撑,2. 油轮：多重催化在即，重申“中远海能”,买入评级,3. 集运及货代：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验证,4. 结论及风险提示,3,估值修复：中美贸易缓和直接受益标的,业绩同比改善：2018年1-3季度，集运、油运均同比恶化，19年Q1-Q3有望实现同比改善,航运史上最严环保政策限硫令带来供给出清，集运行业格局改善验证,集运油运板块估值处于历史底部，集运运价水平高于历史底部74%, 集运班轮公司运力投放谨慎格局向好，油轮上行周期延续, 限硫令促进老船退出，闲置运力上升19年下半年有望超预期,中美改善大趋势，业绩支撑，后续行业内多重催化,图1：报告主要逻辑驱动,全球海运贸易量有较高韧性 海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长,除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易两均保持正增长。其中1990-2000、2000-2010、2010-2018年全球海运贸易量符合增速为3.9%、3.7%、3.5%, 集装箱海运贸易两的韧性高于其余货种,1981年至今，全球集装箱海运量除2009年外均为正增长。1980-1990、1990-2000、2000-2010、2010-2018年集运需求复合增长率为9.2、9.8%、7.8%、5.1%。增速快于全球海运贸易总量,7%6%5%4%3%2%1%0%-1%,700006000050000400003000020000100000,干散原油LNG,集装箱成品油化学品,杂货LPG全球GDP增速（右轴）,图2：全球海运贸易量 1949-2015,图3：全球海运贸易量 1999-2018（百亿吨海里）,全球化趋势：制造业需求地,集装箱运输 控、东方海外国际、海 后，进入第一梯队，,产业链（班 丰国际,2018年盈利能力追平马,士基达飞，与第二第三 船舶大型化军 集中度持续上升，2016年,轮公司） 海外班轮公司：马士基，,备竞赛基本结,赫伯罗特,梯队拉出差距,束，2019后供,给增速显著下,集装箱运输,降,产业链（货,班轮公司；与班轮公司处于 价能力高于中国货代，,海外货代物流：德迅物,合作竞争的范畴,ROE25+，比中国货代,流，DSV，,高10%-15%,美股：Star Bulk，,Scorpio Bulkers,2016年触底，反弹。2017,年部分公司突破盈亏平衡线。,受经济下行叠加Vale矿难，,当前有再次触底可能,中美贸易改善：航运港口货代受益板块概览表1航运港口产业链观点,子行业,标的,驱动因素,中国与海外差距,供给情况,周期位置,行业格局 观点,与生产地分离；欧美等发达国家需求；规模优势显著壁垒高，竞争格局最为关键,AH班轮公司：中远海 中远海控收购东方海外,代及跨境物流）,触底，反弹。2017年突破货代及物流公司：中国 海外跨国货代将货运代 盈亏平衡线，2018年贸易外运、华贸物流 同班轮公司，价格弹性弱于 理与合同物流融合，溢 战受益抢运运价先低后高,寡头垄断 最悲观情形概率下降，左侧布局，关注格局拐寡头垄断 点,AH股：中远海特（最干散货运输 相关）港股：太平洋航（铁矿石、 运煤炭、粮食及小宗散货）,全球铁矿石、煤炭、粮食等需求；中美印度基建,中国央企稳定性强于海外，下行周期海外公司多数破产,产能去的最充分！,BDI年环比提升在完全竞争 即但较难出现同比改善,油轮运输（原油 成品油）,全球产油国增减产、美国石油出口带来运输距离增加,中国央企稳定性强于海 老船占比最高， 2015年周期高点后回落。 运距拉长外，下行周期海外公司 在建订单回落 2018年Q3触底反弹，仍在 完全竞争 带动需求多数破产 低位 上行区间 上行,AH：招商轮船、中远海能美股：Frontline，DHT，Euronav,港口及码头运营商,中国码头吞吐量及运营能力世界第一,上港等核心枢纽港已接近产能上限，腹地经济落后地区码头产能过剩,地方港口：上港集团、日照港、青岛港码头运营商：中远海运港口、招商局港口、DP World,腹地经济及对应货种需求一带一路、集运竞争格局,高增速阶段已经结束，港口区域整合进行中，非上市资 看好H股产盈利能力严重低于上市资 区域内竞 低估值龙产。行业本应在成熟期分红 争 头枢纽港阶段，但主要公司仍在融资 青岛港扩张港口型码头运营商、班轮公 看好H股司下属码头运营商继续整合 寡头垄断 低估值码加速 头运营商,主要内容,1. 顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1-,Q3业绩同比改善提供支撑,2. 油轮：多重催化在即，重申“中远海能”,买入评级,3. 集运及货代：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验证,4. 结论及风险提示,7,150100500,VLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月均值,当油轮位置类似14年VLCC跳涨后的缓冲期 油轮当前时间点类似14年，底部后出现抬升。招商轮船13-15年高点，VLCC周期上行，叠加重组预期最高涨幅584%,13-15年主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC抢份额增产，上行周期开启。18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰,图4：VLCC成本与TCE关系（美元/天）250 $000/天利息折旧200运营成本,图5：招商轮船股价及PB走势,油轮：继续看好油轮，多重催化来临 历史观点回顾,2018年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见申万宏源航运行业点评：受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见申万宏源交运行业2018下半年投资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，周期底部确认，进入左侧布局区间2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启2018年11月20日申万宏源2019年交通运输行业投资策略：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息,求防守 当前位置，油轮多重催化来临，再度重申推荐，强调中远海能“买入”评级,2019年2月 春节因素过后叠加委内瑞拉制裁 VLCC运价反弹回盈亏平衡线上，底部企稳明显。2019年3月，关注中美贸易谈判前期原油贸易合同进展2019年4月，油轮板块1季报有望同比大幅改善2019年下半年，验证管道升级完毕美国石油出口增加，限硫令带来运力退出情况,油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？ 格局端：美国出口增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）,对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要, 环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）,VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接, 周期端：底部不可持续，上行只是时间问题,2019年Q1验证大船交付冲击，现已底部企稳，冲回盈亏平衡线, 核心监控要素,OPEC增减产对海运需求影响伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降储油套利条件：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元美国石油出口节奏、中美石油贸易情况,近期更新：克拉克森对2020年原油需求乐观 克拉克森对油轮预计乐观2019、20需求增速5%，6.3%, 供给增速5.1%、2.1%,美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑IMO 2020限硫令促进原油需求，带动全球原油海运需求增加1%图6：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测,油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行 美国石油出口至东亚航线是中东的三倍 美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望进一步提高 2017年美国石油出口量占产量的7%，基数低，空间大 贸易战：当前中美石油贸易停止，一旦恢复弹性巨大,图7：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍,图8：19年下半年起美国Permian输油管道竣工加速出口,Jul-2017,Jul-2018,Jul-2019,Jul-2020,2020 月份待定,Jan-2017,Jan-2018,Jan-2019,Jan-2020,Oct-2017,Oct-2018,Oct-2019,Oct-2020,Apr-2017,Apr-2018,Apr-2019,Apr-2020,供给：1月大船交付已基本消化，脱硫塔仍在增加 VLCC运价企稳，年初交付高峰已基本消化,每年年初为交付高峰，19年1月新船交付12艘，17、18年同期为12、4艘，后续交付压力大幅下降经历短暂下跌，春节后 VLCC TCE年后反弹至25000美元/天上方年后已有1艘VLCC拆解，当前VLCC仍然执行旺季高租金航次，预计3月拆船将恢复,图9：19年2月VLCC TCE已企稳反弹（美元/天）120000100000800006000040000200000,图10：VLCC交付情况（艘）（注：19年2月后为预计交付，按100%交付率显示，实际交付率我们预计仅80%）14121086420,油运供给逻辑：环保公约生效，老船拆解加速 VLCC淡季集中安装脱硫塔，闲置运力上升1%-2%19年淡季不淡。 临近17.5年、20年特别检验的VLCC有刚性拆解可能，环保合规成本过高,老船废钢出售可获得1800万美元博市场反弹需花费400-650万美元配备环保设备老船油耗高于新船20%，风险更高,表2：临近17.5、 20年船龄特检的船，环保合规成本过高，大概率当废钢出售,压载水设备VLCC废钢价 价格+安装费 特检价格(美元） 1800万 100万 300万美元2019年9月8日后第一次 17.5年、20废钢出售可 特检时需安 年年船龄进备注 获得 装 坞费用,脱硫塔费用 维持合规费用400万（不安装脱硫塔）250万 或650万（安装脱硫塔)2020年1月1日生效后，如果无脱硫 老船油耗高于新船20%以塔需要烧低 上，对低硫油价差风险敞硫油 口更大,表3：VLCC 船龄结构（2019年时）,占,船龄 总（载重吨）比 备注20 6898086 3.1%老船 基本不活跃20 3267036 1.4%20年船龄特检，预计2019年退出预计2020年退出，300万美元特检+100万美元压载水设备费19 8381264 3.7%用预计2019年退出部分,300万美元特检+100万美元压载水设备18 6950067 3.1%费用17 11110792 4.9%17.5年中间检验预计2020年退出部分预计2021年特检时面临脱硫塔、压载水设备安装问题会退出部16 11438331 5.1%分15 8547495 3.8%特检 大概率不装脱硫塔，拆船量取决于运价和低硫油价差,供给环保政策影响更新： 脱硫塔对供给的影响仍有超预期空间,克拉克森预计VLCC、Cape大型船舶安装脱硫塔比例将有22%-35%，当前计划安装VLCC比例仅10%，多数在2019年下半年，预计后续仍有船舶选择安装脱硫塔招商轮船近期定增披露，将为14艘年轻环保VLCC船中，选10艘安装脱硫塔2020年1月限硫令生效后，高燃油成本将进一步推动降速航行，有利于供给收缩我们跟踪的VLCC TCE为扣除燃油及港口使费后的租金，不需要再扣除燃油成本安装脱硫塔需要45天时间，有效运力收缩，19年下半年及20年上半年运价有超预期可能,表4：克拉克森最新脱硫塔数据，已有9.4%总吨的船安装脱硫塔,equipment type Sox Scrubbers,LNG Capable,LNG Ready Ballsat Water Management Systems,Nox SCR/EGRs HVSC Systems,fleet% Fleet(% GT Capacity)Orderbook% Orderbook(% GT Capacity),17481.8%(9.4%)57615.0%(31.5%),4790.5%(2.7%)2997.8%(14.3%),1330.1%(1.2%)942.5%(9.0%),81058.5%(29.3%)235261.4%(92.8%),5390.6%(1.1%)42411.1%(20.2%),4350.5%(1.7%)370.9%(0.5%),盈利弹性测算：推荐中远海能、关注招商轮船 盈利弹性：VLCC运价波动10000美元/天，招商轮船、中远海能扣非归母净利润波动1.89亿、1.93亿美元。表5：中远海能分季度盈利,2018Q1 Q2 Q3 Q4E,2019E 2019E 2020EQ1 Q2 Q3 Q4,16906.99 14082.44 16595.18 35000.0053.00 53.00 53.00 54.0039.00 39.00 40.00 40.00(3.30) (4.18) (3.40) 2.421.63 1.63 1.63 1.630.82 1.24 1.24 1.00(0.85) (1.31) (0.53) 5.05,TCE（美元/天）运力(折算成VLCC）其中VLCC归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比,外贸油内贸油LNG合计PE,37000.00 26250.00 25000.00 42500.00 32687.50 50000.0055.00 55.00 55.00 55.00 55.00 58.0040.00 40.00 40.00 40.00 40.00 42.003.07 (0.40) (0.81) 4.85 6.71 30.671.63 1.63 1.63 1.63 6.52 6.501.24 1.24 1.40 1.40 5.28 6.505.94 2.47 2.22 7.88 18.51 43.67扭亏 扭亏 扭亏56%11.76 4.98,表6：招商轮船季度盈利测算2018 2019EQ1 Q2 Q3 Q4E Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2019E 2020E,外贸油干散+VLOC,TCE（美元/天）运力（折算成VLCC）运力其中VLCCVLCC总体净利润归属上市公司净利润归母净利润（亿元）,21969.84 21394.89 22020.16 35000.00 37000.00 26250.00 25000.00 42500.00 32687.50 50000.0046.00 47.00 49.00 52.00 54.00 55.00 55.00 55.00 54.75 57.0049.00 50.00 52.00 55.00 57.00 58.00 58.00 58.00 57.7544.00 45.00 47.00 50.00 52.00 53.00 53.00 53.00 52.75 55.00(0.82) (0.97) (0.8054) 2.38 3.81 0.40 0.00 5.55 9.76 33.03(0.41) (0.49) (0.81) 2.38 3.81 0.40 0.00 5.55 9.76 33.030.86 0.86 0.86 0.86 0.70 0.70 0.70 1.00 3.10 6.00,其他收购对赌 归母净利润（亿元）,0.95 0.95 0.95 0.95 0.64 0.64 0.64 0.64 2.56 1.74,LNG,归母净利润（亿元）,0.39 0.39 0.39 0.39 0.54 0.54 0.54 0.54 2.16 3.10,合计 归母净利润（亿元）同比PE,0.47 0.58 1.39 4.58 5.69 2.28 1.88 7.73 17.58 43.871105% 291% 35% 69%(0.90) 14.68 5.88,动态产能利 VLCC TCE,降速稀释的 降速产能利 用率 （美元/天）,表:7VLCC供需平衡表更新,订单占船队 VLCC需求运力增速 比例 增速,静态不考虑交付比例 退出比例 运力 用率,2005 5.29% 20% 3.2% 7.3% 2.0% 0.0%2006 2.92% 20% 3.6% 4.0% 1.1% 0.0%2007 3.86% 39% -1.1% 6.3% 2.5% 0.0%,98%99%94%,99.0%99.6%94.8%,62,55864,91458,795,38%50%38%36%23%13%13%13%20%14%,200820092010201120122013201420152016201720182019(f)2020(f),2.22%6.34%2.63%7.40%5.97%1.59%1.82%3.10%7.36%5.30%0.76%5.06%2.09%,3.02%-6.17%4.94%5.33%5.74%-3.42%0.81%3.24%5.22%4.44%1.70%5.00%6.30%,8.7%10.9%10.3%11.6%8.7%5.1%4.0%3.2%7.2%7.1%5.4%6.5%4.6%,6.4%4.5%7.7%4.2%2.7%3.5%2.2%0.1%-0.2%1.8%4.6%1.4%2.5%,0.0%4.0%7.0%8.5%10.0%15.0%15.0%12.0%14.0%14.5%15.0%15.0%15.0%,95%84%85%84%84%79%79%79%77%77%75%75%76%,94.9%89.9%95.6%93.6%96.1%99.1%99.1%99.5%97.7%95.4%93.7%97.4%98.1%,97,15228,43433,79718,26321,18718,62130,01564,84641,48817,79415,56134,06350,000,油轮：核心供需及产能利用率估算更新 相比18年11月外发的2018年年度策略报告，我们做了如下更新,美国石油出口增加，参照克拉克森2019年2月预测，上调2020年VLCC需求预测从3%至6%2019年1月份交船占全年计划交付的18%，2月VLCC TCE反弹至25000美元/天上方，1月交付已基本消化，我们上调VLCC2019年TCE均值从30000美元/天至34063美元/天，维持2020年VLCC TCE均值50000美元/天不变。,油轮：资产价格底部上升带动重置成本上升 8月份我们发布中远海能深度报告报告以来， 5年VLCC资产价格上涨8% 资产价格上涨10%，所有者权益重置成本上涨16.5% 资产价格上涨15%，所有者权益上涨44%,85.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.00,VLCC5年二手船资产价格（百万美元）90.00,表8:中远海能资产价格上涨15%，所有者权益重置成本上涨44%（亿元）,2018年8月测算,资产价格上涨10%,资产价格上涨15%,固定资产（船）固定资产重置成本所有者权益资产折价所有者权益重置成本,40,316,618,92231,423,778,46427,919,639,8008,892,840,45919,026,799,341,40,316,618,92234,566,156,31027,919,639,8005,750,462,61322,169,177,187,40,316,618,92239,751,079,75627,919,639,800565,539,16627,354,100,634,图11：VLCC资产价格18年8月至今上涨8%,油轮：市场担忧主要问题解答 油轮产能利用率不高，超级周期不会来临,我们赚的是周期底部反弹盈利加估值修复带来的汇报，而非航运超级周期的超额利润钱。2001-2007,航运超级周期，部分油运股如Frontline，上涨140倍。当时环境与现在不一样，我们预期收益率没有那么高。降速航行常态化，2013年交付的船均为优化在低航速的环保型船舶，与超级周期优化在高航速的船舶不同，提速性价比较低，计算产能利用率需要考虑降速航行。环保政策为后续大趋势，限硫令结束后IMO仍在考虑实施对碳排放的限制，降速将为大趋势。, 需求下行，VLCC需求悲观,我们认为本轮驱动VLCC需求的主要因素是运距，也就是美国石油出口带来的运距增加。美国至亚洲的运距是中东至亚洲的接近3倍，全球原油消费需求稳定增长弹性较少，2011-18年在1.3%-1.7%波动，但海运需求的增速在-3%-5%波动。库存周期及运距的影响高于原油消耗需求，当前OECD库存仍在5年均值下方，美国石油出口增加确定性较强，中美潜在原油增加将进一步贡献运距。,油轮：风险提示及催化 风险提示,中美贸易关系恶化OPEC进一步大幅减产, 后续催化,中美关系改善，原油贸易增加油价由贴水转至升水限硫令带来供给收缩超预期,主要内容,1. 顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1-,Q3业绩同比改善提供支撑,2. 油轮：多重催化在即，重申“中远海能”,买入评级,3. 集运及货代：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验证,4. 结论及风险提示,21,05/14/99,06/16/00,07/20/01,08/23/02,09/26/03,10/29/04,12/02/05,04/13/07,05/16/08,06/19/09,07/23/10,08/26/11,09/28/12,11/01/13,12/05/14,01/08/16,02/10/17,03/16/18,集运前位置类似12年，联合提价前夕 集运属于寡头垄断市场，决定运价的为供需和格局,09-11年，经济危机后预期修复，股价大幅上涨。09-11年经济为期预期修复期间，东方海外股价上涨827%，马士基上涨180%11-12年，班轮巨头联合提价，SCFI上涨50%，欧线运价翻四倍，美线翻倍，东方海外、中海集运H股价翻倍，马士基上涨40%（此时马士基业务中有海工钻井业务）,