外资流入一本通：中国国际资本流入的回顾与展望.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 外资流入一本通 2019年3月3日 中国国际资本流入的回顾与展望 主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1年期存款利率 1.50 1.25 1年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（1月） 工业. 城镇投资 零售额 CPI 1.7 PPI 0.1 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 日前MSCI正式宣布将在年内分3步将中国A股的纳入因子由5%提升至20%，涉及主板与创业板的大盘、中盘股票，中国资本市场对外开放再下一城。外资流入仍是未来一段时间内我国资本市场确定性较高的增量资金来源，招商宏观团队早在2014年便开始跟踪、研究外资动向，而时至2018年外资的流动情况才受到了市场的空前关注，这与中国国际收支形势的新变化以及外资市场参与度的提升均有密切联系。 回顾外资流入的历史情况，大致可分为前后 4 个阶段，由股票市场先行开放到债券市场、由缓步推进到加速开放，外资流入在不同阶段也呈现出了截然不同的特点，一方面是流入资金的逐步增大，而另一方面波动性也在逐步增强。经过近17年的发展，外资持有的A股与人民币债券存量已分别达1.15、1.71万亿元，在相应市场中已分别占6.7%、8.1%，外资已经成为国内市场中难以被忽视的一股力量。 在外资流入的背后，沪/深港通以及债券通等制度创新起到了重要的推动作用，也成为重要的交易渠道，从外资的增量数据来看，60%的股票通过陆股通增持、40%的债券通过债券通增持。而外资的投资偏好依旧如初，A股集中买入低估值、大市值的白酒家电金融龙头，人民币债券则始终青睐国债等利率债，利率债在存量中占比始终超过 80%。与此相对应的，外资的投资偏好也对股债汇等相关资产的价格走势产生了越来越显著的影响，无论从国际经验还是从中国实践来看均已得到验证，2018年上半年外资积极抄底债市更是经典案例。 外资流入受到多方面因素的影响。除了中国资本市场开放的政策效应之外，A股仅13倍的较低估值、中美经济走势较低的相关性、纳入国际指数的推动、全球流动性环境变动、美股走势等因素都在起效，人民币债券则受到利差、汇率等周期因素以及纳入指数等结构性因素的影响，此外俄罗斯央行“去美元化”操作客观上也使中国直接受益。 展望后市，无论从资本市场外资占比等指标的国际对比来推算外资流入空间，还是从纳入MSCI等国际主流指数来估算外资流入规模，统一指向的结论是：外资流入仍是长期趋势。单考虑纳入指数的影响，MSCI与富时罗素指数预计将为A股市场带来接近1000亿美元的外资流入，BBGA预计将为债市带来超过500亿美元的外资流入（若WGBI成功纳入将额外带来超过千亿美元外资流入），从国际经验来看，纳入指数的短期影响均偏正面。 客观地说，未来仍存在不小的挑战。风险可能来自于纳入指数的效应不达预期、其他央行未能“接棒”俄罗斯增持人民币债券、美联储缩表给美股带来的估值压力等，但至少从过去1年来看，美联储的实际缩表进度与其计划已经逐步拉开差距。 谢亚轩 xieyxcmschina S1090511030010 林 澍 86-755-83734406 linshucmschina S1090518110002 罗云峰 luoyunfengcmschina S1090518110003 张一平 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 gaoming3cmschina S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyucmschina S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 问题的提出 北京时间3月1日凌晨，MSCI官方宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重，在今年年内分3步将中国A股的纳入因子由5%提升至20%，涉及主板与创业板的大盘、中盘股票，我国资本市场对外开放进一步取得阶段性成果。 回顾过去一段时间的情况，自2018年开始，市场对于我国资本市场（特别是债券市场）开放以及外资流入等话题的关注开始显著升温，作为市场中最早跟踪并深入研究这一领域的团队，我们早在2014年年中便在报告中国版利率之谜中首次探讨了国际资金对于人民币汇率以及我国长端利率的潜在影响。随着我国资本市场开放程度的不断加深，后续我们也撰写过多篇报告跟踪分析这一进程的市场影响。 图1：我国资本市场对外开放历程 资料来源：招商证券整理 2016年10月份发出的深度专题从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流动形势，更是进一步深入研究了亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动的三轮历史周期，并总结归纳了相应的影响因素，最后对后续 5 年我国债券市场开放背景下的国际资本流入规模进行了预测。在该报告之中，我们明确指出2016年很可能是我国债券市场国际资本流入新一轮周期的起点，并预计后续 5年间的年均流入规模可能达到千亿美元规模。从现在的时点往回看，当时的估算结果堪称精准，而彼时市场投资者对这一趋势性事件将如何影响我国资本市场可能还没有概念，也几乎不见同行对此进行过研究，这与2018年以来的市场关注度与研究热度差距甚远。 2002年11月QFII出台2002 2006 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2006年4月QDII启动2010年8月准许境外机构进入银行间债券市场试点2011年11月RQII推出，初始额度200亿人民币2012年4月RQFII额度增加500亿元人民币2012年11月RQFII额度增加2000亿元人民币2013年3月扩大RQFII试点机构类型2013年3月放宽银行间债券市场境外投资者范围2014年4月沪港通获批2014年7月RQFII扩展至韩国和德国，分别提供800亿元人民币投资额度2014年11月港股通正式实施2015年6月QDII2在6个城市试点实施2015年7月简化境外央行类机构进入银行间债券市场流程，取消额度限制2015年11月内地香港基金互认政策落地2016年2月放宽QFII额度限制，并简化审批流程；允许境外中长期机构投资者进入银行间市场，同样不设额度限制2016年9月允许保险公司投资沪港通2016年11月深港通启动：第一批投资管理机构获批管理养老金2017年6月MSCI纳入A股；债券通暂行办法发布2017年11月境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程2018年4月对外开放再提速，金融领域加大和放宽引入外资、扩大外资金购业务范围、陆港通每日额度扩大4倍、争取年内开通沪伦通、QDII制度重启2018年6月外汇局与央行宣布取消QFII/RQFII资金汇出20%比例要求、锁定期要求，允许开展外汇套保2018年8月国务院常务会议明确境外机构利息收入免税3年2019年1月外管局宣布将QFII总额度扩大至3000亿美元宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图2：亚洲新兴市场债券市场资本流入的周期波动 资料来源：Wind，CEIC，招商证券 而为何此前无论是研究还是投资人士，均并未充分重视我国资本市场开放这一制度性或称结构性因素的影响？ 如果从宏观角度来看，这与我国此前的资本流动形势不无关系。常年来以经常项目与海外直接投资占比更大的国际资本流动结构，使得此前证券组合投资项下的国际资本流动并不突出。具体而言，在 2006-2016 年的十年间，直接投资项累计贡献超过 1.4万亿美元的顺差，是非储备金融项的最大顺差来源，而证券投资项仅累计贡献0.12万亿美元顺差。但这一状态在近两年出现了明显变化，证券投资项（+1126亿美元）与直接投资项（+1462 亿美元）的差距明显缩窄，这一显著的结构性变化与我国近年来再度显著加速的资本市场开放有着密切关系，而我们恰恰是关注到了这一关键的结构性变化。（详见深度报告我国外汇供求形势的新变化来自哪里？） 图3：非储备金融项差额的结构变化 资料来源：Wind，招商证券 而另一方面，此前无论在股票市场还是在债券市场，外资与国内增量资金存在着规模-1,000-50005001,0001,5002,000-600-400-20002004006008001,0001,2001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017债券市场资本流入（除中国，亿美元）债券市场资本流入（亿美元）-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0001998-03 1998-12 1999-09 2000-06 2001-03 2001-12 2002-09 2003-06 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06直接投资 证券投资 金融衍生工具 其他投资宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 上的明显差异，这在近年来也开始出现明显变化。根据我们策略团队的测算，2017、2018年我国股票市场增量资金分别为7193、3278亿元，而境外机构在这两年分别流入3192、3355亿元（分别占比44%、102%），已成为A股市场增量资金的最大来源。 表1：股票市场增量资金来源对比 投资者类型 2017年增量资金 2018年增量资金 公私募基金 968亿元 -340亿元 社会保障类资金 443亿元 257亿元 保险机构 -670亿元 1123亿元 分红回流（扣除大股东等） 2400亿元 1300亿元 融资净买入 860亿元 -2417亿元 境外机构 3192亿元 3355亿元 合计 7193亿元 3278亿元 资料来源：招商证券估算 债券市场的情况也类似，境外机构的市场参与度出现了明显提升，特别是2018年上半年境外机构成为了唯一成功“抄底”中国债市的机构（详见深度报告外资是如何抄底债市的？）。如果从国债的分机构托管增量来看，2017、2018年外资在所有机构增持量中的占比已分别达到13.3%、32.7%。以上数据均表明，外资已经成为国内资本市场中无法被忽视的一股新增力量。 表2：国债市场分机构增持规模对比 投资者类型 2017年增持规模 2018年增持规模 商业银行 9211亿元 7060亿元 保险 -950亿元 735亿元 证券公司 141亿元 886亿元 广义基金 3513亿元 1416亿元 境外机构 1828亿元 4908亿元 合计 13743亿元 15005亿元 资料来源：招商证券估算 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、 外资流入的历史回顾 截至2018年末，根据人民银行的统计数据，境外机构和个人共持有境内人民币金融资产4.85万亿元，其中包括股票资产1.15万亿元、债券资产1.71万亿元。既然外资已经成为我国资本市场中不可被忽视的一股力量，知己知彼，我们也有必要对其前世今生进行详细回顾，一方面这将加深我们对于外资活动的了解，而更关键的是，在此基础之上我们才可能对外资的动向进行预判。 将我国股票与债券市场的外资流入历史情况综合起来看，以2002年11月QFII制度推出为起点，我们大致上可以将我国外资流入情况区分为前后四个阶段： 图4：我国资本市场外资流入的历史回顾 资料来源：Wind，招商证券 第一阶段（2002/11-2010/07）以QFII制度为起点，我国资本市场对外开放进入初期。在这一阶段中，以QFII制度这一过渡性安排为窗口，我国股票市场率先实现逐步对外开放，该阶段外资呈现出两个显著特点：一是该阶段流入基本上仅限于股票资金；二是该阶段基本维持持续净流入而鲜有中断（以季度累计数据来看）。 -300-200-10001002003004005006001998-03 1998-09 1999-03 1999-09 2000-03 2000-09 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09证券投资项外资流入-股权（亿美元）证券投资项外资流入-债权（亿美元）第二阶段 第一阶段 第三阶段 第四阶段 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图5：QFII中证券资产占比 资料来源：Wind，招商证券 第二阶段（2010/08-2014/03）以银行间债券市场跟随股票市场开始实现对外开放为标志，国际资金开始同步稳步流入我国股票与债券市场。2010年8月央行正式进行境外机构投资我国银行间债券市场的试点，范围包括境外央行或货币当局，境外人民币业务清算行、境外参加银行，并于2013年进一步放宽投资者范围，允许QFII机构申请进入银行间债券市场。此外，2011年11月开始我国推出了RQFII制度并逐步扩容。这一历史阶段的明显特征：一是外资开始稳步流入我国债券市场；二是在这一阶段中无论股票还是债券市场的对外开放节奏仍较为缓慢。 图6：QFII/RQFII额度变化情况 资料来源：Wind，招商证券 第三阶段（2014/04-2016/03）则以2014年沪港通获批并开通为起点，股票市场对外开放进一步加快。沪深港通的陆续开通，一方面有利于吸引外资增持A股，但由此也带来一个事实是增强了外资流出的便利性，在2015-2016年间A股与美股均出现剧烈调整、以及2015年我国“811”汇改引发资本流出压力的背景之下，该阶段外资流入出现的显著特点是：外资流入的波动明显加剧，不时出现资金净流出。根据我们估算01020304050607080901002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013证券资产占总资产比例（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002004006008001,0001,200QFII投资额度（亿美元）RQFII投资额度（亿元，右轴）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 的情况，该阶段内股票与债券市场外资累计实现流入1893亿元，其中股票市场累计流入353亿元，债券市场累计流入1540亿元；而在“811”汇改之后的4个月内，股票与债券市场共累计净流出资金将近1600亿元，其中绝大部分来自股票市场的流出。 图7：外资流入股票与债券市场的资金规模估算（剔除估值因素影响） 资料来源：Wind，招商证券 第四阶段（2016/04-2018/09）以2016年3号文加速开放我国债券市场为开端，我国资本市场对外开放进入“快车道”。在2015年对境外央行等三类机构开放债券市场与银行间外汇市场的基础上，2016年2月人民银行进一步向符合条件的中长期境外投资者开放了银行间债券市场（3号文，该年4月公布细则开始实施），叠加美股受盈利预期改善等因素支撑而重新走高，这一阶段的外资流入呈现出新的特征：一是债券市场的外资流入明显加速；二是外资实现了持续近3年的资金净流入。2016年4月-2018年9月不到3年的时间内，我们估算的股票与债券市场外资累计流入规模达到了17285亿元，远远超过了上一阶段的流入水平，其中债券市场外资累计流入规模达到 10130亿元，股票市场外资流入累计也达到7155亿元。 图8：资本市场中外资参与度明显提升 资料来源：Wind，招商证券 -2000-1500-1000-500050010001500200025002014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11债券市场的外资实际流入（亿元）股票市场的外资实际流入（亿元）股票+债券的外资实际流入（亿元）0.02.04.06.08.010.02014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01国债市场境外占比（%）债券市场境外占比（%）外资占A股自由流通市值（%）外资占A股流通市值（%）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 而无论从国债市场境外占比的角度来看，还是从外资占A股自由流通市值的角度来看，该阶段内也得到了明显提升，国债市场境外占比由2.96%提高5.12个百分点至8.08%，外资在A股自由流通市值中的比重也由3.17%抬高3.56个百分点至6.73%。随着市场参与度的提升，外资对于相关资产价格乃至于市场风格的影响也愈发明显，我们自然也由必要更加细致了解外资持有与交易人民币资产的结构数据。 三、 外资流入的结构数据知多少？ 3.1 资产配置结构 从境外机构与个人持有境内人民币金融资产的配置结构来看，此前主要是持有存款（占比56%），股票与债券的占比仅分别为12%、14%。至2018年末，在外资持有的4.85万亿元人民币金融资产之中，股票与债券已成为外资持有人民币金融资产的最大两类，分别占比24%、35%，持有A股市值达到1.15万亿元、持有人民币债券绝对规模达到1.71万亿元，而存款的占比已大幅下降至22%。 图9：外资的资产配置结构 资料来源：Wind，招商证券 3.2 外资进入的渠道 先看股票市场的情况。目前外资进入我国股票市场的途径主要有陆股通（沪/深股通）与QFII/RQFII，从渠道的使用情况来看，2014年开通的陆股通已经成为外资持有与交易A股的最主要渠道，至2018年末外资通过陆股通持股的比例大概为58%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08境外持债 境外持股 境外持贷款 境外持存款宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图10：陆股通已成最主要渠道 资料来源：Wind，招商证券 而从外资在陆股通中的交易情况来看，目前陆股通日均成交规模已超过300亿元（2019年2月份数据）。 图11：交易情况日趋活跃 资料来源：Wind，招商证券 债券市场的外资进入渠道则主要包括CIBM、QFII/RQFII、债券通，从存量持有情况来看，除债券通之外的“旧渠道”（CIBM/QFII/RQFII）仍占最大比重，外资通过债券通持有的人民币债券规模仅约占10%（2018年末估算数据），CIBM渠道占比约23%，而QFII/RQFII渠道占比最高约占67%。 30%35%40%45%50%55%60%6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0002017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12持有A股总市值（亿元）陆股通持股占比（右轴）0501001502002503003502014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01陆股通日均成交金额（亿元）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图12：债券通在存量中占比有限（单元：亿元） 资料来源：招商证券估算 但如果从增量的角度来看，2018年外资通过债券通渠道增持的人民币债券大致占总增持量的40%，债券通已成增量债券资金的重要使用渠道，且外资在债券通渠道中均呈现“净增持”。 图13：债券通已成外资增持的重要渠道（单位：亿元） 资料来源：债券通公司，招商证券 3.3 持有A股的行业配置情况 仅考虑陆股通中外资的行业配置情况来看，食品饮料、家电、银行、电子、医药为前5大重仓行业，前5大行业占外资持有A股总市值的56%；而如果考虑持有个股情况，贵州茅台、中国平安、美的集团、恒瑞医药、格力电器分列前5，外资合计持有市值约占其持有A股总市值的27%。无论从外资的行业还是个股持有情况来看，均显得十分集中。 1000011000120001300014000150001600017000180001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月其它渠道（CIBM、QFII/RQFII） 债券通-600-400-200020040060080010001200债券通渠道增持非债券通渠道增持