中国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书.pdf

中国 资本市场信息质量暨 上市公司 信息透明度指数 白皮书 光华 -罗特曼信息和资本市场研究中心 （北京大学 光华管理学院 和多伦多大学 罗 特曼管理学院 ） 北京 多伦多 2019年 1月 完成团队：卢海教授，博士生李绍坤、宋禄霖、张玥、 Mingyue Zhang。感 谢 新财富在指数研制过程中的战略合作关系；感谢 所有参与本次指数通讯调查和实地调研的分析师、机构投资者、上市公司董秘和上市公司 ；感谢香港数行者公司提供媒体数据和舆情结果。 本文亦刊载于以下网站：新财富网站、北京大学光华管理学院网站（中文）、多伦多大学罗特曼管理学院网站（英文） 。 1 中国 资本市场信息质量暨 上市公司信息透明度指数 白皮书 引言 上市公司的 信息透明 度 对于资本市场 而言 至关重 要，是维护资本市场公平、公正的核心，是保护广大投资者的重要途径。 为了 评估中国上市公司的信息透明度水平 ， 光华 -罗特曼信息和资本市场研究中心 ，在 新 财 富 杂 志 的 大 力 协 助 下 ， 研制并通过本白皮书发布中国上市公司信息透明度指数。该指数的构建结合了 主观指标 (市场参与者的观点 ) 和客观指标 （上市公司 会计盈余质量 、监管机构的调查和 处罚记录 以及基于机器学习的媒体评价） ， 旨在全面综合 地反映上市公司的 信息 质量和 透明度。 同时，我们 考察 了 中国资本市场的信息披露现状 ，对 部分 上市公司 进行了通讯调查和实地 调研 ， 直接捕捉公司高管在 信息 处理和 披露工作上的观点和 经验 。 我们 希望 总结并 分享信息透明度建设中可以相互借鉴的经验 ， 促进中国资本市场信息质量 的 整体 提升 ，提高国际资本对中国上市公司 投资 的信任度 。 我们 通讯调查 的 结果显示： 诚信 是 企业的立身之本和根基 ， 但 由于违法成本过低、 法制不健全和监管不力等因素， 加之来自于投资者、公司内部业绩考核以及融资需求的压力，促使部分企业通过虚增收入、高估资产和少计成本费用等方式进行财务粉饰； 信息披露具有缓解信息不对称、提升公司形象的作用，但 目前中国上市公司的信息披露 仍然存在不完整、不及时、虚假信息等问题； 建设更加诚信和具有商业信誉的资本市场，需要监管机构、上市公司自身以及投资者的共同努力。 进一步 通过实地调研，我们发现 ： 公司股价波动时面临着来自投资者、大股东和其他利益相关者的压力 。对于 中国机构投资者更关注短期业绩的现状，公司 需要 进行有效沟通而非简单迎合； 管理层风格与企业文化是上市公司信息透明度建设的根基，投资者沟通、公司制度与培训也发挥着关键的作用； 上市公司的信息披露 存在 对 信息泄露 的担心 、披露的持续性和可比性的问题。 通过对 2018透明度指数比较高的上市公司统计分析表明： 高透明度公司 总资产和市值都较高 ，国企和民企 的数量相当 ； 2 高 透明度公司其总资产 收益率 和净资产收益率都较高 ； 投资者对 高透明度 给予回报， 高透明度公司 牛市时明显跑赢大盘，熊市时抗跌能力强。 本白皮书第一部分阐述了我们对中国资本市场诚信和信息披露现状进行的调查，包括调查的动因、通讯调查的结果分析以及实地调研的发现 ； 第二部分详细解释了中国 上市公司信息透明度指数 的构建 方法 和排名靠前的 300家公司的 名单和描述统计。 第一部分 中国资本市场诚信和信息披露现状 一、 调查的动因 公司信息透明度可以概括为上市公司以外的市场参与者能够获取公司信息的程度，包括公司 信息披露 的质量（例如信息披露的数量和内容、信息披露的时效性、会计方法、审计质量） 以及信息中介对信息的获取和传播程度 （例如分析师跟踪 、 媒体报道 、 互 联网 传播）。 从 信息披露 质量 的 角度， A 股上市公司整体较为规范 。 图一 综合 展示了 上交所 2016-2017上市公司信息披露工作评价结果及深交所 2017信息披露考评 结果 。所有A股公司中， A（优秀） 等级公司共 663家，占比 20%； B（良好） 等级 公司共 2070家，占比 64%； C（及格） 等级 公司共 435家，占比 13%； D（不及格） 等级 公司共 82家，占比3%。 可见，大部分 A 股公司 在信息披露方面做到了合法合规，只有 16%的 公司 在信息披露方面存在瑕疵或者违规的情况。 从信息披露的及时性方面， A股公司在定期报告的披露上表现良好 。 根据国泰安（ CSMAR） 数据库 2017年 A股上市公司定期报告发布 时间 数据，一季报及三季报平均在季度结束后 26天发布 （ 证监会 规定 为 1个月内） ，半年报平均在季度结束后 52天发布 （ 证3 监会 规定 为 2个月内） ，年报平均在财年结束后 96天发布 （ 证监会 规定 为 4个月内） 。 图二展示了 2017年 年报 披露延迟天数的分布。就年报 而言，有 3%的 公司 在财年结束后 2个月内发布，有 32%的 公司 在财年结束后 3个月内发布 ，有 65%的 公司 在财年结束后 4个月内发布 。 超过 4个月发布年报的 公司 仅有 9家。 由此 可见，有 不少 企业能够超过合规性的标准，更早地向市场披露年报信息。 从 信息中介对信息的获取和传播程度 来看 ， 分析师 作为 中国资本 市场 重要的信息中介 ，对企业进行调研和分析并发布研究报告 。这 些 研 究 报 告 有 助 于 促进 投资者对 信息的收集、整理和解读， 有助于 提升企业信息透明度并 推动 整个资本市场信息的传播 。根 据 国 泰 安 分析师预测 数据库 数据 ， 2017年 有 39%的 上市公司 有 1-10份 分析师 研究报告， 13%的 公司 有 11-20份研究报告， 23%的 公司 有超过 20份研究报告 。 从券商跟踪的角度来看， 2017年有 29%的上市公司被 1-3家券商跟踪， 26%的上市公司被 4-10家券商跟踪， 20%的上市公司被超过10家券商跟踪 。 整体而言，分析师 对上市公司的 覆盖较为全面，但也有 25%的 公司 并没有被 任何 劵 商跟踪 。 从信息披露违规 受处罚 来看， 国泰安 数据库 的 数据显示， 2013年至 2017年 的 5年间 ，A股市场 信息披露违规 受罚 的案例共有 1877例， 占所有违规 受罚 案例的 62%。 如图四 ，信4 息披露造假 （ 包含虚构利润 或 资产、虚假记载、披露不实和欺诈上市 ， 违规类型之间有重叠，所以总和超过 100%） 案例共 814例 占 27%， 披露不合规案例共 1498例 占 50%（其中， 重大遗漏案例共 756例 占 25%，推 迟 披 露 案 例 共 930例 占 31%） 。 从 财务重述事件 来看 ， 2013-2016年定期报告共有 3326次重述 （ 使用 迪博（ DIB）数据库，该库的财务重述数据目前更新至2016年 ） 。 如图 四 ， 重述的主要原因包括 普通会计问题、 重大差错 等 会计 相关 问题 （占 23%）以及其他披露不规范导致的财务重述。 并且 信息披露违规及财务重述案例数量在最近几年间未见减少 （ 图 五 ） 。 从 涉及信息披露违规及财务重述的公司来看， 2013-2017年间 违规受罚的上市公司共计 944个 ， 占 2017年底 A股 公司总数的 27%， 占 2017年 A股 公司总流通市值的 20%，占 2017年 A股 公司总交易金额的 26%。 从涉及财务重述的公司来看， 2013-2016年 有过财务重述 的上市 公司 共计 1620个，占 2016年末 A股 公司总数的 53%， 占 2016年 A股 公司总流通市值的 35%，占 2016年 A股 公司总交易金额的 51%。 可见，这些有过信息披露违规行为 或有过财务重述 的企业无论是从 数量、 市值 ， 还是从股票交易的角度，都占据了资本市场不可忽略的一部分，对 中国 资本市场整体 信息质量和 信息透明 度 造成 了很大的影响 。 5 这些涉及违规、财务重述的公司中，有大约一半存在多次信息披露违规、 多次 财务重述的情况。 有 46%的信息披露违规公司存在多次违规受罚记录，其中 34%的公司有 2-3次违规受罚法记录， 12%的公司有 3次及以上的违规受罚记录。 而财务重述的公司中，有 39%的公司有 2-3次财务重述，有 13%的公司有超过 3次财务重述。 这也说明，这些多次违规或重述的企业没能在违规受罚和财务重述中得到良好的纠正，目前中国资本市场的信息披露问题依然严峻 。 虽然中国资本市场信息披露 整体而言 较为规范，但不同企业 的信息透明度 差异 较 大。市场中既有声誉高、透明度高的领航企业，也有信息披露多次违规的企业。投资者如何去寻找这些值得信任的高声誉的企业？这些高声誉企业如何得到更多的认可？ 如何约束并激励 在信息披露方面 还 不够好的企业 提高信息透明度水平 ？这些 问题是促进 上市公司不断提升信息质量，从而构建一个透明的资本市场的核心。 目前 市场 对于上市公司信息透明度的认识仍然较为模糊。首先，上交所及深交所的信息披露评价较为宽泛，仅仅分为 A、 B、 C、 D四个等级。其次， 企业信息透明度不仅仅包含公司 合规性 信息披露的数量和内容、时效性等问题，还包括 大量的自愿性信息 披露，以及 分析师跟踪、媒体报道 等 信息中介 的传播作用， 难以仅仅通过客观 信息披露 指标来衡量 。 现有的信息披露得分也难以反映 市场参与者对于企业 信息透明度更为复杂、更加综合的 看法 。 投资者不能很好地辨认 信息透明 度高的企业， 信息透明 度高的企业也难以获得投资者的识别和反馈，因此才 使得 信息透明 度 较 低 的企业没有动力提升自身的信息透明度，出现反复违规、反复因披露不合规而财务重述的情况。 为了更加全面、 综合地评估上市公司的信息透明度 及声誉 ， 我们根据董秘、分析师及机构投资者的评价、学术 研究中的财务报表分析指标、监管调查记录以及来自机器学习的媒体评价 构建了中国上市公司 信息透明度 指数 ，旨 在 反 映 出 市场参与者 真实 感知到的企业透明度6 及声誉状况 ， 帮助声誉好、信息透明度高的企业获得投资者的认可 。并 且 ，我 们 进 一 步 对 上市公司 进行了通讯调查和实地调研， 直接收集来自上市公司管理层的观点， 希望 总结并 分享信息透明度建设中 可以 相互 借鉴 的 经验 ， 促进中国资本市场 信息质量 的 整体 提升。 上市公司信息透明度指数 具体构建方法见本白皮书的第二部分。 二、通讯调查分析 我们 研究中心和新财富 通过电子邮件和电话联系各上市公司董事会办公室， 邀请 信息透明度指数排名前 300的上市公司 参与 通讯调查， 了解他们对 诚信合法合规经营，信息披露以及诚信资本市场建设 的想法。 我们 共收到 98家公司详细 回复 ，回复率占受邀公司的 33%。 1. 诚信合法合规经营 诚信经营 的重要性 ： 48%的受访公司认为诚信经营是做大、做 强、 做 稳一个企业最不可或缺的因素。企业的战略目标 、 文化以及核心竞争力往往被认为是企业经营成功与否 最为重要的决定因素。 而调查结果显示，诚信经营对企业成功与否的重要 程度甚至超过了企业战略与目标（ 37%）、 企 业 文 化 （ 28%）、 核 心 竞 争 力 （ 27%）以及人才（ 24%）等因素，成为上市公司经营过程中最为重视的经营理念与原则。 50%的企业认为，企业诚信和声誉在企业中扮演着根本和基石的角色。企业诚信不仅仅 发挥着 促进公司发展（ 30%） 、 提升公司形象（ 20%）的作用， 更 是作为企业的根本和基石存在，在经营过程中起着至为关键的作用。 虽然中国的上市公司都能意识到诚信经营在发展过程中的重要性， 但 仍有 众多 公司出现了 违法失信行为以及财务粉饰的情况。我们对违法失信行为产生的原因和财务粉饰的现状、方式、动机与压力进行了调查。 资本市场违法失信行为的原因： 有 55%的企业认为违法成本与违法所获得的经济利益相比过低是这类行为产生的重要原因。中国资本市场 的 法制不健全 通常被认 为 给 上市公司违法失信行为提供了漏洞与操作空间。但调查结果显示， 相 比法制不健全和监管不到位 ， 违法成本过低对于失信行为的产生有更大的作用。如果监管层能够有效增加违法行为的成本，中国资本市场的违法行为 将 会大大减少， 而且 这相比于 直接完善 法制环境可能更容易达到。从企业自身内部的原因来看，企业对于短期利益的追求，管理层缺乏诚信意识以及公司治理结构的不完善都为违法失信行为提供了动机 与机会。 7 财务粉饰情况： 对于中国上市公司财务粉饰的现状，受访公司出现了较大的分歧。有16%的企业认为上市公司财务报表粉饰的情况比较严重，特别是 当下 存在不少 被 曝 出财务问题以及业绩变脸的公司。 52%的受访企业 则 认为上市公司财务报表粉饰仅仅是个别情况，随着近年来监管力度的不断加强， 相关 现象已经得到了一定程度的改善。同时仅有 6%的企业表示中性态度， 26%的企业 没有 回答或表示不清楚。 财务粉饰的主要方式： 如果 上市 对 公司 财务 报表 进行 粉饰 ，其 可能采用的方式有哪些 ？调查显示，最普遍的 是 通过 提前确认收入 、 突击业务等方式虚增收入 和 利润。 15%左右的受访企业表示，高估资产 、 少计成本费用和关联交易也是比较常用的财务报表粉饰方式。 不少企业 还存在不当变更会计政策与会计估计 、 资产重组和低估负债等情况。总之，粉饰财务报表的方式比较多元，形式也相对复杂。 8 财务粉饰的事前动机： 22%的受访企业表示 ， 部分企业进行财务粉饰可能是出于投资者的压力，包括二级市场股价 、 大股东的预期以及退市风险等因素均造成了上市公司对良好经营业绩的需求， 他们 不惜通过财务粉饰的方式来隐藏公司的真实财务状况。其次，公司内部的业绩考核也为管理层带来了业绩粉饰的动机，包括对于公司业绩增长的需求，业绩承诺以及管理层的薪酬与业绩挂钩等。对未来的股权或债权融资的需求也催生了上市公司的财务粉饰行为。 财务粉饰的事后压力： 对于进行财务粉饰后所面临的压力， 46%的企业表示，外部监管机构的检查与惩处是企业面临的主要压力，表明外部监管机构的存在有一定的威慑力。其次，外部舆论也 带来 了一定的压力。粉饰企业出于对自身品牌形象的考虑，担心外部的投资者，分析师和媒体等会对其财务报表发出质疑 ，进 而 影 响 其 企 业 声 誉 。同 时 ，若 粉 饰 行 为 被曝光，外部舆论也会起到传播和放大的效果。公司内部员工的监督与质疑也起到了一定的监督 作用 。只有 8%的企业表示外部审计对财务粉饰带来了事后的外部压力。 9 2. 信息披露现状 信息披露作为资本市场参与者获知上市公司具体信息的重要渠道，是影响上市公司透明度的重要因素。 我们就 上市公司对信息披露的认识 、 信息披露工作可能存在的问题以及公司对于特定信息的披露行为进行了调查。 信息披露的作用： 52%的受访企业认为，作为上市公司对外沟通的渠道，可靠的信息披露能够缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，有助于投资者和公众 充分了解公司的经营发展状况， 对上市公司形成更加全面和准确的认识，做出合理的投资决策。可靠的信息披露还有助于企业树立起良好的品牌和形象，提高企业 的声誉 和 公众认可度。良好的信息披露还能够在公司治理 、 经营管理 、 融资等方面发挥重要作用。 信息披露质量： 完整性成为中国上市公司信息披露中存在的主要问题。有 52%的受访企业认为，上市公司在信息披露过程中存在不充分不完整的问题，具体表 现在法律法规要求披露 的信息存在遗漏或故意隐藏，包括关联交易信息 、 对外担保事项等，还存在企业借保护商业机密为由，故意隐瞒重要信息的情况。其次，及时性也是上市公司披露中普遍存在的问题。信息获取的速度对投资者的决策而言非常重要。若披露不够及时，少数的内情人极有可能通过内幕交易谋取不正当利益， 给中小投资者带来损失 。中 国 上 市 公司的信息披露还 存在虚假信息，信息模糊不准确，信息披露不主动 、 不公平等问题。