汽车行业深度报告：自动驾驶未至，PCB先行.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 自动驾驶未至， PCB先行 汽车 行业 深度报告 2019年 03月 11 日 看好 /维持 汽车 深 度 报告 投资摘要： 汽车电子的普及将促使 汽车 PCB（印刷电路板） 量价齐升 。 近年汽车电气化、电子化趋势明显，而 PCB在汽车电子系统中 几乎 无处不在。 新能源车的 PCB用量接近传统燃油车的 4倍，单车 PCB价格超 过 1,200元。目前新能源车专用的 车载 充电机、 DC-DC转换器、逆变器以及电池管理系统均需要应用大量的 PCB。 国内新能源车的渗透率和总量都居于全球前列，高增速在未来数年将保持。相关 PCB供应商将明显受益； 毫米波雷达等智能驾驶部件将提升高端 PCB的需求。 毫米波雷达由于电路频率高达 2477GHz，对 PCB 以及上游覆铜板的 材质 、 介电特性 和精度的要求都远高于普通 PCB， 使得 所用 PCB 的单价是普通板的 310 倍。随着智能驾驶设备的不断渗透，高端 PCB的市场将迎来爆发。 保守估计 2025 年国内汽车 PCB 市场容量将达到 241 亿元 ， 全球市场达到583亿元， 2018-2025年 CAGR为 12%左右。 中国 PCB龙头 厂商营收的增速将快于市场。 汽车业务已经成为多家 A股上市 PCB厂商的主要业务， 并 贡献 了近年 营收增量 的主要部分 。 2018年 A股上市公司中汽车业务前 6名的全球汽车 PCB份额约为 12%，相比 2017年的 10%有显著提升 。 新世纪以来， PCB产业逐渐东移，国内产量占全球的份额从 17%提升到超过 50%。中国是作为 PCB下游重要的生产地， PCB厂商汽车业务的全球份额有望继续提升。 国内 PCB厂商近年技术提升明显。 以沪电股份 （ 002463.SZ） 为代表的汽车板国内龙头积极参与国际合作， 引进先进技术，毫米波雷达所用的高频 PCB 已经实现量产；同时，多家 PCB 厂商实现了对下游动力电池、充电等新能源车用汽车电子系统的覆盖。 投资策略： 国内汽车 PCB的业务将在 PCB厂商的营收增量中扮演越来越重要的角 色。同时，随着国内下游的快速发展，国内 PCB企业将有能力从跨国企业中获取一定的份额。 建议关注汽车业务占到 40%，同时深度绑定多家汽车电子下游全球巨头的依顿电子（ 603328.SH）以及 国内高端汽车 PCB 龙头，同时与全球高频 PCB领先企业 Schweizer合作的沪电股份 风险提示： 乘用车销量不及预期；覆铜板等原材料价格大幅上涨。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 依顿电子 0.55 0.59 0.69 20 18.5 15.9 2.3 推荐 沪电股份 0.12 0.34 0.42 89.1 32.2 26 4.2 推荐 分析师： 陆洲 010-66554142 luzhoudxzq 执业证书编号 : S1480517080001 研究助理： 刘一鸣 010-66554026 liu_y mdxzq 行业基本资料 占比 % 股票家数 180 5.02% 重点公司家数 - - 行业市值 23020 亿元 3.7% 流通市值 15594 亿元 3.48% 行业平均市盈率 16.82 / 市场平均市盈率 16.67 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、汽车行业报告：特斯拉动作频繁有望引领电动车推出加速 2019-03-04 2、汽车行业报告： 1 月终端库存改善，静待下游需求复苏 2019-02-26 3、汽车行业中企出海系列深度报告之（一）：重剑无锋，重卡无疆 2019-02-19 4、汽车行业报告：假日季车企销量波动大，外资稳步增持 2019-02-18 -33.0%-23.0%-13.0%-3.0%7.0%3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 1/8汽车 沪深 300 P2 东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. 新能源车及智能驾驶组件将大幅提升汽车 PCB价值 . 4 1.1 PCB 应用大户：新能源车 . 4 1.2 汽车毫米波雷达是高端 PCB 推广的重要 推手 . 5 1.3 汽车 PCB 将量价齐升，远超行业增速 . 6 2. 中国 PCB公司汽车业务初具规模，增速可观 .10 2.1 多家 PCB 厂商主要营收增量来自汽车板 .10 2.2 中国 PCB 企业汽车业务布局完善 . 11 2.3 汽车 PCB 企业竞争格局好于下 游 .12 2.3.1 相比下游，国产 PCB 企业在汽车行业继续突破的机会较大。 .12 2.3.2 汽车 PCB 企业经营业周期优于上下游 .13 对比汽车电子产业链各环节 2017 年底以来的净营业周期，我们发现汽车 PCB 公司的净营业周期在各环节中仅高于整车，明显优于其他零部件环节，也明显优于汽车 PCB 业务很少的 PCB 厂商。 .13 PCB 行业通常现金流压力比较大。因此，这些偏向汽车业务的 PCB 公司较好的经营业周期说明他们在行业中无论是横向竞争力还是纵向议价能力都有一定保证。 .13 2.4 PCB 生产向国内转移，汽车 PCB 将步后尘 .14 3. 重点推荐公司 .18 3.1 伊顿电子 汽车业务已占 40% .18 3.2 沪电股份 汽车 PCB 龙头，高端布局充分 .19 4. 风险提示 .20 东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格 目录 表格 1：电动车与燃油车 PCB用量对比（动力总成及传动） . 5 表格 2：汽车 PCB用量测算明细 . 7 表格 3：汽车与一般消费电子产品对 PCB的要 求 . 8 表格 4：汽车业务占比较高的 A股上市 PCB厂商 .10 表格 5：国内主要汽车 PCB厂商的业务具体情况 .12 表格 6：汽车电子产业链代表厂商及对照 PCB厂商 .14 插图目录 图 1：车载充电机 . 4 图 2： DC-DC转换器 . 4 图 3：电池管理系统（ BMS） . 4 图 4：毫米波雷达爆炸图 . 5 图 5：近年国内毫米波雷达出货量趋势 . 6 图 6： 2018年 77GHz 与 24GHz 毫米波雷达出货趋势 . 6 图 7：单车 PCB价值量 . 7 图 8：国内新能源乘用车销量预测 . 8 图 9：国内乘用车毫米波雷达渗透率预测 . 8 图 10：国内乘用车单车 PCB价值量预测 . 9 图 11：国内乘用车 PCB市场容量预测 . 9 图 12： A股上市 PCB企业汽车业务占比变化 . 11 图 13： A股上市 PCB企业汽车业务对营收增长的贡献率 . 11 图 14：汽车 PCB上下游 .13 图 15：汽车电子产业链的净营业周期 .13 图 16： 2000年以来 PCB行业的产值的区位变化 .14 图 17： 2017年全球主要汽车 PCB厂商及其份额 .15 图 18: 近年 A股上市前 6名 PCB企业及关联公司的汽车 PCB业务趋势 .17 图 19: 敬鹏股价与台湾加权指数 2009-2016 年走势（ 2009-1-31 日 =1） .17 图 20： PCB行业 2018年三季报毛利率与净利率 .19 P4 东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 新能源车及智能驾驶组件将大幅提升汽车 PCB 价值 近年汽车电气化、电子化 的 趋势越发明显。作为电子产品的骨架， PCB 制造 在汽车供应链 中的重要性也与日俱增。 相对 于传统燃油车 ，新能源车 增加 的充电、储能 、配电 和 电压 转换 设备 ，将给 PCB 带来大量 新 的应用场景。同时，尽管 L4 以上的自动驾驶在短时间内无法量产，多种智能驾驶组件的逐渐渗透将给高端 高频 PCB在汽车上的应用带来快速的发展机会。 1.1 PCB 应用 大户： 新能源车 根据我们的测算， 仅 在动力总成及传动 领域 ，电 动车上 PCB 的单车价值量 就 高达 800元左右，是传统车 该领域 PCB 价值 的 20 倍。 电动车 新增的需求 主要 来自于 动力总成相关 设备 车载充电机、电池管理系统（ BMS）、电压转换系统（ DC-DC、逆变器等）以及其他高压 、低压 器件。 图 1： 车载充电机 图 2： DC-DC 转换器 资料来源： 英博尔官网； 东兴证券研究所 资料来源： 英博尔官网 ； 东兴证券研究所 图 3： 电池管理系统（ BMS） 资料来源： 均胜电子官网； 东兴证券研究所 东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES新能源汽车所包含的大量高压、大功率器件，如 IGBT、 MOSFET 等对散热 都 有较高要求，使得 PCB 的布置不能太密，进一步加大了新能源车 PCB 的用量。 每辆新能源车上 ，仅 上述几种设备所需的 PCB 板合计 就 达到 0.8 平方米 左右 。而一辆电子化程度中等的燃油车 全车 所需要的 PCB 合计 仅为 0.43 平方米 左右 。 在 传统燃油车的内燃机 以及传统系统中 ， PCB 的 用量 很少 ，合计仅为 0.04 平方米左右 。 表格 1：电动车与燃油车 PCB 用量对比（动力总成及传动） 新能源车 燃油车 系统名称 PCB 用量 /平方米 单车价值量 /元 系统名称 PCB 用量 /平方米 单车价值量 /元 逆变器 0.12 144 动力总成 0.02 20 DC-DC 0.15 150 变速箱 0.02 20 车载充电机 0.16 160 BMS 0.13 150 电控 0.12 120 其他 0.1 80 合计 0.78 804 0.04 40 资料来源：产业链调研；网络资源；东兴证券研究所 1.2 汽车 毫米波雷达 是 高端 PCB 推广 的重要推手 智能驾驶器件中，毫米波雷达必须使用高频 PCB 制造 。 而高频 PCB 的单价是普通PCB 的数倍， 单车 毫米波雷达 PCB 价值量可达百元 。 汽车毫米波雷达主要采用24GHz 和 7779GHz两个频段，频率远高于一般电路的使用场景。高频电路的特性决定了从高频 PCB的关键原材料 覆铜板到 PCB的制造环节的要求都远高于一般PCB： 高频电路的 传输 易损耗性决定了 PCB 覆铜板必须使用 PTFE 等 特殊基材。 高频覆铜板的难加工性决定了高频 PCB 的加工环节附加值高。 图 4： 毫米波雷达爆炸图 P6 东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 博世官网； 东兴证券研究所 国内毫米波雷达的应用持续高增长， 2018 年同比增长约 54%。 根据佐思产业研究的测算， 2018 年国内毫米波雷达出货量达到了 358 万颗。一般装备了 ADAS 功能的车辆需要 2-7 颗毫米波雷达，因此 2018 年 毫米波雷达 的国内产量 约 等价于装备了 72万 辆车，渗透率 在 3%左右 。 其中 ，国内 77GHz 毫米波雷达在 2018 年的出货量首次超过 24GHz，成为主流。 而 77GHz 由于其频率更高的原因， 对 PCB 的要求更高。 图 5： 近年国内毫米波雷达出货量趋势 图 6： 2018 年 77GHz 与 24GHz 毫米波雷达出货趋势 资料来源： 佐思产研； 东兴证券研究所 资料来源： 佐思产研； 东兴证券研究所 1.3 汽车 PCB 将量价齐升，远超行业增速 根据我们的测算， 装配了毫米波雷达和中控大屏的新能源车单车 PCB 用量将达到1.24 平方米，价值 1281 元，是未装备以上配置的传统燃油车的 3.6 倍。 0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002016 2017 2018毫米波雷达出货量（万颗） 同比 -51015202524GHz 77GHz东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IESPCB 单车价值量 提升 的主要推 动力 包括： 新能源汽车的普及 智能驾驶设备，尤其是毫米波雷达的应用 人机交互系统的完善 表格 2：汽车 PCB 用量 测算 明细 系统分类 器件 每辆车所需 PCB 量 /m2 PCB 平均 单价 （元 / m2） 单车价值 /元 电动车 专用 逆变器 0.12 1200 144 DC-DC 0.15 1000 150 车载充电机 0.16 1000 160 BMS 0.13 1200 150 电机控制器 0.12 1000 120 其他新能源 系统 0.10 800 80 燃油车 专用 动力总成 0.02 1000 20 变速箱 0.02 1000 20 人机交互 中控及舒适性 0.09 800 69 触摸屏 0.02 1000 20 仪表盘 0.03 800 22 LED车灯 0.04 800 32 整车控制 ECU 0.02 1000 23 MCU 0.02 1000 20 ESC/P 0.01 1000 10 智能驾驶 毫米波雷达 0.03 3500 105 摄像头 0.01 1000 6 其他 ADAS 0.05 1000 50 其他 0.15 800 120 新能源智能驾驶汽车合计 1.24 1,281 传统燃油车合计 0.42 356 资料来源：产业调研；东兴证券研究所 图 7： 单车 PCB 价值量 P8 东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 产业调研； 东兴证券研究所 在新能源车推动下，汽车 PCB市场将迎来长期稳定增长。 中国新能源乘用车的产销量在未来数年内仍将保持快速增长，预计 2018-2025 年 CAGR 将为 40%左右。国内新能源乘用车 2018 年销量突破 100 万辆，预计到 2020 年将突破 250 万辆，到 2025年接近 1200 万辆，市占率超过 40%。 毫米波雷达是实现智能驾驶，以至自动驾驶目标的重要传感设备 ， 与其他传感器相比优势明显。 毫米波雷达的成本远低于激光雷达，而 其 量程和对环境的适配性能远好于摄像头。尽管 2018 年国内毫米波雷达的渗透率仅为 3%，这一比例在未来数年间将快速上升。我们预计到 2025 年将达到 34%。 图 8： 国内新能源乘用车销量预测 图 9： 国内乘用车毫米波雷达渗透率预测 资料来源： 中汽协； 东兴证券研究所 资料来源： 佐思产研； 东兴证券研究所 除以上几点之外，汽车产品所需面临的复杂多变的使用环境也 使得 汽车 PCB 对性能、可靠性的要求远高于一般消费电子所用 PCB 产品。 表格 3：汽车与一般消费电子产品对 PCB 的要求 汽车板特殊要求 一般 消费电子 板要求 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,000国内新能源乘用车销量 国内新能源乘用车份额 0%5%10%15%20%25%30%35%40%东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES工作温度 -40 至 80 度，且要耐受多种方式的高低温循环 0 至 40 度 工作环境 耐受高湿、高盐 一般无此要求 寿命 10 年以上 数月（玩具）至 5 年（电视等） 耐久 耐受多种频率的振动至少 10 万次 耐受多种载荷的冲击和疲劳测试 耐受长时间通电、反复起停 一般无此要求 资料来源： 产业调研； 东兴证券研究所 较高的要求使得汽车 PCB对生产良率的要求高于一般 PCB。同时汽车 PCB对钻孔、蚀刻等工艺环节的要求都较高， 加上设计、试验验证的附加值， 产品单价高于一般PCB。 我们预测 汽车 PCB的单车平均价值将从 2018年的 464元上升到 2025年的 850元，期间 CAGR为 9%。 按国内乘用车总销量长期 CAGR=2%，新能源车 2018-2025 年同比增速 从 60%逐渐缩小到 30%， 保守估计 国内汽车 PCB 市场将从 2018 年的 109亿元上升到 2025年的 241 亿 元，期间 CAGR 为 12%。 考虑到国内 PCB 厂商很多产品实际是匹配在海外销售的车辆，实际国内汽车 PCB 市场 增速还将更快。 预计到 2025年，全球汽车 PCB 市场将达到 583亿元。 图 10： 国内乘用车单车 PCB 价值量预测 资料来源： 中汽协； 东兴证券研究所 图 11： 国内乘用车 PCB 市场容量预测 0%2%4%6%8%10%12%-1002003004005006007008009002017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E国内平均单车 PCB价值 国内平均单车 PCB价值 YoY P10 东兴证券深度报告 汽车 行业： 自动驾驶未至， PCB 先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 中汽协； 东兴证券研究所 2. 中国 PCB 公司汽车 业务 初具规模，增速可观 2.1 多家 PCB 厂商主要 营收 增量来自汽车板 近年， A 股上市 PCB 厂商的汽车业务占比有了明显提升，出现了一批汽车业务占比超过 25%，且汽车业务 占到营收 增量 大部分 的 PCB 厂商。 从汽车业务的绝对数量来看，沪电股份和依顿电子 预计 2018 年的汽车业务收入均超过 13 亿元， 上市公司中汽车 PCB 业务达到 5 亿元的有 5 家，比 2017 年多出 2 家。其中沪电股份 2017 年 位列全球汽车 PCB 业务第 10 名左右。 2018年 汽车 PCB业务前 6名 A股上市企业的业务总和达到 53亿元，同比大增 32.7%，增速比 2017年的 29.1%继续扩大 。 其中汽车业务增速较快的包括奥士康、博敏电子、胜宏科技和景旺电子。 表格 4：汽车业务占比较高的 A 股上市 PCB 厂商 汽车业务占比 汽车业务 营业额 /亿元 证券代码 证券简称 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 2018 002463.SZ 沪电股份 26% 26% 24% 25% 8.80 9.80 11.20 13.80 603328.SH 依顿电子 约 24% 约 30% 36% 40% 7.00 9.10 11.83 13.24 603228.SH 景旺电子 19% 22% 23% 6.24 9.22 11.93 002913.SZ 奥士康 10% 9% 9% 25% 1.07 1.22 1.62 5.59 300476.SZ 胜宏科技 15% 15% 15% 15% 1.93 2.73 3.66 4.99 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503002017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E国内汽车 PCB市场 /亿元 国内汽车 PCB市场 YoY