乳制品全产业链定量分析：供求展望与价格传导.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报 告 | 行业 深度 报告 日 用消费 | 乳制 品 推荐 （ 维持 ） 供求展望 与 价格 传 导 2019 年 03 月 09 日 乳 制品 全产 业链 定量 分析 上证指数 2970 行业规模 占比% 股票家数（只） 9 0.3 总市值 （亿元） 2180 0.4 流通市值 （亿元 ） 1924 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 16.0 22.2 -7.9 相对表现 3.4 10.6 2.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1 、 新 周期， 大空间 资本视角看 中国乳业未来发展（第 12 届内蒙古 乳业博 览 会 论 坛 专 题 报 告 ） 2018-04-04 2 、 乳业低线市场的空间与机会 三 四线市场：乳业空间新引擎 2018-03-18 3 、 中 国乳业的下一个十年： 从研究 框架到投资实务2018-01-12 杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 于佳琦 yujiaqicmschina S1090518090005 研究助 理 欧阳予 ouyangyucmschina 本文进行 了乳制 品上 下游 行业的定 量研 究，对 真实 供求数据 进行 探讨， 并展 望供 求变化 ，及 实现 路径 。未 来几年 ，供 求处 于紧 平衡 状态 。 奶价 调整 历经 4 年 ，大 概率触 底回 升 ， 步 入上 行 周期 ，19 预计 继续 温和 上 涨。 若奶 价进 入景 气周 期 ， 纯 价层面有 望传导 至下 游， 带来促销 边际 改善。 龙头 费用投入 支撑 结构继 续提 升， 需求环境 和竞争 环境 对费 效比影响 较大 。奶价 上行 周期，看 下游 集中度 提升 ，推 荐乳制 品龙 头伊 利蒙 牛。 供求预计温和增长， 上游 景气度有望回升 ：1 ） 供给 ： 行业供给未来 5 年保持 2-3% 左右增长。2017 年液 奶产量 为 3148.6 万吨 ，预 计存栏 应 在 865 万头 左 右。预 计未 来几 年 单 产水 平 每年 约提 升 2%， 存栏 考 虑到盈 利有 所改 善、 环保 政 策 仍紧 、中 大牧 场企 扩等 因 素应 持平 或略 升 。 受人 民 币贬 值等 因素 影响 ， 进 口 大包 粉还 原价 格接 近国 内 生鲜 乳价 格， 目前 不具 备 大规 模替 代的 条件 ， 同时国 内奶 粉库 存处 于 较 低水平 。2）需求：17 年 人均消费量约为 32.3kg ， 城镇化水平和品类结 构为 提升关键 ， 需求量 增长中 枢预计在 3% 左 右。 我 国乳 制 品人均 消费 量相对 国际仍 有较大 差距 ， 对 比 日本 ， 城镇化 、 品 类 扩张 是 提 升人均消费量的两个 driver 。乳制品 作为半 必需、 消费 升级 产品， 我们认 为 其 人 均消 费量 的变 化， 整体 跟 随经 济景 气度 ，受 益于 结 构性 复苏 机会 和某 些 品类需 求爆 发 （ 如奶 油、 奶酪等 ） ， 总体 呈现出 一种 螺旋上 升的 曲线 。 我 们预 计，未 来 消 费量 年化 增长 中枢约 为 3% ，其 中液 奶 人均消 费量 增速 为 1.8% ， 乳制品 结构 变化 贡献 年均 增速 0.6% ， 人 口增 长约 为 0.5% 。3 ） 奶价： 紧平 衡 下景气度向上， 国内外联 动性增强 。18Q3 以来 奶价 提升 ， 与 较为 旺盛 的行 业 需求、 环保 去产 能、 季节 性缺奶 等均 有一 定联 系， 同时， 我们 认为 经 过 4 年 左 右 的调 整， 上游 过量 产能 基 本出 清， 存栏 较为 合理 但 环保 压力 仍较 大， 乳 企盈利 有望 恢复 但成 本上 行背景 下盈 利空 间仍 有限 ， 同 时大 包粉 替代 性减 弱， 库存不 断消 耗， 上游 的景 气度大 概率 步入 上行 周期 。 同 时受 16 年 以来 ， 国 际 奶 价 的复 苏走 强， 及今 年以 来 持续 的人 民币 贬值 影响 ， 目前 国内 外价 差已 经 相当接 近， 国内 外奶 价预 计联动 性亦 将随 之增 强。 价 格 传导 ：上 下游 价 格 体系 联 动， 龙头 通过 产 品高端 化 实现 定价 权 。将企业 单 价 拆成 两个 部分 ，一 个是 纯 价、 一个 是产 品结 构。 龙 头纯 价体 系跟 随行 业 波动， 但可 以通 过提 升结 构逆势 提升 ASP ， 产品 高 端化依 赖于 费用 投入 ，费 效比决 定对 盈利 能力 的影 响。费 效比 与需 求满 足度 和竞品 策略 相关 。 此 轮 展望 ：若 奶价 进入 景气 周 期， 纯价 层面 有望 传导 至 下游 ，带 来促 销边 际 改 善 。龙 头费 用投 入支 撑结 构 继续 提升 ，需 求环 境和 竞 争环 境对 费效 比影 响 较大。 在双 寡头 格局 下，龙 头之 间存 在博 弈 行 为，短 期竞 争环 境变 化较 快， 存 在 不确 定性 和决 策反 复， 并 且 在 需求 较好 、企 业现 金 流充 足情 况下 ， 企业 可能倾向 于多 投入 。长 期来 看 ，我 们认 为行 业格 局的 根 本改 变， 来自 于某 竞 争方势 力的 显著 削弱 、 或 主动转 型， 根据 其他 子行 业的变 迁规 律， 行业 剧变、 拐点到 来、 阶段 性困 境等 往往构 成了 这些 企业 决策 的时代 背景 。 投 资 建议 ： 奶 价 上行 周期看 下游 产 业集 中 ， 推 荐龙头 伊 利蒙 牛 。 伊利股份 ： 买入千 亿企 业的 产业 格局 ，3 年 复合 收益 率 15% ， 维持强 烈推 荐 A 评级 。 风险提示：严重去产 能导 致的价格暴涨，经济 低迷 消费量短期疲弱 -40 -30 -20 -10 0 10 Mar/18 Jul/18 Oct/18 Feb/19 (%) 乳制品 沪深300 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 序、全 产业 链定 量研 究框 架与核 心结 论 . 4 一、供 求预 计温 和增 长， 上游景 气度 有望 回升 . 5 1 ：单 产、 存栏 、产 量 . 5 2 ：行 业供 给： 未来 5 年 ， 原奶产 量保 持 2-3pct 左 右 增长 . 7 2.1 ：单 产： 预计 每年 提升 2%左右 . 7 2.2 ：存 栏： 持平 或略 有提 升 . 8 2.3 ：进 口大 包粉 及库 存： 补充缺 口， 但不 会形 成大 规模替 代 . 13 3 ：行 业需 求： 城镇 化水 平 、品类 结构 拉动 消费 螺旋 式上升 . 15 3.1 ：2017 年人 均消 费量 约为 32.3kg ，城 镇化 水平 和品类 结构 为提 升关 键 . 15 3.2 ：人 均消 费量 增长 未来 五年中 枢约 为 2-3% . 18 4 ：奶 价： 紧平 衡下 景气 度 向上， 国内 外联 动性 增强 . 19 二、价 格传 导： 上下 游价 格联动 ，费 效比 是盈 利关 键 . 19 1 ：伊 利 08-17 复盘 ：奶 价 温和上 行 的 10-11 年， 见 顶回落 的 14-15 年盈 利强 化 . 19 2 ：价 格传 导与 企业 盈利 ： 价格体 系与 上游 相关 ，费 效比是 决定 盈利 之关 键 . 21 2.1 ：怎 么看 待龙 头的 定价 权？ . 21 2.2 ：怎 么看 待竞 争格 局的 演进？ . 22 2.3 ：小 结 . 27 三、投 资建 议： 买入 产业 格局， 推荐 伊利 蒙牛 . 27 图表目录 图 1 全文 逻辑 框架 （供 需 展望与 价格 传导 ） . 4 图 2 总体 试算 平衡 （2017 ） . 5 图 3 规模 以上 牧场 的单 产 历史变 化及 预测 . 6 图 4 行业 产量 、存 栏的 两 套口径 对比. 7 图 5 现代 牧业 单产 变动 情 况（吨/ 年）. 8 图 6 不同 规模 牧场 每千 克 主产品 成本 （2016 ，元/kg ） . 9 图 7 不同 规模 牧场 每千 克 主产品 物质 与服 务费 用明 细（2016, 元/kg ） . 9 图 8 现代 牧业 成本 拆分 . 10 图 9 原奶 收购 价格 及养 殖 毛利（ 元/kg ） . 10 图 10 玉米 原料 价格 （元/ 吨） . 11 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 11 上游 前 20 产量 及单 产 . 12 图 12 大 型牧 场收奶 价格 高于行 业（ 元/kg ） . 13 图 13 进 口大 包粉失 去价 格优势 ，难 以构 成大 规模 替代 . 13 图 14 恒 天然 成交价 （左轴: 成交 量， 吨; 右轴成 交 价格， 美元/ 吨） . 14 图 15 大 包粉 （还原 后） 占总供 给比 例 . 14 图 16 奶 粉期 末库存 （千 吨） . 15 图 17 人 均消 费量推 测（2017 年） . 15 图 18 人 均乳 制品消 费国 内外对 比（ 单位 ：kg/ 人/年） . 16 图 19 中 日乳 制品产 品结 构对比 （单 位：kg/ 人/年） . 17 图 20 提 升人 均消费 量： 消费水 平提 升、 城镇 化、 多品类 培养 （单 位：kg/ 人/ 年） . 17 图 21 过 去五 年奶油 进 口 CAGR14% ，奶 酪进 口 CAGR23% （ 单位 ：万 吨） . 18 图 22 日 本人 均奶酪 （入 户调查 ，kg ） . 19 图 23 奶 价 与伊 利 盈利 情况 历 史 情况 （ 蓝色 线 为国内 生 鲜 乳价 格 ，元/kg; 右轴 为 伊 利 ASP，元/kg ） . 20 图 24 2009-2018 伊 利费 用 率变动 情况 . 20 图 25 价格 传导 双要 素： 价 格体系 与上 游相 关， 高端 化与费 用投 入相 关 . 21 图 26 常 温酸 奶安慕 希成 长曲线 . 22 图 27 常 温液 奶双寡 头份 额情况 . 23 图 28 低 温奶 格局仍 相对 分散 . 23 图 29 奶 粉行 业竞争 格局 . 24 图 30 啤酒 行业 人均 消费 量 见顶后 ，高 端化 加速 . 25 图 31 美的 收缩 转型 ，美 的 格力 2012 年 份额 差快 速 拉大 . 25 图 32 2012 年后 行业 需求 放缓， 格力 美的 盈利 能力 强化 . 26 图 33 家 电下 乡刺激 边际 减弱， 政策 退潮 ，11H2 、12 年 空调 内销 量 YOY 负 增长 . 26 表 1 ： 行业 单产 情况 估测 . 6 表 2 ： 原奶 供给 预 计 2-3pct 提升 . 7 表 3 ：2017 部 分国 家单 产 情况（2017 ） . 8 表 4 ：2012-2017 中国 主 要大型 上游 企业 牧场 数目 . 11 表 5 ： 人均 奶类 消费 量城 乡对比 （kg/ 年） . 17 表 6 ： 人均 消费 量增 长未 来五年 中枢 约 为 2-3% . 18 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 7 ： 伊利 奶价 下行 周期 推高端 产品 逆势 提 升 ASP. 21 序 、 全产 业链定量 研究框 架与核心 结论 行业特性决定了乳制 品研 究需有全产业链视角 。 乳 制 品是一 个怎 样的 产业 ？区 别于白 酒、 调味品 、 休闲 零食 ， 乳制 品的 “量 ” 上下 游是 紧密 相连的 ， 上下 游供 需关 系 决定了 行业 价格 ， 在以 液奶 为主 要乳 制品消 费形 态的 人中 国， 由于产 品新 鲜度 要求 高， 因此产 业 链 上下游 传递 时间 短， 价格 传导性 强 。 基于 行业 本质 及 量价 的特 殊性 ， 我 们认 为乳制 品 研 究应当 具有 产业 链全 局视 角， 由 于统 计缺失 或不 公 允等因 素限 制， 该 行业 定 量数据 较为 模糊 ， 厘 清行 业真 实产 、 销数据 ， 并进 行供 需发 展 展望 ， 研 究价 格传 导机 制 ， 并 进行 企 业盈利 展望 为本 文的 宗旨 。 图 1 全文逻辑框架 （供需 展望与价格传导） 资料来源： 伊利年报，招商证券 本文核心结论如下 ： 1 ）行业供给量：2017 年液奶产量为 3148.6 万吨， 行业内 对单 产及 存栏 数存 在一些 争 议， 我 们结 合国 家统 计局 和 农业部 的两 个口 径数 据， 预计 存栏 应 在 865-1340 万头 之间， 行业单 产在 4.5 吨/ 年-7 吨/ 年之间 。 供给保持 2-3% 增长中枢 。其 中包 括 生 鲜 乳产量 增 长中枢 在 2-3% ， 包括 2% 左右的 单产 贡献 、1% 左右 的存栏 贡献 。 由 于进口 大 包粉还 原 价格接 近， 不具备 大量 替 代生鲜 乳的 价格 基础， 进 口大包 粉与 奶粉 库存 为供 给的动 态调 节项。 2 ）行业需求量： 我国 2017 年乳制品人均消费量约 为 32.3kg ，含 19.8kg 的液态奶， 及 12.2kg 的干乳制品( 还 原至原料奶口径) 。 人均消 费量保持 2-3% 增长区间， 大概率呈 现螺旋式上升 。 我 国 乳制 品人均 消费 量相 对国 际仍 有较大 差距 ， 对比日本 ， 城镇化、 品 类扩张是提升人均消 费量 的两个 driver 。 乳制 品作 为半必 需、 消 费升 级产 品 ， 我们认 为 其人均 消费 量的 变化， 整 体跟随 经济 景气 度， 受 益 于结构 性复 苏机 会和 某些 品类需 求爆 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 发（如 奶油 、奶 酪等 ） ， 总 体呈现 出一 种螺 旋上 升的 曲线。 3 ） 奶价 ：紧平 衡下 景气度向 上，国 内外 联动性 增强 。Q3 以来奶价提升，与较为旺 盛 的行业 需求 、 环 保去 产能 、 季节 性缺 奶等 均有 一定 联系， 同时 ， 我 们认 为经 过 4 年左 右 的调整 ， 上 游过 量产 能基 本出清 ， 存 栏较 为合 理但 环保压 力仍 较大 ， 乳 企盈 利有望 恢 复 但成本 上行 背景 下盈 利空 间仍有 限， 同时 大包 粉替 代性减 弱， 库存 不断 消耗 ， 上 游的 景 气度大 概率 步入 上行 周期 。 4 ）价格传导：上下游价 格 体系联动， 龙头通过产品 高端化实现定价权 。将 企 业单价 拆 成两个 部分 ， 一 个是 纯价 、 一个 是产 品结 构。 龙头纯价体 系跟 随行 业波 动， 但可以 通过 提升结构逆势提升 ASP ， 产品高端化依赖于费用投入 和竞争环境 ，费效比决定对盈利 能力的 影响 。费 效比 与需 求满足 度和 竞品 策略 相关 。 5 ） 此轮展望：若奶价进入景气周期，纯价层面有望传导至下游，带来促销边际改善。 龙头费用投入支撑结 构继 续提升， 需求环 境和竞争环 境对费效比影响较大 。 我们 建议 1 ） 建议切分品类看竞争 格局 ， 理解各个品类的发展阶 段， 竞争 格局 尚分 散的 奶 粉、 低 温奶 或可伴随 行业 集中度 提升 来 提升盈 利 ；2 ）建议站在产业视角看竞争格局，理解寡头之 间的博弈思维 。 在 双寡 头 格局下 ， 龙头 之间 存在 博 弈行为 ， 短期 竞争 环境 变 化较快 ， 存 在不确 定性 和决 策反 复， 并且我 们认 为在 需求 较好 、 企 业现金 流充 足情 况下 ， 倾 向于 多 投入， 在阶 段性需 求转 弱 初期也 可能 进一 步加 大投 入， 但 费效 比过低 导致 盈 利能力 过度 受损时 ， 则 可能 倾向 于利 润释放 。 长 期来 看， 我 们 认为行 业格 局的 根本 改变 ， 来自 于某 竞争方 势力 的显 著削 弱、 或主动 转型 ， 根 据其 他子 行业的 变迁 规律 ， 行 业剧 变、 拐 点到 来、阶 段性 困境 等往 往构 成了这 些企 业决 策的 时代 背景。 一 、供求 预计温和 增长 ， 上游景气 度 有望 回升 图 2 总体试算平衡（2017 ） 资料来源：招商证券 ，wind ，USDA ，奶业统计年鉴 注： 乳制品 2017 年产量数据缺失 ，按照 2016 年相应数据*1.2 估测 1 ： 单产、 存栏、产量 本章先讨论单产 、存栏 、 产量等几个行业的定 量数 据 ： 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 产量： 国家 统计 局近 期下 调了液 奶产 量数 据， 调整 后 2017 年为 3148.6 万吨 乳牛占存栏比 ：采用现 代 牧业蚌 埠牧 场的 草根 调研 数据（52% ） 。 单产：2017 年农业部测定 行业平均单产 7 万吨，奶 协样本测试平均值约为 8.4 万吨。 草根调 研反 馈 ， 对 于大 部 分规模 牧场 ， 根 据 2016 年奶协 对于 不同 规模 牧场 单产情 况测 定， 预计 单产 约为 8.4 吨 ， 但由于 存在 年 产 3-4 万吨 的土牛 ， 可能 会整 体拉 低行 业单 产 。 表 1 ：行业单产情况估测 存栏规模 占比 单产（吨/ 年） 加权平均 50 1% 6.3 0.06 50-100 4% 6.8 0.27 100-200 18% 7.6 1.36 200-500 38% 8.0 3.07 500-1000 23% 8.6 2.00 10 00 15% 8.8 1.36 行业 平均 2016A 8.12 2017E 8.44 2018E 8.70 资料来源：奶业协会（ 中国 2016 年各地区不同规模生产性能测定 奶 牛 场 性 能 概 况 统 计 ） ， 招 商 证 券 。 注：有些土牛单产较低，3-4 万吨/ 年， 可能尚未包含在生产性能测定样本中，引起样本偏差。 图 3 规模以上牧场的单产 历史变化及预测 资料来源： 奶业协会，招商证券 存栏：目前行业内对 存栏 量存在一些分歧，我 们采 用两套口径测算比较 ： 口径一 ： 以 国家 统计局 存 栏数 （17 年，1340 万头） 为出 发点 测算， 奶牛 单 产可倒 算至 4.5 吨/年。 口径二 ：以 农业 部奶 牛单 产（17 年，7 吨/ 年） 为出 发点测 算 ， 奶牛 存栏 为 865 万 头 。 7.35 7.47 7.41 7.87 8.27 8.57 8.91 9.18 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 年 单产（ 吨） YOY 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 4 行业产量、存栏的两 套口径对比 资料来源：招商证券 综合两个口径数据 ， 行业 17 年 存栏预计在 865-1340 万头之间 ，行业单产在 4.5 吨/ 年 -7 吨/ 年之间。 另外， 根据 中国乳业 杂志 2016 年调研结果 ，2016 年末奶 牛存栏约 为 900-1000 头 （其中 ， 荷 斯坦 、 娟珊牛实际 存栏约 为 700 万头 ， 其他乳用 牛 存栏合计 不超过 200 万头 ） ，由于 17 年存栏呈现下跌趋势 ， 因此我们判断口径二 与真 实情况更 为接近 ，因此本报告 后续 主要引用 “口径二 ” 的单 产、存栏 数据 。 2 ：行业供给 ：未 来 5 年， 原奶 产量 保持 2-3pct 左右增 长 我们预 计行 业未 来 5 年单 产将保 持 2% 左右 提升 ， 存栏将 保 持 1% 左右 提升 ，带动 产量 每年 3% 左 右提 升。 表 2 ：原奶供给预计 2-3pct 提升 2018E 2023E 备注 单产 （吨/ 年 ） 7.1 7.9 单产 CAGR 2% 2.1 中分析 存栏 828 万 泌 乳牛比 例 52% 泌 乳牛存 栏 （万 头） 431 453 存栏 CAGR 0-1% 2.2 中分析 产量 （万 吨） 3075 3568 产量 CAGR 3.0% 进 口大包 粉及库 存 调 节供应 2.3 中分析 资料来源： 奶业协会，招商证券 2.1 ：单产：预计每年 提升 2% 左右 过去几 年 ，行 业单 产水 平 的提升 速度 大致 是每 年 3% 以上 ， 未 来几 年 ， 增速 或 有所放 缓 的趋势 ，但对比国际水平或国内先进水平（如现代牧业） ， 我国行业单产仍有 较大的提 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 升空间 ， 因 此假 设 每 年单 产的提 升 2% 较 为合 理。 表 3 ：2017 部分国家单产 情况 （2017 ） 国家 单产（吨/ 年） 以 色列 12.03 美国 10.41 加 拿大 10.53 荷兰 8.59 德国 7.61 澳 大利亚 5.97 新 西兰 4.37 资料来源：荷斯坦 图 5 现代牧业单产变动情 况 （吨/ 年） 资料来源： 公司年报，招商证券 2.2 ：存栏：持平或略 有提升 我们预 计未 来几 年行 业存 栏持平 或略 有提 升 。 考虑 因素如 下 ： 1 ）18H2 奶价上行 背景下 ，盈利 情况有 改善趋势 ，存栏 企稳 ：行业处 于微利 状况， 近 期收奶 价格 和成 本均 有上 行， 盈 利有 改善趋 势但 不 明显 ， 草根 反馈存 栏月 度 数据逐 步企 稳。 2) 环保政策仍然偏紧，存 在进一步强制去产能 的情 况 。 3 ） 中大型牧场仍有扩张动 机 。一 方面 ， 中 大型 牧场 前置投 入较 高，2014-2015 年新 建 牧场需 要规 模来 降低 单位 成本 ； 另一 方面 ， 较 高的 市占率 有利 于提 升交 易议 价力 ， 目 前 大规模 牧场 的收 奶价 格高 于行业 平均 。 中大型牧场扩张需求 、 行 业盈利改善预期 ， 有 利于 存栏提升， 而环保趋 紧 ， 则有强制去 产能的情况不定期出 现 。 综合考虑来看 ， 我们 认为 未来几年行业存栏持 平或 略 有 提 升 。 18H2 奶价上行背景下，盈 利情况有改善趋势， 存栏 企稳 奶 牛 养 殖 行 业 上 游 的 规 模 效 应 并 不 明 显 ， 行 业 整 体 微 利 。 目 前 行 业 的 全运 营成 本 约 为 3.4 元/kg ， 最 新收 奶价 格 约为 3.53 元/kg ， 行业 存在 20% 的亏 损企 业 ， 但 并 非亏损 都是 小牧场 。 草 根调 研反 馈 300-500 头 的牧 场 其 盈利 能力 反而较 好 。 大规 模牧 场的 物质服 务 费用偏 高是 拉动 运营 成本 的主要 因素 。 6 7 8 9 10 11 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 6 不同规模牧场每千克 主产品成本 （2016 ，元/kg ） 资料来源： 奶业年鉴，招商证券 图 7 不同规模牧场每千克 主产品 物质与服务费 用明 细（2016, 元/kg ） 资料来源： 奶业年鉴，招商证券 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 散养 小规模 中规模 大规模 土地成本 雇工费用 家庭用工 折价 物质与服 务费用 1.47 1.48 1.42 1.34 0.46 0.50 0.74 0.93 0.34 0.36 0.43 0.40 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 散养 小规模 中规模 大规模 其他费用 管理费 固定资产 折旧 医疗防疫 费 水电煤费 青粗饲料 费 精饲料费 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 8 现代牧业成本拆分 资料来源： 公司年报，招商证券 局部地区奶价提升幅 度较 大 ， 但成本也在提升 ， 盈 利有改善趋势但 幅度 不明 显 。 奶价 三 季度以 来同 比提 升较 快 （Q3 约 4-5% ） ，但 贸易 战背 景下， 苜蓿 草等 涨价 也带 动成本 提 升 1 毛钱 左右 ，因 此， 行 业总体 盈利 略有 改善 ，但 改善幅 度不 大， 并且 存在 分化。 图 9 原奶收购价格 及养殖 毛利 （元/kg ） 资料来源：wind ，招商证券 勞工成本 5% 公用事業 費用 3% 折舊 6% 畜牧場其 他開支 9% 玉米 40% 苜蓿 10% 其他 27% 饲料成本 77% 勞工成本 公用事業費用 折舊 畜牧場其他開支 玉米 苜蓿 其他 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 1.2000 1.4000 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 10 玉米原料价格（元/ 吨） 资料来源：wind ，招商证券 环保政策仍然偏紧， 存在 进一步强制去产能的 情况 ： 政策频出 ， 整治趋严 。2015 年 4 月， 国务 院发 布 “ 水十条 ” ， 明 确要 求要 科学 划定畜 禽 养殖禁 养区 。2016 年 11 月， 环 保部、 农业 部发 布 畜禽 养殖 禁养 区划 定技 术指南 作 为全国 各地 划定 禁养 区的 依据 。2016 年 11 月 ， 国 务院办 公厅 印发 控制 污 染物排 放许 可制实施方案 ， 要求纳入 排污许可管理的所有企事业单位必须按期持证排污、按证排 污，不 得无 证排 污。2016 年 12 月， 中 华人 民共 和 国环境 保护 税法 表 决通 过 。 光明、现代牧业等接 受排 查，强制去产能压力 将持 续存在 。2017 年 8 月， 上 海浦东 新 区环境 保护 和市 容卫 生管 理局就 上海 光明 荷斯 坦牧 业排放 废水 超标 问题 ， 要求 东海奶 牛 场所处 的书 院镇 加大 整改 力度， 尽快 完成 牧场 内全 部奶牛 的搬 迁工 作。2018 年 8 月， 安徽省第三环保督察组 赴马鞍山博望区 督察发现 现代牧业马鞍山牧场 利 用 暗 管 将 约 1 万立方 米沼 液排 入废 弃沟 塘贮存 ， 马鞍 山博 望区 环保 局与公 安局 已针 对 其 涉嫌 以逃避 监 管的方 式偷 排污 染物 的环 境违法 行为 进行 立案 查处 。 中大型牧场仍 有扩张 动机 。 一方面 ， 中 大型 牧场 前置 投入较 高， 2014-2015 年 新建牧 场需 要规 模养殖 来 降低单 位成 本； 另一方 面 ， 较高 的市 占率有 利于 提升 交易 议价 力， 目前大 规模 牧场 的收 奶价格 高 于 行业平 均。 目前 前 20 强 上 游企业 约占 全国 产