全球经济复苏下的A股：从“估值修复”到“估值溢价”.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 牛市新征程 之二 2018年 01月 30 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 11,290/-0.45 创业板 /月涨跌幅 (%) 2,200/-0.12 AH 股价差指数 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 66.71/47.38 相关研究报告： 牛市新征程：投资经济复苏主线 2017-08-04 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度 策略 全球 经济 复苏 下 的 A 股 ： 从 “估值 修复 ” 到 “估值 溢价 ” 全球经济加速复苏的时代大背景 在 2017 年 7 月的中期策略观点中，国信策略作为市场中较早提出牛市看法的团队，我们明确提出经济复苏将开启 A股市场牛市新征程，重点配臵金融、周期、消费三条顺周期复苏投资主线（参见报告：牛市新征程：投资经济复苏主线 20170804）。从近半年的市场走势来看，上述逻辑在不断得到验证。 从 2017 年下半年起，全球经济进入到“加速复苏”阶段。 全球各大类资产均开始对复苏做出了明显反应 ，包括原油和商品价格上涨、利率上行、全球股市持续上涨。 站在全球的视野来看， 2017 年以来 A股的上涨绝非是孤立的事件 。 复苏中的价值重估：从修复到溢价 我们认为中国经济复苏相对滞后于全球经济，但已经走出了下行周期，未来有望持续好转。这意味着中国的权益类资产价值有望得到全面重估。在过去几年在近乎衰退式的经济下行中， A 股传统行业公司估值显著低于国际同行，而随着经济开始复苏低估值开始得到修复。而从经济增长的速度和稳定性看，中国经济在全球都是相对较好的，未来价值重估的目标应当是从“修复”到“溢价”。 这个过程 2017 年我们在家电、食品饮料、保险等多个行业中已经很清楚地看到了，家电公司从显著低估值到与国际家电公司估值拉平，再到现在估值要高于国际同行，现在市场也完全认可了这样的估值水平，因为中国家电公司的成长性要更好一些。展望 2018 年，我们认为这个过程会在其他行业继续复制。 2018 年 A股市场期望收益率判断 对比其他竞争性资产 ， 我们认为当前权益类资产在大类资产中仍具有比较优势： （ 1）当前房地产市场处在一个较为明确的下行周期；（ 2）人民币汇率企稳做多美元已不再是一致预期；（ 3）金融监管收紧，理财、非标等产品收到打压。 我们预计 2018 年 A股净利润增速 13.7%。 在 （ 1）全球经济复苏；（ 2） A股低估值价值重估；（ 3）权益类资产有相对优势 的判断假设下， 我们认为 2018年 A 股估值仍有向上的空间。 因此综上判断，我们认为 2018 年 A 股的期望收益率在 15%到 20%左右，暨对应着 13.7%业绩增速一定幅度的估值上升。 行业配臵：金融、周期顺位优先 从行业配臵和轮动的角度来看，我们认为在经济复苏的背景下，金融和周期顺位优先，然后是消费，再后面可能是科技板块： 金融最为典型的顺周期行业，与宏观经济密切相关，将最直接受益于经济复苏。金融板块中首推银行，确定性最强，资产质量改善、净息差逐步扩大，基本面拐点已经出现。对比全球最大的 50 个银行，中国的银行估值最便宜，且盈利能力相比同行还要更好一些，这就跟去年的家电板块就非常相似了。 周期板块从供给端看，当期绝大多数周期行业都已经实现了产能集中，龙头公司资本支出已经大幅减少。未来只要在 需求相对稳定的条件下，伴随着资本支出的减少，周期公司的利润也有望逐步释放。而如果经济复苏的过程持续，需求端有进一步向上的动能，那么未来周期公司的利润向上弹性会是相当大的。 消费的顺位在金融和周期之后。原因有两个：一是当前多数消费品估值对比国际同行已经有溢价，价值重估基本到位。二是消费业绩相对平稳，利润弹性要相对更小。所以，如果经济越好，金融和周期的相对比价优势就会越大。 0.880.981.081.181.2817-2 17-5 17-8 17-11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 全球经济加速复苏的时代大背景 . 4 全球经济进入到加速复苏阶段 . 4 经济复苏影响全球各大类资产价格表现 . 6 从全球视野看 A 股的上涨绝非孤立 . 7 复苏中的价值重估：从修复到溢价 . 10 中国经济复苏滞后全球，但已走出下行周期 . 10 经济复苏下的价值重估是行情的核心逻辑 .11 2018 年 A股市场期望收益率 判断 . 13 行业配臵：金融、周期顺位优先 . 16 金融板块全面受益于经济复苏 . 16 周期行业进入到利润释放阶段 . 18 消费行业价值重估基本到位 . 20 风格切换：博弈“风格拐点”性价比不高 . 22 市场风格切换的条件是什么 . 22 如何看待 2018 年成长股的机会 . 24 国信证券投资评级 . 26 分析师承诺 . 26 风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： PMI指数显示 2017 年下半年起全球经济进入加速扩张阶段 . 4 图 2： 2017 年起美国日本欧洲 GDP 同比增速显著回升 . 5 图 3： IMF持续上调全球 GDP 增速预测 . 5 图 4： 2017 年下半年以来国家原油价格持续上行 . 6 图 5： 2017 年以来中国和美国 10 年期国债到期收益率走势 . 7 图 6： 2017 年以来全球股市的上涨是在全球经济复苏中发生的 . 7 图 7： 2017 年全球主要股票指数几乎全部上涨 . 8 图 8： 2018 年 1 月全球主要股票指数收益率对比 . 9 图 9：中国经济 复苏相对滞后于全球经济复苏 . 10 图 10：沪深 300估值水平有望修复进而形成相对溢价 . 11 图 11： A 股估值大幅下降对应着从 2010 年到 2015 年经济快速下行 . 12 图 12： 2018 年预计非金融上市公司净利润增速 11.8% . 13 图 13： 2017 年以来人民币贬值做多美元已经不再是一致预期 . 14 图 14：商品房销售面积和住宅价格同比持续回落 . 14 图 15：预计 2017 年三季度起商业银行净息差触底回升 . 16 图 16：经济复苏中商业银行不良贷款率有望下降 . 17 图 17：中国大型商业银行估值显著低于国际同行 . 17 图 18：保险公司资产端的收益率有望持续抬升 . 18 图 19： 2014 年至 今周期性行业固定资产投资连续负增长 . 19 图 20： A 股各行业相对于美股估值溢价比较 . 20 图 21： A 股家电行业公司估值已经不低但成长性好于国际同行 . 21 图 22： 家电行业估值对比国际同行从低估到拉平进而溢价 . 21 图 23： A 股市场小盘股溢价指数表现 . 22 图 24：大盘股与中小创的基本面现对变化是影响风格切换的最重要条件 . 23 图 25： 2000 年至 2017 年 A 股涨幅前五行业（申万分类） . 24 表 1： 2011 年至 2016 年 GDP 增速按行业归因分解 . 11 表 2： 2005 年以来历年沪深 300 指数涨跌幅分解 . 15 表 3： 2017 年年初市场普遍看好的成长股表现情况 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 全球经济加速复苏的时代大背景 全球经济进入到加速复苏阶段 2016 年下半年以来，包括中国在内的全球经济开始进入复苏 ， 特别是从 2017年下半年起，全球经济进入到 “加速复苏 ”的阶段。 从宏观数据中可以明显看到，摩根大通的全球制造业 PMI 指数在 2016 年 2 月左右基本结束了下行趋势开始回升，之后一直在 50%的荣枯线上继续向上，2017 年以后更是 在 53%以上继续屡创新高，显示全球经济出现了 “加速复苏 ”的迹象。 图 1： PMI指数显示 2017 年下半年 起全球经济进入加速扩张阶段 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 与之相呼应的是，美国、欧洲、日本的 GDP 同比增速从 2017 年起均出现了显著的回升，也就是所谓的经济复苏一阶改善 。 美国的 GDP 同比增速从 2016 年四季度的 1.8%上升到 2017 年三季度的 2.3%，日本从 1.5%上升到 2.1%，欧元区从 1.9 上升到 2.6%。 495051525354552 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7摩根大通全球制造业 P M I 荣枯分水线 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2017 年起美国日本欧洲 GDP 同比增速显著回升 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 与此同时，包括国际货币基金组织 IMF、世界银行在内的 国际经济组织 开始 纷纷上调 未来的 经济 增长 预期 。 IMF 在 2017 年 4 月、 2017 年 10 月、 2018 年 1月对 2018 年全球经济增速的预期值分别是 3.6%、 3.7%、 3.9%。 IMF 在 两年内连续第 5 次上调中国 GDP 增速 。 图 3： IMF持续上调全球 GDP 增速预测 资料来源： IMF、国信证券经济研究所整理 注：上图中的数字表示 IMF 在 2017 年 4 月、 2017 年 10 月、 2018 年 1 月对 2018 年和 2019 年全球经济增长速度的预测。 1 . 8 1 . 9 1 . 5 2 . 0 2 . 1 1 . 5 2 . 2 2 . 4 1 . 6 2 . 3 2 . 6 2 . 1 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0美国 欧元区 日本2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 0 9G D P 当季同比 %3 . 63 . 73 . 7 3 . 73 . 9 3 . 93 . 53 . 63 . 63 . 73 . 73 . 83 . 83 . 93 . 94 . 02 0 1 8 年 2 0 1 92 0 1 7 年 4 月 2 0 1 7 年 10 月 2 0 1 8 年 1 月I M F 预测全球 G D P 增速 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 经济复苏影响全球各大类资产价格表现 而 从 2017 年下半年开始， 我们看到 全球各大类资产均开始对经济复苏做出 了明显 反应 ，包括： （ 1） 全球原油价格持续上涨，布伦特油价现已突破 70美元 。 与此对应的是国内的南华工业品价格指数从 2017 年 6 月的 1700 点左右上涨到 2018 年 1 月的2100 点左右。 （ 2） 全球主要国家利率均有不同程度上行 。 十年期美债 2018 年 1 月已经突破2.7%，比 9月份的低点上行月 60个 BP；十年期德债 2018年 1月到了约 0.7%，比 2017 年 12 月的低点上行超过 40 个 BP；中国的 十年期国债到期收益率从2017 年 10 月份的 3.6%左右上下到 2018 年 1 月的 4.0%左右，上升 幅度 也是40 个 BP 左右。 （ 3） 全球股市开始了比赛竞争 “创新高 ”的过程 。 从 2017 年下半年开始 各国股市主要 指数在不断创出历史新高或者近年来新高。 图 4： 2017 年 下半年以来国家原油价格持续上行 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 4 0 54 1 04 1 54 2 04 2 54 3 04 3 54 4 04 4 54 5 04 5 5404550556065702 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1W T I 现货价格 C R B 现货指数 : 综合（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： 2017 年以来中国和美国 10 年期国债到期收益率走势 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 从全球视野看 A股的上涨绝非孤立 所以，站在全球的视野来看， 2017 年以来 A 股的上涨绝非是孤立的事件，她是在全球经济复苏大背景下发生的， A股的上涨是全球股市上涨中的一部分。 对比 MSCI 新兴市场和发达市场指数，可以发现股价指数的走势与全球制造业PMI 指数的走势基本上是完全同步的，说明这一轮全球股市的上涨主要反映了全球经济增长的复苏。 图 6： 2017 年以来 全球股市的上涨是在全球经济复苏中发生的 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 2 . 02 . 12 . 22 . 32 . 42 . 52 . 62 . 73 . 43 . 53 . 63 . 73 . 83 . 94 . 04 . 12 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 110 年国债收益率 美债 10 年收益率（右）0 . 70 . 80 . 91 . 01 . 11 . 21 . 31 . 44 9 . 05 0 . 05 1 . 05 2 . 05 3 . 05 4 . 05 5 . 02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01摩根大通全球制造业 P M I M S C I 新兴市场 M S C I 发达市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 回顾 2017 年全球股市的表现，可以发现全球主要国家和地区的股市基本都在上涨。在国信策略日常跟踪的 18 个主要股票指数中， 2017 年这 18 个指数全部上涨， A 股的沪深 300 指数涨幅 22%排名第六。 2018 年初以来， 全球股市呈加速上行态势，最近 四周单周涨幅均在 1%以上。而截至 2018 年 1 月 26 日， MSCI 全球指数已连续十周持续上扬，创 1999 年以来最长的上升周期。 在这样的环境中， 2018 年 1 月 以来的 A 股沪深 300 指数上涨也就显得非常合乎大势了。 （关于全球股市的定期跟踪与分析，可以参见我们的定期报告海外股市一周回顾。最新一期为： 海外股市一周回顾：全球股市十周连续上扬，医疗保健板块表现最佳 20180130） 图 7： 2017 年全球主要股票指数 几乎全部上涨 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0 7 8 8 9 1 3 1 4 1 5 1 9 1 9 2 0 2 2 2 2 2 5 2 7 2 8 2 8 3 6 俄罗斯 R T S 澳洲标普 2 0 0 富时 1 0 0 墨西哥 M X X 指数法国 C A C 4 0 德国 D A X 泰国综指台湾加权指数日经 2 2 5 标普 5 0 0 雅加达综指韩国综合指数沪深 3 0 0 道琼斯工业指数圣保罗 I B O V E S P A孟买 S E N S E X 3 0 纳斯达克指数恒生指数2017 年全球主要指数收益率（ % ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 2018 年 1 月 全球主要股票指数收益率 对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 数据截至： 2018 年 1 月 26 日 - 0 . 9- 0 . 22 . 92 . 93 . 23 . 73 . 83 . 84 . 14 . 95 . 96 . 26 . 87 . 48 . 79 . 19 . 514富时 1 0 0 澳洲标普 2 0 0 墨西哥 M X X 指数德国 D A X 法国 C A C 4 0 泰国综指日经 2 2 5 韩国综合指数雅加达综指台湾加权指数孟买 S E N S E X 3 0 标普 5 0 0 道琼斯工业指数纳斯达克指数沪深 3 0 0 恒生指数圣保罗 I B O V E S P A俄罗斯 R T S 2018 年 1 月 全球主要指数收益率（ % ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 复苏 中 的价值重估 ：从修复到 溢价 中国经济复苏滞后全球，但已走出下行周期 我们对中国经济走势的总体判断是中国经济复苏相对滞后于全球经济，但已经走出了 2011 年以来的下行周期。 在全球经济复苏的大背景下，未来中国经济复苏有望持续好转。 所谓 中国经济复苏相对滞后于全球经济复苏，指的是我们看到当前包括美国日本欧洲在内的全球主要经济体都已经出现了经济复苏的一阶改善，暨经济增速绝对值开始明显回升。而中国经济的复苏到目前为止应该说还是二阶改善的，暨经济增速下行得到遏制，但增速没有明显回升。 造成 中国经济复苏相对滞后于全球经济复苏的原因可能是多样的，包括我们之前采取的经济刺激政策在一定程度上延迟了经济自然出清的速度等等。但我们认为，当前中国经济已经走出了 2011 年以来的下行周期，未来在全球经济复苏的大背景下，中国经济有望持续好转走出一个向上的周期。 我们对 2011 年至 2016 年的经济下行周期中 GDP 增速下降幅度按行业归因进行了分解。 从 2011 年到 2016 年，我国的 GDP 增速从 9.6%下降到了 6.8%，下降幅度为 2.8%。造成 GDP 下降的主要原因是第二产业，特别是工业增速的下降。 2.8%的 GDP 增速下降幅度中，第二产业贡献了 2.46%（其中工业 2.3%）。而从具体的工业行业来看，拖累 GDP 增速的主要都是传统的周期性行业，黑色金属（钢铁）、煤炭、电力、化工等。 但从 2016 年开始，伴随着市场自身周期的变化和供给侧结构性改革的深入，传统行业表现出现了明显的改善，这也是我们看到从 2015 年底开始 GDP 增速开始慢慢走平不再快速下滑的主要原因。我们的新经济一直不错，只要老经济的拖累没有了，经济整体就基本走出了下行周期。 图 9：中国经济复苏相对滞后于全球经济复苏 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 4 6 . 04 8 . 05 0 . 05 2 . 05 4 . 05 6 . 05 8 . 06 0 . 06 2 . 02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11中国 美国 I S M 欧元区 日本制造业 P M I 对比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 表 1： 2011 年至 2016 年 GDP 增速按行业归因分解 2011 年 GDP 9.60% 2016 年 GDP 6.80% GDP 变化 （ -2.80%） 注： -2.8%表示从2011 年到 2016 年GDP 增速下降2.8%。后面括号中数字是对这 2.8%分行业进行拆解。 . 第一产业（ -0.11%） 第二产业 （ -2.46%） . 工业 （ -2.30%） 黑色金属（ -0.33%） 通用设备（ -0.12%） 煤炭（ -0.20%） 非金属矿（ -0.10%） 电力（ -0.19%） 化工（ -0.09%） 石化（ -0.17%） 农副食品（ -0.09%） 烟草（ -0.16%） 纺织业（ -0.09%） 建筑业（ -0.19%） . 第三产业 （ -0.27%） . 批发和零售业（ -0.44%） . 交通运输（ -0.15%） 住宿和餐饮（ 0.03%） 金融业（ 0.00%） 房地产业（ 0.10%） 其他（ 0.22%） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 经济复苏下的价值重估是行情的核心逻辑 对 A股而言， 我们认为，经济复苏下的价值重估是 当前 行情的核心逻辑 。过去几年在近乎衰退式的经济下行中， A 股传统行业 公司 估值显著低于国际同行 。而随着经济开始复苏 低估值 得到 修复 ，而从经济增长的速度和稳定性看，中国经济在全球都是相对较好的，价值重估的目标 应当 是从 “修复 ”到 “溢价 ”。 事实上， 我们注意到，从 A 股和美股的对比来看， 此前 A 股的估值水平一直高于美股，转折点发生着 2010 年，对应着从 2010 年到 2015 年中国经济近乎衰退的快速下行。 这背后的主要原因还在于市场对于中国经济下行空间的担忧。尤其是在之前经济增速快速下行的年份中，传统行业股票的估值均降至了历史最低水平。 那时候， 很多传统行业公司股票在港股市场上都跌到了 1 倍 PB 以下，几乎都是按照破产清算的假设进行的估值。 图 10：沪深 300估值水平有望修复进而形成相对溢价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 11： A 股估值大幅下降对应着从 2010 年到 2015 年经济快速下行 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 而随着 经济开始复苏， 经济增速下降速度的逐步减缓走平 甚至向上 ， 这种低估值 开始 得到修复 ， A 股开始价值重估 。 而无论从经济增速还是经济波动的稳定性来看，中国经济在当前阶段都要好于美国经济 。因此我们判断，在进入 “L”型右侧后，未来 A股公司价值重估的目标位臵是估值 回到高于美股的水平。 因此，总结起来， A 股的价值重估可以分为几个阶段，首先是最初的 “修复 ”极其不合理的低估值，然后龙头公司的估值开始和国际同行 “拉平 ”，最后会是 A股公司的估值 “溢价 ”到高于国际同行的水平，因为我们上市公司的成长性还要更好一些（中国经济增速 6.9%vs美国 2.3%） 。 这个过程 2017 年我们在家电、食品饮料、保险等多个行业中已经很清楚地看到了，家 电公司从显著低估值到与国际家电公司估值拉平，再到现在要高于国际同行，市场也认可了这样的估值水平，因为中国家电公司的成长性要更好一51015202530354045502 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7沪深 3 0 0 指数 PE 标普 5 0 0 指数 PE56789101112132 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7G D P : 不变价 : 当季同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 些。展望 2018 年，我们认为这个过程会在其他行业继续复制，最后应该 可能看到的是沪深 300 的估值水平超过标普 500。 注： 关于跨市场估值水平的比较问题，我们之前做过专题研究。我们发现，跨市场估值水平的高低主要取决于国家经济增长速度以及经济波动的稳定性，经济增速高的国家估值相对更高，而经济波动小稳定性好的国家估值也相对更高。从中美经济增长的绝对速度和稳定性来看，中国经济都是相对占优的， 这是我们认为沪深 300 估值有望超过标普 500 的理论依据。具体可以参见专题报告： 市场随笔思考之二： A 股、港股估值趋同与国际化的可能性 20171123。 2018 年 A股市场期望收益率判断 对 2018 年宏观经济的整体判断 当前，我们 对未来经济总体走势的基本判断 包括： 第一， 中国经济走出下行周期，进入到一个新的发展阶段 。 第二， 经济增速总量波动相对缺乏弹性 。未来中国经济增速在 “L”型右侧可能走平甚至在一定程度上向上，但很难走出像 1998 年至 2003 年经济复苏时的 GDP上行幅度。 第三，伴随着 行业集中度提升，龙头公司盈利好于经济增速变化 ，这个我们在2017 年已经明显看到了。 预计 2018 年 A股净利润增速 13.7% 我们预计 2018 年 A 股净利润增速 13.7%（ 2017 年 12.6%），其中非金融企业净利润增速预计 11.8%（ 2017 年 28%）。 2018 年 A 股整体利润增速有望高于 2017 年的主要驱动力来自于金融行业，金融业利润占全部 A股利润约一半，其中银行业利润占金融业利润有 将近 85%（沪深 300 口径） 。我们预计银行业 2018 年净利润增速会明显高于 2017 年。 图 12： 2018 年预计非金融上市公司净利润增速 11.8% 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 大类资产比较中权益类资产有比较优势 对比其他竞争性资产， （ 1）当前房地产市场处在一个较为明确的下行周期；（ 2）6 .