2018阿里巴巴关于新零售加速落地，巨头成长进入新阶段.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 专题研究 |商业贸易 2018 年 02 月 05 日 证券研究报告 Tabl e_Title 商业贸易行业 阿里巴巴：新零售加速落地，巨头成长进入新阶段 Table_Aut horHorizontal 分析师： 洪 涛 S0260514050005 分析师： 林伟强 S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtaogf linweiqianggf Table_Summary 用户增速回升 +新零售发力，收入增长再提速 阿里巴巴发布 4Q2017 财报，单季度营收同比增长 55.9%至 830.3 亿元，归属净利润同比增长 34.8%至 240.7 亿元。同时 FY2018全年收入增速指引由 3Q2017 时的 49-53%再次提高至 55-56%，收入增长继续提速。分拆公司业务， 4Q2017 阿里巴巴中国零售 /国际零售 /云计算 /数字文娱板块营收占比分别为 72%/6%/5%/4%/7%。 阿里巴巴成长持续加速的原因主要包括： 1）用户增速回升 +单用户消费持续提升，电商业务快速增长。 4Q2017 阿里国内零售业务营收同比增长 47.3%至 601.1 亿元，在总营收中占比为 72.4%（ VS 4Q2016 为 76.6%）。期末移动端月活用户数环比净增加 3100 万至 5.8 亿人，年消费用户环比增长 52700 万至 5.15 亿，阿里体系用户绝对数增长自 1Q2017 以来持续回升； 2017 年阿里人均购买用户/月活用户收入贡献达到 315 元 /229 元，同比增长 30.7%/38%； 2）新零售业务规模化成长。 4Q2017 阿里新零售相关业务收入同比大幅增长 525%至 50.8 亿元，推测 18.6 亿的季度环比收入增量主要来自盒马门店扩张和单店收入提升带来。 3）跨境出口 &云计算持续爆发式增长，菜鸟并表带来新增量。 4Q2017 阿里跨境出口 营收同比增长 93%至 47.3 亿元，自 2Q2016 以来持续保持近三位数增长。云计算业务 4Q2017 营收同比增长 104%至 36 亿元，自 2Q2015 以来连续 11 个季度达到 /接近三位数增长。另外， 2017 年 10 月，阿里宣布 53 亿元增资菜鸟网络，持股比例由 47%增至 51%， 菜鸟 并表增加收入 39.1 亿元收入。 旺季营销叠加新零售战略投入致短期利润率下行 4Q2017 阿里综合毛利率同比下降 6.3pp 至 57.8%， Non-GAAP 净利润率同比下降 9.7pp 至 32.5%。 1）旺季营销投入增加导致核心国内电商业务利润率下降。 4Q2017 阿里国内电商客户管理（在线营销）业务和交易佣金收入增速分别为 39%和 34%，低于天猫实物GMV 季度 43%的增速；同时单季度市场推广费用率同比上升 1.9pp 至 10.3%。但考虑到 4Q2017 阿里体系用户数增长创新高，我们认为短期加大投入换取体系用户规模增长有其合理性，后续季度常态下电商业务利润率有望恢复； 2）新零售战略投入和自营特性导 致整体毛利率下行。阿里新零售板块主要业务实体为银泰商业和盒马鲜生，均为自营业态，相应毛利率水平不及原有电商服务业务，必然影响整体毛利率水平。但考虑 4Q2017 阿里绝对毛利额同比增长 40.5%至 479.5 亿元，依然保持快速成长；且长远来看，新零售业务将阿里生态体系从线上互联网生态拓展至全渠道商业生态，为阿里长期成长打开市场空间。 新零售加速落地，阿里腾讯两强助推线下零售变革 纵观阿里线下零售布局，除后端物流、支付、 ERP 系统等布局之外，阿里前端零售业态布局涉及业态创新和改造两个维度，且在完成样板打造后，通过战 略投资的线下伙伴迅速铺开推广。我们长期看好阿里生态体系扩张。且伴随阿里生态体系成长，我们认为品牌电商、电商服务、内容电商、线上线下融合等阿里主导的重点细分领域仍处于高速成长的红利阶段。南极电商、宝尊电商、新浪微博等产业链相关公司，以及与阿里巴巴深度战略合作的苏宁云商、百联股份、联华超市、三江购物、新华都等，均有望受益阿里体系的茁壮成长。 风险提示 ： 网购增速放缓；跨境出口电商不达预期；数字文娱持续亏损；新零售发展不达预期 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :全球电商化大势所趋，重视海外映射下的国内电商投资机会 2018-01-28 商业贸易行业 :2017 年社零数据盘点 2018-01-21 【广发商贸 -2018 年度策略】新消费群体崛起，巨头引领新零售 2017-12-18 商业贸易行业 :京东 3Q2017 点评：迈入流量变现提速的新阶段 2017-11-16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 专题研究 |商业贸易 一、用户增速回升 +新零售发力，收入增长再提速 阿里巴巴发布 4Q2017财报，单季度营收同比增长 55.9%至 830.3亿元，归属净利润同比增长 34.8%至 240.7亿元。同时 FY2018全年收入增速指引由 3Q2017时的49-53%再次提高至 55-56%，收入增长继续提速。分拆公司业务， 4Q2017阿里巴巴中国零售 /国际零售 /云计算 /数字文娱板块营收占比分别为 72%/6%/5%/4%/7%。 图 1： 阿里 连续 7 个季度收入增速 50%以上 图 2： 阿里巴巴营收构成 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 阿里巴巴成长持续加速的原因主要包括： 1）用户增速回升 +单用户消费持续提升，核心电商业务快速增长。 4Q2017阿里核心国内零售业务营收同比增长 47.3%至 601.1亿元，在总营收中占比为 72.4%（ VS 4Q2016为 76.6%）。截至期末，阿里移动端月活用户数环比净增加 3100万至5.8亿人，年消费用户环比增长 52700万至 5.15亿，阿里体系用户绝对数增长自1Q2017以来持续回升， 淘宝直播、淘宝头条等社区化、内容化引流效果显著。且依据 CNNIC数据， 2017年国内电商总用户数增长 14.3%至 5.33亿， 阿里用户占中国网购用户的比例从 2016年的 94.9%上升到 2017年的 96.6%， 阿里越发成为国内网购用户 的购物和搜索比价第一入口。 考虑国内 7.72亿网民用户大盘，阿里国内零售市场用户数增长仍有一定空间；从人均需消费来看， 2017年阿里人均购买用户 /月活用户收入贡献达到 315元 /229元，同比增长 30.7%/38%，人均消费量持续提升。 4Q2017天猫实物网购增速达到 43%， 2017年重点投入的快消、电器，以及服饰三大品类是主要品类增长来源； 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q2015 4Q20152Q20164Q20162Q20174Q2017营业收入（百万 RMB） YoY0%20%40%60%80%100%2Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q20154Q20152Q2016 4Q20162Q20174Q2017国内商业 国际商业 云计算 &互联网基础设施 数字媒体 &娱乐 创新业务 &其他 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 9 专题研究 |商业贸易 图 3： 阿里国内电商年化活跃用户创收增长 图 4： 阿里国内电商 年活跃用户增长趋缓 数据来源 ： 公司公告、 广发证券发展研究中心 2）新零售业务规模化成长。 包含盒马和银泰在内， 4Q2017阿里新零售相关业务收入同比大幅增长 525%至 50.8亿元 ，在总营收中占比达到 6.1%。 2017年末盒马已开业门店达到 25家（截至 18年 2月初达到 36家），考虑 3Q17该项收入规模为 32.3亿元， 4Q17合并范围未变，推测 18.6亿的季度环比收入增量主要来自盒马门店扩张和单店收入提升带来。 图 5： 盒马门店全国分布（截至 2018年 2月初） 数据来源：盒马 App、 广发证券发展研究中心 050100150200250300350年化活跃用户收入贡献（元 /人） 年化移动月活用户收入贡献（元 /人） 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100200300400500600700截至季末 12个月活跃用户（百万） 移动端 MAU（ 百万） 年活跃用户 YoY 7 家门 店朝阳 2 / 大兴 2 / 丰台 1/ 海淀1/ 西城 1北京江苏上海浙江福建广东贵州四川3 家门店苏州 316 家门店宝山 1/ 虹口 1/ 嘉定 1/ 静安 1闵行 4/ 浦东 4/ 松江 1/ 徐汇 1杨浦 1/ 长宁 14 家门店杭州 2/ 宁波 21 家门店福州 13 家门 店深圳 31 家门店贵阳 11 家门店成都 1 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 9 专题研究 |商业贸易 图 6： 阿里新零售业务收入规模化成长（百万元） 数据来源：盒马 App、 广发证券发展研究中心 3）跨境出口 &云计算持续爆发式增长 ， 菜鸟并表带来新增量 。 4Q2017阿里跨境出口（主要包括速卖通和 Lazada）营收同比 增长 93%至 47.3亿元，自 2Q2016以来持续保持近三位数增长。另外， 2017年 8月， 阿里领投 11亿美元入股印度尼西亚最大电商平台 Tokopedia， 进一步 加快东南亚布局。 云计算业务 4Q2017营收同比增长 104%至 36亿元，自 2Q2015以来连续 11个季度达到 /接近三位数增长，本季新签屈臣氏、格力、北京国际机场等大客户，国内领先地位巩固。另外， 2017年 10月，阿里宣布 53亿元增资菜鸟网络，持股比例由 47%增至 51%， 菜鸟 并表增加收入 39.1亿元收入。 图 7： 阿里 国内电商零售业务营收大增 57%（百万 RMB） 图 8：阿里 移动端营收同比增长约 74%（百万 RMB） 数据来源 ： 公司公告、 广发证券发展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002Q20163Q20164Q2016 1Q20172Q20173Q2017 4Q2017国内其他零售业务收入（新零售） 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q2014 2Q20154Q20152Q20164Q20162Q20174Q2017云计算 &互联网基础设施 YOY0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q2017 4Q2017国际零售业务（百万元） YOY 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 9 专题研究 |商业贸易 图 9： 阿里数字文娱板块营收占比达到 6.5%（百万 RMB） 图 10： 阿里数字文娱板块尚处于培育期（百万 RMB） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 二、旺季营销叠加新零售战略投入致短期利润率下行 4Q2017阿里综合毛利率同比下降 6.3pp至 57.8%， Non-GAAP净利润率同比下降 9.7pp至 32.5%。利润率的下滑主要由于短期投入增加助力体系规模成长，以及新零售业务战略性投入。 图 11： 阿里 巴巴毛利率及费用率 图 12： 阿里巴巴 净利润（百万 RMB） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 1）旺季营销投入 增加导致 核心国内电商业务利润率下降。 4Q2017阿里国内电商 客户管理（在线营销） 业务和 交易佣金 收入增速分别为 39%和 34%，低于天猫实物 GMV季度 43%的增速；同时单季度市场推广费用率同比上升 1.9pp至 10.3%。我们 认为这主要是四季度旺季阿里让利商家和消费者，主动加大推广投入所致。同时考虑到 4Q2017阿里体系用户数增长创新高，我们认为短期加大投入换取体系用户规模增长有其合理性，后续季度常态下电商业务利润率有望恢复； 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000数字媒体 &娱乐 营收占比 -80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)02Q2015 3Q2015 4Q2015 1Q2016 2Q2016 3Q2016 4Q2016 1Q2017 2Q2017 3Q2017 4Q2017数娱调整后 EBITA（ 百万元） 调整后 EIBTA margin 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q2017产品开发费用率 销售和市场费用率 行政管理费用率 毛利率（右轴） 54% 56% 55% 46% 40% 50% 44% 47% 42% 48% 32% 37% 38% 42% 27% 40% 40% 27% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q2015 3Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q2017non-GAAP净利润 YOY non-GAAP净利润率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 9 专题研究 |商业贸易 图 13： 阿里 4Q17旺季营销投入增加（百万元） 数据来源：盒马 App、 广发证券发展研究中心 2）新零售战略投入和自营特性导致整体毛利率下行 。 阿里新零售板块主要业务实体为银泰商业和盒马鲜生 ， 均为自营业态 ， 相应毛利率水平不及原有电商服务业务 ，必然影响整体毛利率水平。但考虑 4Q2017阿里绝对毛利额同比增长 40.5%至479.5亿元，依然保持快速成长；且长远来看，新零售业务将阿里生态体系从线上互联网生态拓展至全渠道商业生态，为阿里长期成长打开市场空间。同理，尽管当前阿里云计算业务经调整 EBITDA依然为负（ margin 为 -5%），但云计算长期来看具备“再造一个淘宝”的潜力，我们认可阿里以短期投入换取规模 快速成长的做法。 表 1：阿里电商主业支持创新业务发展（百万 RMB） 业务 3Q2015 4Q2015 1Q2016 2Q2016 3Q2016 4Q2016 1Q2017 2Q2017 3Q2017 4Q2017 EBITDA 核心商业 12,576 20,744 12,693 16,624 17,599 29,630 18,579 26,970 26,414 38,530 云计算 -386 -332 -166 -158 -57 -92 (169) (103) (162) (181) 数字文娱 -651 -415 -201 -996 -1,404 -350 (1,711) (1,748) (1,749) (2,213) 创新投资 -861 -961 -1,025 -887 -771 -114 (682) (634) (496) (1,006) EBITDA margin 核心商业 62% 65% 59% 61% 62% 64% 59% 63% 60% 53% 云计算 -59% -41% -16% -13% -4% -5% -8% -4% -5% -5% 数字文娱 -72% -38% -17% -32% -39% -60% -44% -43% -39% -41% 创新投资 -219% -183% -210% -166% -110% -93% -74% -98% -74% -130% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 三 、 新零售加速落地 ，阿里腾讯两强助推线下零售变革 2017年是新零售元年， 2018年则是新零售加速落地之年。去年底以来，阿里、腾讯两强接连出手，高鑫零售、永辉超市、家乐福等线下零售龙头公司纷纷站队，在纯电商流量红利褪去的大背景下，以阿里巴巴和腾讯为代表的互联网巨头持续加码线下，为原本区域割据的线下零售市场带来资本和技术加成，阿里系（高鑫零售 +三江购物 +新华都 +联华超市）与腾讯系（沃尔玛 &京东 +永辉超市 +中百集团 +红旗连0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002Q2016 3Q2016 4Q2016 1Q2017 2Q2017 3Q2017 4Q2017客户管理（在线营销） 交易佣金 客户管理增速 交易佣金增速 天猫实物 GMV增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 9 专题研究 |商业贸易 锁 +家乐福）两大阵营已经逐步成型。 相比腾讯依托自身流量资源的“赋能式”新零售布局，阿里新零售布局对线下业态的改造更加深入彻底，是依托 技术推动的全渠道融合和数据化运营， 对 人、货、场三大零售要素的重构， 从而实现经营效率的显著提升。 纵观阿里线下零售布局，除后端物流、支付、 ERP系统等布局之 外，阿里前端零售业态布局涉及两个维度： 1）业态创新。 阿里创造性打造超市 +餐饮 +线上配送复合业态的盒马鲜生，刷新商超行业坪效标准； 同时以银泰为主体打造百货运营 细分品类线下运营样板（试衣间、精选店等） ，积极实验无人便利店， 为线下运营提供多种范式 ； 2）业态改造。 阿里先后入股三江购物（商超）、联华超市（商超 +便利店）、战略合作百联集团（全业态）、私有化银泰（百货）、入股新华都（百货 +超市）、要约收购高鑫零售（商超），迅速完成线下全渠道布局。 3）在完成样板打造后，通过战略投资的线下伙伴迅速铺开推广。 例如在浙江和福建市 场分别与区域零售公司三江购物和新华都合作推进盒马鲜生门店推广；在高鑫零售门店依据线上数据设置天猫货架，助力线下门店货架改造。 我们长期看好阿里 生态体系扩张。且伴随阿里生态体系成长 ，我们认为品牌电商、电商服务、内容电商、线上线下融合等阿里主导的重点细分领域仍处于高速成长的红利阶段。南极电商、宝尊电商、新浪微博等产业链相关公司，以及与阿里巴巴深度战略合作的苏宁云商、百联股份、联华超市、三江购物、新华都等，均有望受益阿里体系的茁壮成长。 图 14： 阿里新零售布局涉及业态改造和业态创新两个维度 数据来源： Questmobile、 广发证券发展研究中心 阿里新零售布局业态创新业态改造百货53.7 亿港元投资银泰商业2014 年 3 月电器 & 物流283 亿元收购19.9 % 股份2015 年 8 月商超21.5 亿元收购32 % 股份2016 年 11 月商超 + 便利店收购联华超市18% 股份全业态百联 集团（ 战略合作）2016 年 12 月 2017 年 2 月商超5 亿元收购10 % 股份2017 年 10 月2016 年 5 月零售小店打造快消品B2B 供应链生鲜超市盒马鲜生2016 年 3 月线下天猫精选店素型生活馆2016 年 12 月天猫原创服饰店就试 试衣间2016 年 12 月淘咖啡无人便利店2017 年 7 月信息系统5 亿美元收购石基信息38% 股权智慧母婴室北京银泰百货大红门店2017 年 11 月业态创新业态改造亿港元投资银泰商业年 月亿元收购年 月亿元收购年 月便利店收购联华超市全业态集团（ 战略合作）年 月 年 月亿元收购年 月年 月零售小店打造快消品生鲜超市盒马鲜生年 月线下天猫精选店素型生活馆年 月天猫原创服饰店试衣间年 月淘咖啡无人便利店年 月信息系统亿美元收购石基信息智慧母婴室北京银泰百货大红门店年 月2017 年 11 月 2017 年 12 月商超224 亿港币收购36.16% 股份百货与银泰成立新零售合资公司 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 9 专题研究 |商业贸易 图 15： 盒马与京东到家 App月活用户数对比（万） 数据来源： Questmobile、 广发证券发展研究中心 风险提示 1、网购增速放缓； 2、跨境出口电商不达预期； 3、数字文娱持续亏损 4、新零售发展不达预期 Table_Research 0.050.0100.0150.0200.0250.0 京东到家 盒马 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 9 专题研究 |商业贸易 广发商贸零售行业研究小组 洪 涛： 首席分析师，浙江大学金融学硕士， 2010 年开始从事商贸零售行业研究， 2014 年进入广发证券发展研究中心，曾就职于华泰联合证券、平安证券。 2015-2017年新财富批零行业第四名， 2017年水晶球分析师第一名， 2017 年金牛分析师第三名。 叶 群： 资深分析师，上海财经大学经济学硕士， 2014 年进入证券行业， 2016 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于光大证券。2016-2017 年新财富批零行业第四名（团队）， 2017 年水晶球分析师第一名（团队）， 2017 年金牛分析师第三名（团队）。 林伟强： 资深分析师，上海财经大学金融学硕士， 2015 年进入广发证券发展研究中心。 2015-2017 年新财富批零行业第四名（团队），2017 年水晶球分析师第一名（团队）， 2017 年金牛分析师第三名（团队）。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司 认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发 证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。