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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 专题研究 |商业贸易 2018 年 02 月 09 日 证券研究报告 Tabl e_Title 商业贸易行业 新零售模式研究系列之小米篇 制造型零售 崛起 ：性价比为王，效率致胜，构建国民智能生活生态圈 Table_Aut horHorizontal 分析师： 洪 涛 S0260514050005 分析师： 林伟强 S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtaogf linweiqianggf Table_Summary 核心观点： 新零售模式研究系列开篇：制造型零售崛起，性价比和效率将成为行业竞争核心要素 市场对 “新零售 ”模式的研究和争论多如牛毛，我们旨在通过对典型公司的深度梳理思考，探究各家模式的创新之处和对行业变革的借鉴意义。作为系列报告开篇，我们首先关注小米。相比阿里和腾讯 “赋能式 ”、 “买买买 ”的新零售布局和线上线下零售公司的纷纷 “站队 ”，小米 “单打独斗 ”的新零售更像是一股 “清流 ”。我们认为小米 “性价比爆款 ”、 “小米之家 ”、 “小米生态链 ”的崛起，反映的是 “制造型零售 ”的崛起和线下零售渠道效率的巨大挖掘空间。 理解小米：苹果战略 +良品战术，硬件搭建生态圈 小米当前主要有智能硬件、新零售和互联网三大业务板块。理解小米，要从战略和战术两个维度审视：小米战略上是生态型互联网公司，是与苹果类似，少有的以硬件为基础架构的生态型公司。且除手机这一核心入口外，小米更以生态链产品矩阵占领用户认知，强化小米品牌对 “米粉 ”的吸引力；小米战术上则践行好市多（ Costco）的高性价比精品策略，以极致性价比爆款，从高端产品大众 化和大众产品品质化两个方向推动消费升级。 硬件小米：性价比为王，小米 IoT 生态入口 智能硬件是小米生态底层架构，其中小米手机是最为核心的硬件入口，是生态基石。小米手机的成功既受益于智能机和电商渠道崛起的双行业红利，也得益于小米性价比爆款策略的成功应用和对大众消费升级方向的准确把握。对于小米而言，生态链企业的核心价值，在于以产品链打造小米生活方式，进而构建小米生态圈。而小米生态链公司，是小米全方面输出供应链、资金、品牌和渠道等支持、从 1 到 N 复制小米产品逻辑，快速延伸小米品牌产品线的垂直产品型公司。 新零售小米 ：效率致胜的全渠道战略 小米新零售战略核心寻求的是产品流通环节的效率提升。新零售是对人、货、场三大零售要素的重构，背后的实质是技术推动的全渠道融合和数据化运营，从而实现经营效率的显著提升。小米生态高性价比产品策略的推广，既需要产品生产环节以 “8080 原则 ”聚焦核心痛点打造爆款，同时也需要优化流通和推广环节，实现产品全链路的高效率运营，打造现象级坪效的新零售业态。 互联网小米：硬件架构平台，服务变现盈利 在小米 “铁三角 ”业务布局中， “硬件小米 ”、 “新零售小米 ”的成功和急速扩张验证了小米以硬件搭建生态战略的可行 性， “互联网小米 ”则既是小米生态体系的连接器，更是未来小米服务变现用户价值的核心盈利来源。站在当前时点，我们认为小米服务变现的通道主要包括：电商（自营及第三方品牌入驻收入）、金融（小米金服）、文娱（小米互娱 &影业）以及云计算（金山云）。 风险提示： 小米手机业务下滑；小米生态链产品线拓展风险；新零售竞争加剧；小米生态用户变现能力低于预期 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :全球电商化大势所趋，重视海外映射下的国内电商投资机会 2018-01-28 【广发商贸 -2018 年度策略】新消费群体崛起，巨头引领新零售 2017-12-18 商业贸易行业 :腾讯拟战略投资永辉，线上巨头加速布局线下 2017-12-17 商业贸易行业 :阿里拟入股高鑫零售，新零售布局再下一城 2017-11-20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 专题研究 |商业贸易 目录索引 投资聚焦 . 6 一、 理解 小米 ： 苹果战略 +良品 战术，硬件搭建生态圈 . 7 （一）突围手机，入局 IOT，小米八年狂奔路 . 7 （二）硬件 +新零售 +互联网铁三角，搭建“米粉”品质生活圈 . 9 二、硬件小米：性价比为王，小米 IOT 生态入口 . 12 （一）小米产品策略：主打高性价比爆款，生态链赋能拓展边界 . 12 （二）小米手机：行业红利叠加性价比革命，缔造小米生态基石 . 16 （三）小米生态链：布局 IOT，从 1 到 N 复制的竹林生态 . 21 三、新零售小米：效率致胜的全渠道战略 . 27 （一）源自互联网，口碑为王的国民科技生活品牌 . 27 （二）电商小米：品质电商，崛起的新一代电商平台 . 30 （三）新零售小米：渠道融合，效率跃升 . 35 四、互联网小米：硬件架构平台，服务变现盈 利 . 41 五、投资建议：制造型零售崛起，关注小米生 态相关公司 . 46 风险提示 . 47 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 48 专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：小米发展历程 . 8 图 2： 2017 年前 10 月小米销售规模破千亿 . 8 图 3： 3Q17 小米手机出货量 2760 万部，重回全球前五 . 8 图 4：小米“铁三角”业务布局 . 10 图 5：过去十年居民收入增速远超物价 . 13 图 6： 年轻一代是中等收入（月收入 8-50K）核心人群（ 2016） . 13 图 7：高性价比产品核心落脚点由价格转为对品质的追求 . 13 图 8： 小米手机利润率极低 . 14 图 9：初代小米是智能手机“高配低价”标杆 . 14 图 10：小米以性价比推动消费升级 . 15 图 11：小米以生态链模式全面拓展产品边界 . 16 图 12： 1H17 手机网民 7.23 亿，人均上网 26.5 小时 /周 . 16 图 13： 1H17 移动互联网市场规模 5840 亿，同比增 48.7% . 16 图 14：小米手机成长享受智能手机普及红利 . 17 图 15：小米手机的成长享受网购时代红利 . 17 图 16：小米等国产品牌拉低智能手机平均售价（美元） . 18 图 17： 小米“不服跑个分”是手机流畅度的直观表达 . 18 图 18：历年新上市机型数量大幅缩减 . 18 图 19： 小米国内手机市场份额 . 18 图 20：小米手机主打精品爆款策略，产品线较为克制 . 19 图 21： 小米澎湃 S1 芯片在中低端市场具备竞争力 . 20 图 22： 小米 MIX 引领全面屏风潮，被法国蓬皮杜收藏 . 20 图 23：小米国际化之路 . 20 图 24： 小米手机在印度市场复制高性价比模式成功 . 21 图 25： 3Q17 小米手机在海外 14 个国家进入 Top5 . 21 图 26： 2014 年后小米开启生态链布局，投资数量大幅增加 . 22 图 27： 小米对外投资以硬件、文化娱乐、游戏三大领域为主 . 22 图 28： 2017 年小米生态链公司销售额超 200 亿 . 23 图 29： 小米天猫旗舰店销售构成（ 2017.11） . 23 图 30：小米生态链产品 ID 风格一脉相承，“颜值”统一 . 24 图 31： 华米手环出货量超过 Fitbit，位居全球第一 . 26 图 32：华米盈利能力超越 Fitbit . 26 图 33： 小米品牌在华米收入中占比降至 82.4% . 26 图 34：华米毛利率随产品提价 &规模化提升 . 26 图 35：小米构建用户参与感的“三三”法则 . 28 图 36： MIUI 10 万人互联网开发团队模型 . 28 图 37： MIUI“橙色星期五 ”周更模式吸引用户广泛参与 . 28 图 38： 小米初期聚焦线上，官网销售规模位居电商前三 . 29 图 39：小米连续多年占据天猫双十一品牌“店王” . 29 图 40：国内 智能手机分发渠道渠道变迁 . 29 图 41： 2016 年下半年开始，小米手机启用流量代言人 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 48 专题研究 |商业贸易 图 42： 小米手机线下销售占比提升至 40%以上（万） . 30 图 43： 小米手机用户年龄及性别构成（ 3Q2017） . 30 图 44： 2017 年以来品质电商平台 /品牌大量出现 . 31 图 45：品质电商依靠平台深度介入上游供应链推动消费升级 . 31 图 46：国内不同区域发展差异造就相应红利业态 . 32 图 47： 品质电商尚处于规模扩张初期 . 33 图 48： 品质电商用户中一、二线城市占比高（ 10M17） . 33 图 49：小米手机用户与品质电商用户契合度高 . 34 图 50： 小米 IoT 布局领先（ 2017.11） . 34 图 51：米家智能平台“遥控器电商”功能 . 34 图 52： 新零售核心是全渠道融合下，数据化运营实现效率显著提升 . 35 图 53： 小米之家 2017 年以来快速开店（含专卖店和授权店） . 36 图 54： 截至 2018 年元旦，全国小米之家达到 295 家 . 36 图 55：小米新零售运营战略 . 38 图 56： 2017 年 11 月，小米之家首家旗舰店在深圳开业 . 38 图 57：小米之家上海大悦城店 &五角场店 . 41 图 58：手机操作系统 /UI 是商业化程度较低的底层用户流量入口 . 42 图 59：“米家”智能家庭控制平台架构 . 42 图 60：小米文娱内容端布局 . 43 图 61： 小米应用商城总下载量达到 1060 亿次（ 2017.9） . 43 图 62： 2016 年小米游戏开发者分成达到 22 亿 . 43 图 63：小米旗下金融业务布局 . 44 图 64： 小米众筹规模仅次于京东（ 2016） . 44 图 65： 小米消费贷款规模快速扩张（ 2017.10） . 44 图 66：小米金山云是规模仅次于阿里云和和腾讯云的公有云服务提供商（ 1H17）. 45 图 67： 小米金山云部分客户 . 45 表 1：小米历次融资及估值 . 8 表 2：小米“豪华”创始团队 . 9 表 3：小米与苹果均为以硬件为基础架构的生态型公司 . 11 表 4：生态型公司均具备拳头引流产品和服务变现渠道 . 11 表 5：小米及生态链公司产品工业设计获奖情况 . 14 表 6：小米手机核心零部件均选用苹果 &三星供应链公司 . 19 表 7：小米手机印度市场份额 3Q17 追平三星，复制国内市场成功 . 21 表 8：部分小米生态链公司财务情况 . 23 表 9：小米为生态链企业提供全方位支持 . 24 表 10：小米手环聚焦计步、闹钟、睡眠监测三大核心功能 . 25 表 11：华米与 Fitbit 主要财务指标对比 . 26 表 12：品质电商电商是有别于传统的新兴电商类型 . 32 表 13：网易严选 VS 米家有品 . 33 表 14：小米全渠道布局情况 . 37 表 15：小米之家与苹果旗舰店对比 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 48 专题研究 |商业贸易 表 16：小米之家草根调研情况 . 39 表 17：小米之家单店模型测算 . 40 表 18：金山云 2017 年 12 月完成 5.2 亿美元融资，估值达到 21.2 亿美元 . 45 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 48 专题研究 |商业贸易 投资聚焦 国内 PC互联网时代素有百度、阿里巴巴、腾讯“ BAT”三巨头之说，分别把持了 搜索、电商和社交三大互联网核心入口。移动互联网兴起之后，市场时刻 期待新兴互联网公司崛起来挑战三巨头。尤其是近年来百度在移动互联网市场布局稍显落后 、 市值被阿里巴巴和腾讯甩开差距后，谁来接班百度成为 AT之外第三股互联网势力 ， 成为坊间 议论 的焦点。 小米公司的成长经历堪称传奇：成立于 2010年的小米，仅用四年时间就从零起步，于 2014年登顶国内第一大智能手机品牌，成为不折不扣搭着移动互联网大风起飞的幸运儿。早在那句“ Are you ok”传遍互联网之前， 携小米爆发之势，小米创始人雷军 “风口上的猪”、 “专注、极致、口碑、快” 等理论已被奉为互联网思维圭臬。 而在历经 2016年的低潮后 ，小米 2017年奇迹般的在手机、生态链、小米之家三条战线全面爆发，王者归来，成为唯一一个“ 销量下滑之后能够成功逆转 ”的手机品牌。小米成立 不到八 年已经历 大起大落， 创始人雷军 也成为 互联网 创业教父级别的存在。 依据小米官方及 IDC数据， 在小米体系下 ， MIUI系统 累计用户过 3亿， 手机累计出货量 2.6亿部、月活 用户 1.3亿 （ 3Q17） ， 另有 8500万 IoT联网设备 （ 11M17） 通过小米 AI音箱被唤醒。正如苹果公司以 iPhone手机 圈住“果粉” ，小米实际上已经以手机和生态链智能硬件产品 圈住“米粉” 。“不服跑个分”、时刻不忘性价比的小米，其实战略上是苹果一般以硬件构建的生态型公司，战术上 则践行着无印良品、好市多（ Costco）为代表的高性价比 精品 策略。 研究小米，不但是对 这家生态 型巨头 公司的梳理和学习，更是对年轻一代消费趋势的洞悉和把握。“性价比爆款”、“小米之家”、“小米生态链” 等 投资圈年度热词背后， 反映 的是“制造型 零售”的崛起和线下零售渠道效率的巨大挖掘空间。且正 如苹果公司对产业链的带动，小米未来作为生态型巨头公司，其成长势必也将使产业链上下游公司受益。 基于小米在 IoT硬件、新零售渠道和互联网 &物联网服务三大领域的布局和国民级科技生活生态圈的定位，未来小米生态用户量级和产品边界 仍有发展潜力 ， 有望成为中国互联网新零售市场 一股不容忽视的力量。 面对阿里 &腾讯 “赋能式” 、“买买买”的 新零售布局和线上线下零售公司的纷纷“站队”，小米“单打独斗”的新零售显得 尤为 特立独行。因而 作为新零售 商业模式分析 系列报告的开篇 ，我们首先关注小米这一股 新零售 “清流” ， 关注其以性价比和效率构建的国民智能生活生态圈。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 48 专题研究 |商业贸易 一、 理解 小米 ： 苹果战略 +良品 战术，硬件 搭建 生态圈 2010年 4月， 小米 正式成立。随后 仅用四年时间， 小米 便从零起步，于 2014年超越三星成为国内 出货量第一大智能手机品牌，一级市场投资 估值已达 450亿美元之巨。而在历经 2016年的低潮后， 2017年，小米凭借小米手机、小米生态链和小米之家的火爆 成功 “王者归来”，再次成为 市场 热议的 绝对主角。 小米当前主要 有 智能硬件、新零售 和 互联网 /物联网 三大业务板块。理解小米，要从战略和战术两个维度审视 公司 ：小米战略上是生态型互联网公司。与苹果类似，均是 市场 少有的以硬件为基础架构的生态型公司。且除手机这一核心入口外，小米更以生态链产品矩阵占领用户认知，强化小米品牌对“米粉”的吸引力；小米战术上则更多践行无印良品和好市多（ Costco）的高性价比精品策略。贯穿小米产品线的核心战术是追求极致性价比爆款，从高端产品大众化和大众产品品质化两个方向推动消费升级。 （一） 突围手机，入局 IoT，小米八年狂奔路 2010年 4月，小米在获得 4100万美元天使投资后正式成立。同年 8月及 12月，小米先后发布 MIUI操作系统（国内最早的 Android定制 优化系统之一 ）和米聊（领先微信发布的及时通讯 App）两款高口碑产品，在早期智能手机发烧友中积累了极高人气。 2011年 8月，小米一代手机 MI1正式问世，小米正式进入大众视野。在历经 2016年的低潮后， 2017年小米凭借手机、生态链产品和小米之家的火爆“王者归来”，成为唯一一个“ 销量下滑之后能够成功逆转 ”的手机品牌。回顾小米八年创业历史，可 以分为三个主要阶段： 1）小米手机爆发期（ 2011-2014） 。初期小米充分享受国内智能手机普及 和网购渠道 红利，以 1999元小米 /799元红米打造“发烧”、“入门”两大系列手机，以比肩大牌高端旗舰机配置 +国产山寨机价格的“高配低价”组合，迅速 抢占 年轻一代换机和尝新市场 风口 ，成为年轻人“第一部智能机”。 依据小米官方及 IDC数据，2014年，小米年销售额达到 743亿元，全年 手机 出货量达到 6112万部，国内市场份额攀升至 12.5%，超越三星成为国内第一大手机品牌。同年 12月，小米官方宣布完成 11亿美元融资，引入 云锋基金 、 DST等知名投资机构，投后估值到达 450亿美元。 2）小米生态链布局期（ 2014-2016）。 爆发式增长后 ， 对供应链的掌控力 不足成为小米 成长 的掣肘。 2015年， 原定三季度 初 发布的小米 第五代旗舰 手机 （小米 5）因供应链问题推迟至 2016年 2月 发布，导致小米全年缺少重磅旗舰新品上市，小米手机遭遇滑铁卢。 但 手 机市场的瓶颈期被生态链布局 所弥补， 2014年 小米开始以生态链模式，沿着 手机周边、智能硬件、生活耗材 三大圈层投资布局，打造小米生态圈。 2014-2016，小米三年累计投资 77家硬件创业企业，其中 30家发 布产品，至 2016年生态链硬件销售额破百亿。在小米手机遭遇瓶颈的两年，有效保持了小米品牌热度，并抢占 IoT（物联网）风口。 3）小米新零售二次腾飞期（ 2017年以来）。 小米手机在 2016年狠补供应链短板后重新发力， MIX系列高端机的 成功 引领了行业全面屏创新风潮，以印度为代表的海外市场复制了小米在国内市场高性价比策略的成功； 2014年以来持续投资布局的生态链企业亦进入产品爆发期； 同时， 线下小米之家成为最受瞩目的线下新零售成功样本之一，线上“有品”跻身主流 品质 电商行列。产品 +渠道两个维度爆发，助 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 48 专题研究 |商业贸易 力小米二次腾飞 ： 依据 IDC数据， 2017年前三季度 小米 手机出货量达到 6180万部，同比增长 71%，出货量 重返全球前五； 10月小米即提前完成年初制定的 1000亿全年销售目标；全年生态链企业销售规模同比增长 100%至 200亿，小米之家门店新开约235家至 287家。 图 1： 小米发展历程 数据来源：小米官网 &微博、 广发证券发展研究中心 表 1： 小米历次融资及估值 时间 融资 额（亿美元） 估值（亿美元） 投资方 2010.1 0.41 2.5 Morningside(晨兴创投 )、启明和 IDG 2011.12 0.9 10 启明、 IDG、顺为基金、淡马锡、高通、 Morningside(晨兴创投 ) 2012.6 2.16 40 / 2013.8 / 100 / 2014.12 11 450 All-stars、 DST、 GIC、厚朴投资和云锋基金 数据来源：桔子 IT、 广发证券发展研究中心 图 2： 2017 年前 10 月小米销售规模破千亿 图 3： 3Q17 小米手机出货量 2760 万部，重回全球前五 数据 来源：小米官方微博 、 IDC、 广发证券发展研究中心 小米盒子问世；全年手机销量 719 万台，销售额 1 2 6 . 5 亿元； C 轮融资估值 40 亿美元小米生态链启动 ，投资 27 家企业；全年手机出货量 6112万，销售额 743 亿； E 轮融资估值 450 亿美元2010 2011 2012 2013 2014 2015小米公司成立， 发布M I U I 系统及米聊 A P P ， A轮融资估值 2 . 5 亿美元小米手机一代发布 并上线小米网， B 轮融资估值 10 亿美元红米子品牌及小米电视发布，路由器公测； D轮融资估值 100 亿美元试水高端产品线 N ot e ，小米 5 发布延期，全年手机出货量约 7100 万部，未达预期2016手机供应链问题爆发，出货量锐减；生态链基本成型， 投资企业达到 77 家，两家上市， 年销售 150 亿2017手机重回增长，生态链产品爆发；线下小米之家全面布局； 年销售额过千亿5 126.5 316 743 780 1000 0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 1-10M17含税收入（亿） 0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002012 2013 2014 2015 2016 1Q17 2Q17 3Q17小米出货量（万） yoy国内市场份额 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 48 专题研究 |商业贸易 表 2： 小米“豪华”创始团队 成员 过往经历 雷军 董事长兼 CEO，原金山软件董事长、天使投资人 林斌 总裁，原谷歌中国工程研究院副院长，谷歌全球技术总监，工程总监 黎万强 副总裁，原金山软件人际交互设计总监，设计中心总监 黄江吉 工程副总裁，原微软工程院首席工程师 洪锋 副总裁，谷歌高级工程师，谷歌中国第一产品经理 刘德 副总裁， （世界顶级设计院校）毕业，北京科技大学工业设计副主任，负责工业设计及供应 链团队 周光平 副总裁，原摩托罗拉北京研发中心总工程师，负责硬件及 BSP 团队 数据来源：小米官网 、 广发证券发展研究中心 （二）硬件 +新零售 +互联网铁三角， 搭建 “米粉”品质生
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