通胀问答系列之七：年内PPI同比已经见底了吗？.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 年内PPI同比已经见底了吗？ 2019年3月20日 通胀问答系列之七 主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（2月） 工业. 5.3 城镇投资 6.1 零售额 8.2 CPI 1.5 PPI 0.1 资料来源：CEIC、招商证券 问题： “最近大家都很关注PPI的走势，对其年内走势也出现了一定分歧，根据你们的判断，PPI同比增速是否可能已经见底？” 回答： 虽然较大概率今年3季度仍将出现新低，但目前也并不能完全排除1、2月份的0.1%便是年内 PPI 同比底部的可能性，今年前两月施工、房地产建安工程等数据是我们看得相对乐观的原因之一。而PPI同比已提前见底的确认，仍需要得到后续货币金融、房屋销售等数据的进一步支持，毕竟单纯依靠前期新开工对施工的滞后传导，其可持续性存疑。站在当下时点，如果一定要给PPI同比已经见底的可能性拍个数，根据我们的简单计量模型与假设条件，目前这一概率大概仅有15%，但我们判断概率可能正在逐步增大。 而如果我们后续得以确认PPI同比增速已经见底，至少将有两个重要的推论： 首先，货币政策不存在进一步放松乃至“大水漫灌”的可能性； 其次，盈利底可能提前到来，将导致权益市场发生风格切换，周期板块可能重获青睐。 谢亚轩 xieyxcmschina S1090511030010 林 澍 86-755-83734406 linshucmschina S1090518110002 罗云峰 luoyunfengcmschina S1090518110003 张一平 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 gaoming3cmschina S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyucmschina S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 并不能完全排除年内PPI同比已经见底的可能性 2019年，对通胀走势（特别是PPI同比走势）的判断无疑是重要的宏观问题之一，而此前市场对此的主流观点认为考虑到基数以及总需求仍弱等因素，今年三季度前后PPI同比大概率将进一步跌至负值，也就是说，市场预期今年三季度前后 PPI 同比才将见底。 图1：PPI翘尾因素将在下半年转负（%） 资料来源：Wind，招商证券 而我们的观点相对乐观一些，一方面，油价近 3 个月以来的反弹客观上已抬升了今年PPI同比的中枢水平，而最近公布的房地产投资等宏观经济运行数据，使得我们更加不能完全排除PPI同比增速目前已经见底的可能性。 图2：沙特承诺未来将继续超额减产 资料来源：Wind，招商证券 有投资者可能会问：“不能完全排除这个可能性，那究竟可能性有多大？”我们也希望能尽量拍个具体的、相对靠谱的数字，以供大家参考。 0.490.590.790.990.590.290.19-0.21-0.80-1.20-1.000.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50PPI:当月同比:翘尾因素2700028000290003000031000320003300034000350002010/1/31 2010/5/31 2010/9/28 2011/1/26 2011/5/26 2011/9/23 2012/1/21 2012/5/20 2012/9/17 2013/1/15 2013/5/15 2013/9/12 2014/1/10 2014/5/102014/9/7 2015/1/5 2015/5/5 2015/9/22015/12/312016/4/29 2016/8/272016/12/252017/4/24 2017/8/222017/12/202018/4/19 2018/8/172018/12/15OPEC组织原油月产量（万桶/天）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 考虑到 PPI 从长期来看主要受到 CRB 指数与国际油价的影响，我们运用计量模型对PPI同比、CRB综合指数同比以及布油价格同比进行回归分析，得到如下估计结果： 0.438 0.076 0.082t t tPPI CRB OIL 图3：PPI同比与大宗商品价格紧密相关（%） 资料来源：Wind，招商证券 从模型拟合的情况来看，要明显优于单单考虑CRB综合指数或国际油价的模型。 图4：模型拟合效果较好（%） 资料来源：Wind，招商证券 如果我们从这一简单的量化模型出发，PPI同比增速见底需要满足什么条件？如果原油价格与CRB指数所衡量的其它国际大宗商品价格维持在目前的价格水平之上，我们可以推算出两者在年内相应的同比增速水平如下图所示，年内 PPI 同比再创新低确实是相对较大概率的事件。 -10.0-5.00.05.010.015.0-80-60-40-200204060801002003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01CRB指数同比布油价格同比PPI同比（右轴）-10-50510152002-122003-092004-06 2005-03 2005-12 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09PPI实际值 PPI预测值宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图5：价格保持不变情况下推算年内同比增速水平（%） 资料来源：Wind，招商证券 反过来考虑，假设原油价格保持目前水平不变的情况下，CRB综合指数究竟必须上涨到什么水平才有可能抵消原油价格的拖累，而将PPI同比增速维持在0.1%以上？ 如果我们的模型是可靠的，根据前面我们估算出的回归模型，并假设布油价格维持在65美元/桶，我们可以算出相应的CRB综合指数同比增速必须在今年10月份接近16%，相应的CRB综合指数大概在480，才能明显抵消大部分油价对PPI同比的拉低效果，这意味着未来7个月时间内CRB综合指数的累计环比涨幅必须达到14%左右。 图6：7个月累计环比涨幅的历史对比 资料来源：Wind，招商证券 这样的累计增速将有多大的可能性出现？考虑从2003年以来的情况，且假设概率平均分布，这一累计增速大概位于 85%分位值，从统计意义上讲这一概率并无法被忽略不计，可以简单理解为大概有15%的可能性能够实现这一增速目标。 PPI 同比增速已经见底的概率目前来看大概只有 15%，但我们认为这一概率可能正逐步增大，例如近期公布的今年前两月房地产投资数据便是支持我们看得相对乐观的原-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00假设原油价格维持在65美元/桶假设CRB综合指数维持在420-40-30-20-100102030402003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01CRB综合指数的累计7个月环比涨幅（%）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 因之一。2018年房地产投资增速主要受到了土地购置费的支撑，对经济增长以及商品价格乘数效应更大的建安工程全年累计同比增速仅为-3.3%，而今年1-2月份建安工程累计同比增速达到+6%，如果这一表现得以延续，至少今年已不再对商品价格形成拖累。相应的，年内PPI同比所衡量的工业品价格走势，可能也将超出市场目前的预期。 图7：房地产建安工程对于大宗商品的拉动作用 资料来源：Wind，招商证券 特别的，本轮房地产周期的数据呈现出一个明显的特征，便是传导的滞后性，销售向投资的传导滞后，而新开工向施工的传导同样滞后，在当前一线城市房价止跌回稳、且稳增长压力下房地产调控政策进一步加码可能性明显下降，2018年新开工增速反弹所滞后带来的施工需求可能正逐步显现，而这一过程是否将持续更长时间，仍需要后续货币金融以及房屋销售等数据的进一步支撑。 图8：本轮房地产周期的传导滞后 资料来源：Wind，招商证券 -10-5051015202530354045-40-30-20-10010203040502006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01CRB综合指数同比（%）房地产建安工程累计增速（%，右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.08.0-30-20-100102030402015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二、 如果确认PPI同比已经见底，将带来什么影响？ 看得更远一些，如果我们后续得以确认年内PPI同比已经见底，将有什么重要的推论？我们认为，至少将有以下两条： 首先，货币政策不存在进一步放松乃至“大水漫灌”的可能性。若将基准利率的调整视为货币政策松紧的关键指标，若PPI同比增速最低点为0.1%，而CPI同比在年内仍将因猪价的影响而存在超预期上行的可能性的话，央行所关注的衡量全社会通胀水平的GDP平减指数无法下降至足够低的水平（根据经验法则阈值是1%以下），即往后看并不存在明显的通缩压力，如果历史经验将重复，年内“降息”几无可能（而事实上，即便根据我们目前的中性情形进行保守推算，年内的“降息”概率也几乎为零）。 图9：央行基准利率操作的经验法则 资料来源：Wind，招商证券 其次，对于资本市场而言，PPI同比增速见底意味着盈利底可能也将提前到来，这将导致权益市场发生风格切换，周期板块可能重获青睐。 图10：PPI与工业企业利润相关（%） 资料来源：Wind，招商证券 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-3-2-1012345678910112000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03GDP平减指数（%） CPI同比（%）基准利率（右轴，%）-50050100150200-10-50510152000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10PPI:全部工业品:当月同比工业企业:利润总额:累计同比宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 参考报告： 1、 来势汹汹的非洲猪瘟，如何影响CPI？-通胀问答系列之六2018/10/24 2、 寿光水灾，CPI会怎么反应？-通胀问答系列之五2018/08/27 3、 贸易战打“大豆牌”，我国通胀压力有多大？-通胀问答系列之四2018/03/27 4、 拉尼娜来了，物价还能淡定吗？-通胀问答系列之三2018/01/30 5、 CPI对PPI反映充分了吗？-通胀问答系列之二2017/12/13 6、 LNG涨，CPI涨不涨？-通胀问答系列之一2017/12/9 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事）。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。 张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事宏观经济研究。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。