以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE判断公司竞争力.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 深度分析 |食品饮料 证券研究报告 Table_Title 食品饮料行业 以预收款和现金流判断 白酒行业 拐点，以 ROE 判断公司竞争力 Table_Summary 消费品中的周期品，预收款和现金流是判断 行业 拐点的最好指标 白酒兼具消费品和周期品双重属性， 行业周期 与宏观经济 周期 紧密 相关 。 白酒龙头净利润增速与 GDP 增速相关性高 ，自 2000 年以来经历了三轮周期（ 05-08 年、 09-14 年、 15-18 年），白酒板块也经历三轮 牛市 。 预收款和经营 现金流 净额 是 周期 的先行指标， 整体来看 领先股价拐点约 3-7 个月 。 04Q4 预收款增速转正、 05Q2 经营 现金流 净额 增速转正 ， 06年 2 月 进入 第一轮牛市 ； 07Q4 预收款和 经营 现金流 净额 负增长 ， 08 年 3月底 牛市结束 。 08Q4 预收款 和现金流 增速转正， 09 年 5 月 进入第二轮牛市 ； 12Q1 现金流负增长、 12Q2 预收款负增长 ， 12 年 11 月 牛市结束 。 14Q3现金流转正、 15Q1 预收款转正， 15 年 4 月 进入第三轮牛市 ； 17Q3 预收款负增长、 17Q4 现金流在低基数下 继续 负增长 ， 18 年 6 月 牛市结束 。 白酒的周期性 源 于宏观经济波动和自身库存周期的双重叠加，一方面名优 白酒 的 消费与 经济活动密切相关，另外一方面名优白酒无保质期 的特点也加大了库存周期的波动幅度 。 白酒先款后货的 销售方式 使得预收款成为衡量白酒景气度的先行指标，同时也是酒企用于调节利润表的主要工具。除此之外， 行业进入 下行期 时， 酒企还可以通过放松票据政策等多种方式抵御收入和利润下滑 。因 此经营现金流净额才能如实反映行业所处 阶段，经营现金流净额增速领先于净利润增速，从历史 数据来 看领先 1-3 个季度。 快消品中的奢侈品， 名优白酒 高毛利率、净利率、 ROE 有望 长期维持 名优白酒普遍具有 20%+的 ROE， 源于其 20%+的高 净利率 。 以 龙头贵州 茅台为例，其 ROE 中枢在 30%，净利率、资产周转率和权益乘数中枢分别为 50%、 0.56 次和 1.41 倍，可见高 ROE 主要来自于高 净利率 。 名优白酒的高净利率 源于 70%+的 高 毛利率和可控的费用率 。 1） 高毛利率源 于 名优 白酒 奢侈品 的 属性， 产品 可以 脱离成本定价， 品牌 由 历史 造就、 行业壁垒高， 售价 可 随居民收入提升 而 不断提高 。 白酒上市公司整体毛利率 从 2000 年的不到 50%上升 到 2017 年的 74%左右 。 2） 可控的费用率源于 名优 白酒 产品单一且难以复制的特点 ， 无需大量重复营销，在费用投放上具有规模效应 。 因此 ， 名优 白酒 的 高净利率 和高 ROE 有望 长期 维持 。 贵州 茅台和洋河 股份 的 ROE 高且稳定， 是白酒板块长期投资最佳选择 贵州 茅台和洋河 股份具 有行业最高最稳定的 ROE，近 9 年平均 ROE均达 34%，在 13-15 年调整期仍保持在 20%+。 贵州 茅台具有行业最强的品牌力，体现为最高的毛利率和预收款占比 ； 其 通过开放经销权和释放预收款顺利渡过调整期。洋河 股份 具有行业 领先 的渠道力， 其 对 经销商 的 返利 能够定期或不定期的结算， 体现出 其 强大 的渠道 管控力 ； 调整期通过释放前期未结算的返利保障 净利率 和 ROE 的稳定 。 高且稳定的 ROE 预示着两家企业具有穿越周期的能力， 是白酒板块长期投资最佳选择 ，建议关注 。 风险提示 ： 宏观经济大幅放缓，结构升级低于预期，食品安全风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-04-06 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王永锋 SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 王文丹 SAC 执证号： S0260516110001 SFC CE No. BGA506 01059136617 wangwendangf Table_DocReport 相关研究： 食品饮料行业 :中产阶级崛起，我国有望产生多家消费品巨头 2018-09-18 食品饮料行业 :消费品投资方法论：用 ROE 选公司， PE定买点 2018-09-14 Table_Contacts 联系人： 袁少州 010-59136617 yuanshaozhougf -25%-17%-8%1%10%19%04/18 06/18 08/18 10/18 12/18 02/19食品饮料 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 深度分析 |食品饮料重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/4 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 贵州茅台 600519 买入 人民币 865.00 895 28.02 33.74 31 26 12 16 31.20 30.80 五粮液 000858 买入 人民币 100.23 99 3.45 4.49 29 22 8 14 21.10 22.70 洋河股份 002304 买入 人民币 125.00 - 5.53 6.51 23 19 17 14 24.60 25.00 泸州老窖 000568 买入 人民币 67.90 - 2.37 2.93 29 23 19 16 20.30 22.00 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 ，茅台五粮液 18 年采用已披露年报数据 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 深度分析 |食品饮料目录索引 一、消费品中的周期品，预收款和现金流是判 断行业拐点的最好指标 . 7 1、白酒具有一定的周期品属性，预收款和现金流是判断拐点的最好指标 . 7 2、周期性源于经济波动和库存周期的叠加，预收款和现金流的领先性则源于先款后货的特点 . 11 二、快消品中的奢侈品，高毛利率、高净利率 、高 ROE 有望长期维持 . 15 1、名优白酒兼具奢侈品与快消品双重属性，普遍高的 ROE 有望维持 . 15 2、名优白酒毛利率、净利率持续提升，保障 ROE 维持高位 . 17 （ 1）名优白酒具有 70%+的高毛利率，源于奢侈品和快消品的双重属性 . 18 （ 2）名优白酒具有 20%+的高净利率，源于产品单一且无法复制的属性 . 19 三、茅台和洋河的 ROE 高且稳定，是白酒板块长期投资最佳选择 . 22 1、茅台具有高且稳定的 ROE，源于其具有行业中最强的品牌力 . 23 （ 1）茅台的高 ROE 源于其具有行业中最强的品牌力 . 23 （ 2）调整期茅台 ROE 仍保持稳定，品牌力保障其能够穿越周期 . 25 2、洋河具有高且稳定的 ROE，源于其具有行业领先的渠道力 . 28 （ 1）强大的渠道管理能力，使洋河具有稳定的净利率和较高的权益乘数 . 28 （ 2）强渠道力使洋河能够穿越周期，但品牌力仍有较大提升空间 . 31 四、可比公司估值 . 34 风险提示 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图表索引 图 1： 白酒龙头净利润增速与 GDP 增速相关性高，具有较强的周期性 . 7 图 2：从股价上来看，白酒板块自 2000 年以来经历三轮牛市 . 7 图 3：预收款增速转正预示着行业转暖，转负预示着行业景气度已至高点，整体看领先股价 3-7 个月 . 8 图 4：经营现金流净额增速转正预示行业转暖，负增长预示行业景气度已至高点，整体看领先股价 3-7 个月 . 8 图 5： 04Q4 预收款增速转正、 05Q2 现金流增速转正， 07Q4 预收款和现金流负增长 . 9 图 6：第一轮牛市于 06 年 2 月开启， 08 年 3 月结束 . 9 图 7： 08Q4 预收款和现金流增速转正， 12Q1 现金流负增长、 12Q2 预收款负增长 . 10 图 8：第二轮牛市于 09 年 5 月底开启， 12 年 11 月结束 . 10 图 9： 14Q3 现金流转正、 15Q1 预收款转正， 17Q3 预收款出现负增长、 17Q4 现金流在低基数下负增长 . 10 图 10：第三轮牛市于 15 年 4 月开启， 18 年 6 月底结束 . 10 图 11：名优白酒品牌的收入波动性高于白酒行业 . 11 图 12：用于自饮的牛栏山收入增速与行业周期并不贴合， 08 年和 18 年经济下行期增速反而加快 . 11 图 13：营业总成本 +所得税和现金流出增速往往不同步，说明酒企往往会对费用和成本进行跨期确认 . 12 图 14：经营现金流净额增速领先净利润增速 1-3 个季度 . 12 图 15： 经营现金流净额 TTM 增速领先净利润 TTM 增速 1-3 个季度 . 13 图 16：酒企占用上游资金量相对较少，应付账款及票据 -预付账款占比收入在 5%上下波动 . 13 图 17：预收款增速往往领先于收入增速 . 13 图 18：由于茅台 17 年 H2 改变打款政策，剔除茅台后预收款增速同样领先于收入增速 . 14 图 19：预收款占比收入中枢在 20%，对利润表影响较大 . 14 图 20： 14 年下半年开始票据占比逐渐提升以短期补贴经销商， 16 年开始逐渐下降 . 14 图 21：由于留存基酒原因，白酒龙头存货增速与周期相关性弱 . 14 图 22： 经营性营运资本增速走势基本与白酒周期呈反向变化 . 15 图 23：名优白酒企业普遍有着 20%+的 ROE . 16 图 24: 以茅台为例，其周转率中枢在 0.56 次，权益乘数在 1.41 倍，可见高 ROE主要来自高净利率 . 16 图 25：名优白酒企业毛利率多在 70%+ . 16 图 26: 名优白酒企业净利率普遍在 20%+ . 16 图 27：奢侈品行业中多家企业均维持了普遍高的 ROE（ %）， ROE 中枢在 15%以上 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图 28:名优白酒与奢侈品具有类似的商业模式，借鉴奢侈品行业的财务表现，预计普遍高的 ROE 有望维持 . 17 图 29：奢侈品和快消品的双重属性，叠加产品单一且不可复制特点，使得名优白酒维持了较高的 ROE. 17 图 30：以贵州茅台为例，白酒板块成本主要是农产品等直接材料 . 18 图 31：三家奢侈品龙头企业毛利率（ %）常年稳定在 60%-65%左右 . 18 图 32：农产品作为大宗商品，价格不会长期上涨 . 19 图 33: 茅台酒售价跟随人均收入提升而不断提升 . 19 图 34：白酒行业的毛利率从 2000 年的低于 50%不断提升到 2017 年的 74%左右. 19 图 35：白酒板块净利率从 2000 年的 17%上升至 2017 年的 33% . 20 图 36：白酒费用率整体可控，仅在 02-03 年、 08 年、 13-14 年销售费用率同比大幅上升 . 20 图 37：高端化妆品有着 70%+的高毛利率（ %） . 21 图 38: 高端化妆品企业基本无规模效应，净利率（ %）远远低于名优白酒 . 21 图 39：高端化妆品企业出现 “赢家通吃 ”，仅有雅诗兰黛长期维持高于 15%的 ROE（ %） . 21 图 40: 雅诗兰黛的高 ROE 来自于其 10%以上的净利率和 1.1 次以上的周转率 . 21 图 41：奢侈品龙头的净利率（ %）仍能维持在 10%+ . 22 图 42：名优白酒与奢侈品有普遍高的 ROE，高档化妆品行业仅龙头凭借强大渠道营销能力出现高 ROE . 22 图 43：茅台具有近 50%的净利率，明显高于其他品牌 . 23 图 44：茅台资产周转率（次）在行业中属中游水平 . 23 图 45：茅台权益乘数（倍）在行业中属于中游水平 . 23 图 46：酱香酒吨成本明显高于浓香型、清香型白酒，但整体看成本端波动幅度较小 . 24 图 47：尽管贵州茅台吨成本更高，但品牌力强，具备行业定价权，仍具有行业最高的毛利率 . 24 图 48：茅台具有行业最低的销售费用率（ %） . 24 图 49：泸州老窖 14 年明显加大了股利支付率（ %） . 25 图 50：相比竞争对手，茅台并未下调出厂价（元 /瓶） . 25 图 51：相比竞争对手，茅台净利率仍旧维持高位，保障了 ROE 未出现大幅下降 25 图 52：相比竞争对手，茅台在调整期资产周转率（次）下降幅度有限 . 25 图 53：相比竞争对手，茅台在调整期权益乘数（倍）下降幅度有限 . 26 图 54：调整期茅台经销商基本无利可图，渠道利润率下降至个位数 . 27 图 55： 2015 年，茅台短期开放票据，以让利经销商 . 27 图 56： 12 年底 -14 年底，茅台预收款占比收入均低于 20% . 27 图 57： 12-15 年茅台收入和净利润均保持正增长 . 27 图 58：从经销商的角度来看，愿意提前打款源于某类品牌能够提供更高的利差和更快的动销 . 28 图 59：三大高端酒占白酒板块预收款比例，茅台在 13 年之后反超五粮液，预示高端龙头易主 . 28 图 60：茅台资产负债率在调整期有所下降，但剔除预收款后的资产负债率有所上识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 深度分析 |食品饮料升 . 28 图 61：洋河的净利率明显高于汾酒、水井坊等次高端酒企 . 29 图 62：上行期洋河净利率并不高于五粮液和老窖，但调整期更加稳定 . 29 图 63：洋河的资产周转率（次）随着收入规模扩大后逐渐下降 . 29 图 64：洋河的权益乘数（倍）高于五粮液和泸州老窖 . 29 图 65：深度营销模式下， 09-12 年收入的高速增长伴随着费用的高速增长 . 30 图 66： 12 年之前洋河销售费用率与五粮液不相上下， 13-15 年费用率仍保持稳定. 30 图 67： 12 年在消耗预收款后，洋河开始消耗未结算折扣 . 30 图 68：消耗未结算折扣降低了毛利率 . 30 图 69： 2013 年五粮液逆势提升出厂价， 14 年又降价 . 32 图 70：返利导致 2013-2014 年五粮液销售费用率出现大幅上升 . 32 图 71：消耗预收款后资产负债率下降 . 32 图 72：收入大幅下降导致资产周转率出现下降 . 32 图 73：调整期五粮液向大商倾斜，前五经销商销售占比有所提升 . 32 图 74： 2013 年 9 月逆势提出厂价， 2014 年大幅降价 . 33 图 75：柒泉模式下老窖毛利率在 09-12 年并未上升 . 33 图 76：调整期老窖收入和预收款均大幅下降 . 33 图 77：调整期老窖资产周转率和负债率均下降 . 33 表 1：以茅台为例，储存年份越久，产品价格越高 . 11 表 2：帝亚吉欧的主力品牌定价也仅仅相当于中端白酒的定价 . 18 表 3：茅台和洋河近 9 年平均 ROE（ %）行业中最高，且在 13-15 年调整期仍稳定在 20%以上 . 22 表 4： 茅台于 2013 年开放经销权，依赖品牌力逆势扩张经销商网络 . 26 表 5： 大部分酒企将渠道支持计入销售费用，部分酒企用来抵扣收入，洋河采用抵扣收入的方式 . 31 表 6：可比公司估值 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 深度分析 |食品饮料一 、 消费品中的周期品， 预收款和现金流 是判断 行业拐点的最好指标 1、白酒 具有一定的 周期品属性， 预收款和现金流是判断拐点的最好指标 白酒具有 消费 品和 周期 品双重属性 ， 行业周期 与宏观经济 周期 紧密相关，自2000年以来历经了三轮周期。 白酒自 2000年起一共经历过三轮周期，从三轮周期来看，白酒与宏观经济和行业政策紧密相关 。从上市公司财务数据来看，白酒龙头（茅五泸洋）净利润增速与 GDP增速相关性较高，说明白酒具有较强的周期性 。 从股价的表现上来看，白酒行业也经历了三轮 牛市 ，第一轮 牛市 于 06年初开始， 08年 3月结束；第二轮 牛市 于 09年 5月开始， 12年 11月结束；第三轮 牛市 于 15年 4月开始， 18年 6月底结束。开始的标志是相对收益率快速的上行，结束的标志是相对收益率结束一段时间的震荡开启单边下跌。 图 1： 白酒龙头净利润增速与 GDP增速相关性高， 具有较强的 周期性 资料来源： wind，广发证券发展研究中心 ， 备注 ： 白酒龙头包括贵州茅台 、 五粮液 、 泸州老窖和洋河股份 ， GDP增速采用名义增速 图 2： 从股价上来看， 白酒 板块自 2000年以来经历三轮 牛市 资料来源： wind，广发证券发展研究中心 -30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0%5%10%15%20%25%30%名义 GDP增速 白酒龙头净利润增速（右）0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%相对累计涨幅09年 5月 -12年 11月第 二 轮牛市15年 4月 -18年 6月 底 第 三轮 牛市06年 初 -08年 3月第一轮 牛市 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 深度分析 |食品饮料预收款和经营现金流净额是周期拐点的领先指标，领先股价 3-7个月。 回顾 白酒行业过去十余年的发展，几乎每轮 周期 都会持续 3-4年 ， 而预收款和 经营现金流净额是白酒周期的领先指标。 预收款增速转正 和 经营现金流净额大幅 正 增长是周期 即将开启的标志 ，预收款增速转负和经营现金流净额增速负增长是周期即将结束的标志 。从三轮周期来看，预收款和现金流净额增速两个指标领先二级市场股价 3-7个月，虽然财报披露会晚 1-4个月不等，但两个指标仍具有一定的领先意义。 图 3： 预收款 增速转正 预示着行业转暖， 转 负预示着行业景气度已至高点 ，整体看领先股价 3-7个月 资料来源： wind，广发证券发展研究中心 ，备注：红线表示上涨，绿线表示下跌 ，相对累计涨幅指相对沪深 300的累计涨幅 ，下同 图 4： 经营 现金流净额 增速转正 预示行业转暖， 负增长 预示行业景气度已至 高点，整体看领先股价 3-7个月 资料来源： wind，广发证券发展研究中心 ，备注：经营现金流净额增速因季节错位或基数原因波动较大，我们认为可用于作辅助指标。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%白酒龙头预收款增速（右） 相对累计涨幅-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%白酒龙头经营现金流净额增速（右） 相对累计涨幅识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 深度分析 |食品饮料（ 1）第一轮 牛市 （ 06年 2月 -08年 3月底）： 04Q4预收款增速 转正 、 05Q2现金流增速转正， 07Q4预收款和现金流负增长。 04Q4白酒龙头的预收款开始小幅正增长，在 05年增长也不断加速； 05Q2经营现金流净额大幅正增长，预示着白酒行业转暖。从 06年初开始，白酒指数加速上涨，进入了第一轮白酒 牛市 ，二级市场股价滞后了预收款和现金流 6个月左右。 07Q4开始，预收款开始出现负增长，经营现金流净额也出现大幅负增长，行业景气度已经达到高点， 08年 3月开始股价也结束了震荡，开始单边下跌，二级市场滞后了 3个月左右。如果从 05年半年报披露后买入（茅五泸半年报于 05年 8月中旬披露完毕），持有至 07年年报披露后（ 08年 3月中旬披露完毕）卖出。 持有两年零 7个月回报率达 793%，相对大盘回报率 453%。 图 5： 04Q4预收款增速转正、 05Q2现金流增速转正，07Q4预收款和现金流负增长 图 6： 第一轮 牛市 于 06年 2月 开启， 08年 3月结束 数据 来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 （ 2）第二轮 牛市 （ 09年 5月 -12年 11月）： 08Q4预收款 和现金流 增速转正 ， 12Q1现金流负增长、 12Q2预收款负增长。