美债收益率曲线倒挂对于衰退与资产价格的指向意义.pdf

敬 请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 宏观研究 专题报告 美债 收益率曲线 倒挂 对 于 衰退 与资产价格的 指向意义 2019年 4月 9日 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.0 9.3 工业增加值 6.2 5.8 出口 9.9 4.0 进口 15.8 5.0 固定资产投资 5.9 4.2 M2 8.1 7.0 人民币贷款余额 13.5 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（ 2 月） 工业 5.3 工业 城镇投资 6.1 城镇投资 零售额 8.2 零售额 CPI 1.5 CPI PPI 0.1 PPI 资料来源： CEIC，招商证券 核 心观点： 基于 10y-3M 利差预测危机的 良好 历史表现 和 期限溢价的变化 看 ， 一方面利差倒挂 这一信号 仍然十分值得关注，并且应进一步结合股指、美国商务部的经济领先指标 等对衰退有预测作用的指标和经济基本面的指标进行判断；另一方面，过去的衰退、危机通常发 生在利差持续倒挂较长时间之后， 而考虑到期限利差的显著下降，更具指向意义的信号 还 需要利差倒挂达到较过去更深的程度。目前无论是10y-3m 利差还是 10y-2y 利差都未进入持续倒挂阶段， 10y-3m 利差在降至 -5BP后目前已回升到 9BP， 因此目前的信号仍不足以说明前方必然出现衰退，即使 未来形势恶化，我们距离衰退也至少有一年的距离。 对于资产价格，在历史上的倒挂时期中， 美国 经济 增速 见顶 在 多数时期略晚于 出现 倒挂的时点 3-4 个月。 美国股指的大幅下跌均发生在实际经济增速快速下降的时候， 美国国债收益率的确定性下行大概率需要等到货币政策确实转向放松。商品价格的表现和新兴经济体的表现更加相关。 倒挂期间中国股市表现较好，债市表现分化，而这与两个时期不同的通胀背景有关。 总体看 国内市场仍然受国内基本 面主导，只有当美国经济下滑确实对国内经济造成显著影响时，外部 因素对中国股市的影响才会转向负面。 因此，中美基本面目前的组合短期应利好国内股市，中期要看美国经济下滑对中国的实际拖累，我们认为这一次美国经济下滑会比较温和，因此预计难以出现像互联网危机和次贷危机的情景。 海外流动性边际宽松、外资流入同样短期利好国内债市，但还需考虑实体融资需求的上升和政策的对冲等因素。中期看，如果经济和通胀上升，十年期国债收益率 将 大体 震荡上行 。 谢亚轩 xieyxcmschina S1090511030010 罗云峰 luoyunfengcmschina S1090518110003 张一平 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 liuyaxincmschina S1090516100001 林 澍 linshucmschina S1090518110002 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyucmschina S1090519010001 宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 2 由于历史上美债 收益率曲线的倒挂 无一不对应着 一场经济 衰退或美国乃至全球范围内的危机， 美国长短 端 国债收益率之差 早已 成为 影响 市场 对 衰退 、危机 预期 和市场情绪的非常重要的信号 。 上一次收益率曲线倒挂后即发生了 2008 年 全球 金融危机 。 早在 2018 年 12 月 4 日， 美 国 3 年期、 5 年期国债收益率 就 出现 了 倒挂， 利差降至 -3BP，同时 2 年期、 10 年期美国债期限利差大幅压缩 至 11BP，为十年来最低的水平，距离倒挂也仅一步之遥， 在当时 即 引发 了 广泛关注。 当时 美债 期限利差 的持续 压缩体现的是全球流动性收紧的程度加剧 。 而 从过去看 ， 收益 率曲 线的平坦化很难 止于这一阶段 ， 在3 年期、 5 年期收益率倒挂后， 2 年期、 10 年期收益率均出现了倒挂。 今年 3 月 22 日， 在 超预期低迷 的 欧美制造业 PMI 公布 之后 ， 美国 10 年国债收益率 由前一日的 2.54%下行 10BP 至 2.44%， 与 1 年国债收益率 、 3 个月国债收益率 均 出现 倒挂 ， 利差分别降至 -1BP、 -2BP，不过 10y-2y 利差仍然维持在 13BP，并未突破 12 月的最低水平 。 图 1： 1976 年以来 ，美债收益率 曲线第七次 倒挂 -4-3-2-101234561 9 7 6 1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 5 1 9 8 8 1 9 9 1 1 9 9 4 1 9 9 7 2 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8美债利差： 10y - 2y 美债利差： 10y - 3m 美债利差： 10y - 1y资 料 来源： WIND， 招商 证券 本文将 对美 债 收益率曲线倒挂的 历史 、 背景 、意义 ， 和在此期间的 资产价格 表现 进行 回溯 ， 并分析和展望这一因素对 我国资本市场的影响 。 一、 美债收益率曲线倒挂的历史回顾 1、 经济增长与货币政策 近年来， 收益率曲线扁平化一直是债市的话题中心 ， 同时 长期的扁平化使得 利差 作为 传统 指标 的 意义 可能受到一些影响 。 收益率曲线的倒挂究竟是 “ 这次不一样 ” 还是 “ 每次都一样 ” ，是 资本市场难以回避的问题 。 1976 年以来， 以 10y-2y（ 10y-3m） 利差衡量 ， 美债收益率曲线出现倒挂的时期主要有六个，而每个时 期几乎都伴随着危机 ，这六个时期分别为 ： 1978 年 8 月 -1980 年 5月 、 1980 年 9 月 -1982 年 7 月 （ 1982.2） 、 1988 年 12 月 -1990 年 3 月 （ 1989.3-1989.12） 、1998 年 5 月 -7 月 （ 1998.9-1998.10） 、 2000 年 2 月 -2000 年 12 月 （ 2000.4-2001.2） 、宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 3 2005 年 12 月 -2007 年 6 月 （ 2006.1-2007.8） ，相应的，这期间分别发生了 78 年石油危机、 美国 90/91 危机 、 94 年的墨西哥危机、 97 年亚洲金融危机、 2000 年科网 泡沫、2007 年金融危机。 曲线倒挂源 于短期利率 相对长端的 上行速度太 快，长端利 率的调整早于、快于短端利率，因此美联储加息周期中的最 后一次加息往往出现在倒挂的中期： 从 1982 年美联储转为利率调控开始 ， 几个结束 加息的时点为 1989 年 5 月 最后一次加息 、 6 月转向降息 （ 早于 10y、 3m 倒挂 ，但在 10y、 2y 持续倒挂之后 ） 、 1995 年 2 月 （ 无倒挂 ） 、 2000 年 5月 最后一次加息 并转向降息 （ 在 10y、 3m 首次倒挂和 10y、 2y 持续倒挂 之后 ） 、 2006年 6 月 最后一次加息 、 2007 年 9 月 转向降息 （ 在 10y、 3m 和 10y、 2y 倒挂之后 ） 。 但历史表明倒挂不必然意味着美国经济进入衰退。例如 1994-1998 年间，美国经济仅在 1994Q1-1996Q1 出 现了下 滑，此 后回暖，亚洲金融危机期间美国经济增长仅出现两个季度的下滑 ，显示 短期 而非持续性的倒挂 影响不大 ；其他时期中， 美国经济 增速分别于 1978 年 12 月 （ 四季度 ） 、 1981 年 9 月 （ 三季度 ） 、 1989 年 3 月 （ 一季度 ） 、 2000年 6 月 （ 二季度 ） 、 2006 年 3 月见顶 （ 一季度 ） ， 多数时期 略晚于倒挂的时点 3-4 个月。 图 2： 1978 年 8 月 -1980 年 5 月 、 1980 年 9 月 -1981 年 11 月 美债利差 、股指与 GDP 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 0-3 . 0-2 . 0-1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 01 9 7 7 / 3 1 9 7 8 / 3 1 9 7 9 / 3 1 9 8 0 / 3 1 9 8 1 / 3 1 9 8 2 / 3 1 9 8 3 / 3 1 9 8 4 / 3美债利差： 10y - 2y 美债利差： 10y - 3m标准普尔 500 指数 ( 右） 美国 : G D P: 不变价 : 折年数 : 同比资料来源： WIND，招商 证券 图 3： 1988 年 12 月 -1990 年 3 月 美债利差 、股指与 GDP 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 0-2 . 0-1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 01 9 8 5 / 1 1 9 8 6 / 1 1 9 8 7 / 1 1 9 8 8 / 1 1 9 8 9 / 1 1 9 9 0 / 1 1 9 9 1 / 1 1 9 9 2 / 1美债利差： 10y - 2y 美债利差： 10y - 3m标准普尔 500 指数 ( 右） 美国 : G D P: 不变价 : 折年数 : 同比资料来源： WIND， 招商证券 宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 4 图 4： 1998 年 5 月 -7 月 美债利差 、股指与 GDP 3 0 05 0 07 0 09 0 01 1 0 01 3 0 01 5 0 0-1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 01 9 9 2 / 1 2 1 9 9 3 / 1 2 1 9 9 4 / 1 2 1 9 9 5 / 1 2 1 9 9 6 / 1 2 1 9 9 7 / 1 2 1 9 9 8 / 1 2美债利差： 10y - 2y 美债利差： 10y - 3m标准普尔 500 指数 ( 右） 美国 : G D P: 不变价 : 折年数 : 同比资料来源： WIND，招商证券 图 5： 2000 年 2 月 -2000 年 12 月 美债利差 、股指与 GDP 6 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 0-2 . 0-1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 01 9 9 9 / 8 2 0 0 0 / 8 2 0 0 1 / 8 2 0 0 2 / 8 2 0 0 3 / 8 2 0 0 4 / 8美债利差： 10y - 2y 美债利差： 10y - 3m标准普尔 500 指数 ( 右） 美国 : G D P: 不变价 : 折年数 : 同比资料来源： WIND，招商证券 图 6： 2006 年 1 月 -2007 年 6 月 6 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 0-3 . 0-2 . 0-1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 02 0 0 4 / 1 0 2 0 0 5 / 5 2 0 0 5 / 1 2 2 0 0 6 / 7 2 0 0 7 / 2 2 0 0 7 / 9 2 0 0 8 / 4 2 0 0 8 / 1 1美债利差： 10y - 2y 美债利差： 10y - 3m标准普尔 500 指数 ( 右） 美国 : G D P: 不变价 : 折年数 : 同比资料来源： WIND，招商证券 宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 5 2、 倒挂期间的 资产价格 表现 回顾 （ 1） 10 年期 美 债收益率 1978.8.18 美债收益率 为 8.46%， 倒挂结束时 上升 到 1980.5.1 的 10.57%； 1980.9 美债收 益率 为 11.37%， 倒挂结束时 上升至 1982.7.16 的 13.7%； 1988.12.13 美债收益率 为 9.15%， 小幅上行后开启 下行 ， 倒挂结束时达到 1990.3.29 的 8.60%； 1998.5.26 美债收益率 为 5.59%， 倒挂结束时 小幅下降至 1998.7.27 的 5.47%； 2000.2.2 美债收益率 为 6.6%， 倒挂结束 时 下行至 2000.12.28 的 5.13% ； 2005.12.27 美债收益率 为 4.3%， 此后震荡上行 ， 倒挂结束时达到 2007.6.5 的 4.98% 。 （ 2） 倒挂期间 美股 表现不一 1978 年 8 月 -1980 年 5 月 美股上涨 ， 1980 年 9 月 -1982 年 7 月 美股下跌 ； 在 90/91 危机期间，美国股市的大幅下跌发生在 1990 年 7 月至 1990 年 10 月， 1990年 7 月 16 日 道琼斯指数 高点 2999.75，低点 1990 年 10 月 11 日 2365.10，下跌 21.2%。也就是说在整个倒挂期间，股市整体上是 上涨的 ； 互联网危机期间，道琼斯指数的高点出现在 2000 年 1 月 14 日（ 11722.98）， 2002 年10 月 9 日，触及阶段性底部 7286.27 点，与最高点相比下跌 37.8%。也就是说在整个倒挂期间，股市整体上是 下跌的 ； 次贷危机期间， 2007 年 10 月 9 日，道琼斯指数达到 14164.53 点后 开始下跌； 2009 年3 月 9 日，道琼斯指数达到 6547.05 的底部，然后开始上涨。与 2007 年 10 月的高点相比，到 2009 年 3 月的低点，道琼斯指数下跌了 53.8%。也就是说在整个倒挂期间，股市整体上是上涨 的 ； 美股 调整 表面上与 利率曲线倒挂有关，本质上是与美国经济基本面明显恶化有关。 例如 1995-1998 年，美国经济增长没有出现显著、持续的恶化，美股也未明显调整。其他时期中，以标普 500 指数衡量，美股分别于 1990 年 6 月， 2000 年 3 月， 2007 年10 月见顶，分别滞后于曲线倒挂 的时点 13 个月、 1 个月、 16 个月。 （ 3） 大宗商品价格 倒挂期间大宗商品（以 CRB 现货综合指数衡量）表现不一。 1988.12 CRB 综合指数为 284.4， 倒挂结束时 下跌 至 271.3； 1998.5.26 CRB 综合指数为 275， 倒挂结束时 小幅下跌至 267； 2000.2.2 CRB 综合指数为 222， 倒挂结束时 基本持平在 224 水平 ； 2005.12.27CRB 综合指数为 302.8， 倒挂结束时 上涨至 413.6。 （ 4） 两次倒挂期间中国股债表现。 宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 6 2000 年 2 月 -2000 年 12 月 ， 我国 股债双涨 ， A 股震荡上涨 ， 与美股走势有所分化 。 从经济指标看 ， 2000 年四个季度我国 GDP 同比增速分别为 8.7%、 9.1%、 8.8%、 7.5%，前三个季度表现明显好于 1999 年 ， 直到四季度才明显回落 ； PPI 从 0 上升至 3%以上 ，CPI 从 -0.2%回升至 1.5%。 经济总体处于一个复苏阶段 ，通胀水平较为温和 。 图 7： 2000 年 2 月 -2000 年 12 月 我国股债双涨 (1. 00 )0. 001. 002. 003. 004. 005. 006. 007. 0005 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 02 0 0 0 / 2 2 0 0 0 / 4 2 0 0 0 / 6 2 0 0 0 / 8 2 0 0 0 / 1 0 2 0 0 0 / 1 2美国 : 标准普尔 500 指数 上证综合指数利差 美国 : 国债收益率 : 1 0 年资料 来源 ： WIND，招商证券 2006年 1月 -2007年 8月 ， A股 持续上涨 ， 与美股表现一致 。 美 涨债跌。 （ 2006.1-2007.8） 。从 经济指标看 ， 2006 年 一 季度至 2007 年三季度 ，我国 GDP 同比增速分别为 12.5%、13.7%、 12.2%、 12.5%、 13.8%、 15%、 14.3%， 较前期更为强劲 ， PPI 从 3.1%下 至2.6%以上 ， CPI 从 1.6%大幅上升 至 6.5%，强劲的 增长对股市构成支撑 ，但通胀的上升抑制了债市表现 。 图 8： 2006 年 1 月 -2007 年 8 月我国股涨债跌 (1. 00 )0. 001. 002. 003. 004. 005. 006. 007.01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 02 0 0 5 / 1 2 2 0 0 6 / 4 2 0 0 6 / 8 2 0 0 6 / 1 2 2 0 0 7 / 4 2 0 0 7 / 8 2 0 0 7 / 1 2美国 : 标准普尔 500 指数 上证综合指数中国 10y 收益率 利差美国 : 国债收益率 : 1 0 年资料来源： WIND，招商证券 总体而言 ，在这两个时期 ，虽然美国经济出现了下行 ，但都未对国内的经济基本面产生明显负面影响 ，国内增长较为强劲 ， 支撑了 股市表现 ， 但 2006-2007 年国内通胀高企打压了债市表 现 。 此外 ，值得关注的是 ， 2000-2001 年 A 股 、美股走势有所分化 ，而宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 7 2006-2007 年 两个市场走势较为一致 。 3、 意义与 影响 美国 收益率曲线 长短端 利差对于衰退的领先性来自哪里？ 利差的领先性 来源 于以一个对基本面 较为灵敏的 市场化指标 （长端利率），减去一个对政策有粘性的指标（短期利率 ） ，而政策调整本身将滞后于基本面，从而放大了两者的 差异 和变化。它主要反映了两个分歧，一是短期 经济基本面与更长期经济预期的分歧，二是市场 对长期经济增长 、通胀的 看法与美联 储短期政策的分歧 ，也可能意味着美联储政策有待修正 ： 它可能 意味着 美联 储未关注到 的 经济基本面和通胀的 疲弱 ，或者美联储采取了 相 对 中性 利率 过于紧张 的政策 。 由此来看，这一利差本身就带有预测经济拐点 的特性，不论是否倒挂， 利差的快速下行都值得我们关注。 对于观察货币政策而言 ， 曲线倒挂源 于短期利率上行速度太快，长端利率的调整早 于、快于短端利率，因此美联储加息周期中的 最后一次加息往往出现在倒挂的中期 ：几个结束加息的时点为 1989 年 5 月、 1995 年 2 月、 2000 年 5 月、 2006 年 6 月。 同时 ，收益率曲线的倒挂本身还存在着一些自 我实现式的影响 ： 曲线本身可能也会 通过对银行的压力而造成对经济的 负面影响 ： 长短期美债收益率差的收紧会压缩银行的净息差 ， 对于银行 的存贷业 务而言 ，短期存款的利率高于贷款利率 ， 银行盈利能力受到威胁 ，放贷意愿也受到限制 。 因而 ，短端利率抬升既会使 曲线平坦 ，也会对短期的经济增长产生负面影响 。 二、 倒挂 &衰退 ， 这次一 样吗？ 根据学者的研究 ， 10y-3m 利差在预测 2-6 个季度的经济衰退上显著超出其他金融市场和经济指标 1， 且 相比其他期限而言 ， 10y-3m 利差的预测效果最好 。 2 根据纽约联储依据 美债 10y-3m 利差所 做的 估算 ， 近 期 美国经济衰退的 预估概率迅速上升 ， 截至 4 月 2 日 的数据 ，美国 2020 年 3 月发生经济衰退的概率为 27.1%， 而回顾历史 ，该模型的预估值达到这一水平的时期 ， 美国 基本都发生了 衰退 。 图 9： 以利差估算的美国 经济 衰退 概率 1 The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions Arturo Estrella and Frederic S. Mishkin 2 The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues Arturo Estrella and Mary R. Trubin 宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 8 资料来源： 纽约联储 ，招商证券 历史 不一定 会简单重复 ， 与过去相比 ， 一些 背景因素的变化 构成了 “ 这次不一样 ” 的 潜在 可能 。 一个重要变化是 更 低 的 期限溢价。 由于纽约联储对期限溢价的估算限于 1-10 年 ，在此我们仍以 10y-2y 利差 来观察 。 2019年 3 月 ， 10y-2y 利差 平均水平为 14.6BP， 而 修正 了期限溢 价 的影响后 ， 10y-2y 利差为 36.7BP； 截至 4 月 4 日 ， 10y-2y 利差 为 19BP， 修正后的 10y-2y 利差 38.4BP， 换言之 ，期限溢价 大约有 20 个 BP 左右的影响 。 而反观过去 ，由于更高的期限溢价 ， 修正后的 10y-2y 实际上比未修正的水平出现 了更深程度的倒挂 。 根据纽约联储的估算 ，41.6BP， -22BP，那么当前的倒挂程度要比 2006-2007 年深 60BP， 理论上两者反映的信息才相一致 。 图 10： 期限溢价与 10y-2y 利差 -4-3-2-1012341 9 6 1 1 9 6 5 1 9 7 0 1 9 7 4 1 9 7 9 1 9 8 3 1 9 8 8 1 9 9 2 1 9 9 7 2 0 0 1 2 0 0 6 2 0 1 0 2 0 1 510y - 2y 利差 扣除期限溢价后的 10y - 2y 利差 期限溢价资料来源： WIND，招商证券 期限溢价 的含义是 到期日越长， 面临的 市场利率等 不 确定性越大， 溢价是 为了弥补这个风险 所 给予 的补偿。 负的期限溢价 则 表明投资者 认为持 有长债 的 确定性高于持有短债， 其原因 可能来自于 以下 四 个方面 ： 宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 9 1、 持续的 低通胀预期 ： 尽管 经历了较长时间的经济复苏 ，但 从市场指标和调查 情况看 ，美国的 通胀预期 未 明显提升 。 2、 潜在 增长水平 难以提升 ， 长期 GDP 增长预期 持续较低 ： 技术进步停滞 、 人口老龄化 、债务负担等 。 3、 美 联储 的 QE 政策 大量 买入长债 而非 短债； 4、 国外投资者 将美债作为国际储备 的买入 ， 以及欧日宽松货币政策带来的流动性溢出加大了对 长期美债的需求 ，从而压低了长期美债的收益 率 。 总结 2007 年 2 月 ，在美国的 货币 政策报告国会听证会上 ， 时任美联储主席的伯南克 被问到对于收益率 曲线的预测能力 ， 伯南克 当时 表示 ， 期限溢价的 下降 、全球储蓄的过剩 可能造成了收益率曲线的平坦化甚至倒挂 ，这不一定预测 了经济减速甚至衰 退 ， 金融市场 上的其他指标 （ 如信 用利差 ） 并 没有显现出未来的压力 ，因此此次倒挂可能与过去不一样 ，而此后 没多久 即发生了 全球性的金融危机 。 基于 10y-3M 利差预测危机的良好历史表现和期限溢价的变化看， 一方面利差 倒挂仍然十分值得关注 ， 并且应进一步结合 股指 、 美国 商务部的经济领先指标 、 Stock and Watson经济领先指标 等 对 衰退有预测作用的指标和 经济 基本面的指 标进行判断 ；另 一方面 ，过去的 衰退 、危机通常发生在利差持续倒挂较长时间 之 后 ， 以 2008 年金融危机为例 ， 2006年 1 月 利差 出现倒挂 ， 2006 年 7 月 利差开始持续倒挂 ， 2007 年 8 月金融危机才 出现较为明显的迹象 ， 而考虑到 期限利差的 显著下降 ，更具指向意义的信号需要 利差倒挂 达到 较过去更深的程度 。 目前无论是 10y-3m 利差还是 10y-2y 利差 都未进入持续倒挂 阶段 ， 10y-3m 利差 在降至 -5BP 后目前已回升到 9BP， 因此目前的信号仍不足以说明 前方必然出现衰退 ， 即使未来形势恶化 ，我们距离 衰退也 至少 有 一年的距离 。 对于资产价格，在历史上的倒挂时期中，美国经济增速见顶在多数时期略晚于出现倒挂的时点 3-4 个月。美国股指的大幅下跌均发生在实际经济增速快速下降的时候，美国国债收益率的确定性下行大概率需要等到货币政策确实转向放松。商品价格的表现和新兴经济体的表现更加相关。 倒挂期间中国股市表现较好，债 市表现分化，而这与两个时期不同的通胀背景有关。总体看国内市场仍然受国内基本面主导，只有当美国经济下滑确实对国内经济造成显著影响时，外部因素对中国股市的影响才会转向负面。 因此，中美基本面目前的组合短期应利好国内股市，中期要看美国 经济下滑对中国的实际拖累，我们认为这一次美国经济下滑会比较温和，因此预计难以出现像互联网危机和次贷危机的情景。 海外流动性边际宽松、外资流入同样短期利好国内债市，但还需考虑实体融资需求的上升和政策的对冲等因素。中期看，如果经济和通胀上升，十年期国债收益率将大体震荡上行 。 宏 观经 济 敬请阅读末页的 重要说明 Page 10 参考报告 ： 1、 多事之秋 -一图一观点（ 2018年第 39期） 2018/10/07 2、 目前还不错的 FDI数据 -中国跨境资本流动数据月报 2018年 8月 2018/09/28 3、 富时罗素指数可能将纳入 A股 -全球视野看中国 资产周报 2018/09/26 4、 港元为何大幅反弹 -一图一观点（ 2018年第 38期） 2018/09/24 5、 结售汇逆差与结汇率反弹矛盾吗？ 中国跨境资本流动数据月报 2018年 7月 2018/08/19 6、 汇率贬值，市场没慌 中国跨境资本流动数据月报 2018年 6月 2018/07/27 7、 避险货币何以炼成？ 中国跨境资本流动数据月报 2018年 5月 2018/06/25 8、 人民币汇率的强弱转换因素 中国跨境资本流动数据月报 2018年 4月 2018/05/24 9、 中国对外投 资增速回升 中国跨境资本流动数据月报 2018年 2月 2018/03/21 10、 央行外汇占款余额变化的四个阶段 中国跨境资本流动数据月报 2018年 1月2018/02/28 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、 现在不与，未来也将不会与本报告中 的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩 ：南开大学经济学学士、硕士 、博士 。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事） ，负责宏观经济研究。 2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。 2014 年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。 2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观 经济 第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016 年新财富最佳分 析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、 水晶球 最佳分析师宏观经济第四名。 罗云峰 ： 南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事）。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三 界逾10 年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。 张一平 ：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事宏观经济研究。 刘亚欣 ：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展 中心宏观经济 高级 分析师。 高 明： 中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后 ，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 林 澍 ：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济 分析师。 张秋雨： 南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济 高级分析师。