美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2021 年 04 月 03 日 宏观专题 美债与 TIPS：联系、 展望 、对资产价格影响 2020 年 8 月至今， 10Y 美债收益率由 0.5%持续 上行 至 1.7%，引发市场广 泛关注 。 与此同时， 10Y TIPS 收益率在今年 2 月 之 前基本没有上升，而从 2 月开始明显反弹，部分观点认为，当前美债收益率上行的驱动力已切换为 实际利率（ TIPS 收益率）。美债与 TIPS 之间是否存在因果关系？ 未来走势 如何？对大类资产有何影响？ 本篇报告中，我们将对此进行详细分析。 1、 什么是 TIPS 债券？ TIPS 全称是通胀保值 国债（ Treasury Inflation-Protected Securities） ， 由 美国财政部发行，票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整， 每半年付息 一次 并且 每年调整一次本金额 。 由于利息是按票面利率 乘以本金，本金调整 后收到的利息也会 相应 调整。 目前 TIPS 的存量约为 1.6 万亿美元，远低于 普通美债的 19 万亿美元，并且 TIPS 的换手率也明显低于普通美债。 2、 TIPS 与美债 有何联系 ？ TIPS 收益率可被视作实际利率，而美债与 TIPS 的利差则反映了投资者对相 应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”（ Break-Even Inflation）。 美债与 TIPS 均受到经济表现、货币政策、通胀预期、风险偏好等因素影响， 其中通胀预期对美债和 TIPS 的影响方向相反，其他因素的影响反向相同， 美债与 TIPS 之间 并不存在互相影响的关系。 3、 美联储 QE 中是否包含 TIPS？ 答案是肯定的。自 2020 年 2 月末以来，美联储持有的普通美债规模增加了 2.2 万亿美元，持有 TIPS 规模增加了 2000 亿美元 ，美联储持有 TIPS 规模 占持有美债总规模的比重持续抬升，这与过去三轮 QE 完全不同，反映出本 轮 QE 美联储对 TIPS 的购买力度要大于普通美债。与此同时， 2020 年普通 美债发行规模大幅增加， TIPS 发行规模仅小幅增加，这也是过去半年多来 TIPS 收益率并未跟随名义美债收益率同步抬升的原因之一。 4、 2 月中旬 TIPS 收益率为何大幅上行？ 2 月中旬以来， 10Y TIPS 收益率由 -1.0%快速回升至 -0.6%左右，我们认为 这一表现更多是 受 交易面因素的影响，具体可能包括三个原因： 1） SLR 不延期 的 预期升温，导致银行抛售美债和 TIPS； 2） 房贷利率回升引发的 MBS 投资者进行“凸性对冲”； 3） 美国财政部 TGA 存款大幅下降，加大了银行的抛售压力。 5、 TIPS 与美债收益率后续走势如何？ 美国 本轮 通胀高点将出现在 4 月和 5 月 ， 再结合美国经济和货币政策表现， 我们认为 年内 美债与 TIPS 收益率的走势大致可分为三个阶段 ： 1） 5 月之前： 通胀预期继续小幅抬升， TIPS 收益率在当前水平震荡， 10Y 美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行，预计高点将在 1.8%左右。 2） 5 月之后： 通胀预期开始逐步回落， TIPS 收益率将温和上升，但 10Y 美债收益率将跟随通胀预期一起回落，预计回落幅度不会太大。 3） 三季度开始： 待 美联储明确给出缩减 QE 的信号 后 ，美债与 TIPS 收益 率开始同步回升。 6、 TIPS 与美债收益率如何影响大类资产 ？ TIPS 收益率与黄金等贵金属价格高度负相关，美债收益率主要影响股票估 值 ，美元汇率不是由美债或 TIPS 利率 单 方面 决定，而是受美国与其他国家 的利差影响。此外，美债收益率与铜金比、油金比走势高度正相关。 根据我们对美债和 TIPS 收益率的判断，大类资产表现的基准情形如下： 1） 5 月之前： 美股仍有回调压力，但回调幅度有限；黄金维持震荡，原油 和铜有望小幅上涨。 2） 5 月之后： 美股 阶段性上涨 ；黄金下跌压力加大，原油和铜趋于下跌。 3） 三季度开始： 美股回调压力再度加大，并可能持续较长时间；黄金延续 弱势表现，原油和铜的走势尚不明朗，但大概率能跑赢黄金。 风险提示 ： 美国 通胀超预期 ； 美联储 提前 缩减 QE；美国疫情超预期演化 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： 分析师 刘新宇 执业证书编号： S0680521030002 邮箱： 相关研究 1、 美联储“不够鹰就是鸽” 3 月 FOMC 会议点 评 2021-3-25 2、 美债收益率后续怎么看？对美股影响多大？ 2021-2-27 3、 美债收益率上行会有多快？ 兼评 1 月 FOMC 会议 2021-1-28 4、 美联储对经济更乐观，但政策转向尚早 12 月 FOMC 会议点评 2020-12-17 5、 黄金与白银的未来走势怎么看？ 2019-9-3 2021 年 04 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、什么是 TIPS 债券？ . 3 二、 TIPS 与美债有何联系？ . 4 三、美联储 QE 中是否包含 TIPS？ . 5 四、 2 月中旬 TIPS 收益率为何大 幅上行？ . 6 五、 TIPS 与美债收益率后续走势如何？ . 7 六、 TIPS 与美债收益率如何影响大类资产？ . 9 风险提示 . 10 图表目录 图表 1： TIPS 的票面利率明显低于同期限的普通美债 . 3 图表 2： TIPS 债券的存量规模远低于普通美债 . 3 图表 3： TIPS 债券的交 易活跃度明显低于普通美债 . 3 图表 4： 10Y 盈亏平衡通胀与美国 CPI 同比走势高度一致 . 4 图表 5：通胀预期变化幅度较大时，美债与 TIPS 收益率走势往往背离 . 5 图表 6：美联储 QE 既包括普通美债也包括 TIPS . 5 图表 7：本轮美联储购买 TIPS 的力度明显大于过去三轮 QE . 5 图表 8：当前美联储持有的普通美债存量的 23%、 TIPS 存量的 21% . 6 图表 9： 2020 年普通美债发行大幅增加， TIPS 发行未明显增加 . 6 图表 10： 2 月中旬的 TIPS 收益率上升并非是由基本面因素导致 . 6 图表 11：美国房贷利率自 2 月初才开始触底反弹 . 6 图表 12：房贷再融资的下降引发大规模的 “凸性对冲 ”交易 . 7 图表 13：美国财政存款释放叠加 SLR 不延期加剧了银行抛售美债的压力 . 7 图表 14：彭博调查的美国通胀一致预期（截 至 2021 年 4 月 2 日） . 7 图表 15：美国通胀将在二季度达到高点，随后持续回落 . 8 图表 16：美国经济边际修复动能放缓，美债收益率上行压力减轻 . 8 图表 17：美联储不着急退出 QE，将对美债收益率形成抑制 . 8 图表 18： TIPS 收益率与黄金价格高度负相关 . 9 图表 19：货币宽松周期内，美债收益率上行的 “杀估值 ”效应有限 . 9 图表 20：由于巨额货币宽松，当前美股并不存在严重泡沫 . 9 图表 21：美德国债利差与美元指数走势高度一致 . 9 图表 22：美债收益率与铜金比走势高度一致 . 10 图表 23：美债收益率与油金比走势高度一致 . 10 2021 年 04 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、 什么是 TIPS 债券？ TIPS 全称是通胀保值国债（ Treasury Inflation-Protected Securities），由美国财政部发 行，其票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整，每半年付息一次 并且每年调整一次 本金额。由于利息是按票面利率乘以本金，本金调整后，收到的利息也会 相应发生 调整。 举例来说， 假设 一张 TIPS 债券的票面金额为 100 美元，票面利率为 1%， 过去一年 通胀 率为 10%，则调整后的本金将变成 110 美元，收到的利息将 会 是 1.1 美元。 此外，美国 财政部对 TIPS 债券设置了本金保护机制，若 TIPS 存续期内出现 通货紧缩 ，投资者至少 可以获得初始 票面 本金的偿付。 TIPS 剔除了通胀风险，对投资者更有利，因此 TIPS 的票面利率要明显低于同期限的 普 通 美债。 从市场体量来看， 截至 2021 年 2 月，美国 普通 适销国债的未偿还余额约为 19 万亿美元， 其中短期国债（ 1 年以内）约为 4.9 万亿美元，中期国债（ 1-10 年）约为 11 万亿美元，长期国债（ 10 年以上）约为 2.9 万亿美元； 而 TIPS 的未偿还余额仅为 1.6 万亿美元， 因此 TIPS 市场的体量远小于 普通 美债 。 此外， TIPS 债券的换手率（日均成 交量 /市场存量 ）仅有 1.3%， 而 普通 长期 美债 的换手率也有 2.4%，表明 TIPS 债券交易 活跃度 明显弱于 普通 美债 。 图表 1： TIPS 的票面利率明显低于同期限的 普通 美债 图表 2： TIPS 债券的存量规模远低于 普通 美债 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 3： TIPS 债券的 交易活跃度 明显低于 普通 美债 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 % 10Y 美债票面利率 1 0 Y TIPS 票面利率 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 十亿美元 美国各类型适销国债未偿还余额 短期国债 中期国债 长期国债 TIP S 浮动利率债券 1.3 4.1 3 .4 2 .4 0.0 0.5 1.0 1 .5 2.0 2 .5 3.0 3 .5 4.0 4 .5 TIP S 短期美债 中期美债 长期美债 % 日均成交量 / 市场存量（ 2020 年均值） 2021 年 04 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 二 、 TIPS 与美债有何联系？ 由于剔除了通胀风险， TIPS 收益率可被视作实际利率，而美债与 TIPS 的利差则反映了 投资者对相应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”（ Break-Even Inflation）。 例如，若 10 年期美债与 10 年期 TIPS 的利差为 2.3%，则意味着当前市场投资者预期未 来 10 年美国的平均通胀率为 2.3%。 美债和 TIPS 都是市场交易的结果，因此 即便是长期的盈亏平衡通胀也会不断变化 ，经济 危机时期的波动幅度 尤为剧烈 。从历史数据来看， 10Y 美债与 TIPS 的利差 与美国 CPI 同比 的 走势高度一致，只是波动幅度更小 ，这意味着 短期 通胀走势 也 会影响 长期 美债与 TIPS 利差的走势。 图表 4： 10Y 盈亏平衡通胀与美国 CPI 同比走势高度一致 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 TIPS 与 普通 美债都属于美国国债，可以认作是无风险资产，都会受经济表现、货币政策、 风险偏好等因素的影响。 TIPS 最大的不同在于可以抗通胀，当市场预期美国通胀将大幅 抬升时， TIPS 的吸引力会明显强于 普通 美债。 从历史数据来看，美债 与 TIPS 收益率 的 走势可归纳为以下三种情形： 1）通胀预期明显抬升： 此时 TIPS 的抗通胀属性凸显， TIPS 收益率往往下行，美债收益 率往往跟随通胀预期上行 ，这也是 2020 年下半年以来所对应的情形。 2）通胀预期明显下降： 此时 TIPS 的抗通胀属性趋弱， TIPS 收益率往往上行，美债收益 率往往跟随通胀预期下行。 3）通胀预期变化不大： 此时 TIPS 与美债收益率主要受经济表现、货币政策、风险偏好 等因素影响，二者走势基本一致。 由此可见，美债与 TIPS 收益率 之间并不存在 谁决定谁的 关系，二者走势 本质上 都是基本 面因素的结果，其中经济表现、货币政策、风险偏好等因素对二者的影响方向相同，而 通胀预期对二者的影响 方向 则相反。 当通胀预期发生明显变化时 ，市场会对 TIPS 和美债 进行反向交易，直至二者利差与市场通胀预期 相 匹配。 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 0 .0 0.5 1.0 1 .5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 10Y 美债 - 10 Y TIPS 美国 C P I 同比（右轴） 2021 年 04 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 通胀预期变化幅度较大时，美债与 TIPS 收益率 走势 往往背离 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 三 、 美联储 QE 中是否包含 TIPS？ 答案是肯定的。 自 2020 年 2 月末以来，美联储持有的普通美债规模增加了 2.2 万亿美 元，持有 TIPS 规模增加了 2000 亿美元。 本轮 QE 的特殊之处在于，美联储购买 TIPS 的力度明显大于购买普通美债的力度 ，历史上 3 轮 QE 开始后，美联储持有 TIPS 占持有 美债总规模的比重均持续下降，但本轮 TIPS 的占比却持续抬升。另一方面， 2020 年 2 月至今，美联储持有普通美债规模占市场存量的比重由 15%提升至 23%， TIPS 则由 9% 提升至 21%， TIPS 的提升幅度远大于普通美债。 由于大规模财政刺激， 2020年美国国债发行规模大幅增加， 2020年底与 2019年底相比， 普通美债未偿还余额增加了 4.2 万亿美元，增幅为 28.3%； TIPS 仅增加了 720 亿美元， 增幅为 4.8%。 普通美债发得多、美联储买得相对较少， TIPS 发得少、美联储买的相对 较多，也是过去半年多以来 TIPS 收益率并未跟随名义美债收益率回升的原因之一。 图表 6： 美联储 QE 既包括普通美债也包括 TIPS 图表 7： 本轮美联储购买 TIPS 的力度明显大于过去三轮 QE 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 10Y 美债收益率 10 Y T I P S 收益率 10Y 美债 - 10 Y TIPS 蓝 色区间表示通胀预期 下降 红色区间表示通胀预期上升 缩减恐慌 50 100 150 200 250 300 350 1800 2300 2800 3300 3800 4300 4800 17 - 03 17 - 09 18 - 03 18 - 09 19 - 03 19 - 09 20 - 03 20 - 09 21 - 03 十亿美元十亿美元 美联储持有普通美债 美联储持有 TIPS （右轴） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 %十亿美元 美联储持有美债总额 美联储持有 TIPS/ 美联储持有美债（右轴） QE1 QE2 QE3 2021 年 04 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 当前美联储持有的普通美债存量的 23%、 TIPS 存量的 21% 图表 9： 2020 年普通美债发行大幅增加， TIPS 发行未明显增加 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 四 、 2 月 中旬 TIPS 收益率 为何大幅 上行？ 2 月中旬开始， 10Y TIPS 收益率自低点 -1%左右快速反弹至 3 月初的 -0.6%左右，随后 稳定在这一水平上下波动；与此同时， 10Y 盈亏平衡通胀并未发生明显变化， 美国经济 和货币政策也未出现明显变化， 表明 2 月中旬以来的 TIPS 收益率反弹并非是由 基本面 因素 导致，而是受 交易性 因素影响。综合看，我们认为可能的原因有以下三个： 1）美联储放松 SLR（商业银行补充杠杆率要求） 的规定将在 3 月底到期，随着时间临近， 美联储迟迟没有做出延期的表态，市场开始预期美联储不会延期 （美联储已于 3 月 21 日宣布不延期） 。为了满足监管要求，商业银行被迫要抛售部分持有的美债和 TIPS。 2） 由于房地产销售强劲， 2020 年美国 MBS 发行量大幅增加。 从 2 月 初 开始，房贷利率 开始止跌反弹， MBS 头寸的久期被拉长，从而 MBS 投资者需要抛售 大量 长期美债和 TIPS 来进行所谓的“凸性对冲”。 3） 2 月 1 日，美国财政部宣布削减 1.6 万亿 TGA 存款的计划，预计 3 月底削减至 8000 亿， 6 月底削减至 5000 亿。 TGA 存款大幅减少，意味着银行系统的 准备 金 会 大幅增加， 在 SLR 不延期的背景下，这一 举措加剧了银行抛售美债的压力。 图表 10： 2 月中旬 的 TIPS 收益率上升并非是由 基本面因素 导致 图表 11： 美国房贷利率自 2 月 初 才开始触底反弹 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 5% 10% 15% 20% 25% 11 - 02 12-0 5 13 - 08 14 - 11 16 - 02 17 - 05 18 - 08 19 - 11 21 - 02 美联储持有普通美债 / 普通美债存量 美联储持有 TIPS/TIPS 存量 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 % 普通美债存量同比 TIPS 存量同比 -2 -1 0 1 2 3 4 1 8 - 0 3 1 8 - 0 7 1 8 - 1 1 1 9 - 0 3 1 9 - 0 7 1 9 - 1 1 2 0 - 0 3 2 0 - 0 7 2 0 - 1 1 2 1 - 0 3 % 10Y 美债收益率 10 Y T I P S 收益率 10Y 美债 - 10 Y TIPS 0 .0 0.5 1.0 1 .5 2.0 2.5 3 .0 3.5 4.0 4 .5 5.0 17 - 03 17 - 09 18 - 03 18-0 9 19 - 03 19 - 09 20-0 3 20 - 09 21 - 03 % 15 年期抵押贷款利率 10Y 美债收益率 2021 年 04 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 房贷再融资的下降引发大规模的“凸性对冲”交易 图表 13： 美国财政存款释放 叠加 SLR 不延期 加剧了银行抛售美债的压力 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 五 、 TIPS 与美债收益率后续走势如何？ 根据前面的分析，美债和 TIPS 均受到通胀预期变动的影响，只是影响 的 方向恰好相反； 在通胀预期稳定 时期 ，美债与 TIPS 主要受经济表现和货币政策的影响。 而盈亏平衡通胀 （美债 -TIPS）与美国 CPI 同比走势高度一致。 若美国 CPI 同比开始回落，则 10Y 美债 与 10Y TIPS 的利差大概率也将回落。 美国预测机构 Financial Forecast Center 的通胀预测模型显示，短期内美国通胀将进一步 抬升，并将在 4 月和 5 月达到高点，均为 3.3%左右； 6 月 将 开始持续下降，年底将回落 至 2.5%左右 。当前彭博一致预期显示，美国 CPI 同比二季度为年内高点，平均为 2.9%， 随后逐季回落，四季 度均值为 2.4%，与 FFC 的预测 模型 结论一致。由此看， 10Y 美债 与 10Y TIPS 利差的走势 大概率也将在 5 月前后达到高点，最后逐步回落 。 图表 14： 彭博调查的美国通胀一致预期（ 单位 %， 截至 2021 年 4 月 2 日） 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 CPI 同比 1.3 1.8 2.9 2.5 2.4 PCE 同比 1.2 1.6 2.4 2.0 2.0 核心 PCE 同比 1.4 1.5 2.1 1.8 1.9 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 100 200 300 400 500 600 700 17 - 03 17 - 09 18 - 03 18 - 09 19 - 03 19 - 09 20 - 03 20 - 09 21 - 03 十亿美元 机构 MBS 发行额 MBA 再融资指数（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 18 - 03 18 - 07 18 - 11 19 - 03 19 - 07 19 - 11 20 - 03 20 - 07 20 - 11 21-0 3 十亿美元 美联储银行准备金 一般财政存款 2021 年 04 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 美国通胀将在二季度达到高点，随后持续回落 资料来源： Wind， FFC， 国盛证券研究所 此外，在前期报告 美债收益率后续怎么看？对美股影响多大？ 中我们曾指出，美国 PMI 目前已处在历史高位，表明后续经济改善 速度大概率边际放缓 ， 而 美联储最快也要 年底才会开始缩减 QE，叠加目前市场已经 price-in 了较高的通胀预期，后续美债收益率 上行速度将明显放缓，并且二季度通胀高点 过 后可能再 经历一轮下行 。 综合本篇报告与前期观点，我们认为 年内 美债与 TIPS 收益率的走势大致可分为 三 个阶段， 具体如下： 第一阶段： 5 月之前。 通胀 预期 继续小幅抬升， TIPS 收益率在当前水平震荡， 10Y 美债收益率 跟随通胀预期继续小幅上行， 预计高点将在 1.8%左右 。 第二阶段： 5 月之后。 通胀 预期 开始 逐步回落 ， TIPS 收益率将温和上升，但 10Y 美 债收益率将跟随通胀预期一起回落，预计回落幅度不会太大。 第三阶段： 美联储明确给出缩减 QE 信号之后 。 预计 时点 将 在 二季度末或三季度初 ， 届时 10Y 美债和 TIPS 收益率 将再度 同步上行。 图表 16： 美国经济边际修复动能放缓，美债收益率上行压力减轻 图表 17： 美联储 不着急退出 QE，将对美债收益率形成抑制 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0.0 0.5 1 .0 1.5 2.0 2 .5 3.0 -1 0 1 2 3 4 5 1 3 - 1 2 1 4 - 1 2 1 5 - 1 2 1 6 - 1 2 1 7 - 1 2 18 -1 2 1 9 - 1 2 2 0 - 1 2 21 -1 2 % 美国 C P I 同比 C P I 预测 10Y 美债 - 10 Y TIPS （右轴） 30 35 40 45 50 55 60 65 70 0 1 2 3 4 5 6 7 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 % 10Y 美债收益率 美国制造业 P MI （右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0 1 2 3 4 5 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 十亿美元% 10Y 美债收益率 美联储持有美债规模（右轴） 2021 年 04 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 六 、 TIPS 与美债收益率 如何影响大类资产 ？ TIPS 收益率 代表 的是实际利率，对黄金、白银等贵金属影响最为明显， TIPS 收益率与 贵金属价格走势高度负相关。 （关于黄金与白银价格的详细分析框架，可参阅我们 前期 的 报告 黄金与白银的未来走势怎么看？ ） 美债收益率 代表 的是 名义无风险 利 率 ， 也是通常所采用的折现率，因此 对 股票 估值影响 较大。但 在前期报告 美债收益率后续怎么看？对美股影响多大？ 中我们曾指出， 货 币宽松时期， 债收益率上行导致的“杀估值”效应 并不明显；同时，当前美股指数与 M2 的比值并不算高，反映出巨额货币宽松的环境下 ， 美股并不存在严重泡沫 。 不管是 TIPS 还是美债收益率，都不直接影响美元汇率， 而 美国与其他国家的利差（名义 利差和实际利差走势基本一致） 会对美元汇率产生影响 。由于美元指数中欧元的权重达 57.6%，美债与德债利差与美元指数走势高度一致。但利差涉及到两个国家各自的经济、 通胀、货币政策等因素，情况较为复杂，无法单独从美债做出判断。 图表 18： TIPS 收益率与黄金价格高度负相关 图表 19： 货币宽松周期内，美债收益率上行的“杀估值”效应有限 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 20： 由于巨额货币宽松，当前美股并不存在严重泡沫 图表 21： 美德国债利差与美元指数走势高度一致 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 - 1.5 - 1.0 - 0 .5 0.0 0.5 1 .0 1.5 2.0 2.5 3.0 3 .5 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美元 / 盎司% 10 Y T I P S 收益率 现货黄金（右轴） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10 15 20 25 30 35 40 45 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 % 标普 500 指数 PE 联邦基金目标利率（右轴） 10Y 美债收益率（右轴） 紧 松 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 标普 500 指数 标普 50 0/ M2 （右轴） - 1.0 - 0.5 0.0 0 .5 1.0 1 .5 2.0 2 .5 3.0 70 75 80 85 90 95 100 105 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 美元指数 10Y 美债 - 10Y 德债（右轴） 特朗普减税、 中美贸易摩擦 2021 年 04 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 此外， 由于 美债收益率 综合反映了经济表现、通胀预期、货币政策、风险偏好等一系列 重要的宏观 因子 ，因此 美债收益率 与某些资产的相对比价走势趋同。 例如 ， 10Y 美债收 益率与铜金比 、油金比 走势高度一致 ，但这 本质上 并不是因为二者之间 互相影响 ，而是 共同反映了同样的宏观环境预期。 图表 22： 美债收益率与铜金比走势高度一致 图表 23： 美债收益率与油金比走势高度一致 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 根据前面的分析，我们判断 5 月美国通胀高点之前， TIPS 收益率维持震荡，美债收益率 继续 小幅上行 ； 5 月之后， TIPS 收益率将温和抬升，美债收益率将阶段性回落； 直到 美 联储明确给出缩减 QE 的信号之后 （预计二季度末或三季度初） ， TIPS 与美债收益率 将 开始同步抬升。根据这一结论，大类资产 走势的基准情形 如下： 5 月之前： 美股仍有回调压力，但回调幅度有限；黄金维持震荡， 原油和铜有望 小 幅 上涨； 5 月之后： 美股有望迎来阶段性行情；黄金下跌压力加大， 原油和铜 趋于 下跌 ； 三季度 开始 ： 美股 回调压力再度加大，并可能持续较长时间 ；黄金延续弱势表现 ， 原油和铜的走势尚不明朗，但大概率 能 跑赢黄金。 需注意的是，以上判断是 仅 基于美债与 TIPS 收益率走势做出的， 但 实际上每类资产的 影响因素 有 很多， 美债并不能反映所有的信息，例如原油和铜都会受到供给端因素 和地 缘政治 的影响 。 因此，该结论 应 主要作为辅助判断 的参考 。 风险提示 1. 美国 通胀超预期 。 若由于油价上涨过快等因素导致美国通胀高于预期，则美债收益 率上行压力将明显加大， TIPS 收益率可能再度下行，美股调整压力也会加大 。 2. 美联储 提前 缩减 QE。当前市场普遍预计美联储最快也要年底开始缩减 QE，若美联 储在此之前采取行动，则美债和 TIPS 收益率可能提前开始同步回升，美股调整压力 将明显加大。 3. 美 国疫情超预期演化 。 若美国疫苗接种速度明显放缓，疫情再度恶化，或新冠病毒 变异导致疫苗失效，则经济复苏将被打断，美联储可能加码宽松，美债与 TIPS 将再 度下行，美股、原油、铜等资产面临下跌风险。 0 2 4 6 8 10 12 14 0 1 2 3 4 5 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 10Y 美债收益率 LME 铜 / 现货黄金（右轴） - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 10Y 美债收益率 WT I 原油 / 现货黄金（右轴） 2021 年 04 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有 限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保 持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司 的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：