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通胀预期与结构复苏 2021年二季度宏观经济展望与资产配置建议 深度报告 证券分析师 : 徐颖 电话 : 021-68880637-2174 E-MAIL: SAC执业资格证书编码 :S0020520070001 证券研究报告 2021年 3月 11日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主要内容 中国经济领先全球复苏， 经济动能由投资转向出口、消费和制造业 出口仍有韧性，制造业投资有望高增，消费仍有修复空间 CPI通胀压力不大，关注大宗涨价输入 财政政策提质增效，货币政策灵活精准，更注重稳杠杆与防风险 美国经济：不均衡复苏，“非典型滞胀”预期 资产配置建议： 商品最优， 债熊未完， 权益关注结构性机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新冠疫情高峰已过 3 欧美疫情高峰期已过， 3月初美国单日确诊已降至 5万例左右。 新兴市场国家疫情数据也有所好转。印度单日新增确诊下滑至 1.5万人左右水平。 疫情对经济的边际影响在减弱，但长期影响仍然存在 。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 1：全球新冠疫情仍在蔓延 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 2：美国处于疫情第三波 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 WHO:全球 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 -30,000 20,000 70,000 120,000 170,000 220,000 270,000 320,000 印度 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 美国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 巴西 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 俄罗斯 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球疫苗接种节奏不同步 4 截至 3月 8日，全球 111个国家接种了近 3亿剂疫苗，平均每天接种 765万剂。 发达国家大概率在 2021年二季度完成对高危人群基本的覆盖 ， 下半年完成大规模接种。 据 Bloomberg测算，美国可能在 9月之前实现 75%的人群有效接种疫苗。 欠发达地区大概率要在 2021年中才能逐步获得基本的疫苗资源，分批次接种疫苗整个过程 可能延续一年以上，疫情对欠发达国家的影响或将延续到 2022年中。 26.5 9 1.5 5.1 4.9 34.3 8.8 11.9 24 8.8 9.6 8.5 95.4 0.6 58.3 0.3 1 0.04 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 每百人接种数 (3.7) (剂 /每百人 ) 资料来源： Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国经济领先全球复苏，整体恢复到疫情前水平 5 2020年 四季度 GDP同比增长 6.5%， 2020年 全年 实现 GDP同比增长 2.3% 经济动能由 投资 转 向 出口和 消费 。 固定资产投资完成额在 去年 7月 以后 放缓 。 消费逐步恢 复 ，出口大幅增长，韧性极强。 资料来源： Wind，国元证券研究所 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 4：经济动能由投资转向出口和消费图 3：经济整体恢复到疫情前水平 -10 -5 0 5 10 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 (%) GDP同比 第一产业 第二产业 第三产业 -100 -50 0 50 100 150 200 (%) GDP当季同比贡献率 :最终消费支出 GDP当季同比贡献率 :资本形成总额 GDP当季同比贡献率 :货物和服务净出口 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计今年 GDP前高后低，回归潜在增速中枢 6 我国经济的中期潜在经济增速为 5%-5.5%左右。 预计 2021年一季度的 GDP增速预期可能高达 18%，之后增速开始逐渐回落。 不同于 2008年， 海外需求由财政 刺激 托底 ，预计中国经济将于今年底恢复至潜在增速区 间。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 5：预计 2021年 GDP增速前高后低 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 6：金融危机后 GDP增速波动更平 6.5 18 7.8 6.5 5.5 -10 -5 0 5 10 15 20 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 20 21 -06 20 21 -09 20 21 -12 (%) 中国当季不变价 GDP同比增速预测 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 20 06 -09 20 07 -03 20 07 -09 20 08 -03 20 08 -09 20 09 -03 20 09 -09 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 (%) GDP同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2021年出口维持强势 7 发达国家已经开始推广疫苗接种，拜登 1.9万亿财政计划通过，外需或将进一步增强。 海外各国正在从被动去库进入主动补库的阶段，当前库存仍处于历史低位。 1-2月进出口总 额 同比增长 41.2%。 其中， 出口同比增长 60.6%；进口同比增长 22.2% 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 7：美国正在进入主动补库存阶段 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 8： 1-2月进出口总额同比增长超市场预期 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% （ %） 美国库存总额 3年历史分位值 美国 :库存总额 :季调 :同比 (右 ) -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 (%) 进出口金额 :当月同比 出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2021年出口维持强势 8 发展中国家大面积接种疫苗的时间将晚于发达国家，中国继续享有出口替代效应。 中国出口产业链的国际竞争力很强，在调研中发现，很多企业表示订单已经排满，未见订 单转移至国外。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 9：主要出口商品累计同比 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 10：主要竞争国家出口同比 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 泰国 印度 越南 墨西哥 -30.00 -10.00 10.00 30.00 50.00 70.00 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 20 20 -11 20 21 -02 (%) 服装及衣着附件 医疗仪器及器械 机电产品（除医疗仪器及器械） (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2021年制造业维持高增 9 2021年国内工业企业生产能力预计稳步回升，工业企业利润已经开始超预期好转。 可选消费边际改善，出口预计维持强势，对制造业投资增长有一定促进作用。 新旧动能周期的加速切换，预计制造业投资 全年同比增速或将达到 9% 。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 11：制造业投资滞后于工业企业利润 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 12：高技术制造业投资整体维持高增 -40 -30 -20 -10 0 10 20 20 18 -11 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 (%) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 15 -06 15 -08 15 -10 15 -12 16 -02 16 -04 16 -06 16 -08 16 -10 16 -12 17 -02 17 -04 17 -06 17 -08 17 -10 17 -12 18 -02 18 -04 18 -06 18 -08 18 -10 18 -12 19 -02 19 -04 19 -06 19 -08 19 -10 19 -12 20 -02 20 -04 20 -06 20 -08 20 -10 20 -12 计算机、通信和其他电子设备制造业 医药制造业 制造业 高技术制造业 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2021年地产投资下行但仍有韧性 10 预计 2021年房地产投资受政策影响较大，但相对保持韧性，全年同比增速 5%左右。 “三条红线”和房地产贷款管理制度，进一步收紧房企融资与居民购房的资金面。 政策调控将以稳为主，在不发生系统性风险的前提下，灵活调控地产投资 增速。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 13：房地产投资边际改善 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 14：地产投资重要影响因素走势 -60 -40 -20 0 20 40 60 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 15 -06 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 (%)(%) 房地产开发投资累计同比 商品房销售面积累计同比 (右轴 ) -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 20 16 -12 20 17 -02 20 17 -04 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 房屋施工面积 :累计同比 PPI:全部工业品 :累计同比 土地购置费 :累计同比 (右轴 ) (%) (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2021年地产投资下行但仍有韧性 11 预计 2021年房地产投资受政策影响较大，但相对保持韧性，全年同比增速 5%左右。 “三条红线”和房地产贷款管理制度，进一步收紧房企融资与居民购房的资金面。 政策调控将以稳为主，在不发生系统性风险的前提下，灵活调控地产投资 增速。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 15：近半年主要地产调控文件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2021年基建投资稳中有降 12 预计 2021年基建投资稳中有降，全年同比增速或将在 3%左右。 财政政策将 提质增效、保持可持续性。其中新增地方 专项债 额度较 2020年 减少 1000亿元， 不再发行抗疫国债。 财政资金支出将向科技、 民生 等方向倾斜，基建投资增速将边际放 缓。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 16：新增地方专项债额度与抗疫特别国债额度 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 17：固定资产投资分项情况 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 地方政府专项债新增额度 抗疫特别国债 (亿元 ) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 20 05 -12 20 06 -09 20 07 -06 20 08 -03 20 08 -12 20 09 -09 20 10 -06 20 11 -03 20 11 -12 20 12 -09 20 13 -06 20 14 -03 20 14 -12 20 15 -09 20 16 -06 20 17 -03 20 17 -12 20 18 -09 20 19 -06 20 20 -03 20 20 -12 (%) 制造业 基础建设 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2021年消费仍有修复空间 13 预计 2021年社零全年增速有望提至升至 15%左右。 对比 生产端 等指标累计同比增速，社零累计同比增速修复程度仍有提升空间。 未来随着国内经济进一步 向好 ， 居民信心好转， 超额储蓄有望逐步转向消费。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 18：社零消费恢复滞后但仍有提升空间 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 19：此前应对疫情的储蓄有望转为消费 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 (%)(%) 累计同比 当月同比：实际 季调环比（右轴） -15 -10 -5 0 5 10 全国居民人均可支配收入 :累计实际同比 全国居民人均消费支出 :累计实际同比 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2021年消费仍有修复空间 14 随着疫苗的推广，线下消费有望继续改善。 国家双循环战略 下 ，促进国内消费也将成为拉动国内经济的重要手段。消费作为内循环中 最重要的一环，将会迎来更多的政策支持。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 20：线下消费仍有改善空间 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 21：春节消费同比边际增长 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 (%) 商品零售 网上零售 (右轴） 餐饮收入 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 春节期间全国零售和餐饮企业消费总额 同比名义增速 (右轴 ) (亿元 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 就业压力 仍存 ，收入差距 扩大 15 PMI从业人员指数和非制造业 PMI从业人员指数整体恢复到疫情前水平。但细项看，小企业 和服务业的就业压力仍然较大。 前期 宽松的货币政策推升了资产价格 ，高 收入群体受益于资产价格的上涨。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 22：就业压力仍存 资料来源：中国家庭财富指数调研报告 , 国元证券研究所 图 23：疫情导致居民家庭财富出现分化 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 家庭财富变化出现分化 减少很多 减少一点 基本不变 增加一点 增加很多 （ %） 30 35 40 45 50 55 60 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 (%) 非制造业 PMI:建筑业 :从业人员 PMI:从业人员 :大型企业 PMI:从业人员 :小型企业 非制造业 PMI:服务业 :从业人员 荣枯线 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CPI通胀压力不大，关注大宗商品涨价 16 预计猪肉价格已进入下行周期，这轮猪价下行周期或将至少持续到 2021Q4。 内外需旺盛，非食品项的边际修复，预计 CPI全年同比增速小幅回升至 1-2%。 国际市场大宗商品涨价趋势明显，关注上游原材料输入型通胀。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 24：非食品 CPI或将进一步回升 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 25：生猪及猪肉价格已进入下行周期 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -4 -2 0 2 4 6 8 10 20 15 -08 20 15 -11 20 16 -02 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 20 20 -11 20 21 -02 (%)(%) CPI同比 CPI同比：非食品 CPI同比：食品（右轴） 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 10 20 30 40 50 60 20 09 -03 20 09 -09 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 20 20 -09 20 21 -03 22个省市 :平均价 :猪肉 22个省市 :平均价 :生猪 (右轴 ) (元 /千克 )(元 /千克 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 M2社融增速回落，信贷结构改善 17 央行强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。 非标压缩力度加大，财政支出投放放缓，预计 M2同比增速或将回落至 10%。 财政政策收紧，专项债发行量与非标融资边际减少， 社融同比增速或将下降到 12%。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 26： M2增速或将回归到 GDP+CPI+0-2%的增速水平 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 27：政府债券及表外融资对社融的贡献边际减弱 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 (亿元 ) 表内融资 表外融资 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 20 15 -11 20 16 -02 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 20 20 -11 20 21 -02 M2:同比 GDP+CPI GDP+CPI+2% (% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财政政策提质增效，赤字率小幅下调 18 财政政策强调提质增效、保持可持续性，其中赤字率安排在 3.2%，专项债额度下降至 3.65万 亿，同时不再发行抗疫特别国债。 财政重心仍然放在“六稳”、“六保”上，继续加大对保就业保民生保市场主体的支持力 度。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 28： 2021年预算赤字率安排在 3.2% 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 29：“一般预算 +政府性基金”累计赤字额仍维持高位 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 （ %） 政府预期目标 :财政赤字 :赤字率 -30,000 -20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 累计赤字额 收入同比 支出同比 (亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 货币政策以稳杠杆防风险为重 19 去 年整体宏观杠杆率上升的速度，与 2008年金融危机之后相当 ； 2021年 信用市场 形势仍然 较为严峻 。 2021年货币政策强调维持灵活精准、合理适度，在将服务好实体经济放在突出 位置的同时，坚持防风险及保持宏观杠杆率的稳定。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 30： 2020年宏观杠杆率大幅上升 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 31：信用债到期规模情况 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 20 21 -06 20 21 -09 20 21 -12 信用债到期规模 (亿元 ) 0 50 100 150 200 250 300 20 00 -09 20 01 -06 20 02 -03 20 02 -12 20 03 -09 20 04 -06 20 05 -03 20 05 -12 20 06 -09 20 07 -06 20 08 -03 20 08 -12 20 09 -09 20 10 -06 20 11 -03 20 11 -12 20 12 -09 20 13 -06 20 14 -03 20 14 -12 20 15 -09 20 16 -06 20 17 -03 20 17 -12 20 18 -09 20 19 -06 20 20 -03 20 20 -12 居民部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 中央政府杠杆率 地方政府杠杆率 实体经济部门杠杆率 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国经济：不均衡复苏 20 美国经济景气指标在疫情后快速反弹。 尤其是房地产投资销售相关数据恢复最快，房地产价格在疫情后迅速上升。 但消费者信心恢复缓慢，尚未恢复到疫情前水平。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 32：美国景气指标快速反弹 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 33：美国房地产市场销售火热 100 110 120 130 140 150 160 92 94 96 98 100 102 17 -02-28 17 -05-31 17 -08-31 17 -11-30 18 -02-28 18 -05-31 18 -08-31 18 -11-30 19 -02-28 19 -05-31 19 -08-31 19 -11-30 20 -02-29 20 -05-31 20 -08-31 20 -11-30 21 -02-28 OECD综合领先指标 :美国 美国 :ECRI领先指标 (右 ) 2 3 4 5 6 7 8 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 (%）(%) 美国同比新建住房销售 美国同比成屋销售 美国 30年抵押贷款固定利率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国经济：不均衡复苏 21 美国经济景气指标在疫情后快速反弹。 尤其是房地产投资销售相关数据恢复最快，房地产价格在疫情后迅速上升。 但消费者信心恢复缓慢，尚未恢复到疫情前水平。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 34：美国疫情后房价迅速上涨 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 35：美国消费者信心恢复缓慢 20 06 -12 20 07 -06 20 07 -12 20 08 -06 20 08 -12 20 09 -06 20 09 -12 20 10 -06 20 10 -12 20 11 -06 20 11 -12 20 12 -06 20 12 -12 20 13 -06 20 13 -12 20 14 -06 20 14 -12 20 15 -06 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 -22 -17 -12 -7 -2 3 8 13 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 (%) 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 110.0 120.0 130.0 10 -02-28 10 -08-31 11 -02-28 11 -08-31 12 -02-29 12 -08-31 13 -02-28 13 -08-31 14 -02-28 14 -08-31 15 -02-28 15 -08-31 16 -02-29 16 -08-31 17 -02-28 17 -08-31 18 -02-28 18 -08-31 19 -02-28 19 -08-31 20 -02-29 20 -08-31 21 -02-28 美国 :密歇根大学消费者信心指数 美国 :密歇根大学消费者预期指数 美国 :密歇根大学消费者现状指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国经济：不均衡复苏 22 去年 2季度后制造业 PMI快速回升， 3季度已经恢复到荣枯线以上。 PMI各分项数据差距很大。 2月份 ISM制造业 PMI物价分项已经达到 86，而库存相关分项依然低于荣枯线。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 36：美国景气指标 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 37：美国 ISM制造业 PMI分项 25 35 45 55 65 75 85 新订单 产出 就业 供应商交付 自有库存 客户库存 物价 订单库存 新出口订单 进口 (%) 30 35 40 45 50 55 60 65 70 15 -02-01 15 -05-01 15 -08-01 15 -11-01 16 -02-01 16 -05-01 16 -08-01 16 -11-01 17 -02-01 17 -05-01 17 -08-01 17 -11-01 18 -02-01 18 -05-01 18 -08-01 18 -11-01 19 -02-01 19 -05-01 19 -08-01 19 -11-01 20 -02-01 20 -05-01 20 -08-01 20 -11-01 21 -02-01 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :Markit制造业 PMI:季调 美国 :芝加哥 PMI:商业景气 :季调 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国经济：“非典型滞胀”预期 23 今年以来，十年期美债收益率快速上行，远超市场预期。一度突破 1.6%. 美债收益率的上行速度快于实际利率上行的速度，主要是由于通胀预期。 通胀预期可能来源于：经济复苏预期、上游原材料供给短缺、前期政策过度宽松 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 38：十年期美债收益率快速上行 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 39： 10年期 TIPS隐含的通胀预期达到 2.2% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 12 -03-10 12 -09-10 13 -03-10 13 -09-10 14 -03-10 14 -09-10 15 -03-10 15 -09-10 16 -03-10 16 -09-10 17 -03-10 17 -09-10 18 -03-10 18 -09-10 19 -03-10 19 -09-10 20 -03-10 20 -09-10 21 -03-10 美国 :国债收益率 :3个月 美国 :国债收益率 :2年 美国 :国债收益率 :10年 (%) -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 12 -03-10 12 -09-10 13 -03-10 13 -09-10 14 -03-10 14 -09-10 15 -03-10 15 -09-10 16 -03-10 16 -09-10 17 -03-10 17 -09-10 18 -03-10 18 -09-10 19 -03-10 19 -09-10 20 -03-10 20 -09-10 21 -03-10 美国 :国债收益率 :通胀指数国债 (TIPS):10年 美国 :国债收益率 :10年 盈亏平衡通胀率 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国经济：“非典型滞胀”预期 24 疫情期间，美国政府对居民的大量补贴可能导致了劳动意愿下降。 产出恢复较慢，政府补贴推升企业用工成本；就业未完全恢复，财政刺激又加码。 通胀预期上升，利率上升，金融市场动荡，美联储面临政策难题。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 40：疫情后劳动参与率降低 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 41：疫情后政府补贴收入增速大幅高于薪资 60 61 61 62 62 63 63 64 64 65 65 20 13 -02 20 13 -08 20 14 -02 20 14 -08 20 15 -02 20 15 -08 20 16 -02 20 16 -08 20 17 -02 20 17 -08 20 18 -02 20 18 -08 20 19 -02 20 19 -08 20 20 -02 20 20 -08 20 21 -02 38 39 40 41 42 43 美国 :平均每周制造业工作时间 :季调 (右 ) 美国 :劳动力参与率 :季调 (%) (%) -20 0 20 40 60 80 100 120 140 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 个人总收入 雇员报酬 政府社会福利 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大类资产配置建议：商品最优，权益关注结构性机会 25 去年表现：股市优于债市，黄金创历史新高。 去年大类资产主要 影响因素 ： 新冠疫情的冲击、应对疫情冲击全球主要经济体采取的货币 政策与财政政策，以及随后经济复苏的情况。 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 42： 2020年来上证综指走势 资料来源： Wind, 国元证券研究所 图 43： 2020年来黄金走势 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 3,800 20 20 -01 -01 20 20 -02 -01 20 20 -03 -03 20 20 -04 -03 20 20 -05 -04 20 20 -06 -04 20 20 -07 -05 20 20 -08 -05 20 20 -09 -05 20 20 -10 -06 20 20 -11 -06 20 20 -12 -07 20 21 -01 -07 20 21 -02 -07 20 21 -03 -10 上证综合指数 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 20 20 -01 -01 20 20 -02 -01 20 20 -03 -03 20 20 -04 -03 20 20 -05 -04 20 20 -06 -04 20 20 -07 -05 20 20 -08 -05 20 20 -09 -05 20 20 -10 -06 20 20 -11 -06 20 20 -12 -07 20 21 -01 -07 20 21 -02 -07 20 21 -03 -10 期货收盘价 (连续 ):COMEX黄金 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大类资产配置建议：商品最优，权益关注结构性机会 26 今年主要影响因素：疫苗推广节奏、海外经济复苏与通胀的节奏，货币政策退出的节奏。 预计海外宽松货币政策的退出将滞后于通胀预