“十四五”规划热点方向展望：双循环下的投资机会展望.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 woTable_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 双循环下的投资机会展望 “十四五 ”规划热点方向展望 报告摘要： Table_Summary 历次 “规划 ”出台后短期对市场总量层面的影响并不明确，长期政策导向行业的景气度大幅改善。 过去三次五中全会中 “五年规划 ”制定建议的发布短期并不直接影响市场行情；但长期看 “规划 ”中重点导向的行业其基本面多得到大幅改善，带动相关行业出现显著超额收益，如 “十三五 ”前半段的周期品、金融地产，后半段的 TMT 和医药。 内外宏观环境决定了科技创新和扩大内需将是 “规划 ”重点方向，大科技、大消费将继续受益政策红利。 国内角度，目前我国全要素生产率下滑带动经济增速下行，未来全要素生产率的提高仰赖技术进步，因此 预计高新技术产业政策红利继续释放，对应 A 股中的高端制造、TMT 等子行业受益； 此外，房住不炒下居民收入和消费水平预计继续提高，顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势，对应高端白酒、品牌服饰、消费者服务、教育等消费子板块以及生活品质提高带动进口需求扩张的跨境电商预计受益。海外角度， G2 摩擦具有长期性，给我国国防军工 力量带来考验，预计 “十四五 ”将提高军费比例，军工板块景气度提高；此外，过去美对中限制较多的 “卡脖子 ”行业大概率成为未来 5-10 年政策的核心方向，高新技术产业补短板刻不容缓。最后，结合近期专家座谈会和建议中的高频关键词，预计 “十四五 ”规划可能导向消费升级、节能环保、改革、科技创新、军工等方向。 内循环下扩大消费构建内部流通，深化改革发挥要素协同。 1）扩大消费 ：目前我国以消费为经济第一驱动力， “十四五 ”规划中预计将继续把居民消费将作为经济增长的核心驱动力，结合人口老龄化趋势，未来医疗消费需求将继续释放。 2）深化 改革： 资本市场改革、区域改革、国企改革等预计继续得到贯彻，相关券商、区域经济代表性龙头、国企混改标的受益。 3）环保和节能： “十三五 ”以来环保政策不断，高质量发展下环保预计继续成为 “十四五 ”重要议题，节能行业未来空间巨大，目前我国已经取得优势的光伏、新能源车等行业继续受益。 外循环预计主要瞄准科技创新、国防军工，而跨境电商将助力循环流通。 1）科技创新 ：科技创新作为外循环的重点预计将持续享受政策支持。我国在计算机、电子、智能制造等高新技术领域积累仍与美国有较大差距。随着中美摩擦进入白热化，只有建立全面的高新技术 产业才能打破我国被 “卡脖子 ”的现象。 2）军工： 我国国防支出占比仅占美国四分之一， G2 关系反复下，预计 “十四五 ”将继续提高该比例。军工集团资产证券化和军民融合是大方向。 3）跨境电商： 疫情下线上销售呈现逆势激增态势，叠加我国政策进一步支持跨境电商发展等，跨境电商可能作为外贸的新增长点成为 “十四五 ”规划的议题之一。 风险提示：国内政策超预期变动；中美冲突超预期升级。 Table_Invest 相关数据 0 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 0199619982000200220042006200820102012201420162018Tabl _Report 相关报告 调整接近尾 声， A 股慢牛仍处进行时 2020-09-12 慢牛进行时，看好主线和景气上行板块 2020-08-30 交易机制改变难对市场形成负面影响 2020-08-23 A 股慢牛持久战的主力是哪些？ A 股投资者结构分析暨转型牛系列之二 2020-06-21 牛市起点，年内上看 3800 点 A 股转型牛系列之一 2020-07-06 盈利修复和信用改善是 7 月市场主线 2020-06-28 货币量价齐升对 A 股影响几何？ 2020-06-21 Table_Au hor 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 021-20361009 dengljnesc 证券分析师：邢妍姝 执业证书编号： S0550520060002 021-20363244 xingysnesc 证券研究报告 发布时间： 2020-10-22 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 目 录 1. “规划 ”对市场总量影响不明确，但政策导向行业受益 . 3 1.1. “五年规划 ”制定建议发布后对市场总量层面的影 响并不明确 . 3 1.2. “十三五 ”政策所导向的重点方向的行业基本面改善明显 . 5 2. 内外环境决定科技创新和扩大内需是 “规划 ”的重点方向 . 9 2.1. “双循环 ”战略解决国内经济转型和海外不确定性带来的问题 . 9 2.1.1. 国内角度：全要素生产率后续依赖科创，控房价带动消费升 级 . 9 2.1.2. 海外角度：不确定性倒逼军工和高新技术补短板 . 13 2.1.3. “双循环 ”是 “十四五 ”规划的主要政策基调 . 15 2.2. 相关专家座谈会和提议导向内需、科创、环保等领域 . 15 3. “十四五 ”规划可能的方向：消费升级、改革、节能、科创、军工等 . 17 3.1. 内循环：扩大消费构建内部流通，深化改革发挥要素协同 . 18 3.1.1. 扩大消费：居民消费是关键，医疗消费仍是长逻辑 . 18 3.1.2. 深化改革：发挥各要素协同作用 . 19 3.1.3. 环保和新能源：高质量发展的长期要求 . 21 3.2. 外循环：科创军工为基础，跨境电商助循环 . 23 3.2.1. 科技创新：国产替代刻不容缓，全力攻克 “卡脖子 ”难关 . 23 3.2.2. 军工： G2 关系日益严峻，国防军工建设景气向上 . 25 3.2.3. 跨境电商：疫情背景下的外循环推动力之一 . 26 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 当下海外新冠疫情对经济的影响仍在继 续， G2 关系反复下 “逆全球化 ”之风吹起，我国正处于百年未有之大变局中。在这个历史交汇的大背景下，今年 10 月第十九届五中全会将正式发布第十四个五年规划。前期市场经历了本轮转型牛中的一段调整，我们判断慢牛仍在继续。本篇报告围绕 “十四五 ”规划展开，通过复盘过去三次五年规划对市场和经济基本面的影响，深入剖析 “十四五 ”规划期间我国的宏观背景，并结合近期专家座谈会观点，对可能成为 “十四五 ”规划中的重点方向作展望。 1. “规划 ”对市场总量影响不明确，但政策导向行业受益 1.1. “五年规划 ”制定 建议发布后对市场 总量层面的影响并不明 确 过去三次发布 “五年规划 ”制定建议发布后对市场的影响并不明确。 过去三次 “五年规划 ”的制定建议均在在历次五中全会中制定，并于次年两会期间发布草案。短期来看，五中全会时 “五年规划 ”制定建议的发布对市场行情的影响并不明确， “十一五 ”建议发布前后 20 交易日市场均下跌， “十二五 ”建议发布前 20 交易日大盘蓝筹涨中小创跌，发布后 20 交易日大盘蓝筹跌中小创涨， “十三五 ”建议发布前后市场均普涨。短期来看，过去三次五中全会中 “五年规划 ”制定建议的发布短期并不直接影响市场行情。此外，长期来 看， “五年 ”规划也并不直接决定后续市 场的总量行情。 “十一五 ”规划制定建议发布后一年出现全面牛市，上证指数持续升高至六千点附近，十二五 ”建议后 2 年上证指数和创业板均维持下跌， “十三五 ”建议后大盘蓝筹触底上涨，但创业板指仍然继续下跌直到 2019 年。总量层面， “五年规划 ”并不直接决定往后数年市场的走势，结构层面可能更为重要。 表 1：历次我国五年规划的重要文件发布时间 发布时间 五年规划制定建议与纲要草案 2015/10/29 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议 2016/3/5 国 民经济和社会发展第十三个五年规划纲 要（草案） 2010/10/18 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议 2011/3/5 国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要（草案） 2005/10/11 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议 2006/3/6 国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要（草案） 数据来源：新华社，东北证券 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 图 1：历次五年规划制定建议发布前后短期市场行情 0 0 0 0 0 1 . S H 0 . 1 9 7 . 9 0 2 . 0 1 - 3 . 2 6 9 . 5 2 8 . 7 10 0 0 0 1 6 . S H 50 0 . 2 9 1 2 . 6 5 - 1 . 4 1 - 4 . 0 1 1 3 . 6 1 5 . 9 10 0 0 9 0 5 . S H 500 0 . 4 3 - 2 . 7 5 5 . 9 0 - 0 . 6 4 - 0 . 9 3 1 4 . 2 10 0 0 3 0 0 . S H 300 0 . 1 3 8 . 6 0 1 . 7 3 - 3 . 4 6 1 0 . 8 3 8 . 2 80 0 0 8 5 2 . S H 1000 - 0 . 5 0 - 3 . 9 0 7 . 8 8 - 1 . 2 7 - 3 . 2 3 1 7 . 7 73 9 9 0 0 1 . S Z - 0 . 3 0 6 . 1 9 5 . 9 6 - 4 . 2 9 8 . 2 7 1 4 . 1 63 9 9 0 0 5 . S Z 0 . 8 8 - 4 . 2 0 4 . 8 6 1 . 3 9 0 . 0 2 1 3 . 2 63 9 9 0 0 6 . S Z - - 2 . 8 7 5 . 9 9 - - 8 . 8 3 1 9 . 6 00 0 0 0 0 1 . S H 0 . 2 0 2 . 7 0 4 . 3 7 - 2 . 5 3 1 . 4 6 7 . 7 10 0 0 0 1 6 . S H 50 - 2 . 0 7 1 . 7 8 5 . 6 2 - 3 . 7 4 - 5 . 6 6 6 . 0 70 0 0 9 0 5 . S H 500 4 . 0 7 6 . 5 4 3 . 2 3 - 1 . 1 4 1 2 . 0 2 1 1 . 7 10 0 0 3 0 0 . S H 300 - 0 . 5 5 4 . 6 1 5 . 1 4 - 2 . 8 4 - 0 . 3 8 6 . 6 50 0 0 8 5 2 . S H 1000 4 . 4 7 6 . 6 4 2 . 8 4 - 1 . 4 6 1 2 . 0 6 1 6 . 3 13 9 9 0 0 1 . S Z - 2 . 2 4 7 . 5 9 3 . 8 8 - 5 . 7 8 0 . 3 3 1 1 . 0 83 9 9 0 0 5 . S Z 3 . 8 6 8 . 0 4 4 . 0 0 0 . 6 6 1 1 . 1 4 1 2 . 0 53 9 9 0 0 6 . S Z - 1 0 . 0 4 3 . 2 0 - 2 1 . 6 3 1 4 . 0 05 205 20数据来源：东北证券， Wind 图 2：历次五年规划制定建议对上证指数的影响 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 0数 据来源：东北证券， Wind 图 3：历次五年规划制定建议对创业板指的影响 6 0 01 1 0 01 6 0 02 1 0 02 6 0 03 1 0 03 6 0 0数据来源：东北证券， Wind 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 1.2. “十三五 ”政策所导向的重点方向的行业基本面改善明显 “十三五 ”导向的周期行业去产能、房地产去库存以及创新驱动补短板分别对周期、金融地产、电子医药等行业的基本面改善较大，并带动相关权益资产上行。 “十三五 ”中提出了经济发展、创新驱动、民生福祉以及资源环境四大主要指标，共有 25个子指标。 2019 年的统计数据显示我国的 “十三五 ”规划目前 进展顺利，多数指标已经达标。在 “十三五 ”规划时期主要提出了 推进供给侧结构性改革收获了很大成效，具体体现在 “三去一降一补 ”的实际措施中，其深刻影响了我国工业，金融业，房地产业，传统制造业，高新技术产业以及服务业的走向。其中 2016-2017 去产能去库存发力，同期申万钢铁指数上涨 60%左右，金融地产指数上涨 50%。 2018 年来主要是去杠杆为主，降成本补短板贯穿始终， 2018 年全年 A 股下跌，但以电子、医药为代表的的高新技术行业自 2019 年起迎来显著上涨，截至 2020 年 9 月申万电子、医药行业指数分别上涨约 120%、 100%。 表 2： “十三五 ”时期经济社会发展主要指标 指 标 2015 年 2020 年 规划目标 年均增速（累计） 2019 年 完成情况（ %） 完成率 经济发展 （ 1）国内生产总值（ GDP）（万亿元） 67.7 92.7 6.5% 89.2 96.22% （ 2）全员劳动生产率（万元 /人） 8.7 12 6.6% 11.5 95.83% （ 3）城镇化率 常住人口城镇化率（ %） 56.1 60 3.9 60.6 101.00% 户籍人口城镇化率（ %） 39.9 45 5.1 44.4 98.67% （ 4）服务业增加值 比重（ %） 50.5 56 5.5 53.9 96.25% 创新驱动 （ 5）研究与试验发展经费投入强度（ %） 2.1 2.5 0.4 2.19 87.60% （ 6）每万人口发明专利拥有量（件） 6.3 12 5.7 12.5 104.17% （ 7）科技进步贡献率（ %） 55.3 60 4.7 58.5 97.50% （ 8）互联网普及率 固定宽带家庭普及率（ %） 40 70 30 86.1 123.00% 移动宽带用户 普及率（ %） 57 85 28 93.6 110.12% 民生福祉 （ 9）居民人均可支配收入增长（ %） - - 6.5 30733 - （ 10）劳动年龄人口平均受教育年限（年） 10.23 10.8 0.57 10.6（ 2018 年数据） 98.15% （ 11）城镇新增就业人数（万人） - 5000 5000 5378 107.56% （ 12）农村贫困人口脱贫（万人） - 5575 5575 5024 90.12% （ 13）基本养老保险参保率（ %） 82 90 8 91.5 101.67% （ 14）城镇棚户区住房改造（万套） - 2000 2000 2157 107.85% （ 15）人均预期寿命（岁） - - 1 77.3 - 资源环境 （ 16）耕地保有量（亿亩） 18.65 18.65 0 20.23 108.47% （ 17）新增建设用地规模（万亩） - - 3256 - - （ 18）万元 GDP 用水量下降（ %） - 23 23 23.8 103.48% 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30 （ 19）单位 GDP 能源消耗降低（ %） - - 15 0.51 - （ 20）非化石 能源占一次能源 消费比重（ %） 12 15 3 14.3 95.33% （ 21）单位 GDP 二氧化碳排放降低（ %） - - 18 - - （ 22）森林发展 森林覆盖率（ %） 21.66 23.04 1.38 22.96 99.65% 森林蓄积量（亿立方米） 151 165 14 175.6 106.42% （ 23）空气质量 地级及以上城市空气质量优良天数比率（ %） 76.7 80 - 82 102.50% 细颗粒物（ PM2.5）未达标地级及以上城市浓度下降（ %） - 18 18 39 216.67% （ 24）地表水质量 达到或好于 III 类水体比例（ %） 70 70 - 74.9 107.00% 劣 V 类水体比例（ %） 9.7 5 - 3.4 147.06% （ 25）主要污染物排放总量减少（ %） 化学需氧量 - 10 10 11.8 118.00% 氨氮 10 10 12.1 121.00% 二氧化硫 15 15 - - 氮氧化物 15 15 16.6 110.67% 资料来源： Wind，水利部全国节约用水办公室，国家统计局，新华网，东北证 券； 注 1： GDP、全员劳动生产率增速按可比价计算，绝对数按 2015 年不变价计算。注 2： 内为 5 年累计数。注 3： PM2.5 未达标指年均值超过 35 微克 /立方米。 2016 年起去产能成效逐渐显现，周期品企业盈利改善，带动 A 股周期股行情。 去产能下规模以上传统周期资源品企业数量不断减少，资源趋于集中，这带来的最大变化就是显著提高了大型周期资源品企业的利润率。过去这些周期品企业长期处于盈亏平衡线附近，煤钢企业的 PPI 在 2015 年处于从 -20%左右，但 2016 年 PPI 中枢上升到 30%左右，其中主要煤钢等周期资源品企业 的毛利率逐年提升（ 15-18 年毛利率提高约 15 个百分点）。 伴随朱格拉周期的上行， 2016 年后周期股迎来行情。 图 4：去产能带动规上煤钢企业数大幅减少 图 5：去产能带动煤钢行业 PPI 显著上行 9 , 0 0 09 , 5 0 01 0 , 0 0 01 0 , 5 0 01 1 ,0 0 05 , 0 0 05 , 5 0 06 , 0 0 06 , 5 0 07 , 0 0 07 , 5 0 08 , 0 0 02012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-04:-3 0 . 0 0-2 0 . 0 0-1 0 . 0 00 . 0 01 0 . 0 02 0 .0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 .0 02015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08P P I: :P P I: :数据来源：东北证券， Wind； 数据来源：东北证券， Wind； 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 图 6：主要周期资源品企业毛利率变化 -1 001020304050602 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9数据来源：东北证券， Wind 图 7： 2016-2017 周期品行业大幅上涨 图 8：朱格拉周期上行期 3 0 0 03 2 0 03 4 0 03 6 0 03 8 0 04 0 0 02 0 0 02 2 0 02 4 0 02 6 0 02 8 0 03 0 0 03 2 0 03 4 0 03 6 0 02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09( ) ( )3 4 .0 03 6 .0 03 8 .0 04 0 .0 04 2 .0 04 4 .0 04 6 . 0 04 8 . 0 02000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-035000 :数据来源：东北证券， Wind； 数据来源：东北证券， Wind； 政策助推房产去库存，量价齐升驱动房企收入扩张，最 终带动金融地产板块的行情。“十三五 ”期间的房产去库存则显著加快了房地产开发商的收入扩张，政策端 PSL 助推棚改货币化。截至 2019 年上半年房产去库存基本完成，目前商品房待售面积恢复至 2012 年水平。期间房地产开发商的收入基本面改善明显，带动了金融地产板块的行情，其中保利地产、万科 A 等龙头标的在 2017 年最大涨幅均超 100%。 图 9：商品房库存基本恢复至 2012 年水准 图 10： PSL 助推棚改货币化 1 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 08 0 ,0 0 02010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-02:05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 ,0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 ,0 0 02015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05(P S L ):数据来源：东北证券， Wind； 数据来源：东北证券， Wind； 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30 图 11：主要房地产开 发商营业收入（亿元） 01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 0A2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9数据来源：东北证券， Wind 2019 年以来创新驱动补短板取代了过去的传统经济成为政策发力的重点，带动 A股 TMT、医药景气度回升。 房产去库存也带来了房价的再次上涨，企业部门的杠杆率虽然有所缓解，但是居民部门的杠杆率上行较快。地产链条 衍生的金融体系导致大量资金空转， 2018 年政策端着眼去杠杆，以 “资 管新规 ”为例的金融供给侧改革对经济基本面影响较大。 2019 年来中央定调管控房地产扩张，且更加强调高新技术产业。 “十三五 ”期间，高新技术产业保持了较为良好的发展势头，其工业增加值同比始终高于同期工业部门整体，其中电子信息产业领域发展最为迅速。最后，在降成本方面， 2018 年后工业企业的每百元营业收入明显下降，并且其利润率也有了明显的上升，展现出了 “十三五 ”规划中的降成本产生了很好的效果。 “十三五 ”后半段将重心从周期地产切换到高新技术产业，叠加 5G 新周期的开启， A 股中 TMT 板块也迎来新一轮的景气上行期。 图 12：去库存导致企业部门杠杆转移到居民部门 图 13： 房企收入扩张带动金融地产板块行情 303540455055601 3 01 4 01 5 01 6 01 7 02013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-065 0 0 05 5 0 06 0 0 06 5 0 07 0 0 07 5 0 0( . )数据来源：东北证券， Wind； 数据来源：东北证券， Wind； 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 30 图 14：去杠杆最终体现在非标的管控上 图 15： “十三五 ”后工业企业成本削减较多 2 2 . 0 02 3 . 0 02 4 . 0 02 5 .0 02 6 . 0 02 7 . 0 02 8 .0 02017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-078 4 . 0 08 4 . 5 08 5 . 0 08 5 . 5 08 6 . 0 08 6 .5 02015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07: :数据来源：东北证券， Wind； 数据来源：东北证券， Wind； 图 16：高技术产业发展始终快于工业部门整体 图 17：主要 TMT 公司研发费用率 -1 5 . 0 0-1 0 . 0 0-5 .0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 .0 02014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05: :02468101214ATCL2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9数据来源：东北证券， Wind； 数据来源：东北证券， Wind； 2. 内外环境决定科技创新和扩大内需是 “规划 ”的重点方向 2.1. “双循环 ”战略解决国内经济转型和海外不确定性带来的问题 2.1.1. 国内角 度：全 要素生产率后续依赖科创，控房价带动消费升级 国内角度，我国 经济增速趋势性走弱的背后是全要素生产率的下滑。 2011 年以来，潜在 GDP 增速开始进入又一轮的下行通道，且根据相关测算这可能是一个长期的趋势。在此背后，是全要素生产率的逐步下滑逐步减弱。全要素生产率的增量主要来自于劳动人口红利、资本投入增加和技术进步。根据格罗丁根大学测算的主要经济体相对 TFP 水平来看，我国相对于美国的 TFP 于 2011 年达到 42.37%，随后便一路下滑至 2017 年的 38.38%。 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 30 图 18：主要国家相对 TFP（以美国为 1） 图 19：潜在 GDP 增速持续下行 0 . 30 . 50 . 70 . 91 . 11 . 31980198319861989199219951998200120042007201020132016数据来源：东北证 券， Wind 数据来源：东北证券，改革进程中的中国潜在 GDP 增长率 从全要素生产率的拉动力来看，资本和劳动力驱动都在趋势性走弱。 过去劳动人口红利和资本投入是拉动我国全要素生产率的主要力量。劳动力方面，从我国 15-59岁劳动人口占比自 2011 年起便持续下行，从 69.8%降至 65%，这和我国 TFP 拐点时间一致，劳动力对于我国全要素生产率的拉动已经趋势性走弱。资本投入方面，资本形成总额对经济增长的驱动在 2003-2010 年基本保持在 5%-6%， 2009 年 “四万亿 ”政策下更是高达 8%，这主要得益于过去十年 依靠地产和基建带动的经济增长模式。地产基建带动的经济体量巨大，能够有效缓解经济下行压力，但同时也给实体经济部门带来较大的债务负担。前期去杠杆虽然一定程度上降低了地方政府杠杆水平，但 2018 年后随着中美局势波动，经济下行压力凸显下，地方政府杠杆率再度抬升， 2020 年 6 月达到 24.5%，超过供给侧改革之前的水平。高企的杠杆水平也带来债务风险， 2021-2026 年，每年到期的地方债规模都超过 5 万亿。在杠杆率和债务风险的压力下，后续继续采用资本投入的 方式提高全要素生产率的方式也不可持续。整体来看资本和劳动力对全要素 生产率的驱动都在趋势性走弱。 图 20：我国刘易斯拐点自 2011 年已经出现 图 21：地方政府杠杆率持续提升 62646668707215 - 590510152025301993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中央政府杠杆率 地方政府杠杆率数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind