展望2020系列二：三大源头活水加速流入.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2019 年 12 月 22 日 投资策略 三大源头活水加速流入 展望 2020 系列 二 引言： 本篇报告为展望 2020系列第二篇，旨在讨论未来几年 A 股市场中长期增量资金展望。 根据我们在年度策略 2020，周期重估中的判断， 2020 年经济将呈现 L型底部特征，波动进一步收敛，经济不会大起大落、货币不会大收大放，相机抉择更加灵活。这意味着， 宏观因素对股市的边际影响弱化，股市的主要矛盾将落脚到股市资金面等变量。 2018 年底 经济工作会议明确强调将引导更多中长期资金进入资本市场 ， 此后监管层多次在证监会座谈会、国务院金融委 以及 2019 年经济工作会议 等重要场合反复要求引导更多中长期资金入市。 我们认为 外资、理财、保险 将是未来 A 股最重要的 中长期 资金来源 。 首先 ， 外资长期流入趋势明确。 过去几年，外资已成为市场最重要的边际增量。但从空间上来看， A 股在全球市场中仍处于大幅低配，“水往低处流”逻辑不变。从金融开放进程看，我国资本市场对外开放也在提速。 同时， 外资流入节奏与 MSCI 等指数扩容关联性并不大。 从海外市场纳入 MSCI 的历史经验看， MSCI 的意义更类似一个全球资金配置的认证书。 当前 A 股刚刚完成 MSCI 纳入，未来仍有相当长的单边流入。因此总结而言 外资入场仍在初级阶段，未来尚有万亿级的增量空间。从流入节奏看，只要全球不出现系统性风险，外资大概率将维持每年 3000 亿左右的流入规模。 银行理财：万 亿级别增量。 银行理财 已 是国内资产管理行业最大组成部分。近期 理财子公司相继落地，理财转型持续推进 ， 净值化改造 也 正有序 进行 ，净值型产品规模持续增长。 截至 2019 年 6 月末，净值型产品存续余额 7.89万亿元，已占全部非保本理财产品存续余额的 35.56%。 未来，理财权益投资比重提升趋势明确，并有望为 A 股市场带来万亿级别增量。 与此同时，公募基金成为理财配置权益的主要方式。 保险 &养老资金：权益比重提升在即。 首先，当前保险资金权益投资仍有上升空间。特别是，股票投资比重仍相对较低。 截至 9 月底， 17.8 万亿保险资金运用余额中股票投资规模仅在 1.14 万亿左右，占比约 6.43%。 假设险资股票投资比重提升至 10-15%，即对应着 0.6-1.5 万亿规模的资金增量。 此外， 险资规模仍在以较高速度增长 ， 即便实际股票投资比重仍维持在当前的6.4%左右，也意味着每年近千亿规模的资金增量。 其次 养老金方面 ， 1）社保基金，后续权益投资仍有一定的提升空间。 2）基本养老金，假设未来 80%的基本养老金实施托管，同时假设其中 20% 投资于股市， 即代表着近万亿的增量资金。 3）企业年金，未来随着股票投资比重的提升，同样有望为市场带来千亿级别的增量。 总结而言 ， 2020 年外资、理财、保险三大源头活水将持续流入 A 股市场，并 成为行情的最 重要 支撑力量。 而 未来， 随着 A 股市场逐步形成由长久期配置型资金占据主导的格局 ， A 股市场将加速向成熟化、价值化市场转变。并实现定价与估值体系的历史性变革。 风险提示 ： 1、宏观经济超预期波动。 2、资金流入不达预期。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： zhangqiyaogszq 研究助理 胡思雨 邮箱： husiyugszq 相关研究 1、年度策略：流量革命，沃土生花 2019-12-20 2、投资策略：全球及港股：钟摆转向新兴市场 展望 2020 系列一 2019-12-19 3、环保行业投资策略：格局重塑，运营为王2019-12-19 4、投资策略：市场活跃度大幅改善 市场情绪周监控第 47 期 2019-12-17 5、投资策略：外资近期为何加速入场？什么资金在流入？ 2019-12-17 2019 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 外资：过去几年最重要的边际增量，长期流入趋势明确 . 3 银行理财：万亿级别增量 . 5 保险 &养老资金：权益比重提升在即 . 8 核心结论 . 11 风险提示 . 12 图表目录 图表 1：近年来外资持股规模与占比持续攀升 . 3 图表 2：外资持股市值已接近基金与险资 . 3 图表 3： A 股在全球市场中仍然是处于大幅低配 . 4 图表 4：今年以来，我国资本市场对外开放继续全面提速 . 4 图表 5：近两年陆股通北上资金流入基本保持稳中有进 . 5 图表 6：台湾外资占比 随 MSCI 纳入比例提升抬升， % . 5 图表 7：韩国外资占比随 MSCI 纳入比例提升抬升 . 5 图表 8：国内资产管理行业主要构成 (万亿 ) . 6 图表 9：国内银行理财产品规模 持续快速增长 (万亿 ) . 6 图表 10：银行理财产品构成状况 (万亿 ) . 6 图表 11：国内银行理财子公司 筹建情况 . 7 图表 12：非保本净值型理财产品存续余额与占比情况 . 8 图表 13：净值型产品发行募集资金及占比情况 . 8 图表 14： 2019 年 6 月非保本理财产品资产配置情况 . 8 图表 15：保险资金股票和基金占比 . 8 图表 16：当前保险资金权益投资仍有上 升空间 . 9 图表 17：险资持股规模及上市保险公司重仓股规模占比 . 9 图表 18：上市保险公司重仓股规模构成 . 9 图表 19： 2019 年 9 月底保险资金运用余额资产构成 . 9 图表 20：保费收入持续以较高速度增长 . 10 图表 21：险资规模持续扩大 . 10 图表 22：社保基金持股整体呈上升趋势 . 10 图表 23：基本养老保险基金仍在以较快速度增长 (亿元 ) . 11 图表 24：基本养老保险基金委托投资到账状况 (亿元 ) . 11 图表 25：企业年金股票投资规模仍低 . 11 2019 年 12 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 引言： 本篇报告为展望 2020系列第 二 篇，旨在讨论 未来几年 A 股市场中长期增量资金展望 。 根据我们在年度策略 2020，周期重估中的判断， 2020 年经济将呈现 L 型底部特征，波动进一步收敛，经济不会大起大落、货币不会大收大放，相机抉择更加灵活。这意味着， 宏观因素对股市的边际影响弱化，股市的主要矛盾将落脚到 股市资金面 等变量。 2018 年底 经济工作会议明确强调将引导更多中长期资金进入资本市场 ， 此后监管层多次在证监会座谈会、国务院金融委 以及 2019 年经济工作会议 等重要场合反复要求引导更多中长期资金入市。 我们认为 外资、理财、保险 将 是未来 A 股最重要的 中长期 资金来源 。 外资： 过去几年最重要的边际增量， 长期流入趋势明确 首先是外资。 过去几年 ， 外资 已成为 全市场最重要的边际增量 。 2016 年以来，随着陆港通全面建立和 MSCI 落地，境外资金 持续加速流入国内市场 。 16 末外资配置 A 股规模仅为 6500 亿，而 截至 2019 年 9 月底 已 达到 1.77 万亿， 已非常接近公募（持股）和保险（持有股票 +基金）的规模。 与公募、保险已 呈“三足鼎立”之势。 图表 1： 近年来外资持股规模与占比持续攀升 图表 2： 外资持股市值已接近基金与险资 (万亿 ) 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 但从空间上来看， A 股在全球市场中仍处于大幅低配，“水往低处流”逻辑不变。 虽然经历了过去 2-3 年的加速流入，但当前外资持股占比仅为 3%左右。参考上世纪 90 年代对开放开的亚太经济体（台湾、韩国、印度），其外资持股占比均已达到 15%-30%， 相较之下， A 股在全球市场中仍然是处于大幅低配，“水往低处流”的大逻辑不变 。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02014 2015 2016 2017 2018 2019外资持股规模 (万亿 ) 外资持股占总市值比重 (右轴 )0.56 0.60 0.651.17 1.151.770.00.51.01.52.02.52014 2015 2016 2017 2018 2019Q3外资 公募基金 保险 (股票和基金 )2019 年 12 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： A 股在全球市场中仍然是处于大幅低配 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从金融开放进程看，我国资本市场对外开放也在提速。 去年经济工作会议着重强调引入中长线资金入市，年初 QFII 额度扩容体现了官方继续扩大对外开放的姿态。 6 月 14 日“ 2019 陆家嘴论坛”中，证监会主席表示将坚定推进资本市场对外开放，并陆续推出 9条开放新举措，包括修订 QFII/RQFII 制度、放宽外资银行准入限制、 H 股“全流通”改革等 。不久前“沪伦通”正式通航（ 6 月 17 日），这是继沪深港通后，境内外交易所互联互通模式的又一突破。而在 7 月 2 日刚举行的达沃斯论坛上，总理再提深化金融开放，将原先规定的 2021 年取消证券期货寿险外资持股比限制提前到 2020 年。 图表 4：今年以来，我国资本市场对外开放继续全面提速 资料来源： Wind，国盛证券研究所 外资流入节奏与 MSCI 等指数扩容关联性并不大。 近期部分投资者担忧 MSCI 落地后，年底外资流入动力减弱，并且 MSCI 尚未公布新的纳入时间表，明年外资入场是否会停滞。但事实上，外资流入节奏与 MSCI 等指数扩容关联性并不大。 17 年 MSCI 宣布将 A股纳入新兴市场指数，全年流入 2000 亿； 18 年 A 股市场大幅下跌， MSCI 完成以 5%的权重完成对 A 股的纳入，外资净流入近 3000 亿； 19 年全球三大指数同时完成对 A 股纳入、扩容， MSCI 纳入比例从 5%提升至 20%，外资净流入还是在 3000 亿左右规模。 30.00%25.20%15.90% 15.20%3.24%0%5%10%15%20%25%30%35%日本 台湾 韩国 美国 中国2019 年 12 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 近两年陆股通北上资金流入基本保持 稳中有进 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 MSCI 刚刚纳入，未来仍有相当长的单边流入。从海外市场纳入 MSCI 的历史经验看，MSCI 的意义不仅仅是一个指数，而更类似一个全球资金配置的认证书。 台湾、韩国皆以 MSCI 纳入为标志，对外开放全面提速。其外资流入过程并非虽 MSCI 纳入的“阶梯形”流入，而更接近线性流入，直至外资占比达到 1530%的均衡比例。 图表 6： 台湾外资占比随 MSCI 纳入比例提升抬升 ， % 图表 7： 韩国外资占比随 MSCI 纳入比例提升抬升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 综上，外资入场仍在初级阶段， 未来尚有万亿级的增量空间。 去年 8 月报告全球波动加剧，为何外资还在买买买？中，我们就已经指出，外资流入是大趋势长逻辑；今年2 月报告为何不用担心美股下跌引发外资持续流出？中，我们再度强调，尽管外围波动会冲击到短期流向，但绝非主导长期外资入场的主要矛盾。 我们认为，尽管外资持股规模已经逼近国内公募和险资，但从长期视角来看，当前 A 股仍处于外资入场的初期阶段。 未来尚有万亿级的增量空间。 同时 从流入节奏看，只要全球不出现系统性风险，外资大概率将维持每年 3000 亿左右的流入规模。 银行理财 ： 万亿级别增量 6861856071,9972,9423,410050010001500200025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019陆股通全年净流入 (亿元 )05101520253035401995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019外资成交占比 外资持股占比05101520250%5%10%15%20%25%30%35%40%1973 1977 1982 1986 1991 1995 2000 2004 2009 2013 2018外资成交占比 外资持股占比 (%，右轴 )2019 年 12 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 银行理财是国内资产管理行业最大组成部分。 从光大银行 2002 年推出国内第一款真正意义上的理财产品“阳光理财 A 计划”开启国内银行理财，又于 2004 年 9 月推出第一款人民币银行理财产品“阳光理财 B 计划”以来，国内银行理财市场迅速崛起并逐渐走向繁荣。 2007 年底国内银行理财产品规模为 0.53 万亿元，而截至 2018 年底规模已达32.1 万亿元。 图表 8： 国内资产管理行业主要构成 (万亿 ) 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 9： 国内银行理财产品规模持续快速增长 (万亿 ) 图表 10： 银行理财产品构成状况 (万亿 ) 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 理财子公司相继落地， 理财转型持续推进 。 2018 年 4 月“资管新规”、 9 月“理财新规”要求理财业务剥离， 12 月理财子公司管理办法进一步明确对理财子公司建设及运营的细节以来， 2018 年 12 月至今，已有包括 14 家银行获批筹建，其中工行、交行、建行、中行、农行 5 家国有行以及光大、招行 、兴业三 家股份行 和城商行的杭州银行 理财子公司更已于近期获批开业。并且根据银保监会副主席曹宇在 2019 青岛中国财富论坛上的发言，后续农商行、外资行的理财子公司筹建也将陆续展开。 15.0 23.529.1 29.5 32.14.58.49.2 11.613.05.912.616.9 13.7 11.38.011.917.6 16.9 13.40.00.10.3 0.2 0.12.15.27.9 11.1 12.701020304050607080902014 2015 2016 2017 2018私募基金 期货公司 证券公司 基金专户 公募基金 银行理财051015202530352007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018银行理财产品资金余额051015202530352013 2014 2015 2016 2017 2018非保本产品 保本产品2019 年 12 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：国内银行理财子公司筹建情况 银行 /母公司 名称 理财子公司 筹建获批日 开业获批日 理财子公司注资 (亿元 ) 2018 年底非保本理财规模 (亿元 ) 工商银行 工银理财 2019/2/15 2019/5/20 160 25759 招商银行 招银理财 2019/4/16 2019/10/31 50 20522 建设银行 建信理财 2018/12/26 2019/5/20 150 18410 农业银行 农银理财 2019/1/4 2019/7/22 120 17065 兴业银行 兴银理财 2019/6/6 2019/12/13 50 12157 中国银行 中银理财 2018/12/26 2019/6/24 100 11572 交通银行 交银理财 2019/1/4 2019/5/28 80 9600 中信银行 信银理财 2019/12/4 50 9253 邮储银行 中邮理财 2019/5/28 80 7575 光大银行 光大理财 2019/4/16 2019/9/24 50 6890 宁波银行 宁银理财 2019/6/26 10 2347 杭州银行 杭银理财 2019/6/24 2019/12/20 10 1875 徽商银行 徽银理财 2019/8/21 20 1014 中银理财 东方汇理 汇华理财 2019/12/20 资料来源： 银保监会，各公司公告， 国盛证券研究所 改革之后， 银行理财与之前有何变化？ 首先，需根据投资性质的不同，将理财产品分为固定收益类理财产品、权益类理财产品、商品及金融衍生品类理财产品和混合类理财产品。 其次也是最重要的，允许公募理财产品直接投资股票，或通过公募基金间接投资股票。 理财新规明确理财产品可投资于公募基金，子公司管理办法则进一步规定，银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票 （ 此前关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知规定，理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。理财投资股票主 要通过私募产品和专户实现，而理财所持公募基金基本都是债券基金 ） 。 第三，禁止理财产品直接投资于信贷资产。 子公司管理办法明确，银行理财子公司理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受（收）益权，不得直接或间接投资于主要股东发行的次级档资产支持证券，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。 第四，对理财产品杠杆水平做出要求。理财新规规定，商业银行每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过 140%，每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过 200%。 第五，明确除公募产品和开放式私募产品以外，允许银行理财子公司发行分级理财产品（此前理财新规一度禁止）。 “ 压旧 ”“ 添新 ” ，净值化改造快速推进 。 当前银行理财净值化转型正有序推进，净值型产品规模持续增长。 截至 2019 年 6 月末，净值型产品存续余额 7.89 万亿元，同比增长4.30 万亿元，增幅达 118.33%。 已占全部非保本理财产品存 续余额的 35.56%。净值化改造的方式上，主要通过停止新发保本产品，压降不合规产品，并加大新产品发行力度实现。 2019 年上半年净值型产品累计募集金额 21.82 万亿元，同比增长 10.11 万亿，增幅为 86.39%。 占全部非保本产品募集资金的 45.39%，占比较上年同期上升 17.772019 年 12 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 个百分点。 图表 12： 非保本净值型理财产品存续余额与占比情况 图表 13： 净值型产品发行募集资金及占比情况 资料来源： 中国理财网， 国盛证券研究所 资料来源： 中国理财网， 国盛证券研究所 整体来看，由于当前理财产品仍以固收类和混合类产品为主，权益类资产投资比例大多并不高。其中，固收增强型配置比例在 5%左右，混合类则视产品期限、定期开放间隔等因素不同而有所变化，但基本能达到 20-35%。 与此同时，公募基金成为理财配置权益的主要方式。 理财权益投资比重提升趋势明确 ，未来 或将为 A 股市场带来万亿级别增量 。 长期来看，随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，以固收类资产配置为主的“保底保收益”运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变，倒逼理财资金在资产配置上更加均衡，推动权益类资产配置规模进一步提升。尽管短期内权益类理财产品仍难以成为主流，但参考当前理财子公司发行的固收型（ 020%）混合类中（ 20-35%）的权益配置上限，意味着仅靠固收型和混合型，理财投资权益比重有望显著提升。 参考保险资金股票和基金 12.7%的配置占比，保守假设理财资金未来有 5%-10%的比重配置 A 股市场，便有望带来约 12 万亿增量资金规模 。 图表 14： 2019 年 6 月非保本理财产品资产配置情况 图表 15： 保险资金股票和基金占比 资料来源： 中国理财网， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 保险 &养老 资金 ： 权益比重提升 在即 0510152025302006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019股票和基金 :占资金运用余额比例 (%)2019 年 12 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 当前保险资金权益投资仍有上升空间。 整体来看，当前保险资金权益投资仍有上升空间。根据银保监会副主席梁涛 7月 4日在国新办新闻发布会上的发言，截至 2019年 5月底，保险资产总规模 19.07 万亿元。保险资金运用余额 17.02 万亿元，其中权益类资产 3.85万亿元（股票 +基金 +股权），占比 22.64%。 考虑到当前保险公司权益类资产的监管比例上限是 30%，即还有 7.36%的上升空间，对应 1.25 万亿资金增量。与此同时，银保监会正积极研究修订保险资金投资权益类资产比例上限， 若后续在 当前 30%基础上进一步提升至 40%，即 意味着额外 1.7 万亿的增量空间。 图表 16： 当前保险资金权益投资仍有上升空间 图表 17： 险资持股规模及上市保险公司重仓股规模占比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 基金业协会， 国盛证券研究所 特别是 ， 股票投资 比重仍相对较低。 截至 1 季度末，险资投资余额中股票和证券投资基金比重分别为 7.19%、 5.19%。而同样根据梁涛主席的发言，截至 5 月保险持有股票占A 股总市值的 3.1%左右。考虑到 5 月以来 A 股市场整体维持震荡。假设当前保险持股占 A 股总市值仍维持在 3.1%，即 9 月持股市值在 1.67 万亿左右。进一步考虑 3 季度中国人寿 5310.1 亿规模的自持股，此部分持股并不纳入险资运用余额的核算应予以剔除。这意味着截至 9 月底， 17.8万亿保险资金运用余额中股票投资规模仅在 1.14 万亿左右，占比约 6.43%。这样的比例显然整体仍偏低。 图表 18： 上市保险公司重仓股规模构成 图表 19： 2019 年 9 月底 保险资金运用余额资产构成 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 此外，险资规模仍在以较高速度增长。 随着 近年来 人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入 持续以较高速度增长，带动险资规模继续扩张 。我们看到 险资运用余额增速 尽管在 2017 年后有所回落 ， 但 整体仍能 维持 10%左右 增长。 假设0510152025302006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019股票和基金 :占资金运用余额比例 (%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000100001200014000160002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017E险资持股规模 (亿元 ) 重仓股持股规模占比 (右轴 )020004000600080001000012000140001600010-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12保险公司重仓股市值 (亿元 ) 剔除集团自持 (亿元 )存款 , 14.18%债券 , 34.55%股票 , 6.43%基金 , 6.16%股权 , 10.05%其他 , 28.62%2019 年 12 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 未来保险资金运用余额 继续 按 10%的增速增长， 即便 实际股票投资比重 仍 维持在 当前的6.4%左右， 也 意味着 每年 近千 亿 规模 的 资金 增量。 图表 20： 保费收入持续以较高速度增长 图表 21： 险资规模持续扩大 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 养老金方面， 首先是社保基金 。 根据基金业协会的数据显示，截至 2016 年 底 社保基金持有 A 股 市值 4360.87 亿元， 占社保基金资产总规模的 21.4%，并占到 A 股总市值的0.86%。 按照 全国社会保障基金投资管理暂行办法 中的规定，社保基金 投资 股票和证券投资基金 的比例 上限为 40。 因此后续仍 有一定的提升空间。 图表 22： 社保基金持股整体呈上升趋势 资料来源： 基金业协会， Wind， 国盛证券研究所 其次是基本养老基金。 随着覆盖城乡的社会保障体系不断完善，养老基金积累快速增加，过去以 银行存款、购买国债 为主的资产配置 方式已不能适应基金保值增值的需要 。 2015年 8 月 17 日 国务院发布 基本养老保险基金投资管理办法 推动完善 养老基金 投资，拓宽投资渠道 。 根据规定， 各地需在 2020 年前全部启动 基本 养老 保险 基金委托投资工作 。 截至 今年 9月底，已有 18 个省 (区、市 )政府与社保基金会签署基本养老保险基金委托投资合同，合同总金额 9660 亿元， 均为委托期 5 年的承诺保底模式， 其中 7992 亿元资金已经到账并开始投资。 整体来看， 未来 基本养老金有望成为市场主要增量来源：一方面， 从 养老资金的安全性和收益性 出发 ，长期来看保底保收益模式将出现改变，以充分发挥养老金长期属性优势 。 另一方面，当前 8000 亿的委托合同 到账 金额，在 5.54 万亿基本养老保险-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19YTD保费收入 (万亿 ) 同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014-04 2015-03 2016-02 2017-01 2017-12 2018-11保险资金运用余额同比增速 保费收入增速 (TTM)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%01000200030004000500060002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E社保基金持股市值 (亿元 ) 占国内股市比重