流动性“源头活水”系列之二：拨开北上资金的迷雾.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 A 股策略 |专题报告 2018 年 3 月 14 日 证券研究报告 拨开北上资金的迷雾 流动性“源头活水”系列之 二 报告摘要 ： 今 年北上资金会加速流入吗？ 市场对 今 年北上资金流入 存在如下 疑问： 境外资金去年提前布局 A股是否会导致北上资金今年弱于去年？ 今年人民币升值是否会边际减弱因而导致北上资金弱于去年？ 全球股市急跌对北上资金流动有何影响 ？ 北上资金今年会继续加速流入。就上述三个疑问，我们认为 北上资金去年下半年并没有大规模布局 A 股 MSCI 标的股票，无需担忧提前布局导致北上资金今年弱于去年。 去年下半年以来北上资金对 MSCI标的股票持仓占比不升反降，而月度净流入占比也一度出现明显下降。 预计今年人民币升值因素会边际增强而不是边际减弱 ，利于北上资金加速流入 A 股 。 市场盯住 人民币对美元汇率 ，却忽略了对一篮子货币的CFETS 人民币汇率指数更能有效反映汇率变动。去年全年 CFETS 人民币汇率指数升值 0.02%，而今年前两月已升值 1.68%，今年人民币升值幅度已经强于去年。中国经济基本面强于欧美等发达国家是人民币升值的根本原因，当前人民币汇率可能正在经历一轮中期基本面向上重估。 15 年以来经验表明，全球股市急跌后北上资金往往会抄底 A 股，今年也不例外，春节后北上资金抄底迹象明显 。 北上资金的影响力有何变化？ 个股层面，北上资金能影响持股比例较高的个股股价涨跌。北上资金对个股持股比例越高，对股价影响越大。整体层面，北上资金整体持股占比和交易占比不断提升。 台韩经验表明纳入 MSCI 会显著提高外资 持股占比和交易占比 ， A 股纳入 MSCI，北上资金对 A 股影响力将持续提高。 北上资金在板块层面资金流动有何变化？ 今年 1 月份北上资金流入大周期的比重最高，且相对去年明显提高。受全球股市急跌影响， 2 月上半月大周期板块资金暂时流出。市场稳定后，2 月下半月北上资金继续流入大周期 ，横向比较，大周期比重略低于消费，但依然高于成长； 纵向比较，大周期比重相比去年明显提升 。 3 月（截至3/12）， 北上资金流入成长板块势头较盛，流入大周期板块出现 明显回落。 北上资金在行业层面资金流动有何变化？ 沪港通时期（ 14/11-16/11），北上资金尤为偏好食品饮料和非银金融；深港通开通第一年（ 16/12-17/12），北上资金尤为偏好家电和电子。 2018年以来，北上资金依然偏好电子，对家电的偏好有所弱化 。 北上资金持仓都有哪些特征？ 行业特征：食品饮料、家电、电子、医药生物 和非银 ； 个股特征：偏爱行业龙头股； ROE 特征：偏好高 ROE； 流动性特征：偏好高流动性 ； 随着重仓股股价上涨 估值扩张 ，低估值特征和高股息率特征已消失 。 核心假设风险： 北上资金流入低于预期 、板块 行业资金流向与预期不符 。 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikanggf 相关研究： 外资“北上”，影响几何？ : 流动性“源头活水”系列之一 2017-08-03 联系人 陈伟斌 gfchenweibingf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 A股策略 |专题报告 目录索引 一、 18 年北上资金会加速流入吗？ . 5 1.1 境外资金提前布局 A 股是否会导致今年北上资金流入弱于去年？ . 5 1.2 今年人民币升值是否会边际减弱因而导致北上资金流入弱于去年？ . 6 1.3 全球股市急跌对北上资金流动有何影响？ . 7 1.4 北上资金今年已经呈现加速流入 A 股态势 . 7 二、北上资金的影响力有何变化？ . 8 2.1 北上资金能影响个股股价涨跌吗？ . 8 2.2 北上资金整体持股比例和交易占比均不断升高 . 8 2.3 台韩经验表明纳入 MSCI 会显著提高外资的影响力 . 9 三、北上资金在板块层面资金流动有何变化？ . 11 3.1 今年 1 月份北上资金加速流入大周期， 2 月上半月流出，下半月继续流入 . 11 3.2 大周期中，北上资金主要流入金融、有色、建筑等 . 13 四、北上资金在行业层面资金流动有何变化？ . 15 五、北上资金持仓都有哪些特征？ . 16 5.1 行业特征：偏好食品饮料、家电、电子、医药生物、非银金融 . 16 5.2 个股特征：北上资金尤为偏爱行业龙头股 . 16 5.3 ROE 特征：北上资金偏好高 ROE 的股票 . 19 5.4 流动性：北上资金偏好高流动性股票 . 19 5.5 估值特征：随着重仓股估值扩张，北上资金持仓低估值特征逐渐消失 . 20 5.6 股息率特征：随着重仓股股价上涨，北上资金持仓高股息率特征逐渐消失 . 20 风险提示 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1：北上资金对 MSCI 标的股票持仓占比不升反降 . 5 图 2：北上资金对 MSCI 标的股票月度流入占比也没有明显提升 . 5 图 3： A 股纳入 MSCI 进程 . 6 图 4： OECD 综合领先之差与人民币汇率 . 6 图 5： CFETS 人民币汇率指数与陆股通买入净额 . 6 图 6：全球股市急跌后北上资金抄底 A 股 . 7 图 7：本次全球股市急跌后北上资金已现抄底迹象 . 7 图 8：北上资金加速流入 A 股态势明显 . 7 图 9：北上资金持股比例越高，北上资金净流入与个股涨跌幅的相关系数就越大 . 8 图 10：北上资金持股占比最高的前二十只个股（截至 2018/2/28） . 8 图 11：北上资金整体持股比例不断提升 . 9 图 12：北上资金交易额占比不断提升 . 9 图 13：台湾股市境外投资者结构变化（按交易额） . 9 图 14：台湾股市境外投资者结构变化（按持股市值） . 9 图 15：韩国股市外国投资者变化（按交易额） . 10 图 16：韩国股市外国投资者变化（按持股市值） . 10 图 17：北上资金持仓股票中，消费板块市值占比最高 . 12 图 18：全市场股票中，大周期市值占比最高 . 12 图 19：北上资金今年 1 月份和 2 月下半月流入大周期规模明显增加 . 12 图 20：北上资金今年 1 月份和 2 月下半月流入大周期占比明显提升 . 12 图 21：北上资金今年 1 月份和 2 月下半月流入消费股规模低于历史均值 . 12 图 22：北上资金今年 1 月份和 2 月下半月流入消费股占比低于历史均值 . 12 图 23：北上资金今年 1 月份和 2 月下半月流入成长股规模提升 . 13 图 24：北上资金今年 1 月份和 2 月下半月流入成长股占比回归历史均值 . 13 图 25：大周期板块中，今年 1 月北上资金主要流入非银、银行、有色、钢铁、建筑等 . 13 图 26：大周期板块中，今年 2 月下北上资金主要流入银行、非银、电力、有色、建筑等 . 13 图 27：大周期板块中，今年 3 月北上资金主要流入银行、化工、电力、建筑、轻工制造等 . 14 图 28：北上资金行业配臵市值分布（截至 2018/2/28） . 16 图 29：北上资金配臵市值超过 20 亿元的个股一览（截至 2018/2/28） . 17 图 30：北上资金持股市值分布（市值维度） . 18 图 31：全市场股票市值分布（市值维度） . 18 图 32： 北上资金持股市值分布（ ROE 维度） . 19 图 33：全市场股票市值分布（ ROE 维度） . 19 图 34： 北上资金持股市值分布（流动性维度） . 19 图 35：全市场股票市值分布（流动性维度） . 19 图 36： 北上资金持股市值分布（ PE(TTM)维度） . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 A股策略 |专题报告 图 37： 全市场股票市值分布（ PE(TTM)维度） . 20 图 38：北上资金持股市值分布（股息率维度） . 20 图 39：全市场股票市值分布（股息率维度） . 20 表 1： A 股纳入 MSCI 带来的短期资金测算 . 6 表 2：北上资金开通以来偏好的行业悄然发生变化 . 15 表 3：北上资金各行业配臵比例较高的股票配臵比例变化（截至 2018/2/28） . 18 表 4：北上资金前五大重仓股股价明显上涨， PE 扩张、股息率下降 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 A股策略 |专题报告 一、 18 年北上 1资金会加速流入吗？ 1.1 境外资金提前布局 A 股是否会导致今年北上资金流入弱于去年？ 北上资金 去年下半年并没有大规模 布局 A股 MSCI标的股票 ，无需担忧境外资金提前布局会导致今年北上资金流入 弱于去年 。 去年北上资金加速流入 A股，市场有部分投资者认为去年下半年主动管理型境外资金已提前布局 A股纳入 MSCI的标的股票，并认为今年 6月份 A股正式纳入 MSCI之后，北上资金流入量可能低于预期。经过我们检验，北上资金提前布局 A股 MSCI标的股票的迹象并不显著。 MSCI官网去年 6月份公布的 A股纳入 MSCI标的股票只有 222只，而陆股通标的股票超过 1400只，如果境外资金从去年下半年大规模提前布局 A股 MSCI标的股票，那 么我们应该看到北上资金对 MSCI 222只标的股票的持仓市值占比提升，或者资金净 流入占比提升 。但去年下半年以来 北上资金对 MSCI标的股票持仓占比不升反降 ，而月度净流入占比也一度出现明显下降。 图 1： 北上资金对 MSCI 标的股票持仓占比不升反降 图 2： 北上资金对 MSCI 标的股票月度流入占比也没有明显提升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 今年 A股将正式纳入 MSCI指数，这将助推 境外 资金流入 A股。 2018年 6月 1日 A股将 按照 2.5%的纳入因子 正式纳入 MSCI指数 ， 2018年 9月 3日纳入因子 将 提高到 5%。根据我们测算， A股纳入 MSCI短期内将带来 约 1000亿元 人民币 左右的增量 资金 。 1互联互通机制包括沪港通和深港通，其中沪港通分为沪股通和沪市港股通，深港通分为深股通和深市港股通。沪股通和深股通合称为陆股通，沪市港股通和深市港股通合称为港股通。一般习惯上把陆股通称为北上，把港股通称为南下。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 A股策略 |专题报告 图 3： A股纳入 MSCI进程 表 1： A股纳入 MSCI带来的短期资金测算 数据来源： MSCI官网， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.2 今年 人民币升值是否会 边际减弱 因而 导致北上资金流入弱于去年？ 预计今年人民币升值因素会边际增强而不是边际减弱。 去年全年美元指数贬值10%，人民币对美元汇率升值 6.7%，市场有部分投资者认为今年美元指数不可能像去年贬值如此大幅度，人民币对美元汇率也不可能像去年升值如此大幅度。我们认为 今年人民币升值因素会边际增强而不是边际减弱 （ 1） 相比人民币对美元汇率，人民币对 一篮子货币汇率的 CFETS人民币汇率指数 更能有效反映人民币汇率的变动。去年全年 CFETS人民币汇率指数 仅升值 0.02%，而 今 年前两月 已升值 1.68%。今年人民币升值幅度已经强于去年；（ 2） 人民币升值不仅仅是因为美元指数走弱，中国经济基本面强于欧美等发达国家是人民币升值的根本原因。 从 去 年中开始，OECD综合领先指数衡量的中国与 G7的经济基本面增速之差触底回升，与人民币汇率拐点基本重合。根据广发宏观组判断，当前人民币汇率可能正在经历一轮中期基本面重估，大方向上处于一轮偏强的周期中。 人民币升值有利于北上资金流入 A股。 2017年 5月下旬以 来 CFETS人民币汇率指数开始升值，而从 17年 5月份北上资金也加速流入 A股。 17年全年北上资金流入约2000亿元，比先前两年流入之和还要多。 图 4： OECD综合领先之差与人民币汇率 图 5： CFETS人民币汇率指数与陆股通买入净额 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 A股策略 |专题报告 1.3 全球股市急跌 对 北上资金 流动有何影响？ 全球股市急跌后北上资金往往会抄底 A股。 互联互通开通以来，全球股市发生两次急跌，分别是 15年 8月 18-8月 25日和 15年 12月 30日 -16年 1月 20日。这两次波动也传染至 A股，分别对应股灾 2.0和股灾 3.0。这两次全球股市急跌后都出现了北上资金抄底 A股的现象。 今年以美股为代表的全球股市 1月 29日 -2月 9日期间急跌，北上资金从春节前最后一个交易日（ 2月 14日）由流出转为流入，并在节后流入规模不断扩大，抄底迹象已现。 图 6： 全球股市急跌后北上资金抄底 A股 图 7： 本次全球股市急跌后北上资金已现抄底迹象 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.4 北上资金今年已经呈现加速流入 A 股态势 今年 1月份北上资金日均流入约 16亿元， 是 2017年日均流入 8.5亿元的近两倍 。1月 29日起包括 A股在内的全球股市急跌，北上资金由加速流入转为流出，但股市企稳后北上资金再度转为净流入，春节节后至 3月 12日 北上资金日均流入超 10亿元 ，依然高于 2017年日均流入规模 。 在全球股市大跌导致北上资金单日净流出近百亿的背景下，今年年初至 3月 12日北上资金累计净流入依然高于去年同期。 图 8： 北上资金加速流入 A股态势明显 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 2018年春节后是 指 2018年 2月 22日至 2018年 3月 12日 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 A股策略 |专题报告 二 、北上资金 的影响力 有何变化 ？ 北上资金整体持股比例从 17年 3月的 0.71%上升至 18年 2月的 1.45%，持股比例不断升高；交易额占比从 17年前三季度的 2.8%上升至当前的 5%以上，交易占比明显提升。台韩经验表明纳入 MSCI会显著提高外资的影响力，今年 6月份 A股纳入 MSCI，北上资金对 A股影响力将持续提高。 2.1 北上资金能影响 个股 股价涨跌吗？ 北上资金 确实能影响 部分 个股股价涨跌。北上资金 对个股持股比例越高，对股价影响越大。 我们 首先从个股层面上 检验了北上资金净流入与个股涨跌幅的关系，发现对于北上资金持股比例比较高的个股 （持股比例大于 5%） ，北上资金个股层面净流入与个股涨跌幅的相关系数更大。合理的解释就是对于北上资金持股比例更高的个股来说，北上资金对个股影响更大，北上资金净流入 为因， 个股涨跌幅 为果 。 图 9： 北上资金持股比例越高，北上资金净流入与个股涨跌幅的相关系数就越大 图 10： 北上资金持股占比最高的前二十只个股 （截至2018/2/28） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2.2 北上资金 整体 持股比例 和交易占比均 不断升高 北上资金在 2017年加速流入 A股，北上资金整体持股比例不断升高。 2017年 3月北上资金整体持股比例占 A股流通股比例仅为 0.71%，而到 2018年 2月就上升至1.45%。 自 17年四季度 开始 北上资金交易额占比 明显 提升。北上资金交易额占陆股通标的股票全部交易额的比重在 2015年、 2016年、 2017年前三季度分别为 1.6%、 2.4%、2.8%，呈缓慢上升态势， 2017年四季度则 快速上升至 4%-5%区间，并在 2018年 2月12日 达到 8.2%的历史高位， 2月上旬全球股市急跌北上资金暂时流出，交易占比也回落至 5%-6%区间，但仍明显高于 2017年。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 A股策略 |专题报告 图 11： 北上资金整体持股比例不断提升 图 12： 北上资金交易额占比不断提升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2.3 台韩 经验表明纳入 MSCI 会显著提高外资的影响力 台 韩 股市纳入 MSCI后外资 交易占比 和 持股市值占比均明显上升 ，外资影响力不断扩大 。 A股将于今年 6月份纳入 MSCI，助推外资通过互联互通机制流入 A股，可以预见北上资金对 A股影响力将持续提高。 台湾股市 1996年 9月初步纳入 MSCI， 2005年完全纳入，一共经历了 9年的时间。从交易占比来看，境外 投资者从 1995年的 1%上升到 2017年的 28%； 从持股市值占比来看，境外 投资者从 1997年的 9%上升到 2016年的 26%。 图 13：台湾股市境外 投资者 结构 变化（按交易额） 图 14：台湾股市 境外 投资者结构变化（按持股市值） 数据来源： CEIC， 广发证券发展研究中心 数据来源： CEIC， 广发证券发展研究中心 韩国在 1992年首次纳入 MSCI，历时 6年于 1998年实现全部纳入 。 从交易占比来看，外国投资者从 1993年的 1%上升到 2017年的 32%； 从持股市值占比来看，外国投资者从 1992年的 4%上升到 2013年的 16%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 A股策略 |专题报告 图 15：韩国股市外国投资者变化（按交易额） 图 16：韩国股市外国投资者变化（按持股市值） 数据来源： CEIC， 广发证券发展研究中心 数据来源： CEIC， 广发证券发展研究中心