外资布局A股全图景剖析与思考：为有源头活水来.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2020 年 01 月 19 日 证券研究报告策略研究 策略 专题报告 为有源头活水来 外资布局 A 股全图景剖析与思考 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 伴随着 A 股国际影响力的日益提升，外资坚定流入， 积极布局 。 短期来看，外资的流入对持仓股票形成了有力托底，也为机构和个人投资者提供了择时、择券的信号思辨；长期推演，外资流入的大趋势将助力我国权益市场的机构化和国际化，颠覆 A 股的定价体系。 我们将梳理外资的布局进展、入场节奏和配置偏好，试图从国际经验出发，分析市场之后的可能走势和风格转换。 自 2015 年末以来外资是 A 股市场 最重要的一股增量资金。 境外持股占比 相较2015 年 已经 翻了两番， 而 公募基金、险资 和 个人投资者 资金入市并不积极。作为增量资金的主要来源，外资 势必拥有 更大的话语权和定价权，其入场时机和选股偏好将深刻地影响 A 股 市场的逻辑和审美。 入场节奏 方面 ，外资的短期波动受到汇率升贬、估值高低、事件性因素利好利空的共同作用，也受到全球经济前景的重要影响。 拆分外资的结构，长线配置资金占比超过 70%，处于绝对多数 ；短线炒作资金占比不过三成，或成为外资大进大出、短期波动的原因之一；绕道资金在陆股通中不超过 3%，影响不大。 因此外资的左侧布局特征明显。 从择时来看， 结合 右侧布局的 融资 资金和底部增持的 产业资本 ， 北上资金流动方向可以作为择时的参考 。 在北上资金大幅流入、产业资本增持但融资资金尚在流出的时候， A 股往往处于低位，蓄势反弹；而在北上资金流出、产业资本减持而融资余额上升的时刻， A 股已经升到了高点，或有杀估值风险。 行业 偏好 方面 ， 外资表现出对大盘蓝筹股 和消费、金融板块 的持续性偏爱 。 这种行业选择或源于优势产业。 外资并不总是对这两个板块情有独钟 ： 在台湾主配 的是 半导体，在韩国主配的是电子。而中国 的 GDP 构成中科技占比不大，TMT 龙头股也多赴海外上市， A 股市场中消费和金融股更有比较优势。 当然， 不同阶段外资集中买入的侧重点有所差异，市场对行业信心的相对强弱很大程度上决定了各行业资金流向， 这也是 2019 年外资增配医药、科技和一些复苏的周期性板块的重要原因。中美达成第一阶段贸易协议后，对贸易摩擦比较敏感的科技板块有望再度迎来信心提振。 个股方面，外资主要配置龙头股，且持仓相对集中；更青睐 大市值、高股息、中低估值标的。盈利能力和业绩的稳定性也是考评个股的重点， 且 业绩稳定性比单纯的高 ROE 有更高的优先级和更大的权重。 我们认为， 由于北上资金选股较为看重业绩的稳定性，这种不一样的思路将带动 A 股定价体系的切换。 在业绩增速波动不大的前提下，市场对其的预期也会保持稳定， PE 的作用将退居二线，股价表现主要由 EPS 这一基本 面因素主导。 换言之，外资的入场会带动 A 股定价体系回归基本面。 这种风格的变化已经有所体现。 观察外资持仓较多的食品饮料和持仓较少的石油石化行业， 2017年之前两个行业市场的行情都由 PE 主导；但是在 2017 年之后，两个行业出分析师：朱斌 执业证号： S1250515070001 电话： 021-68415861 邮箱： zhbinswsc 相关研究 1. 策略周报（ 0113-0119） ：协议落地，预期兑现（ 2020-01-19） 2. 策略周报（ 0106-0112）：周期步入震荡，科技长牛可期（ 2020-01-12） 3. 策略周报（ 1230-0105） ：黑天鹅冲击，结构牛继续（ 2020-01-06） 4. 策略周报（ 1216-1222）：一场提前启动的“春季躁动”（ 2019-12-23） 5. 策略周报（ 1209-1215）：协议达成，预期兑现（ 2019-12-15） 6. 策略周报（ 1125-1201）：坚定主线（ 2019-12-01） 7. A 股 2020 年投资策略： 2020，结构牛在路上（ 2019-11-24） 8. 策略周报（ 1111-1117）：宏观再起决定作用（ 2019-11-17） 9. 策略周报（ 1104-1110）：股权融资的大时代（ 2019-11-10） 10. 策略专题： MSCI 三度扩容，对 A 股影响几何？（ 2019-11-10） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 现了分化。食品饮料行业的走势转而由 EPS 主导，股价随业绩的走高而平稳上涨；而石油石化业绩的提升并没有带来股价的明显改变， PE 的降低依然决定了股价的波动方向。 放眼 A 股之外，我们还能找到证据说明 由 PE 向 EPS 切换的 定价体系 变革 是必经之路。 外资的流入带动了 中国 台股市场的机构化，也让股价的主导力量发生了切换。 2005 年前 台湾加权指数 走势和 EPS 情况并不完全相关， PE 对行情贡献较大；而在 2005 年之后，指数行情和 EPS 同向波动。 美股市场的机构化前后也出现了类似的规律。 我国 大陆 资本市场的机构化将不会单纯由外资主导，但这种估值体系的方向性变革是势不可挡的。首先， A 股未来增量资金的来源有外资 、银行理财、 社保基金、 企业年金、保险资金 等 多方力量 。 它们的中长线评价体系决定了关注焦点从短期爆发力 到 长期回报 的切换 。 其次，外资对 A 股回归基本面的定价变革将与经济大环境形成一股合力。 长 期来看，中国经济下行压力依然巨大，企业盈利因此向扁平化方向靠拢。过去我们的定价体系给了高增长较大的评价权重，但之后再找到 净利润时间序列 上 保持二阶为正的标的会越来越困难，业绩稳定性的重要程度愈加凸显。如果定价体系把更高的权重赋予了业绩稳定性而非高增长，也就必然决定了 EPS 将主导二级市场价格的波动， PE 则更多发挥振幅调节的作用。 投资策略： 定价体系的转换长期来看利好稳扎稳打个股的价值发现， 股市也将从 “投票器” 的角色 转变 为 “称重机” 。 但将时间聚焦现在，外资对 A股核心 资产的兴趣和持股较为集中的特点将导致这批个股获取资金面的更大支撑，完成龙头从折价到溢价的 变迁。 建议持续关注西南证券覆盖的龙头个股。 风险提示： A 股市场对外开放进程 和机构化速度 不及预期。 策略 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 外资在 A 股布局进展 . 1 2 外资的入场节奏：经验和启发 . 4 2.1 北上资金结构拆解 . 5 2.2 外资进出场时机选择 . 6 2.3 北上资金、融资余额与产业资本：一个可能的择时信号？ . 9 3 外资的选股偏好：行业和个股 . 11 3.1 板块方面：偏好稳定，边际变化 . 11 3.2 个股方面：龙头占优，看重业绩稳定性 . 15 4 外资如何改变 A 股市场 生态？ . 19 策略 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：外资进入中国资本市场渠道变革 . 1 图 2： MSCI 调高 A 股纳入因子 2019 三步走 . 2 图 3： A 股在各大国际指数中纳入因子（截至 2019 年 11 月） . 2 图 4： 2019 年度指数扩容带动外资流入估算规模 . 2 图 5：外资以固定斜率坚定布局 . 3 图 6：外资持股迎头赶上国内机构投资者 . 3 图 7：偏股基金份额近年来变化不大 . 3 图 8：散户资金先降后升，但仍未回到 15 年末水平 . 3 图 9：险资运用余额上升，股票占比下降 . 3 图 10：入市险资与金融地产指数走势表现出较强一致性 . 3 图 11：互联互通机制是外资入场首选渠道 . 4 图 12：陆股通限额长期以来使 用率很低，不构成实质影响 . 4 图 13：沪股通是连续四年保持盈利的唯一投资者类型 . 4 图 14：沪股通在同时段持续大进大出态势 . 4 图 15：陆股通流入资金倾向于左侧布局 . 5 图 16：外资流向与国内基金仓位调整不一致 . 5 图 17：北上资金交易机制 . 5 图 18：香港经纪商托管市值分类 . 5 图 19：北上资金流向与汇率呈现反向关系 . 6 图 20：韩国外资成交占比在韩 元走强期间快速提升 . 6 图 21：整体来看，在 A 股估值低位区外资流入更多 . 7 图 22： 2015 年，北上资金低位布局，高位流出 . 7 图 23： 2016 年，北上资金波动不大 . 7 图 24： 2017 年，外资流入更多是事件性因素主导，估值关系不大 . 7 图 25： 2018 年，北上资金越跌越买态势明显 . 7 图 26： 2019 上半年，北上资金抢跑估值 . 7 图 27： 2017 年深股通主导流入 . 8 图 28：中美摩擦、指数扩容等事件冲击极大 . 8 图 29：外资对于 A 股的配置与美股走势完全正相关 . 8 图 30：外资对于 A 股的配置与 VIX 指数负相关 . 8 图 31：融资资金表现出右 侧布局特点 . 9 图 32：产业资本倾向于底部布局 . 9 图 33： 2017-2018 年三指标发出的反弹信号 . 10 图 34： 2017-2018 年三指标发出的回撤信号 . 10 图 35：产业资本 2019 持续减持 . 10 图 36： 2019 年度 M1 与 M2 剪刀差持续 . 10 图 37：民营企业 2017-2019 产业资本增减持情况 . 11 图 38：民营企业近两年杠杆率急升 . 11 图 39：陆股通重仓指数持续跑赢中证 800 . 11 策略 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40：陆股通和基金持股偏好有所不同 . 11 图 41：外资配置板块布局 . 12 图 42：外资配置行业偏好 . 12 图 43：半导体是台湾经济的重要支柱 . 12 图 44：外资布局台湾股市行业分布 . 12 图 45：外资布局韩国股市行业分布 . 13 图 46：中国 GDP 构成 . 13 图 47：中国科技龙头多赴海外上市 . 13 图 48： A 股流动市值分布 . 13 图 49：外资持股市值细分行业分布 . 14 图 50：陆股通前 100 重仓股占比总持仓七成以上 . 15 图 51：陆股通话语权 前 50 个股占比总持仓近一半 . 15 图 52：市值区间北上资金持仓分布 . 17 图 53：股息率区间北上资金持仓分布 . 17 图 54：估值区间北上资金持仓分布 . 17 图 55：贵州茅台的外资配比与 PE 对比 . 17 图 56： ROE 区间北上资金持 仓分布 . 18 图 57：波动率区间北上资金持仓分布 . 18 图 58：北上资金表现出了对美的集团更强的偏好 . 18 图 59：美的集团市盈 率高于格力电器 . 18 图 60：格力电器 ROE 处在较高水平 . 19 图 61：美的集团业绩更为稳定 . 19 图 62：隆基股份 2017 年后 ROE 处在较高水平 . 19 图 63：国电南瑞业绩更为稳定 . 19 图 64：大盘股强弱与陆股通资金流入有一定相关性 . 20 图 65：绩优股强弱与陆股通资金流入有一定相关性 . 20 图 66： 2017 年之前， PE 主导食品饮料走势 . 20 图 67： 2017 年之 后， EPS 主导食品饮料走势 . 20 图 68： PE 持续主导石油石化走势 . 20 图 69： EPS 与石油石化走势关系不大 . 20 图 70： PE 持续主导电子元器 件走势 .