货币“源头活水”如何奔流“入”股市？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题 2019 年 06 月 26 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 119 中债 长 /中短期指数 120/121 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 27.21/72.04/3.15 相关研究报告： 2019 年春季转债市场策略：春季躁动只是序幕，转债依然大有可为 2019-04-10 固定收益投资策略：投资级信用债存洼地 2019-01-08 可转债复盘笔记系列之二： 2001年 -2004年：发展期 2019-05-15 2018 年下半年转债市场策略：转债正处于风险收益比极佳的位置 2018-08-01 2019 年转债市场策略：底部蛰伏，出击平衡型转债 2019-01-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 货币“源头活水”如何奔流“入”股市？ 货币放水的形式及其对股市的影响路径 1、 货币放水的形式 各国央行的货币政策工具箱各有不同。根据人民银行官网列示 ，我们梳理了中国央行主要的货币政策工具。其中，存款准备金、公开市场操作以及借贷便利为当前最常见的货币政策调控方式 。 海外央行的货币政策工具在 2008 年金融危机后呈现出不断创新的状态，而且多以购买资产的形式向市场注入流动性，其中美联储和欧央行倾向于购买债券，而日央行在购买债券的基础上还购买股票和 ETF。 2、 货币放水对股市的影响路径 我们认为，货币放水对股市的影响路径主要有三条。 1、央行将流动性注入金融机构后，金融机构进一步将流动性传导至居民 和企业。居民利用新增流动性进行消费和投资，企业利用新增流动性进行扩大再生产。居民和企业的行为都将改善经济和企业盈利，提高影响股价的分子端 业绩因素，进而影响股价。 2、央行将流动性注入金融机构后，货币市场流动性将得到改善，无风险利率下降，降低影响股价的分母端 估值因素，进而影响股价。 3、如果央行以资产购买计划的形式注入流动性，比如日央行的股票和 ETF 购买计划，则影响了股票市场的供求关系，进而影响股价 。 常见货币放水形式对股市的影响分析 1、 中国央行降准对股市的影响分析 从业绩因素来看，降准对于 股市的影响是不定的。如果降准投放的流动性能切实改善经济，无论是企业产销量的提升，抑或是企业产品价格的上涨，都将通过改善分子端促使股价上涨。由于金融周期对经济周期往往具有领先性，我们可以通过观察社融指标的变化判断降准是否真正改善了经济。 然而，如果降准不能有效托底经济，则企业的盈利得不到改善，分子端的持续下行将对股价造成拖累。这时候，就要比较分子端和分母端谁的下行幅度更大，因为降准带来无风险利率的下行是较为确定的。 从估值因素来看，降准改善 了银行间的流动性状况，有利于无风险利率的下行，通过分母端的下行促使股价上涨 。 2、 中国央行降息对股市的影响分析 3、 日本央行购买股票和 ETF 对股市的影响分析 4、 美联储 QE 对股市的影响分析 中国降准降息对股市影响的量化分析 从统计上来看， 2000 年以来的 18 次降准中， 3 个月后上涨的次数是 11 次，平均涨幅 9.56%； 6 个月后上涨的次数是 10 次，平均涨幅 20.56%。 2000 年以来的 14 次降息中， 3 个月后上涨的次数是 7 次，平均涨幅 22.54%；6 个月后上涨的次数是 8 次，平均涨幅 31.13%。 整体来看，央行放水后股市上涨的概率超过 50%，且降息对股市的正面效应大于降准。 0.00.51.01.5J/18 A/18 O/18 D/18 F/19 A/19沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 货币放水的形式及其对股市的影响路径 . 4 货币放水的形式 . 4 货币放水对股市的影响路径 . 5 常见货币放水形式对股市的影响分析 . 7 中国央行降准对股市的影响分析 . 7 中国央行降息对股市的影响分析 . 10 日本央行购买股票和 ETF 对股市的影响分析 . 12 美联储 QE 对股市的影响分析 . 14 中国降准降息对股市影响的量化分析 . 16 国信证券投资评级 . 17 分析师承诺 . 17 风险提示 . 17 证券投资咨询业务的说明 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：货币放水对股市的影响路径 . 6 图 2： 央行降准对股市的影响路径 . 8 图 3： 2014 年的降准带来了社融和名义经济的改善 . 8 图 4： 2014 年的降准开启了货币宽松周期，铸就了 2014-2015 年的大牛市 . 9 图 5： 2012 年的降准未能使名义增长企稳 . 9 图 6： 2012 年的降准未能扭转股市的下跌趋势 . 10 图 7： 央行降息对股市的影响路径 . 10 图 8： 2008 年的降息带来了名义经济的改善 . 11 图 9： 2008 年的数次降息扭转了股市的颓势 . 11 图 10： 2002 年的降息开启了新一轮经济上行周期 . 12 图 11： 2002 年的降息仅在短期内刺激了股市 . 12 图 12：日本央行购买股票计划刺激了日经 225 指数上涨 . 13 图 13：日本央行购买 ETF 进一步刺激日经指数的上涨 . 14 图 14： QE 推动美股牛市 . 15 表 1：中国央行主要的货币放水形式 . 4 表 2：海外央行主要的货币放水形式 . 5 表 3：常见货币放水形式对股市的影响传导路径分析 . 7 表 4：以 3 个月和 6 个月窗口考察中国降准降息对股市的影响 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 货币放水的形式及其对股市的影响路径 货币放水的形式 各国央行的货币政策工具箱各有不同 。 根据人民银行官网列示 ，我们 梳理了 中国央行 主要的货币政策工具 。 其中 ， 存款准备金、公开市场操作以及借贷便利为当前最常见的货币政策调控方式。 表 1：中国央行主要的货币 放水形式 分类 创设时间 期限 操作对象 主要功能 利率政策 金融机构 中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。目前采用的利率工具主要有： 1、调整中央银行基准利率； 2、调整金融机构法定存贷款利率； 3、制定金融机构存贷款利率的浮动范围； 4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。 存款准备金 1998 年 3 月改革 商业银行 中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。 中央银行贷款 再贷款 1984 年 商业银行 中央银行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。 再贴现 1986 年 商业银行 中央银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。 公开市场业务 回购交易 1998 年 5 月 7/14/28/63 天 公开市场一级交 易商 为央行货币政策日常操作的主要工具之一，通过正 /逆回购调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长。 现券交易 公开市场一级交 易商 央行通过现券买断或卖断调节基础货币。 央票 2002 年 9 月 3M/6M/1Y/3Y 公开市场一级交 易商 通过发行短期债券回笼基础货币，保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定。 国库现金定存 2006 年 1 月 1 年（含）以内 商业银行 提高中央国库现金使用效益，加强财政政策与货币政策的协调配合。 常备借贷便利（ SLF） 2013 年 1 月 1-3M 政策性银行及全国性商业银行 满足金融机构期限较长的大额流动性需求，以抵押形式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。 中期借贷便利（ MLF） 2014 年 9 月 3M/6M/12M 符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行 中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，通过招标方式开展，采取质押方式发放，发挥中期政策利率的作用。 抵押补充贷款（ PSL） 2014 年 4 月 3-5Y 政策性银行 为开发性金融支持棚改提供 长期稳定、成本适当的资金来源，支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资，采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。 创新型工具 短期流动性调节工具（ SLO） 2013 年 1 月 1-7 天 公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构 有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动。 临时流动性便利（ TLF） 2017 年 1 月 28 天 五大国有银行 保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行。 临时准备金动用安排（ CRA） 2018 年 1 月 30 天 现金投放中占比较高的全国性商业银行 满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金。 资料来源：人民银行官网 、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 海外央行的货币政策工具在 2008 年金融危机后呈现出不断创新的状态 ，而且多以购买资产的形式向市场注入流动性，其中美联储和欧央行倾向于购买债券，而日央行在购买债券的基础上还购买股票和 ETF。 表 2： 海外 央行主要的货币 放水形式 机构 货币政策工具 简述 美联储 量化宽松 QE 2008 年 11 月 25 日，美联储首次公布将购买机构债和 MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。 2010 年 11 月 4 日，美联储启动第二轮量化宽松计划，计划在 2011 年第二季度以前进一步收购 6000 亿美元的较长期美国国债。 2012 年 9 月 14 日，美联储麾下联邦公开市场委员会（ FOMC）宣布将从 15 日开始每月采购 400 亿美元的抵押贷款支持证券（ MBS）。 2012 年 12 月 13 日，美联储宣布推出第四轮量化宽松 QE4，每月采购 450 亿美元国债，替代扭曲操作，加上 QE3 每月 400 亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到 850 亿美元。 固定期限贴现窗口计划 TDWP 贴现窗口是央行向商业银行提供的一种满足其短期的、非永久性的流动性需求的业务，商业银行用短期的国库券、政府债券、商业贷款和银行承兑票据等短期的高质量的票据到央行进行贴现而实现。 期限拍卖工具 TAF 美联储每两周一次通过拍卖为存款性机构提供抵押贷款，且抵押品范围较宽泛，需要资金周转的银行可在美联储设定的拍卖期内，以暗标形式竞投贷款利率。 定期证券借贷工具 TSLF 针对一级交易商的固定期限借贷便利，一般证券交易商可将证券商品当做抵押并与 FED 交换美国政府公债，并通过销售美债获取现金。 一级交易商信贷工具 PDCF 一级交易商获得了与存款性机构相同的进入贴现窗口权利，可以从从美联储获得隔夜抵押贷款。 资产支持商业票据货币市场基金流动性工具 AMLF 储蓄机构和银行可以以再贴现率从美联储融资，所获得金将用于向货币市场共同基金购买资产支持商业票据。通过这种安排，美联储间接为货币市场基金提供了流动性，从而避免踩踏带来的短期金融产品价格暴跌和收益率飙升，并在一定程度上提高货币市场基金的吸引力。 货币市场投资者融资工具 MMIFF 具体操作有两种形式：一是美联储设立 5 只特殊基金，授权摩根大通进行管理。这些特殊基金的主要业务是从货币市场上买人货币市场共同基金出售的金融工具，从而向市场注入流动性。二是向特殊目机构 (SPV)注资，通过 SPV 向合格投资者购买货币市场 上的各类金融工具，有针对性地应对基金赎回潮，为货币市场注入流动性。 商业票据融资工具 CPFF 通过特殊目的载体 (SPV)，直接从符合条件的商业票据发行方购买评级较高的资产抵押商业票据和无抵押商业票据，为商业银行和大型企业等商业票据发行者提供流动性支持。 定期资产支持证券贷款工具 TALF 刺激商业银行扩大对家庭和中小企业贷款，金融机构可凭新近开展的消费贷款或中小型企业贷款所支持的证券向美联储申请贷款。通过这种方式，美联储实际上为消费信贷和中小企业信贷提供了担保。 欧央行 长期再融资计划 LTRO 被称作欧洲版 QE，总量涉及 523 家欧洲银行， 4890 亿欧元贷款（其中仅 2100亿欧元是净流入投标银行的），贷款利息只有 1%。 资产担保购买计划 CBPP 自 2009 年 7 月 2 日至 2010 年 6 月 30 日，欧元体系央行共购买合格担保债券600 亿欧元，买入债券种类 422 种，一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和 73%。 证券市场计划 SMP 买入欧元区主权债受困国的政府债券。 日央行 股票和 ETF 购买计划 2002 年 10 月日本央行宣布了股票购买计划，开始购买商业银行所持有的股票，向商业银行曲线“注资”。 除了购买商业银行手中的股票外， 2010 年起日央行开始从公开市场中购买股票ETF。 资料来源： 国信证券经济研究所整理 货币放水 对股市的影响路径 我们认为，货币放水对股市的影响路径主要有三条 。 1、 央行将流动性注入金融机构后，金融机构进一步将流动性传导至居民和企业。居民利用新增流动性进行消费和投资，企业利用新增流动性进行扩大再生产。居民和企业的行为都将改善经济和企业盈利 ，提高影响股价的分子端 业绩因素，进而影响股价。 2、央行将流动性注入金融机构后，货币市场流动性将得到改善，无风险利率下降，降低影响股价的分母端 估值因素，进而影响股价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 3、如果央行以资产购买计划的形式注入流动性，比如日央行的股票和 ETF 购买计划，则影响了股票市场的供求关系，进而影响股价。 图 1： 货币放水对股市的影响路径 数据来源：国信证券经济研究所整理 货币放水改善企业盈利降低无风险利率影响供求关系路径二业绩因素估值因素供求关系股价请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 常见货币放水形式对股市的影响分析 我们主要讨论几种常见货币放水形式对股市的影响，包括中国央行的降准、降息、回购交易和美国、日本央行的 QE。 表 3： 常见货币放水形式对股市的影响 传导路径 分析 货币放水形式 对股市的影响传导路径 降准 降准对于股市的影响是不定的： （ 1）如果降准投放的流动性能切实改善经济，无论是企业产销量的提升，抑或是企业产品价格的上涨，都将通过改善分子端促使股价上涨。同时，降准改善了银行间的流动性状况，有利于无风险利率的下行，分母端与分子端的双双下行促使股价上涨。 （ 2）如果降准不能 有效托底经济，则企业的盈利得不到改善，分子端的持续下行将对股价造成拖累。这时候，就要比较分子端和分母端谁的下行幅度更大，因为降准带来无风险利率的下行是较为确定的。 降息 降息与降准的不同之处在于，降准只是释放商业银行在中央银行的保证金，增加了市场资金的供给，是有利于刺激生产环节的，而降息是降低银行的贷款利率，其不增加市场资金量，却可以改变资金的投向，主要为了鼓励企业的投资行为。 但在对于股市的影响路径上，两者则基本一致： （ 1） 若降息能有效改善实体经济和企业盈利，则股票分子、分母端同时改善，促使股市上涨； （ 2）若降息后经济未见明显起色，则降息未必能起到刺激股市上涨的作用。 购买股票和 ETF（日本央行） 央行可以通过两种方式参与股票市场，一是购买商业银行等手中所持有的股票，二是从公开市场购买股票 ETF。央行购买股票或股票 ETF 计划均会在短期内改变股票市场的供需关系或供需预期，促使股市在购买计划宣布后出现上涨。 QE（美联储） QE 刺激股市的路径可以分为两部分： （ 1） QE 的第一步是央行从金融机构回购债券，改善了银行间的流动性状况，由此带来无风险利率的下行，从股票估值改善维度促使股市上涨； （ 2）金融机构流动性得以改善后，便使用资金购买其他资产获得收益，比如银行和养老基金等机构用量化宽松带来的资金购买股票，这将通过改善股市供需关系进一步促使股市上涨。 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 中国央行降准对股市的影响分析 从业绩因素来看，降准对于股市的影响是不定的 。 如果降准投放的流动性能切实改善经济，无论是企业产销量的提升，抑或是企业产品价格的上涨，都将通过改善分子端促使股价上涨。由于金融周期对经济周期往往具有领先性，我们可以通过观察社融指标的变化判断降准是否真正改善了经济。 然而，如果降准不能 有效托底经济，则企业的盈利得不到改善，分子端的持续下行将对股价造成拖累。这时候，就要比较分子端和分母端谁的下行幅度更大，因为降准带来无风险利率的下行是较为确定的。 从估值因素来看，降准改善了银行间的流动性状况，有利于无风险利率的下行，通过分母端的下行促使股价上涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 2： 央行降准对股市的影响路径 数据来源：国信证券经济研究所整理 降准有效改善经济，从而刺激股价上涨的时期比如 2014 年至 2015 年上半年。 图 3： 2014 年的降准带来了社融和名义经济的改善 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 受美联储逐步退出 QE 并启动加息的影响，外汇由流入变为流出，同时，地方政府债大量发行、股票市场剧烈波动、新股 IPO 以及金融监管考核等因素也加大了银行体系流动性变化的不确定性，央行在 2014 年 4 月定向降准，并开启宽松货币周期 。 此次降准后，社融增速在 2015 年开始企稳，名义经济增速在 2016 年也开始企稳回升。 同时， 债券收益率趋势下行 。分子端和分母端的“双击”铸就了 2014年 -2015 年的大牛市。 降准社融 名义经济增长 企业盈利（分子端） 无风险利率（分母端） 社 融 名义经济增长 企业盈利（分子端） 股价 股价 / 8.0 09.0 010 .0011 .0012 .0013 .0014 .0015 .0016 .006.0 07.0 08.0 09.0 010 .0011 .0012 .00G D P : 现价 : 当季值 : 同比 社会融资规模存量 : 同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 4： 2014 年的降准开启了货币宽松周期，铸就了 2014-2015 年的大牛市 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 降准未能有效托底经济，从而未能刺激股价上涨的时期比如 2012年 2月至 2012年 11 月。 图 5： 2012 年的降准未能使名义增长企稳 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 2012 年中国经济出现了显著的增速下滑，全年 GDP 实际增速 7.9%，增速比上年下行 1.6%。随着经济增速的快速下行，央行于 2012 年 2 月 18 日和 5 月 12日宣布降准，但未能有效托底名义经济增长。 虽然国债和国开债在降准后短暂的出现快速下行，但无风险利率的下行显然没有抵销企业盈利的恶化，股市在降准后依然下跌。 2014 年 4 月 22 日，央行对县域农商行、农村合作银行定向降准01,00 02,00 03,00 04,00 05,00 06,00 0上证综指收盘价0.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .002011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12GDP: 现价 : 当季值 : 同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 6： 2012 年的降准未能扭转股市的下跌趋势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 中国央行降息对股市的影响分析 降息与降准的不同之处在于， 降准只是释放商业银行在中央银行的保证金，增加了市场资金的供给，是有利于刺激生产环节的 ，而 降息是降低银行的贷款利率，其不增加市场资金量，却可以改变资金的投向，主要为了鼓励企业的投资行为 。 但在对于股市的影响路径上，两者则基本一致。 图 7： 央行降息对股市的影响路径 数据来源：国信证券经济研究所整理 降息有效改善经济，从而刺激股价上涨的时期比如 2008 年 9 月 至 2009 年 12月 。 2012 年 2 月 18 日，央行宣布降准 0. 5%2012 年 5 月 12 日，央行宣布降准 0. 5%1,50 01,70 01,90 02,10 02,30 02,50 02,70 0上证综指收盘价降息社融 名义经济增长 企业盈利（分子端） 无风险利率（分母端） 社 融 名义经济增长 企业盈利（分子端） 股价 股价 /