基金经理分析框架及稳定风格基金经理优选.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 金融工程 |专题报告 2019 年 5 月 9 日 证券研究报告 Table_Title 基金经理 分析框架 及稳定风格基金经理优选 基金产品专题研究系列之 十二 Table_Summary 报告摘要 ： 从 持仓偏好 、 投资能力 、 以及从业经历 出发来刻画基金经理的特征 我们从定量和定性的角度出发，同时从三个方面： 持仓偏好、投资能力、 以及 从业经历 出发来刻画基金经理的特征 。具体来看 ： 在持仓偏好层面，我们主要关注基金经理的持股集中度、换手率、风格偏好以及行业偏好 的情况 ； 在投资能力方面，我们主要从基金经理的盈利能力、风险控制能力以及选股能力出发，根据基金经理所管理产品的历史业绩，从中构建指标度量基金经理在各个层面的投资能力； 在从业经历方面，我们 从 基金经理的 从业年限， 产品管理经验及历史工作履历 等角度进行定性分析 。 通过长期跟踪持仓风格， 定量 筛选风格偏好稳定的基金经理 随着市场风格的 波动 ，不同风格基金的收益往往也会出现分化。 对于某一个特定风格 (大盘 /小盘、价值 /成长 )，我们通过历史上对于基金经理长期持仓风格偏好的观察，定量筛选出了在各个风格上偏好较为稳定的基金经理。 而从历史管理产品的业绩表现来看 ， 风格偏好稳定的基金经理长期来看 并不能 显著 战胜 对应风格产品的整体业绩，因此 我们需要进一步根据投资能力优 选基金经理。 在 特定市场及时段 下， 优选风格偏好稳定及投资能力较强的基金经理 对于风格偏好稳定的基金经理，我们进一步定量分析其投资能力。整体来看，基金经理的投资能力 具有一定的延续性， 通过优选 投资能力较强的基金经理 能够获得更高的组合收益 。 对于不同风格，整体来看 投资能力较强的基金经理 的 持股集中度 更 高、换手率 更 低 、且存在行业偏好的 比例更高 。 此外 ，基金经理在 特定市场 或者 特定时段 下 的投资能力 可能与其长期投资能力有所差异。 对于特定市场情况，我们可以进一步针对性地优选在该市场情形下投资能力较强的风格基金经理。 核心假设风险： 本文中 采用的数据均为历史数据，因此模型以及基于模型得到的相关结论并不能完全准确的刻画现实环境以及预测未来 。 图 三个角度出发分析 基金 经理 特征 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 李豪 SAC 执证号： S0260518070001 lhaogf 分析师： 马普凡 SAC 执证号： S0260514050001 021-60750623 mapufangf 分析师： 罗军 SAC 执证号： S0260511010004 020-66335128 luojungf 分析师： 安宁宁 SAC 执证号： S0260512020003 SFC CE No. BNW179 0755-23948352 anningninggf 请注意，李豪 ,马普凡 ,罗军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 风险收益平衡：可转债基金深度解析 :基金产品专题研究系列之十一 2019-04-20 精准配置工具：债券指数基金解析 :基金产品专题研究系列之十 2019-04-19 国内 ETF 产品梳理及投资总览 :基金产品专题研究系列之九 2019-03-26 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 目录索引 一、基金经理特征分析框架 . 5 1.1 基金市场概况 . 5 1.2 基金经理特征分析框架 . 7 二、基金经理持仓偏好、投资能力、及从业经 历 . 9 2.1 基金经理持仓偏好 . 9 2.2 基金经理投资能力 . 11 2.3 基金经理从业经历 . 15 三、筛选稳定风格偏好的基金经理 . 17 3.1 股票风格分化将影响不同风格基金的业绩 . 17 3.2 筛选稳定风格偏好的基金经理 . 19 3.3 风格偏好稳定基金经理的整体历史业绩 . 21 四、优选风格偏好稳定、投资能力较强的基金 经理 . 23 4.1 优选投资能力较强基金经理 . 23 4.2 特定市场情形下，优选投资能力较强基金经理 . 26 五、总结 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 图表索引 图 1： A 股市场基金发展情况 . 5 图 2：符合要求的权益型基金的历史规模变化情况：亿元 . 6 图 3：单只基金的基金经理数量 统计 . 7 图 4：从 3 个角度出发，“定量 +定性”分析基金经理特征 . 7 图 5：基金经理特征分析框架 . 8 图 6：基金经理持仓偏好分析 . 9 图 7：持仓风格水平：价值风格基金经理 . 10 图 8：持仓风格水平：成长风格基金经理 . 10 图 9：持仓行业配置：偏好消费板块的基金经理 . 11 图 10：持仓行业配置：偏好成长板块的基金经理 . 11 图 11：基金经理投资能力分析 盈利能力、风险控制能力、选股能力 . 12 图 12：基金经理在单个季度的投资能力得分计算 . 12 图 13：基金经理在历史上多个季度的投资能力得分加权 . 13 图 14：不同选股能力的基金经理的整体业绩表现 . 14 图 15：不同风险控制能力的基金经理的整体业绩表现 . 14 图 16：特定市场状态下，基金 经理的投资能力分析 . 14 图 17：不同“进攻能力”的基金经理在市场上涨时的表现对比 . 15 图 18：高盈利能力的基金经理中，高“进攻能力”基金经理比例 . 15 图 19：基金经理从业经历分析 . 15 图 20：基金经理从业年限 . 16 图 21：基金经理累计任职基金数量 . 16 图 22：基金经理历史工作经历 (基于基金经理简历 ) . 16 图 23：基金经理历史研究领域 (基于基金经理简历 ) . 16 图 24：基金经理历史上所管理产品在某年排名进入过同类 Top1%的比例 . 17 图 25：大盘 /小盘风格相对收益 . 18 图 26：价值 /成长风格相对收益 . 18 图 27：大盘型基金 /小盘型基金相对收益 . 18 图 28：价值型基金 /成长型基金相对收益 . 18 图 29：筛选在某一风格上有所偏好的基金经理 . 19 图 30：在大盘 /小盘风格上有所偏好的基金经理占比 . 20 图 31：偏好大盘风格的基金经 理的管理经验 . 20 图 32：偏好小盘风格的基金经理的管理经验 . 20 图 33：在价值 /成长风格上有所偏好的基金经理占比 . 21 图 34：偏好价值风格的基金经理的管理经验 . 21 图 35：偏好成长风格的基金经理的管理 经验 . 21 图 36：偏好大盘风格的基金经理的整体业绩表现 . 22 图 37：偏好小盘风格的基金经理的整体业绩表现 . 22 图 38：偏好价值风格的基金经理的整体业绩表现 . 23 图 39：偏好成长风格的基金经理的 整体业绩表现 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 图 40：高投资能力、偏好大盘风格基金经理整体业绩 . 24 图 41：高投资能力、偏好小盘风格基金经理整体业绩 . 24 图 42：高投资能力、偏好价值风格基金经理整体业绩 . 25 图 43：高投资能力、偏好成长风格基金经理整体业绩 . 25 图 44：相邻年份之间，基金经 理投资能力得分相关性 . 26 图 45：滚动 4 个季度，基金经理投资能力得分相关性 . 26 图 46：价值优于成长的时间段中时，“价值优势 高投资能力”的基金经理的历史业绩表现 . 27 图 47：“价值优势 高投资能力”基金经理与“高投资能力”基金经理 . 27 图 48：成长优于价值的时间段中时，“成长优势 高投资能力”的基金经理的历史业绩表现 . 28 图 49：“成长优势 高投资能力”基金经理与“高投资能力”基金经理 . 28 图 50： 3 名价值基金经理在不同时段的投资能力得分 . 29 图 51： 3 位价值型基金经理在不同时段的得分排名 . 29 图 52：偏好大盘风格基金经理的投资能力得分在不同时间段进入前 1/3 的次数统计. 29 图 53：偏好小盘风格基金经理的投资能力得分在不同时间段进入前 1/3 的次数统计. 29 图 54：偏好价值风格基金经理的投资能力得分在不同时间段进入前 1/3 的次数统计. 30 图 55：偏好成长风格基金经理的投资能力得分在不同时间段进入前 1/3 的次数统计. 30 表 1：基金经理特征分析 持仓偏好、投资能力、从业经历 . 8 表 2：基金持仓个股风格定义 . 10 表 3：行业分类明细 . 11 表 4： 偏好大盘 /小盘风格基金经理的整体业绩比较 . 22 表 5： 偏好价值 /成长风格基金经理的整体业绩比较 . 23 表 6：不同投资能力、 偏好大盘 /小盘风格基金经理的整体业绩比较 . 24 表 7：不同投资能力、 偏好大盘 /小盘风格的基金经理在从业经历以及持仓偏好方面的比较 . 25 表 8：不同投资能力、 偏好价值 /成长风格基金经理的整体业绩比较 . 25 表 9：不同投资能 力、 偏好价值 /成长风格的基金经理在从业经历以及持仓偏好方面的比较 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 一、 基金经理特征分析框架 1.1 基金市场概况 近年来， A股公募基金市场快速发展， 总规模从 2005年的 4691亿 元 升至 2019年1季度末 的 13.70万 亿元， 自 2012年以来 ， 基金市场总规模每年 均保持增长；同时 基金 的总数量也从 2005的 218只上涨至 2019年 1季度末 的 5335只。 图 1： A股市场基金发展情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 在 基金经理 特征分析的问题上 ，我们 从 基金的筛选 出发 ，对于 符合一定条件的基金的管理人 作 进一步 分析 。 由于 本文 我们主要研究优选 针对 主动 权益型基金 经理进行研究 ，因此在基金的筛选上，我们主要将以普通股票型 及 偏股混合型基金为主，而灵活配置型基金中同样有部分基金始终以较高的权益仓位进行运作，如果我们筛选过去 4个报告期权益资产仓位均超过 60%的灵活配置型基金，则 历史上来看下一个报告期该基金仍然大概率以权益投资为主，因此我们 同样纳入该类灵活配置型基金。 此处 ，基金 具体的筛选标准为： 1、基金类型： 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型 2、股票仓位： 如果为灵活配置型基金，则要求 近 4个季度的股票持仓占基金净值比均超过 60%； 3、成立时间： 成立时间超过 6个月 5、 基金规模 ： 大于 2亿 4、业绩基准： 基准不包含港股相关的指数 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0000100020003000400050006000总规模 (亿元 )：右轴 基金数量 (个 )：左轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 从 符合上述条件的基金的 数量和规模来看，截至 2018年 年末 ， 共有 641只基金符合上述条件，总规模 约 为 1.08万亿元 。 图 2： 符合要求的权益型基金 的 历史规模 变化情况：亿元 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 在基金经理的研究方面，对于某一个基金产品， 可能存在同时有多个管理人的情况。 据统计，截至 2018年年末，符合上述条件的 641只基金中， 508只基金由一名基金经理单独管理， 116只基金由两名基金经理同时管理，而 17只基金由三名以上的基金经理 同时 管理。 如果 某只基金 同时有多个基金经理参与管理，则我们取当前从业时间最长的基金经理作为该基金的主要管理人 ， 在评价基金经理时，仅根据其作为主要管理人的基金 产品进行分析 。 05000100001500020000250000100200300400500600700800基金数量：只 基金总规模：亿元 (右轴 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 图 3： 单只基金的 基金 经理 数量统计 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.2 基金经理 特征分析 框架 本文中，我们 从定量和定性的角度出发， 同时 从 三 个 方面 ：持仓偏好、投资能力、以及从业经历出发 来刻画 基金经理 的特征 。对于持仓偏好以及投资能力，我们主要采取定量化的方法进行研究；而对于从业经历，我们主要采取定性的方法进行研究。 图 4： 从 3个角度出发， “定量 +定性” 分析 基金经理 特征 数据来源：广发证券发展研究中心 01002003004005006007008002008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/302012/3/302012/6/292012/9/282012/12/312013/3/292013/6/282013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/302017/3/312017/6/302017/9/292017/12/292018/3/302018/6/292018/9/282018/12/28由一名基金经理单独管理的产品数量：只 由两名基金经理同时管理的产品数量：只由三名以上基金经理同时管理的产品数量：只识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 具体来看，在持仓偏好层面，我们主要关注基金经理的持股集中度、换手率、风格偏好 (大 /小盘、价值 /成长 )以及行业偏好 (成长、消费、周期、金融 )；在投资能力方面，我们主要从基金经理的盈利能力、风险控制能力以及选股能力出发， 根据基金经理 所管理 产品 的历史业绩， 从中 构建指标度量基金经理在各个层面的投资能力；在 从业经历方面，我们主要 分析 基金经理的历史工作经历，包括基金经理的从业年限，管理产品的经验，历史 相关 工作 履历 以及是否曾经 有 成为明星基金经理 的经历 。 表 1： 基金 经理特征分析 持仓偏好、投资能力、从业经历 基金经理 特征 具体特征 说明 持仓 偏好 持股集中度 前十大持仓占比 换手率 基金换手率 风格偏好 基金经理的风格偏好 (大 /小盘、价值 /成长 ) 行业偏好 基金经理的行业偏好 (成长、消费、周期、金融 ) 投资能力 盈利能力 I：收益水平 收益表现 盈利能力 II：收益稳定性 夏普比率 风险控制能力 最大回撤 选股能力 风格 剔除 之后的超额收益 表现 从业经历 从业年限 从首次管理基金产品至今的时长 管理 产品经验 管理产品的数量与时长 工作 经历 基金经理简历中的历史工作经历 明星基金经理经历 所管理产品是否 曾经 在某年进入同类 基金排名 top1% 数据来源：广发证券发展研究中心 图 5： 基金经理 特征 分析框架 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 二、 基金经理 持仓偏好、投资能力、及从业经历 2.1 基金经理持仓偏好 在基金经理的 持仓 偏好方面，我们 定量地 从基金经理所管理产品的历史持仓出发，定量地研究基金 经理 在 持股集中度、换手率、以及 风格 、 行业上的 配置 偏好。具体来看，在历史上每一个 季度 报告期，我们根据基金持仓 信息 ，统计基金在单个报告期的 持仓情况； 然后根据基金经理历史上在各个报告期的 持仓情况 ，研究基金经理的 长期持仓 偏好。 图 6： 基金经理持仓偏好分析 数据来源：广发证券发展研究中心 在基金经理的风格偏好方面，我们从基金经理所管理的基金产品的持仓出发，根据持股个股的风格 暴露水平 以及持仓权重计算基金的风格。 我们参考巨潮以及中证风格指数的编制方法，取 下表中因子构建指标度量基金在规模、价值、成长风格上的暴露水平 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 金融工程 |专题报告 表 2： 基金持仓个股风格定义 基金风格 对应因子 权重 规模 Log(流通市值 ) 1 价值 账面净值 /市值 1/3 盈利 ttm/市值 1/3 经营性现金流 ttm/市值 1/3 成长 ROE 1/3 近三年主营业务收入增长率平均值 1/3 近三年归母 扣非 净利润增长率平均值 1/3 数据来源：广发证券发展研究中心 由于基金整体 的持仓风格可能随着市场风格的变化出现波动，因此本文中我们根据当期基金在规模、价值、成长风格上暴露水平的排序来划分当期基金的风格。每一个报告期，我们根据符合 1.1中条件基金的规模风格的水平以及 (成长 -价值 )风格的 水平进行排序 。 如果基金的规模暴露水平位于当期前 50%，则我们将其分为大盘型基金，反之则将其分为小盘型基金；同样如果基金的 (成长 -价值 )暴露水平位于当期前 50%，则我们将其分为成长型基金，反之则将其分为价值型基金。 从统计结果来看 ，市场上有部分基金经理存在 较为 明显的风格偏好。从成长 /价值的角度来看，我们分别筛选出了两名 管理经验丰富，且 在管理中始终保持 成长 或者 价值风格的基金经理。 从下图中可以直观地看到，第 一 位基金经理在 (成长 -价值 )的得分上始终位于市场后 50%，从持仓角度来看，该基金经理始终保持价值风格；而第 二 位基金经理在 (成长 -价值 )的得分上始终位于市场前 50%，从持仓角度来看，该基金经理始终保持成长风格。 图 7： 持仓风格水平：价值风格基金经理 图 8： 持仓风格水平：成长风格基金经理 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 在 基金经理的行业偏好方面 ， 我们 同样 根据基金 经理所管理的产品 的持仓 研究基金经理在行业上的偏好 。 我们将 28个申万一级行业分类为成长、消费、周期、以0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43(成长 -价值 )得分分位数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43(成长 -价值 )得分分位数