钢铁行业财务分析系列之十三：2018年年报.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 深度分析 |钢铁 证券研究报告 Table_Title 钢铁行业 财务分析系列之十三： 2018 年年报 总净利 创新高 ， 资产负债率降至 57%、 9 家钢企 分红率超 50% Table_Summary 核心观点： 一、 年 报概览： 32 家上市钢企总净利 1015 亿元、 同比 增加 35%，盈利能力大幅提升 根据申万钢铁各上市公司 2018 年年报 ， 2018 年 上市钢企盈利能力 大幅 提升 ：除 西宁特钢由盈转亏外 ，其余 31 家均 盈利， 归母净利润合计 1015亿元、 同比 增加 35%，重庆钢铁 增速达 459%，常宝股份、酒钢宏兴、久立特材、重庆钢铁等增速在 100%以上。 二、基本面： 2018 年粗钢产量创新高，供需紧平衡、原料相对弱势助盈利提高 供需 方面： 2018 年房地产 韧性 超预期对冲基建投资回落，需求 稳中有升 。 2018 年 粗钢产量 9.3 亿 吨、 同比增长 6.6%， 创历史新高。 2018 年 钢铁供需紧平衡， 景气度 维持 高位。 价格 方面 ： 主要钢材品种均价同比上涨5%12%， 进口矿下跌 5%，但焦炭上涨 18%、废钢上涨 38%。 毛利 方面：主要钢种吨钢毛利同比 增长， 其中 热卷同比增加 14%， 螺纹钢同比 增加 1%。 三、业绩分析： 32 家上市钢企净利同比增 35%，获现能力创 2011 年来新高，资产负债率降至 57%，近 30%钢企分红率在 50%以上 盈利： 整体看 ， 31 家钢企 实现盈利，归母净利润合计达 1015 亿元，同比 增长 35%； 吨钢盈利能力看 ， 方大特钢、三钢闽光和新钢股份吨钢净利超 600 元 /吨，重庆钢铁吨钢净利同比增幅达 260%。 成本与费用： 吨钢成本 ， 超 58%上市钢企吨钢成本同比上升，三钢闽光、方大特钢、重庆钢铁等吨钢成本最低 ； 吨钢折旧 ， 62%上市钢企同比下降，重庆钢铁同比大降超 50%，宝钢股份最高达 410 元 /吨、柳钢股份最低仅为 67 元 /吨 ； 吨钢期间费用 ， 71%的上市钢企同比上升，韶钢松山增幅达 115%，重庆钢铁降幅达 63%，柳钢股份最低、仅为 93 元 /吨 。 经营质量 ： 上市钢企 获现能力创 2011 年来新高，营运能力持续增强，整体 资产负债率 降至 57%。 分红情况： 近 30%钢企分红率在 50%以上，方大特钢、三钢闽光等股息率靠前 。 产量： 92%上市钢企 的 粗钢产量同比增长，其中重庆钢铁同比增幅达55%，仅河钢股份、首钢股份粗钢产量同比下降。 四、 2019 年展望及投资建议：关注供需平衡预期差及结构性行情 需求端 ， 2019 年地产下行、基建托底、制造业韧性仍强，钢铁 需求 以稳为主 ；供给端，限产等外部约束将渐进式宽松或导致供给能力释放。钢铁行业供需格局同比趋弱，钢价中枢下行但仍维持相对较高位置；叠加铁矿石价格中枢 上行， 成本端承压，盈利水平中枢 下降但仍维持相对高位 ，但需关注需求景气度提升、环保扰动下供需平衡超预期可能性。建议重点关注区位优、成本管控强的长材龙头：三钢闽光、方大特钢，需求具备韧性的板材龙头：华菱钢铁、新钢股份、宝钢股份，及受益于油气高景气及核电重启的钢管 龙头：久立特材等 。 五、风险提示： 宏观经济增速超预期下滑； 环保限产、超低排放改造进程低于市场预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-05 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 李莎 SAC 执证号： S0260513080002 SFC CE No. BNV167 020-66335140 lishagf Table_DocReport 相关研究： 2019 年 5 月投资策略 :密切关注环保政策弹性及供需平衡韧性的预期差 2019-05-05 环保高压下的钢铁专题二十四：关于推进实施钢铁行业超低排放的意见发布 :超低排放改造启动，落后产能将逐步退出，环保基础好钢企更受益 2019-04-30 公募基金持仓分析二 :2019Q1 公募基金钢铁配置比例 0.10%、环比降0.06Pct，低配格局深化 2019-04-28 Table_Contacts 联系人： 刘洋 021-87570852 gzlygf -26%-19%-13%-6%1%7%05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19钢铁 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 深度分析 |钢铁重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三钢闽光 002110.SZ CNY 18.31 2019/4/2 买入 23.09 3.56 3.80 5.14 4.82 2.87 2.60 27.8 25.0 方大特钢 600507.SH CNY 14.39 2019/2/23 买入 16.60 1.73 1.89 8.32 7.61 4.76 3.84 28.0 23.4 久立特材 002318.SZ CNY 7.42 2019/3/20 买入 9.80 0.49 0.50 15.14 14.84 8.39 7.62 11.5 10.6 鞍钢股份 000898.SZ CNY 5.36 2019/3/22 买入 8.13 0.92 0.95 5.83 5.64 3.94 3.54 11.3 10.4 马钢股份 600808.SH CNY 3.48 2019/3/25 买入 5.47 0.72 0.78 4.83 4.46 2.21 1.66 16.5 15.7 南钢股份 600282.SH CNY 3.88 2019/3/25 买入 5.53 0.82 0.85 4.73 4.56 2.57 2.33 20.3 18.6 韶钢松山 000717.SZ CNY 5.17 2019/3/31 买入 7.10 1.00 1.05 5.17 4.92 2.76 2.06 28.1 23.8 重庆钢铁 601005.SH CNY 2.05 2019/4/1 增持 2.67 0.14 0.15 14.64 13.67 6.74 5.53 6.3 6.2 华菱钢铁 000932.SZ CNY 7.54 2019/4/1 买入 9.09 1.72 1.87 4.38 4.03 2.27 1.97 24.6 22.3 山东钢铁 600022.SH CNY 1.78 2019/4/4 买入 2.48 0.22 0.25 8.09 7.12 4.34 3.58 10.9 10.6 新兴铸管 000778.SZ CNY 4.81 2019/4/7 买入 7.00 0.42 0.45 11.45 10.69 5.17 4.66 7.5 7.5 新钢股份 600782.SH CNY 5.94 2019/4/26 买入 8.46 1.30 1.34 4.58 4.42 2.98 2.33 18.4 16.5 河钢股份 000709.SZ CNY 3.20 2019/4/27 买入 4.13 0.26 0.27 12.31 11.85 5.46 5.14 4.9 4.9 宝钢股份 600019.SH CNY 7.17 2019/4/28 买入 9.10 0.75 0.77 9.56 9.31 4.69 4.36 9.1 9.1 首钢股份 000959.SZ CNY 3.95 2019/4/28 买入 5.44 0.27 0.51 14.63 7.75 7.15 5.01 5.7 9.6 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中最新收盘价为 2019 年 4 月 30 日数据 ，表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 深度分析 |钢铁目录索引 年报概览： 32 家上市钢企总净利达 1015 亿元、同比增加 35%，盈利能力大幅提升 . 6 一、基本面： 2018 年粗钢产量创新高，供需紧平衡、原料相对弱 势助盈利提高 . 8 （ 一 ） 供需：高周转率下房地产韧性对冲去杠杆下基建下滑， 粗钢产量创历史新高 ，供需维持紧平衡 . 8 （ 二 ） 钢材和原料均价：主要钢材品种同比上涨 5%12%，进口矿下跌 5%、焦炭上涨 18%、废钢上涨 38% . 11 （ 三 ） 盈利：主要钢种吨钢毛利同比增长，热轧板卷同比增加 15%，螺纹钢同比增加 1% . 13 二、业绩分析： 32 家上市钢企净利同比增 35%，获现能力创 2011 年来新高，资产负债率降至 57%，近 1/3 钢企分红率在 50%以上 . 14 （ 一 ）盈利 ： 31 家钢企实现盈利，仅西宁特钢净利为负，方大特钢、三钢闽光和新钢股份吨钢净利超 600 元 /吨，重庆钢铁吨钢净利增幅达 260% . 14 （ 二 ）成本与费用 ：柳钢股份吨钢折旧及期间费用最低，三钢闽光吨钢成本处于最低水平 . 18 （ 三 ） 经营质量：上市钢企获现能力创 2011 年来新高，营运能力持续增强，资产负债率降至 58% . 25 （ 四 ） 分红 情况 ：近 1/3 钢企分红率在 50%以上，方大特钢、三钢闽光等股息率靠前 . 28 （ 五 ）产量 ： 2018 年 92%上市钢企粗钢产量同比增长，重庆钢铁同比增幅达 55%，河钢股份、首钢股份粗钢产量同比下降 . 30 三、 2019 年展望和投资建议：关注供需平衡预期差及结 构性行情 . 32 （ 一 ） 2019 年展望：需求以稳为主，环保限产约束放松或致供给释放，铁矿石等原料价格中枢上行，钢企盈利承压 . 32 （二）投资建议：建议关注供需平衡韧性预期差 及结构性行情 . 33 四、风险提示 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 深度分析 |钢铁图表索引 图 1： 2018 年申万钢铁板块 32 家上市公司归母净利润（单位：亿元） . 14 图 2： 2018 年归母净利润同比增幅前十的上市公司 . 15 图 3： 2018 年方大特钢、太钢不锈、三钢闽光、南钢股份和沙钢股份吨钢毛利最高（单位：元 /吨钢） . 17 图 4： 2018 年西宁特钢、马钢股份、重庆钢铁、八一钢铁、凌钢股份吨钢毛利最低（单位：元 /吨钢） . 17 图 5： 2018 年方大特钢、三钢闽光、新钢股份、韶钢松山和太钢不锈吨钢净利最高（单位：元 /吨钢） . 18 图 6： 2018 年西宁特钢、本钢板材、八一钢铁、河钢股份和首钢股份吨钢净利最低（单位：元 /吨钢） . 18 图 7： 2018 年太钢不锈、酒钢宏兴、西宁特钢、本钢板材和大冶特钢等公司吨钢成本较高 . 20 图 8： 2018 年三钢闽光、方大特钢、沙钢股份、韶钢松山、柳钢股份等公司吨钢成本最低 . 20 图 9： 2018 年宝钢股份、首钢股份、西宁特钢、太钢不锈和本钢板材吨钢折旧较高 . 21 图 10： 2018 年柳钢股份、三钢闽光、大冶特钢、凌钢股份和沙钢股份吨钢折旧最低 . 21 图 11： 2018 年西宁特钢、酒钢宏兴、太钢不锈、宝钢股份和河钢股份吨钢期间费用较高 . 23 图 12： 2018 年柳钢股份、沙钢股份、凌钢股份、三钢闽光和新钢股份吨钢期间费用最低 . 23 图 13： 2018 年西宁特钢、河钢股份、包钢股份、本钢板材和首钢股份等公司吨钢财务费用较高 . 23 图 14： 2018 年大冶特钢、方大特钢、沙钢股份、三钢闽光和新钢股份吨钢财务费用最低 . 23 图 15： 2018 年酒钢宏兴、八一钢铁、包钢股份、西宁特钢和太钢不锈吨钢销售费用较高 . 24 图 16： 2018 年柳钢股份、三钢闽光、重庆钢铁、方大特钢和沙钢股份的吨钢销售费用最低 . 24 图 17： 2018 年方大特钢、宝钢股份、大冶特钢、太钢不锈和河钢股份吨钢管理费用较高 . 24 图 18： 2018 年八一钢铁、凌钢股份、柳钢股份、鞍钢股份和沙钢股份吨钢管理费用最低 . 24 图 19： 2016 年后申万上市钢企经营现金净流量与主营业务收入的比值逐年上升 25 图 20： 2018 年方大特钢、三钢闽光、首钢股份、沙钢股份和马钢股份等销售现金比率在 16%以上 . 26 图 21： 2018 年西宁特钢、 ST 抚钢、金洲管道 、武进不锈和八一钢铁等销售现金比率在 5%以下 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 深度分析 |钢铁图 22： 2016 年后申万上市钢企存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率逐年上升 . 26 图 23： 2018 年杭钢股份、大冶特钢、首钢股份、三钢闽光和永兴特钢等存货周转率排名靠前（单位：次） . 27 图 24： 2018 年三钢闽光、重庆钢铁、八一钢铁、凌钢股份、山东钢铁应收账款周转率排名靠前（单位：次） . 27 图 25： 2018 年申万钢铁上市公司总体资产负债率已降至 60%以下至 57.5% . 27 图 26： 2018 年永兴特钢、武进不锈、杭钢股份和方大特钢资产负债率均在 30%以下 . 28 图 27： 2018 年方大特钢、常宝股份、沙钢股份、永兴特钢和杭钢股份有息负债占比均低于 10% . 28 图 28：根据 2018 年年报计算， 2019 年行业整体股息率连续 2 年维持 4%以上 29 表 1： 2018 年 SW 钢铁板块 31 家企业实现盈利，仅西宁特钢净利为负 . 6 表 2： 钢铁各需求终端历史表现（单位：亿吨） . 8 表 3： 2018 年钢铁相关下游行业主要经营数据指标 . 10 表 4： 2018 年主要钢材品种同比上涨 5%12% . 11 表 5： 分季度看，主要钢材产品均价变化情况（单位：元 /吨） . 12 表 6： 2018 年进口矿价格下跌 4.5%，但焦炭上涨 18.0%、废钢上涨 37.7% . 12 表 7： 分季度看，主要钢材产品均价变化情况（单位：元 /吨） . 12 表 8： 主要钢种吨钢毛利同比增长，热轧板卷增幅最高、达 50%以上，冷轧板卷增幅最低、为 20% . 13 表 9： 分季度看，主要钢材产品吨钢毛利变化情况（单位：元 /吨） . 13 表 10：申万钢铁板块 32 家上市公司 2018 年业绩变动分析 . 15 表 11： SW 钢铁行业上市钢企 2018 年吨钢盈利情况 . 16 表 12： 2018 年 58%的上市钢企吨钢成本同比上升，马钢股份同比大幅下降 35%19 表 13： 37.50%的钢企 2018 年吨钢折旧同比上升，八一钢铁吨钢折旧同比增幅达100%以上 . 20 表 14： 2018年 70.83%的上市钢企吨钢期间费用同比上升，韶钢松山增幅达 115.15%. 22 表 15： 2018 年 3 家钢铁上市公司分红率在 80%以上， 7 家公司分红率在 5080%之间 . 29 表 16： 2018 年 92%上市钢企粗钢产量同比增长，其中重庆钢铁同比增幅达 55%30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 深度分析 |钢铁年 报 概览： 32 家上市钢企总净利达 1015 亿元、 同比增加 35%，盈利能力 大幅提升 从行业整体表现上看 ， 32家钢企 中 仅西宁特钢由盈转亏， 其他 31家均实现盈利，归母净利润合计达 1015亿元、同比 增长 35%，其中 重庆钢铁同比增速达 459%，常宝股份、酒钢宏兴、 久立特材、 重庆钢铁 等 增速在 100%以上。 钢铁行业整体盈利 大幅改善。 从截面表现上看 ， 2018年归母净利润领先的企业为宝钢股份、鞍钢股份、华菱钢铁、 三钢闽光和 马钢股份，其中宝钢股份 2018年归母净利润 216亿元；业绩增长最快的企业为 重庆钢铁 、 常宝股份、酒钢宏兴、久立特材、河钢股份等， 其中 重庆钢铁 2018年归母净利润同比增速达 459%。 表 1： 2018 年 SW 钢铁板块 31 家企业 实现盈利， 仅西宁特钢净利为负 证券代码 公司简称 2018年 归属上市公司 净利润 (亿元 ) 业绩变动方向 业绩同比变动（亿元） 同比变动幅度 601005.SH 重庆钢铁 18 盈利增加 15 459% 002478.SZ 常宝股份 5 盈利增加 3 234% 600307.SH 酒钢宏兴 11 盈利增加 7 159% 002318.SZ 久立特材 3 盈利增加 2 127% 000709.SZ 河钢股份 36 盈利增加 18 100% 000778.SZ 新兴铸管 21 盈利增加 10 92% 600782.SH 新钢股份 59 盈利增加 28 90% 601003.SH 柳钢股份 46 盈利增加 20 74% 002075.SZ 沙钢股份 12 盈利增加 5 67% 000932.SZ 华菱钢铁 68 盈利增加 27 65% 600010.SH 包钢股份 33 盈利增加 13 61% 603878.SH 武进不锈 2 盈利增加 1 56% 600808.SH 马钢股份 59 盈利增加 18 44% 000898.SZ 鞍钢股份 80 盈利增加 23 42% 000717.SZ 韶钢松山 33 盈利增加 8 31% 000708.SZ 大冶特钢 5 盈利增加 1 29% 600282.SH 南钢股份 40 盈利增加 8 25% 002110.SZ 三钢闽光 65 盈利增加 11 20% 002443.SZ 金洲管道 2 盈利增加 0 17% 600569.SH 安阳钢铁 19 盈利增加 3 16% 600507.SH 方大特钢 29 盈利增加 4 15% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 深度分析 |钢铁600019.SH 宝钢股份 216 盈利增加 24 12% 002756.SZ 永兴特钢 4 盈利增加 0 10% 600022.SH 山东钢铁 21 盈利增加 2 9% 000959.SZ 首钢股份 24 盈利增加 2 9% 600126.SH 杭钢股份 19 盈利增加 1 8% 000825.SZ 太钢不锈 50 盈利增加 4 8% 600231.SH 凌钢股份 12 盈利减少 -0.1 -1% 000761.SZ 本钢板材 10 盈利减少 -6 -35% 600581.SH 八一钢铁 7 盈利减少 -5 -40% 600117.SH 西宁特钢 -20 由盈转亏 -21 -3521% 600399.SH ST 抚钢 26 扭亏为盈 39 - 数据来源： 公司财报 、广发证券发展研究中心 接下来， 我们将 详细分析 2018年 钢企业绩改善的主要原因以及我们对于钢铁行业 2019年 基本面和行业业绩的预判。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 深度分析 |钢铁一、基本面： 2018 年粗钢产量创新高，供需紧平衡、原料相对弱势助 盈利 提高 （ 一 ） 供需：高周转率下房地产韧性对冲去杠杆下基建下滑， 粗钢产量创历史新高 ，供需 维持紧平衡 1、 需求： 2018年 高周转率下房地产韧性对冲去杠杆下基建下滑 ， 钢铁 需求保持稳定 钢铁下游需求主要来自于建筑（包括地产和基建）、机械、汽车等。根据 2018年冶金工业规划研究院发布的钢材存量结构计算， 2018年 建筑行业耗钢量达 4.30亿吨、占比高达 52%；机械行业次之、耗钢量达 1.40亿吨、占比达 17%；汽车行业耗钢量达 0.56亿吨、占比达 7%；能源行业耗钢量达 0.33亿吨、占比达 4%； 造船、家电、铁道和集装箱耗钢量占比分别达 2%、 2%、 1%和 1%。 表 2： 钢铁 各需求终端 历史表现（单位：亿吨） 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 建筑 3.40 3.50 3.81 3.90 3.60 3.60 3.87 4.30 机械 1.18 1.25 1.33 1.40 1.29 1.28 1.36 1.40 汽车 0.41 0.42 0.47 0.50 0.50 0.54 0.58 0.56 能源 0.29 0.30 0.31 0.32 0.32 0.32 0.33 0.33 造船 0.22 0.16 0.13 0.13 0.14 0.12 0.14 0.12 家电 0.09 0.09 0.10 0.11 0.11 0.11 0.12 0.13 铁道 0.05 0.04 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 集装箱 0.04 0.04 0.05 0.06 0.06 0.04 0.06 0.05 其他 0.52 0.60 0.69 0.69 0.63 0.68 0.75 1.26 合计 6.20 6.40 6.93 7.15 6.68 6.73 7.25 8.20 数据来源： 冶金工业规划研究院 、 广发证券发展研究中心 （ 1）房地产 2018年 融资紧约束背景下，地产行业“抢预售”、新开工韧性 超预期 ，构成对钢需重要支撑 。 具体而言： 从资金端来观测，去杠杆持续推进，房地产企业融资紧约束，到位资金增量主要来自定金及预收款和自筹资金 。根据国家统计局数据， 2018年 房地产行业累计到位资金 16.6万亿 元 ，同比增 6.4%，同比 下降 1.8个百分点。从结构上来观测， 增量部分主要为定金及预收款、自筹资金， 2018年 全年 定金及预收款达 5.5万亿 元 、同比增13.8%；自筹资金达 5.6万亿 元 、同比增 9.7%； 开发贷款和按揭贷款分别达 2.4万亿、2.4万亿，同比分别降 4.9%和降 0.8%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 深度分析 |钢铁从销售端来观测，商品房销售面积增速震 荡下行，现房和期房销售面积增速显著分化 。 2018年 商品房销售面积 171654万平方米，同比增 1.3%、增速同比下降 6.4个百分点；期房商品房销售面积累计同比增速高达 8.7%， 同期现房销售面积累计同比增速为 -22.4%。 从投资端来观测，新开工面积累计同比增速表现明显强于施工面积和竣工面积 。2018年 1-12月 ，新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比增速达到 17.2%、 5.2%和 -7.8%，增速分别较 2017年全年增 10.2个百分点、增 2.2个百分点和降 3.4个百分点。 综上数据可知， 受累融资紧约束，地产开发商普遍通过高周转和抢预售的方式获得流动性，新开工明显前置 且韧性较强，对钢材需求拉动作用明显 ；同时也 由于现金流与资源限制，地产施工和竣工进程有所放缓 。 （ 2）基建 2018年 受累于去杠杆大背景， 基建投资增速中枢 大幅 下移 。 受累去杠杆的大背景下地方政府进行投资的主观意愿较弱， 自 2017年开 始，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比增速持续下行。根据国家统计局统计数据， 2018年 1-12月，基础设施建设投资 （不含电力） 累计同比增长 3.8%， 同比大幅 下降 15.2个百分点。 2018年下半年 加大基础设施等领域补短板力度 等 基建逆周期调控信号 明