汽车经销商行业：近看周期拐点，远看后市场潜力.pdf

1 深度 报告 持有 近看 周期拐点 ， 远看 后市场潜力 汽车 经销商 行业 2019-05-21 星期 二 国元国际研究部 姓名：汪伟杰 SFC： BNQ701 电话： 0755-21516067 Email:wangwjgyzq.hk 核心 要点 汽车 经销商分析逻辑 业务属性决定，经销商受到行业周期性波动： 新车 销售 收入占 经销商 收入的 85%以上 ， 经销商收入水平受周期性 波动 影响较大 。 产业链位置决定，经销商为行业“先行”板块： 行业 景气度传导方向为从下游消费到上游制造。若行业拐点来临，经销商板块 最为 “先行”。 资本结构决定，经销商资金敏感度高： 经销商资产负债率 较 高 ， 资金成本敏感度高 ，从银行和车厂融资的借贷成本影响企业的盈利水平。 汽车经销商未来看点 行业去库存阶段，经销商拐点有望“先行”： 库存 降低有助于减轻经销商降价 压力 和资金成本上的压力。 未来 行业增速上行 时，经销商 “ 先行 ” 受益 。 豪华车渗透率持续提升，豪车经销商最为受益： 未来豪车市场增长将长期受 益于消费升级与渗透力提升驱动， 豪车经销商最为受益。 行业由增量市场转变为存量，汽车后市场前景广阔： 未来汽车行业或将步入低速增长新常态 ，汽车保有量的稳定增长为 后市场提供了坚实的基础 。经销商 在在 售后 服务、二手车、汽车金融等方面 发展前景 广阔。 稳货币，宽信用，经销商融资环境边际改善 ： 经销商大多作为民营企业，资金成本压力有望边际改善 ， 利率 下行， 增厚利润 。 中美贸易摩擦可能造成的影响分析 目前来看， 6月 1日 中国对美国 加征关税清单中只涉及到部分汽车零部件，未涉及 整车。但若中美贸易摩擦进一步加剧，不排除我国政府 未来会 对原产于美国的汽车加征 关税 ， 关税 对于 豪华车经销商冲击较大 。 投资建议 近看周期拐点： 短期内，汽车行业 仍处于景气下行轨道中 。 若下游销量增速企稳回升，经销商业绩弹性大，表现有望“先行”。 远看后市场潜力： 长期看，汽车行业正在由增量市场变为存量市场。我们看好经销商售后服务、二手车、金融租赁等业务的发展潜力。 我们更看好豪车经销商与龙头经销商。 关注 标的： 中升控股 （ 0881.HK）、 永达汽车 （ 3669.HK）、美东 汽车 （ 1268.HK） 风险 提示 宏观经济下行压力、中美贸易摩擦加剧 、 货币环境恶化 。 2 深度 报告 目录 目录 . 2 一、 汽车 经销商分析逻辑 ： . 5 1、 业务属性决定，经销商受到行业周期性波动 . 5 2、 产业链位置决定，经销商为行业“先行”板块 . 6 3、 资本结构决定，经销商资金敏感度高 . 7 二、 汽车经销商未来看点 . 9 1、 行业去库存阶段，经销商拐点有望“先行” . 9 2、 豪华车渗透率持续提升，豪车经销商最为受益 . 10 3、 行业由增量市场转变为存量，汽车后市场前景 广阔 . 11 4、 稳货币，宽信用，经销商融资环境边际改善 . 20 三、中美 贸易摩擦可能造成的影响分析 . 22 四 、投资建议 . 24 五 、 风险提示 . 25 投资评级定义和免责条款 . 26 3 深度 报告 图表目录 图 1中国规模以上工业增加值季度同比 （ %） . 5 图 2中国汽车产销量当月同比 （ %） . 5 图 3经销商新车销售收入占比 . 6 图 4中升控股、吉利汽车、敏实集团营收同比增速 （ %） . 7 图 5经销商资产负债率 （ %） . 8 图 6经销商财务费用率 （ %） . 8 图 7永达汽车借贷利率弹性测算 . 9 图 8 汽车制造产成品存货同比 （ %） . 9 图 9 汽车经销商库存预警指数 . 10 图 10 中国豪华品牌销量 （ 万辆） . 10 图 11乘用车各价格段市场份额 . 11 图 12 中美两国乘用车市场豪车渗透率 . 11 图 13中国汽车销量 （ 万辆） . 12 图 14 中国乘用车销量 （ 万辆） . 12 图 15 各国汽车普及度对比 . 12 图 16中国汽车保有量 （亿辆 ） . 13 图 17 经销商售后毛利占比 . 14 图 18 经销商售后毛利率 . 14 图 19 中国二手车交易量 （万辆） . 15 图 20 中国二手车交易额 （ 亿元 ） . 15 图 21 2008-2018年转籍比例 （ %） . 16 图 22中美二手车、新车交易量对比（万辆） . 16 图 23 中美二手车与新车交易量占比 . 17 图 24经销商百强集团营业额结构 . 17 图 25百强经销商平均二手车销量（辆） . 18 图 26二手车用户年龄分布 . 18 图 27中国汽车金融总资产规模（亿元） . 19 4 深度 报告 图 28 中国汽车金融渗透率 . 19 图 29 各国汽车金融渗透率 . 20 图 30银行间债券回购利率（ %） . 21 图 31银行间同业拆借加权利率（ %） . 21 图 32美国进口汽车关税测算 . 23 图 33经销商标的估值对比 . 24 5 深度 报告 汽车经销商 分析逻辑 业务属性 决定 ，经销商 受到行业周期性波动 汽车 作为 一个贯穿上游原材料 、生产 制造、再到下游消费的行业， 是 宏观经济的重要组成部分， 受到 宏观经济周期性波动的影响。 图 1： 中国规模 以上工业增加值季度同比（ %） 资料 来源： 国家 统计局 ，国 元 国际 图 2： 中国 汽车产销量 当月 同比 （ %） 资料 来源： 中国 汽车工业协会 ，国 元 国际 目前 ， 汽车销售 主要是 通过经销商渠道连通 车厂与消费者 ， 经销商 按照汽车 生产厂家 规定 的标准 建 造 4S 店。 4S 店 全称 汽车 销售服务 4S 店， 是一种 集 整车销售（ sale）、 零配件（ spare-part）、 售后服务 （ service） 、 信息反馈（ survey） 四位 一体的 汽车 销售企业。 一般来说，一家 4S 店只能 销售 由生产 厂家 特别 授权的 单一品牌 汽车。 汽车经销商的业务范围 主要 包括 新车销售、售后业务 以及汽车金融、保险、二手车代理、汽(5)05101520253035工业增加值 :当月同比(50)050100150200指标名称 2000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-11产量 :汽车 :当月同比销量 :汽车 :当月同比6 深度 报告 车金融租赁等延伸服务。 其中 ，新车 销售是 经销商 总收入 占比最大的业务，也是周期性最强的部分 ， 受 车型 销量 波动 、毛利率波动影响。 图 3： 经销商 新车 销售 收入占比 资料 来源： 各公司 年报 ，国 元 国际 我们 选取 了 港股前 4大 经销商公司 ：中升控股（ 0881.HK） 、 永达汽车（ 3669.HK） 、 正通汽车（ 1728.HK） 、 广汇宝信 （ 1293.HK）。 通过收入 拆分 可以看出 ， 新车 销售 收入 占 经销商 收入的85%以上 ， 经销商收入水平受周期性 波动 影响较大。 近年来 ，新车销售占 经销商 总收入占比 正在逐年下降。 未来随着 新车 业务 占比继续下降 ，新车 销量 对于 经销商业绩 周期性影响 逐渐 变小 ，尤其是龙头 多元化 发展的 经销商 ， 周期性 效应趋于弱化 。 产业链位置 决定，经销商为行业 “先行” 板块 汽车行业产业链顺序 为 “零部件厂商 整车厂商 经销商消费者” 。 作为 一个 下游消费 驱动的自下而上的行业，景气度 传导 方向为从下游消费到上游制造。 经销商是最靠近下游消费环节 ，产业链中 对于下游 零售 情况 敏感度最高。 若行业拐点来临， 经销商 板块 最为 “ 先行 ” 。 86.7% 87.2%85.8%88.9%85.8%86.6%85.4%88.9%84.5%86.5%84.2%87.7%80%85%90%永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信2016201720187 深度 报告 图 4： 中升控股 、吉利汽车、敏实集团营收同比增速（ %） 资料 来源： WIND，国 元 国际 2016上半年 是汽车行业去库存 阶段 。 在 去 库存 阶段的 末期 ，作为经销商的中升控股（ 0881.HK）业绩 增长 明显提速， 同比增速由 2015年度 的 8.15%上升至 2016年半年报 的 18.23%； 同期 吉利汽车 （ 0178.HK） 2016年 上半年营收增速为 31.18%，相比于 2015年 增速 下滑 7.39个 百分点 。 而 到了 2016 年 下半年 ， 吉利汽车 收入 增速 加速 ， 使得 2016年 全年录得同比增速 77.68%。相比 于中升控股， 吉利汽车 业绩增速 提升 的滞后性 说明 经销商是整个行业的 “ 先行 ” 板块，最先在周期中有所 反应 。 资本结构 决定，经销商 资金敏感度高 作为大件交易商品， 单品价值量高，汽车在流通过程中需要大量资金，汽车经销商往往需要借 大笔借款来维持日常运营。 经销商一般 会在车辆销售前期用车辆合格证抵押贷款，待新车销售给车主后再与银行解除抵押的融资模式降低库存资金压力。汽车经销商与汽车制造商、银行签定三方协议，汽车经销商用车辆合格证在银行抵押贷款付购车款，正常情况下，车主支付购车款之后，经销商去银行解除抵押，赎回车辆合格证 ，将合格证随车交付给车主。 经销商通过这样的方式 进行融资，将贷款用作日常经营所需资金，比如向车厂购买车辆、新建 4S店等。所以 经销商 资产负债率会 比较高， 是个重资产行业。 (60)(40)(20)020406080100120140中升控股吉利汽车敏实集团8 深度 报告 图 5： 经销商资产负债率 （ %） 资料 来源： 各公司 年报 ，国 元 国际 除了向银行借贷，经销商从车厂提车一般是支付一定比例车款，剩余部分相当于 从车厂的汽车金融公司借款（有一部分的免息期），在免息期内未卖出 车辆收回车款的话，就要支付借款部分利息。因此经销商 从银行和车厂融资 的借贷 成本影响企业的盈利水平。 我们对比了港股 上市的 经销商的财务费用率， 图中 9 家 经销商 2018 年 财务费用率的算术平均值为 1.47%。 图 6： 经销商 财务费用率 （ %） 资料 来源： 各公司 年报 ，国 元 国际 另外，我们 针对 永达汽车 （ 3669.HK）做了资金 成本的弹性测算， 2018年 末 公司 有息负债 大概 为 134 亿元 人民币，支付融资成本 为 6.81 亿 ， 对应 综合 借贷利率大致为 5.08%，符合公司在年报中披露的 定息借款利率 区间 2.91%至 5.66%与 浮息 借款利率区间 4.35%至 5.75%。 分别 假设 市场平均利率上浮 1、 2、 3个 百分点， 经 测算， 经销商 净利润将 分别下滑 10.67%、21.37%、 32.06%。 01020304050607080902016201720180123452016201720189 深度 报告 图 7： 永达汽车借贷 利率弹性测算 资料 来源： 国 元 国际 利率 弹性测算结果可以看出，经销商 是 一个对于 资金成本敏感度高 的行业。 汽车经销商 未来看点 行业去库存阶段，经销商拐点有望“先行” 汽车行业作为周期行业，目前处于去库存阶段 。 2019 年 3 月，汽车制造产成品存货同比为-1.4%，较上个月下降 了 7.2个 百分点 ，较 2018年 7月 下降了 13.7个 百分点 。 从经销商库存预警指数来看 ， 4 月指数为 61，虽仍处于警戒线之上，但相比于 2018 年四季度已有明显改善。总体来看 ， 相比于 2018 年 年底，行业 库存 压力 逐步 缓解 。 图 8： 2006-2019 年 3 月 汽车制造产 成品 存货同比 （ %） 资料 来源： 国家 统计局 ，国 元 国际 利率弹性测算 财务费用（亿元） 财务费用率 净利率 净利润变动幅度2018年 6.81 1.21% 2.27% -市场利率上浮1 % 6.94 1.25% 2.02% -10.67%市场利率上浮2 % 7.48 1.35% 1.78% -21.37%市场利率上浮3 % 8.15 1.47% 1.54% -32.06%(20)(10)010203040汽车制造 :产成品存货 :同比10 深度 报告 图 9： 2013-2019 年 4 月汽车 经销商库存预警指数 资料 来源： 乘联会 ，国 元 国际 库存的 降低有助于减轻经销商降价 促销 和资金成本 上 的压力 。作为 行业 “ 先行 ” 板块，未来当 行业景气度提升时，经销商 最先 受益。 假设今年 下半年 行业 拐点出现， 终端 销量增速上行将带动经销商 步入上行 通道 。 豪华车 渗透率持续 提升 ，豪车经销商最为受益 随着 我国居民 可支配收入 的日益增长，人们对于高品质商品 的追求将持续推动汽车行业的消费升级。 2018年 ，中国豪华品牌销量 为 281.6万辆， 同比 增长 7.8%，销量占比由 2016年 的9.06%、 2017 年 的 10.63%提升至 2018年 的 12.67%。 豪车渗透率的提升是未来经销商 业绩 增长 的一大推动力。 图 10： 2016-2018 年中国 豪华 品牌销量 （ 万辆） 资料 来源： 乘联会 ，国 元 国际 404550556065707580库存预警指数 :汽车经销商222.3261.1 281.89.06%10.63%12.67%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503002016 2017 2018豪华品牌销量豪华品牌占比