SaaS海外龙头分析：Workday缘何成为SaaS-HCM领导者.pdf

证券研究报告 新三板 TMT专题报告 SaaS 海外龙头 分析 ： Workday 缘何 成为 SaaS-HCM领导者 2019.5.24 魏也娜（分析师） 电话： 020-88836105 邮箱： weiyngzgzhs 执业编号： A1310518090001 公司概况：世界领先的云 ERP 供应商 Workday 是全球 人力资源和财务规划 SaaS 软件 领军企业。公司 2005 年成立至今十余年 ，市值 达到 351 亿美元，在 2018 年全美云计算企业市值中排名第十 ，全球 500 强企业 中 近四成 为公司客户。 2018 年 公司 实现营业总收入 28.22亿美元 ，自披露财务数据以来连续 10 年同比增速超过 30%。 2018 年财富杂志未来公司 50 强排行榜上，公司位列首位。 本篇文章我们试图通过对 Workday 这一 SaaS 明星企业分析，剖析 SaaS-HCM细分领域及 SaaS 领域企业的发展路径 ，为国内 SaaS 企业发展提供参考。 外因分析： ERP、 SaaS 行业景气转化为云 ERP 强劲增长势能 ERP 及 SaaS 行业高速增长，企业外部环境景气 为企业发展奠定良好基础。 IT开支的增长和对提高生产效率的新应用程序的需求推动 ERP行业保持增长势头 ， 2017 云 ERP 市场规模 28.4 亿美元，同比增长 10.51%；与此同时，近十年美国 SaaS 行业处于高速增长期，为公司发展创造了良好的外部环境。 SaaS-ERP 相对传统模式优势明显 ，推动 云化 ERP 高速发展 。 云 ERP 具备可扩展性、灵活性， 更适应当前的商业环境 ，美国 大中型企业 对 云端软件使用持开放态度 ， 迁云意愿 较高，同时 SaaS 模式有效减少企业 ERP 实现成本 ，从而打开中小市场空间 ， 云安全联盟 (CSA)对 200 家企业 的 ERP 迁移计划 调研 显示， 近三分之二计划将 ERP 系统迁移到云上 。 而这一趋势仍在延续， 预计 显示 2020 年 SaaS-ERP 渗透率 将 达到 38%，细分 HCM 领域有望达到 71%。 内因分析 ： 先发优势 +掌握核心竞争力 我们分析认为 ， 云 ERP 核心竞争要素为客户资源、资金、产品功能性 。 Workday成功很大程度上得益于其在核心竞争力上构筑了较高的壁垒。具体的而言（ 1）公司主要专注于大中型客户，客户毛留存率超过 95%， 2017 年平均客单价为85 万美元，高客单价和高留存率 为公司带来了更多的资金 ； （ 2）基于 HCM+财务管理延伸产品线，为客户提供全方位一站式服务：以 HCM 和财务管理为核心产品，不断延伸产品线，不断满足客户一站式采购需求，真正实现“以客户为中心”。（ 3）善用资本市场，高研发投入 +战略收购加快产品更新速度。公司 2012 年登陆资本市场前已是 风投市场明星企业，强大的融资能力为研发投入和并购提供了坚实的基础。长期以来，公司 产品研发费率和费用远超同行， 2018 年研发费用为 12.12 亿美元，研发费率在 30%以上 ，高额的研发投入及 12 次战略收购，缩短了产品的更新和完善周期 。除此 外公司拥有 （ 1）云基因优势 ： Workday 创始之初便定位于 SaaS 领域，其战略具备连贯性，不存在调整磨合和消耗，云先发优势助公司进入真空加速； （ 2）创始人优势 ：创始人深耕 HR 领域多年，行业经验丰富，优秀的市场经验和定位能力帮助Workday 在初始阶段 摆脱 巨头夹击，找准市场需求 ，并实现 后续市场布局 的顺利进行。 未来客户 +产品两维度强化核心竞争力，发展策略值得借鉴 从发展策略来看，未来客户及产品仍然是企业关注的重点，客户方面 （ 1）继续推进战略收购计划， 全方位强化实力， （ 2）继续保持高研发投入，提升产品竞争力； 市场方面 （ 1）拓展海外市场，扩大市场规模；（ 2）维持大中型市场优势，积极开拓中小型企业市场 。 风险提示 ： 资金链风险、 ERP 云化 前景 可能不及预期、市场竞争风险 基本资料 收盘价 （ 美 元） 206.83 总股本（亿股） 324.72 总市值（亿 美 元） 459.2 流通 市值（亿 美 元） 2.22 大股东 David A.Duffield 大股东持股比例 29.77% 相关报告 【新三板云计算专题报告】 美股 SaaS不同阶段适用不同估值方法，基本面指标是根本 2018 年 6 月 23 日 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 27 页 新三板 TMT 专题报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1、公司概述：世界领先的大型云 ERP 供应商 . 4 1.1 未来公司 50 强独占鳌头，成长空间巨大 . 4 1.2 SaaS-HCM 全球第一梯 队 . 5 1.3 业绩持续高速增长， 2018 年营业收入同比增长 34.30% . 5 2、外因分析： ERP、 SaaS 行业景气转化为云 ERP 强劲增长势能 . 8 2.1 ERP 及 SaaS 行业高速增长，企业外部环境景气 . 8 2.2 SaaS-ERP 相对传统模式优势明显，推动云化 ERP 高速发展 . 9 3、 内因分析：先发优势 +掌握核心竞争力 . 12 3.1 云 ERP 核心竞争要素为客户资源、资金、产品功能性 . 12 3.1.1 优质客户资源是云 ERP 的行业的核心竞争要素之一 . 12 3.1.2 SaaS 企业研发投入巨大，资金成为云 ERP 关键竞争要素 . 13 3.1.3 强大产品功能性是云 ERP 企业开拓市场的重要因素 . 13 3.2、纯正云基因，优质客户资源，成熟多样的产品功能以及研发优势铸就 Workday 高壁垒 . 14 3.2.1 以 SaaS 基础，云先发优势助公司进入真空加速 . 14 3.2.2 创始人深耕人力资源领域多年，行业经验丰富 . 14 3.2.3 优先布局大中型优质客户资源，高客单价和高留存率转化优质资金 . 15 3.2.4 基于 HCM+财务管理延伸产品线，为客户提供全方位一站式服务 . 17 3.2.5 善用资本力量，高研发投入 +战略收购加快产品更新速度 . 21 4、未来客户 +产品两维度强化核心竞争力，发展策略值得借鉴 . 23 4.1 继续推进战略收购计划，提升全方位实力 . 23 4.2 拓展海外市场，扩大市场规模 . 23 4.3 继续保持高研发投入，提升产品竞争力 . 24 4.4 维持大中型市场优势，积极开拓中小型企业市场 . 24 5、风险提示 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 27 页 新三板 TMT 专题报告 图表目录 图表 1. 2018财富未来公司 50 强（前 10 强名单） . 4 图表 2. Workday 产品概况 . 4 图表 3. 2017Q2 企业级 SaaS 增长和市场领导者 . 5 图表 4. 全球 SaaS HCM 第一梯队为 Workday 等 . 5 图表 5. 云端订阅服务收入始终是公司的核心收入来源 . 6 图表 6. 2009-2018 年公司营收 CAGR 为 60.26% . 6 图表 7. 2018 年净利润为同比下降 30.21% . 6 图表 8. 2013-2018 云端订阅服务收入和成本 . 7 图表 9. 2013-2018 专业服务收入和成本 . 7 图表 10. 根据功能模块划分 ERP . 8 图表 11. 近六年 SaaS 的 CAGR 高达 33% . 8 图表 12. IT 支出稳步增长推动 ERP 行业强势发展 . 8 图表 13. 云 ERP 比本地 ERP 有绝对优势 . 9 图表 14. 大中型企业对云 ERP 接受程度高 . 10 图表 15. 中小企业天然倾向于 SaaS 模式 . 10 图表 16. SaaS ERP 市场规模不断扩大 . 10 图表 17. 可伸缩性是 ERP 转向云的最常见原因 . 10 图表 18. SaaS ERP 增速远超过本地 ERP 增速 .11 图表 19. 预计 2020 年 ERP 的 SaaS 渗透率达到 38%，细分 HCM 领域有望达到 71% .11 图表 20. 细分领域云 HCM 的客户毛留存率在 90%以上 . 12 图表 21. 2018Q2 云 ERP 客户数量超过 8900 个 . 12 图表 22. SAP 云 ERP 客单价（万欧元 /用户） . 12 图表 23. SaaS 层企业往往在前期经历较大的亏损 . 13 图表 24. 产品多样化和一体化是 Netflix 选择 Workday 的主要原因 . 14 图表 25. Workday 是少数原生 SaaS 的 ERP 公司，拥有纯正云基因 . 14 图表 26. 公司管理团队情况 . 15 图表 27. 客户毛留存率超过 95% . 15 图表 28. 目前有 127 位 ACV 大于 300 美元的客户 . 15 图表 29. 公司为中型企业的服务目标 . 16 图表 30. 公司为大型企业的服务目标 . 16 图表 31. 公司客户群分布广泛 . 16 图表 32. 公司部分客户 . 16 图表 33. HCM 客户增长情况 . 17 图表 34. 财务管理客户增长情况 . 17 图表 35. 55%的资金投入 HCM、财务管理和业务规划， 45%资金投入用于丰富拓展产品线 . 17 图表 36. Workday HCM 主要特点 . 18 图表 37. Workday 财务管理的核心优势 . 18 图表 38. 2018“财务管理云”魔力象限 . 19 图表 39. 2018“大中型 HCM 云”魔力象限 . 19 图表 40. Workday 其他产品介绍 . 19 图表 41. 2017 年 Q2 和 2019Q2 附加产品在现有客户中的渗透率 . 20 图表 42. 公司 2020 年预计可及空间 1150 亿美元 . 20 图表 43. 附加产品拉动潜在合同额机会 . 20 图表 44. 海外 HCM SaaS 市值前五公司一览 . 21 图表 45. 各公司研发费率远超同行 . 21 图表 46. 2018 年公司研发费用占比 36.88% . 21 图表 47. Workday 收购公司一览 . 22 图表 48. 国际市场增长点 . 23 图表 49. 2011-2018Workday 分地区收入 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 27 页 新三板 TMT 专题报告 1、公司概述：世界领先的 大型 云 ERP 供应商 1.1 未来公司 50 强独占鳌头，成长空间巨大 Workday 成立于 2005 年，是一家 ERP 软件供应商、人力资源和财务规划软件提供商 ， 其系统以多租户的 SaaS 服务形式向客户交付。 2012 年 10 月 12 日，在纳斯达克上市，当日收盘价较 IPO 定价上涨 73.2%，成为 Facebook 上市以来，美国科技企业最大的一宗 IPO。 Workday 成立不到 14 年，近四成 500 强企业都在使用其提供的软件产品，客户包括 AAA 公司、英杰华集团（ Aviva）、金吉达公司（ Chiquita）以及时代华纳集团等。 根据美国知名风投机构 Battery Ventures， 2015 年 6 月 WORKDAY 在美国 SaaS 行业中排名第二，市值为 149 亿美元，是 SaaS 巨头之一。 2018 年公司市值约为 351 亿美元，在 2018 年全美云计算企业市值中排名第十 。 2018 年 10 月，财富未来公司 50 强排行榜发布， Workday 排名第一。 图表 1. 2018财富未来公司 50 强（前 10 强名单） 排名 公司名称 1 WORKDAY 2 微博 3 SERVICENOW 4 携程旅游网 5 唯品会 6 NAVERCORPORATION 7 福泰制药 8 NETFLIX 9 顺丰 10 SALESFORCECOM 数据 来源 ： 财富中文网，广证恒生 公司提供人力 资本 管理 （ HCM） 、财务管理、棱镜分析、专业服务自动化支持、业务 规划 、 教育服务等 SaaS 产品，以及基于 PaaS 的云平台服务和 DaaS（数据即服务）。公司以中型企业和大型企业进行为服务对象，客户行业分布广泛。 图表 2. Workday 产品概况 资料来源： 公司官网 、 广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 27 页 新三板 TMT 专题报告 1.2 SaaS-HCM 全球 第一梯队 根据 Synergy Research 数据 ， 2017 年第二季度 HR/HCM 市场 ADP 第一、 Workday 第二、 Ultimate Software 第三 。 2017 年 Q2 季度数据显示， 企业 SaaS 市场同比增长 31%， 季度收入达到近 150 亿美元 ，在 SaaS 的整体市场排名方面 ， 微软和 Salesforce 分列一二名，紧随其后的是 Adobe、 Oracle 和 SAP， 以及其他领先的公司 ， 包括 ADP、 IBM、 Workday、 Intuit、思科、 Google 和 ServiceNow。微软、 SAP、 Oracle和 IBM 等 传统企业软件供应商 尽管 拥有庞大的内部部署软件客户 ， 也在纷纷向 SaaS 模式转型 。与此同时 ，Workday、 Zendesk 和 ServiceNow 等 SaaS 软件供应商在软件市场 业绩亮眼，高歌猛进 。 而 根据 Forrester 的 Wave 图， 2016 年 SaaS HCM 市场中第一梯队“领导者”的有 Workday、 Success Factors（ SAP）、 Ultimate Software 和 ADP，其中 Workday 保持了这一领导者地位； SuccessFactors 作为SAP 的一条 SaaS 产品线，向客户提供稳定的记录系统和员工服务中心，以此补足它的人才管理和学习管理两大产品功能； Ultimate Software 因其成熟的 HR 事务管理和薪酬管理模块得以在第一梯队立足； ADP则依赖于它的自身优势，除了保持薪资管理这一王牌服务的优势之外， ADP 的产品线始终遵从人才管理的功能广度需求，并对用户体验及商业智能的革新保有承诺。 进入第二梯队“表现强劲者”的是 Oracle，Meta4， Ceridian 和 FinancialForce，其中 Oracle 也是传 统本地 HCM 软件市场中的领导者，近年来 Oracle大力对云端 HCM 的部署，为的 是留住会因青睐 SaaS HCM 应用而流失的部分客户，同时以其历史悠久的强大品牌影响力吸引更多新客户； Meta4 的商业模式和软件功能均已向 SaaS 转型，向客户提供一套成熟的事务管理和人才管理功能； Ceridian Dayforce HCM 的产品在任务执行和顺应客户需求方面做到了创新和无缝衔接； FinancialForce 通过近年的一次收购，直接将以客户为中心的 HR 解决方案搭建在Salesforce 的开发平台上，而 Salesforce 一直是整个 SaaS 市场中的第一领导者。 1.3 业绩持续高速增长， 2018 年营业收入同比增长 34.30% Workday 主要 提供订阅服务 、 专业服务 两大类产品 。 订阅服务为客户提供一到多个云端应用产品的访问权：包括财务、人力资本管理（ HCM）、工作计划和分析等；订阅服务合同期限一般为三年及以上，每年提前计费，不可提前取消。专业服务主要包括咨询、优化服务以及培训等其他服务。 近十年 公司 收入规模不断提升， 2018 年实现营业总收入 28.22 亿 美 元，实现连续十年增长，并且同比增速均保持在 30%以上 。 营业收入保持高速增长主要得益于新签客户和老客户续签。 Workday 的客户满意度达到 98%，是所有主要企业应用程序供应商中最高的。 90%以上的订阅收入来自续约合同，客户口碑在图表 3. 2017Q2 企业级 SaaS 增长和市场领导者 图表 4. 全球 SaaS HCM 第一梯队为 Workday 等 数据来源： Synergy Research，广证恒生 数据来源： Forrester，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 27 页 新三板 TMT 专题报告 日益拉动销售额。 2018 年实现净利润为 -4.18 亿元，比去年同期下降 30.21%。 图表 5. 云端订阅服务收入始终是公司的核心收入来源 资料来源： Wind、 广证恒生 订阅服务 ： Workday 的核心收入 ， 边际成本低 、 技术壁垒高 ， 过去六年中收入占比逐年增大 ， 2018 年占全年总收入 84.54%。 从 2013 年到 2018 年 ， 云端订阅服务收入从 3.54 亿美元增长到 23.86 亿 美元 ，累计增长 673.63%，年均复合增长率 37.43%； 而成本仅从 6,920 万美元增长到 3.80 亿美元， 累计增长 548.96%；这是因为除去研发费用之外，订阅服务的成本主要是服务器资源消耗费用大，用户量可以更有效使用服务资源降低摊销成本。订阅服务收入主要 受 客户规模、配备的劳动力数量、应用程序价格 影响 。 -100%-50%0%50%100%150%-200,000-100,0000100,000200,000300,0002013 2014 2015 2016 2017 2018订阅服务收入（万美元） 专业服务收入（万美元） 订阅服务收入