海外巡礼之Shopify——私域流量变现的“卖铲人”.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 Table_Page 投资策略月报 |商业贸易 证券研究报告 Table_Title 商业贸易行业 海外巡礼之 Shopify 私域流量变现的“卖铲人” Table_Summary 海外巡礼之 Shopify 私域流量变现的“卖铲人” Shopify（ SHOP.N）是一家加拿大云服务公司，为中小型企业提供全渠道云端商务平台产品及 库存管理、物流、 CRM 等 增值服务。 依据年报披露， Shopify 目前为约 175 个国家超过 82 万卖家提供服务， 2018 年平台GMV 达到 411 亿美元，营业收入 10.7 亿美元。 Shopify 为商户提供的 SaaS 服务优势主要有二： 1）建站、运营成本显著低于完全自建，降低中小卖家的资金和技术门槛； 2）统一后台管理全渠道销售，提高运营效率。作为“卖铲子”的公司， Shopify 一方面帮助商家自建独立站、掘金私域流量，一方面提供亚马逊等平台的开店支持、与大平台共生，可以较稳定地享受电商行业的发展红利。 Shopify 通过 全球化战略扩容商户基数 ， 并通过优质产品和专业服务 赢得商家 粘性 ： Shopify 在前端一键对接 Facebook、 亚马逊等主流社交媒体与电商平台 的流量 ，后端 提供 物流、支付方式 、 跨境经营 等支持 ， 帮助 单商户 GMV 实现 不断 增长 。对应 至 财务表现， 存量 商户 购买的服务持续增加 ，1Q19 月度账单留存率 超过 100%、 月度循环收入 环比增速 8%以上 。 Shopify 引入第三方开发者丰富自身的软件服务， 分散的卖家与平台应用 开发者 有望形成双边网络效应，加深平台护城河。 未来通过 适度提价 +规模效应摊薄成本 +竞争趋稳 费用优化， Shopify 具备清晰的 盈利路径 。 月度观点 ： 防御仍是主基调，确定性、成长性是 重要 的防御手段 我们 认为， 行业估值修复进入中后期，在组合配置中强调防御思维，低估值成长股以及受益 CPI 上涨的超市是首选品种。我们认为经济的不确定性对消费信心的冲击，可能会导致终端可选消费的放缓，因此我们认为 6月的板块主基调仍然是防御，而确定性和成长性是 重要 的防御手段。 从成长性角度来看，电商仍然是增速最快的细分业态，低线级用户的渗透、高性价比品牌的马太效应 以及存量用户连带消费的崛起是 较为明确的行业红利，南极电商、珀莱雅、苏宁易购均受益于此。从确定性角度来看， 食品价格上涨推动 CPI 上涨带来的同店增速提升，在以必需消费品为主 的超市公司明显体现，并且通胀趋势仍将持续。 考虑到超市板块龙头公司 较强 的价值，我们更偏好外延扩张能力强的永辉超市。 六月组合：南极电商、永辉超市、珀莱雅、苏宁易购、周大生 风险提示 宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业的变革；电商持续分流，实体零售承压；集中度提升线上竞争加剧 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-02 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtaogf 分析师： 林伟强 SAC 执证号： S0260517090003 021-60750607 linweiqianggf 请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 商业贸易行业 :海外巡礼系列之 Jumia 快速崛起的非洲电商之星 2019-05-08 商业贸易行业投资月报 :海外巡礼系列之 从 ULTA Beauty 崛起看美妆专业连锁的运营之道 2019-03-31 商贸行业投资月报 海外高端品牌观察 :2018 年高端消费复苏延续，中国区、数字化、免税店是关键词 2019-03-04 Table_Contacts -34%-25%-17%-9%0%8%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19商业贸易 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 10.80 2019/4/28 买入 14.3 0.51 0.67 21.18 16.12 19.70 15.09 25.1% 24.9% 苏宁易购 002024.SZ CNY 10.84 2019/4/30 买入 16.36 1.91 0.55 5.68 19.71 26.52 16.83 18.4% 5.1% 永辉超市 601933.SH CNY 9.80 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 39.20 31.61 33.54 22.84 10.9% 12.1% 家家悦 603708.SH CNY 28.10 2019/4/28 增持 27 1.03 1.27 27.28 22.13 16.85 14.23 15.1% 15.7% 天虹股份 002419.SZ CNY 12.63 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 14.52 12.89 10.12 9.56 14.2% 13.9% 王府井 600859.SH CNY 15.14 2019/4/30 买入 22 1.70 1.91 8.91 7.93 6.38 5.92 11.3% 11.7% 周大生 002867.SZ CNY 31.10 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 14.60 11.69 12.66 10.09 20.9% 20.6% 老凤祥 600612.SH CNY 41.34 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 15.25 13.21 10.28 8.81 18.5% 17.7% 爱婴室 603214.SH CNY 37.69 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 25.47 20.82 16.08 13.23 15.2% 16.5% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易目录索引 一、月度专题 ： 海外巡礼系列之 SHOPIFY 私域流量变现的“卖铲人” . 6 （一） SAAS 赋能中小商户，掘金私域流量 . 7 （二）国际化扩大商户基数，增值服务提升消费单价 . 11 （三）卖家与开发者共筑商业生态，形成高粘性与成本壁垒 . 15 （四）国内对标 ： 微盟 &有赞，乘社交电商红利扩张，长期成长路径存诸多可能 . 17 二、月度投资策略 ：防御仍是主基调，确定性、成长性是重要的 防御手段 . 18 三、月度行业数据 . 21 四、月度聚焦 . 24 （一）珀莱雅：电商引领高成长，多品牌类矩阵可期 . 24 （二）爱婴室：专注门店精细化运营，外延扩张推动成长 . 24 （三）阿里巴巴 FY4Q19 业绩点评：低线与品质并行，快速扩容生态 . 25 （四）京东 1Q19 业绩点评：组织调整显效，迈入盈利提升新航道 . 26 （五）零售行业 2018 年及 1Q19 总结：行业回暖确认，龙头持续领跑 . 26 （六）黄金珠宝行业年报总结：行业景气度触底，龙头公司逆势扩张 . 27 风险提示 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易图表索引 图 1： Shopify 发展历程 . 6 图 2： Shopify 营收保持快速增长 . 7 图 3： Shopify 尚处于亏损但现金流健康 . 7 图 4： Salesforce 上市以来 PS（ TTM）中枢约为 9x . 7 图 5： Shopify 上市以来 PS（ TTM）中枢约为 18x . 7 图 6： Shopify 业务板块 . 8 图 7：亚马逊的电商市占率持续上升 . 9 图 8：商家入驻亚马逊的最主要理由为获得流量 . 9 图 9： 72%亚马逊第三方商家年收入低于 25 万美元 . 9 图 10：约半数平台商家对亚马逊渠道高度依赖 . 9 图 11：亚马逊第三方商家选择其他销售渠道的占比 . 10 图 12：不同规模亚马逊第三方商家的渠道选择 . 10 图 13： Shopify 卖家数持续快速增长 . 12 图 14： 2018 年广告支出约占营销费用 38% . 12 图 15： Shopify 分地区营收情况 . 12 图 16：非北美卖家比重提高 . 12 图 17：各组群对收入的贡献情况 . 13 图 18： MRR 保持稳健增长 . 13 图 19： Shopify 不断增加对商户的服务 . 13 图 20：整体 GMV 规模高速增长 . 14 图 21：商家平均 GMV 逐年提高 . 14 图 22：平均单商户的收入贡献逐年提升 . 14 图 23：整体货币化率趋稳 . 14 图 24：营收拆分口径增速情况（ %） . 15 图 25： Shopify Payment 渗透率不断提升 . 15 图 26： Shopify 解决方案收入占比呈上升趋势 . 15 图 27： Plus 服务在整体商户的渗透率提升 . 15 图 28： Shopify 的分拆毛利率长期呈略微上升趋势 . 16 图 29： Shopify 商店提供的 App 快速增加 . 16 图 30： Shopify 商店的 APP 开发者收入迅速增长 . 16 图 31： Shopify 人效逐年提高 . 16 图 32： Shopify 期间费用率拆分情况 . 17 图 33： Shopify 毛利率尚未覆盖期间费用率 . 17 图 34：微盟集团（ 02013.HK）的收入构成情况（百万元） . 17 图 35：微盟集团（ 02013.HK）的客户流失率有显著降低 . 17 图 36：微盟集团（ 02013.HK）分产品毛利率情况 . 18 图 37：微盟集团（ 02013.HK） SaaS 业务每用户收入提升幅度较小 . 18 图 38：中国有赞（ 08083.HK）的收入构成（ 2018 年，百万元） . 18 图 39：中国有赞（ 08083.HK）历史商户情况 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易图 40：各板块月涨跌幅 （ %） . 19 图 41：按主题子板块涨跌幅 . 19 图 42：按市值子板块涨跌幅 . 19 图 43：主要电商公司月涨跌幅（截至美股 5.31 收盘） . 20 图 44：申万行业估值横向对比 . 20 图 45：零售行业历史估值， TTM 市盈率（整体法） . 21 图 46：社零总额、社零电商与百家零售同比增速（ %） . 21 图 47：广发零售行业指数、限额以上零售增速当月增速对比 . 22 图 48：社零分地区：城镇与农村同比增速 . 22 图 49：社零分类型：商品零售与餐饮同比增速 . 22 图 50：实物电商社零与累计同比情况 . 23 图 51：网购社零：吃 /穿 /用累计同比情况 . 23 图 52：电商累计同比增速、累计占比及基于广发零售指数的累计占比 . 23 表 1：亚马逊各品类扣点率情况 . 9 表 2： Shopify 的主要产品类型、功能、定价 . 11 表 3：各月社零分品类限额以上同比增速（ %） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易一 、月度专题 ： 海外巡礼系列之 Shopify 私域流量变现的“卖铲人” Shopify（ SHOP.N） 是一家 加拿大云服务公司，为 中小型企业 提供全渠道 云端商务平台产品 及附加增值服务， 2006年 首次上线。商户可以通过 Shopify平台在网页、移动设备、社交媒体界面、实体店铺等销售方式中搭建自己的电子商务渠道，实现多渠道统一管理；同时， Shopify提供库存管理、订单支付、物流配送、客户关系管理等多种服务。 图 1： Shopify发展历程 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 受益电商行业扩容、商家运营精细化，上市以来 Shopify营收保持高速增长： 2018年营业收入 10.7亿美元，同比增长 59.4%，是 2012年收入的 45倍。 作为 电商界 “卖铲子”的公司， Shopify既 可以 为 商户 提供一站式 自建站点 服务 挖掘私域流量 ， 也 能帮助卖家在亚马逊等平台更好地利用公域流量，并通过提供全渠道统一管理平台和各类增值服务适应多种客户需求，充分享受电商行业性的成长红利， 绕过前端电商、媒体等平台的流量竞争格局变动。 Shopify仍处于高速拓展市场阶段，暂未实现盈利，2018年 净亏损 6455.3万 美元（亏损率 6.0%） ，经营性现金流自 2015年起保持 正向，2018年为 932.4万美元 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易Shopify上市以来 PS（ TTM）中枢约为 18x。参考 Salesforce（ CRM.N，美国 客户关系管理 软件服务提供商） 的估值情况 ， FY2012-FY2015年 Salesforce收入增速保持在 30%以上， FY2016至今维持在 25%附近 ， PS估值倍数 大致 落在 8-10x区间 。考虑 云服务、软件服务 类业态在结束扩张期进入稳定运营状态后都表现出较强的盈利能力（ 根据 Salesforce财报， FY11年前 Salesforce净利率可达 4-10%， 上市以来经营性净 现金流 保持与收入 端 类似的增速 ； 依据亚马逊财报， AWS2018年营业利润率28.4%，已成为 其 利润马达 ）， 对 Shopify盈利 能力 的改善较为乐观 。 图 4： Salesforce上市以来 PS（ TTM）中枢约为 9x 图 5： Shopify上市以来 PS（ TTM）中枢约为 18x 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 （一） SaaS 赋能中小商户，掘金私域流量 Shopify为商户提供的 SaaS级服务 优势主要有二： 1）建站、运营成本 显著 低于完全自建，降低中小卖家的资金和技术门槛； 2） 统一 后台管理全渠道销售 ，提高运营效率 。 Shopify将商家所需的开店工具和数据部署在云端，简单易用、按需付费，商户无需关注店铺建设和运营的“水电煤”部署， 更加集中精力于销售环节 。 Shopify对商户赋能主要体现在三方面： 1）前端流量 ， Shopify店铺可于 Facebook、 Instagram等渠道传播推广 ，也可接入亚马逊等电商平台、各类 APP推广、实体店系统，公域、私域流量充分利用； 2）中后台 ，全渠道统一操作，共同处理订单、管理库存、管理客户关系； 3）配套服务 ， Shopify提供 金融、 支付、配送等 增值 服务 ， 2017年收购 Oberlo050100150051015202006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/03PS（ TTM，左） 市值（十亿美元，右）051015202530352015/05 2016/05 2017/05 2018/05 2019/05PS（ TTM） 市值（十亿美元）图 2： Shopify营收保持快速增长 图 3： Shopify尚处于亏损 但现金流健康 数据来源： 公司年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报， 广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业总收入（百万美元，左轴） YoY（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%-80-60-40-200202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润（百万美元，左轴）经营活动产生的现金流量（百万美元，左轴）净利率（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易后增加进货和供应链服务。 作为“卖铲子”的公司， Shopify一方面帮助商家自建独立站、掘金私域流量 ，一方面提供亚马逊 等 平台的开店支持 、与大平台共生，可以较稳定地享受电商行业的发展红利。 亚马逊平台流量成本高企 。 2018年，亚马逊自营交易规模达到 690亿美元、平台规模 1645亿美元，在全美电商市场份额高达 53%且市占率呈加速上升趋势，遥遥领先于第二名 eBay16%的水平，为网购最大 的流量入口。根据 Feedvisor2017年的调查， 商家入驻亚马逊 主要为获取流量和商品曝光，但在亚马逊一家独大的情况下，第三方卖家存在两方面挑战： 1）流量成本高： 商家 需付出 销售扣点（大多数品类扣点率为 15%） 、 服务费（专业版缴纳 39.99美元 /月的订阅费，个人版支付 0.99美元 /件的单件费用） 、 广告 产品（搜索直通车等，可选），三项叠加价格不菲。 2）马太效应利好头部商户，中小卖家经营难度大： 2017年， 72%亚马逊第三方商家年收入低于 25万美元 ，仅 5%超过 200万美元； 46%的商家销售高度依赖亚马逊渠道（ 占比 80-100%）。电商的搜索排序带来的马太效应将持续利好头部玩家，且中小卖家对公域流量的广告支付能力较弱，在大型电商平台中的经营环境中面临诸多挑战。 图 6： Shopify业务板块 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易表 1：亚马逊各品类扣点率情况 品类 扣点率（ Referral fees） 品类 扣点率（ Referral fees） 亚马逊设备配件 45% 装修工具 15% 礼品卡 20% 玩具 15% 珠宝 20%（ $250 以上的部分 5%） 视频 15% 鞋包眼镜 18%（ $75 以下 15%） 旅行配件 15% 服饰 17% 家电 15%（ $300 以下 8%） 书籍 15% 食品杂物 15%（ $15 以下 8%） 家居花园 15% 母婴（衣物除外） 15%（ $10 以下 8%） 厨房 15% 美妆 15%（ $10 以下 8%） 音乐 15% 个护 15%（ $10 以下 8%） 乐器 15% 家具家装 10%（ $200 以下 15%） 办公用品 15% 数码配件 8%-15% 户外 15% 手机 8% 软件 15% 个人电脑 6% 运动用品 15% 数据来源：亚马逊卖家中心，广发证券发展研究中心 私域流量成为价值洼地。 以社交媒体为代表的非电商场景拥有 更大流量 ，具备巨大的社交电商挖掘潜力； 以 Facebook与 Twitter为代表， 1Q19Facebook全球月活图 7： 亚马逊的电商市占率持续上升 图 8：商家入驻亚马逊的最主要理由为获得流量 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Feedvisor 2017， 广发证券发展研究中心 图 9： 72%亚马逊第三方商家 年收入低于 25万美元 图 10：约半数平台商家对亚马逊渠道高度依赖 数据来源： Feedvisor 2017， 广发证券发展研究中心 数据来源： Feedvisor 2017， 广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亚马逊平台 亚马逊自营 eBay 沃尔玛苹果 梅西 Best Buy 其他0% 20% 40% 60% 80%其他使用亚马逊的系统设施方便原有顾客购买使用 FBA服务吸引新消费者在大流量平台获得曝光增加销量全球商家选择亚马逊平台的理由0% 20% 40% 60% 80%$25万以下$25-50万$50-100万$100-200万$200-600万$600-1000万$1000万以上商家年收入0% 10% 20% 30% 40% 50%1%-20%21%-40%41%-60%61%-80%81%-100%亚马逊渠道收入占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易用户数达到 23.8亿、日活用户数 15.6亿， Twitter月活数量达到 2.6亿。 社交媒体中的用户交互改变了流量分发方式，定向推广、熟人传播、 KOL种草带货等方式建立的私域流量池将 降低商家引流成本、提高成交转化率。根据 Statista数据， 2018年美国网购用户中 18%发生过基于 社交 媒体的直接购买行为，尚处于成长阶段。 多渠道销售成为商家的占优策略， Shopify处于行业领先位置 。 16%入驻亚马逊的多渠道商家选择使用 Shopify，仅次于 eBay与自建网站；在私域流量 SaaS服务商中处于领先地位（ Bigcommerce、 Magento为相似竞争者）。按商家规模划分，年销售收入在 25-200万美元的商家对 Shopify的选择比例更高。 Shopify的服务依收费方式分为订阅解决方案（ Subscription Solution）和商家解决方案（ Merchant Solution）两类。按月 /年订阅的功能记为订阅解决方案，包含订阅的功能套餐和皮肤 /插件，实际提供服务时确认收入；增值服务类记为商家解决方案，主要构成为交易手续费（ Shopify Payments），也包括物流、其他交易服务、POS机销售，发生时确认收入。 当前 Shopify的产品分为 Shopify、 Shopify PLUS、 Shopify Lite三大类： 1） Shopify又细分为三个等级，针对不同规模和需求的中小商家； 2） Shopify PLUS为专业版服务，主要面向年销售 100万美元以上的企业，包含更多的定制化服务和企业内部系统对接服务，联合利华、凯利、 Allbirds为 PLUS产品的典型头部客户； 3） Shopify Lite则面向个人卖家，仅需 9美元 /月的订阅费用， Shopify（ 收购 Oberlo后为卖家提供直接进货渠道 ） 负责提供商品进货、订单与物流服务，商家仅需要完成推广分销，形成 S2B2C模式。 Shopify主要的订阅产品细分为三类： Basic Shopify面向初创企业，定价 29美元/月，具备一切开店运营的基础功能； Shopify、 Advanced Shopify分别面向 成长型企业 、扩展业务的成熟企业，定价 79、 299美元 /月 ，功能升级主要体现为更多的员工账户、更优惠的运 费及手续费率、高级经营分析报告。随着经营规模的过大，诸多Shopify商户选择升级产品与公司规模相适应。 图 11： 亚马逊第三方商家选择其他销售渠道的占比 图 12：不同规模 亚马逊第三方商家 的渠道选择 数据来源： Feedvisor 2017， 广发证券发展研究中心 数据来源： Feedvisor 2017， 广发证券发展研究中心 0% 20% 40% 60% 80%速卖通Magento新蛋BigcommercesearsRakutenJet沃尔玛实体店EtsyShopify其他自建网站eBay0%10%20%30%40%50%60%70%80%eBay 自建网站 Shopify Etsy 实体店 沃尔玛低于 $25万 $25-200万 $200万以上