机械行业2019年下半年投资策略：坚守价值，掘金隐形冠军.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 5 日 机械 坚守价值 ，掘金 隐形冠军 机械行业 2019 年 下半年 投资策略 行业 中期 报告 宏观背景： 贸易摩擦升温，在变化中坚守价值 从国际宏观经济来看， 中美贸易摩擦突生变化 ； 从国内宏观经济来看，今年以来社融增速平稳，大规模减税降费托底中国经济，我们认为应在全球及中国经济走势变化中坚守价值，自下而上寻找投资机会。 行业情况： 业绩趋稳，子行 业分化 从整个机械板块来看：（ 1）收入端：取决于下游固定资产投资，机械下游景气度分化，寻找预期好的赛道；（ 2）成本端：原材料价格 18 年供给侧改革处于高位， 19 年调整有望带来机械板块利润释放； 展望 2019 年 下半年 ： （ 1）补贴退坡掀波澜，难挡汽车电动化浪潮势，我们认为新能源汽车发展确定性较高，看好汽车电子自动化、锂电设备、电机电控 3 条主线。 （ 2） 工程机械 历经 2 年复苏 处于高位， 我们 预计 2019年增速将有所回落， 建议 关注 环保升级 影响 ；（ 3） 铁路 投资维持稳健，但细分行业仍有较好成长。（ 4）油气设备与油服行业由订单复 苏切换至业绩复苏。（ 5） 汽车检测是后市场黄金赛道， 受益于汽车保有量和年检频次提升、检测站民营化 ，行业长期稳定增长，我们看好龙头公司集中度提升。 投资建议： 推荐新能源汽车 、基建回升产业链 标的 掘金思路一 ：新能源汽车产业链推荐克来机电（布局博世核心产品，技 术优势显著） 、先导智能（ 锂电设备龙头，绑定国内外高端客户 ）； 掘金思路二 ：工程机械产业链推荐三一重工（受益工程机械复苏，公司经营优化）、中国龙工（低估值高分红，经营稳健）； 掘金思路三 ：铁路设备产业链推荐中国通号（铁路订单增速向上、拟登陆科创板）； 掘金思路四 ：油气设备与油服产业链推荐中集安瑞科（ LNG 容器龙头， LNG 船、储罐、罐箱等业务快速成长） ； 掘金思路五 ：自下而上推荐安车检测（汽车检测细分龙头，业绩高增长） 。 风险分析： 1、宏观经济 增速 下滑的风险； 2、研发推进不及预期； 3、产业发展不及预期； 4、 海外扩张不及预期。 5、贸易和汇率波动风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 603960 克来机电 24.80 0.37 0.69 1.03 67 36 24 买入 300572 安车检测 69.98 1.04 1.76 2.39 68 40 29 买入 300450 先导智能 27.89 0.84 1.20 1.58 33 23 18 增持 600031 三一重工 12.09 0.73 1.09 1.20 17 11 10 增持 3339.HK 中国龙工 2.02 0.27 0.36 0.42 6.7 5.0 4.3 买入 3969.HK 中国通号 5.12 0.40 0.49 0.62 11.3 9.2 7.3 买入 3899.HK 中集安瑞科 6.17 0.39 0.50 0.58 13.8 11.3 9.8 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 6 月 5 日 ；港股公司股价单位为港元 买入（维持） 王锐 (执业证书编号： S0930517050004) 010-56513153 wangrui3ebscn 陈佳宁 (执业证书编号： S0930512120001 ) 021-52523851 chenjianingebscn 贺根 (执业证书编号： S0930518040002) 021-52523863 hegenebscn 联系人 郑华航 021-52523865 zhenghhebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%0 5 - 1 8 0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 2 - 1 9机械行业 沪深 300 资料来源： Wind 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 贸易摩擦升温，在变化中坚守价值：从国际宏观经济来看， 中美贸易摩擦突生变化； 从国内宏观经济来看，今年以来社融增速平稳，大规模减税降费托底中国经济，我们认为应在全球及中国经济走势变化中坚守价值，自下而上寻找投资机会。 我们区别于市场的观点 1、新能源汽车在传统燃油汽车增速下滑的情况下继续保持快速增长，国外一线 车企电动化战略趋势明确，我们认为新能源汽车产业链发展的确定性较高，看好汽车电子自动化、锂电设备、电机电控 3 条主线 2、 工程机械经过 2 年多的复苏目前处于高位，预计 2019 年增速将有所回落， 我们 建议重点关注 环保排放政策（国三升国四）对挖机保有量的增量影响。 3、 铁路 设备 行业 投资 维持稳健，但部分细分产品仍有较快的需求增长。与14-15 年动车组为主线的高增长逻辑不同， 19-20 年铁路设备的主线为多业务协同增长、客货运加维保协同并进。 4、油气设备与油服行业由订单复苏切换至业绩复苏。 国内 LNG 需求快速增长， LNG 产业链景气上升。 5、 汽车检测是后市场黄金赛 道，受益于汽车保有量和年检频次提升、检测站民营化，行业长期稳定增长，我们看好龙头公司集中度提升。 投资观点 短期关注新能源汽车销量增加带来的汽车电子（含电机电控）、锂电设备增量，中长期看好汽车电动化、智能化趋势；另外，自下而上掘金 工程机械、铁路设备、油气设备与油服行业的 细分赛道隐形冠军。 综上： 掘金思路一 ：新能源汽车产业链推荐克来机电（布局博世核心产品，技术优势显著）、先导智能（ 锂电设备龙头，绑定国内外高端客户 ）； 掘金思路二 ：工程机械产业链推荐三一重工 （受益工程机械复苏，公司经营优化）、中国龙工（低估值高分红，经营稳健）； 掘金思路三 ：铁路设备产业链推荐中国通号（铁路订单增速向上、拟登陆科创板）； 掘金思路四 ：油气设备与油服产业链推荐中集安瑞科（ LNG 容器龙头，LNG 船、储罐、罐箱等业务快速成长）； 掘金思路五 ：自下而上推荐安车检测（汽车检测细分龙头，业绩高增长） 。 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 机械行业回顾和展望 . 5 1.1、 固定资产投资小幅回升，细分领域差异明显 . 5 1.2、 经营状况有所改善，子行业持续分化 . 6 1.3、 整体股价表现复苏，估值相对较高 . 7 1.4、 中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路 . 7 2、 掘金思路一：补贴退坡掀波澜，难挡汽车电动化浪潮势 . 8 2.1、 新能源汽车发展大势所趋 . 8 2.2、 后补贴时代，供应链内凸显产品性价比 . 9 2.3、 锂电设备下半场，把握龙头成长趋势 . 11 3、 掘金思路二：格局优化，迈向全球竞争力巨头之路 . 13 3.1、 工程机械格局深化，强者恒强 . 13 4、 掘金思路三：铁路设备细分行业仍有较好成长 . 15 4.1、 行业投资：总投资维持稳健，但设备投资存在上调潜力 . 15 4.2、 货运设备：政策推动投资拐点出现，设备采购将持续上升 . 15 4.3、 客运设备：动车组需求稳健增长，车辆大修市场快速成长 . 17 4.4、 城轨地铁：通车里程高增长，设备需求增长趋势确定 . 19 4.5、 维保更新：动车组大修迎来快速成长、 LKJ 设备开始升级替代 . 20 5、 掘金思路四：油服行业由订单复苏切换至业绩复苏， LNG 设备产业链需求潜力巨大 . 21 5.1、 2019 年原油供需紧平衡有望持续 . 21 5.2、 欧佩 克与俄罗斯预计将继续执行减产协议 . 21 5.3、 美国页岩油增产遇运输瓶颈 . 22 5.4、 国内 LNG 需求快速增长， LNG 产业链景气上升 . 25 6、 掘金思路五：汽车检测，后市场黄金赛道 . 28 6.1、 被忽视的后市场 “黄金 ”赛道 面对汽车市场“负增长”拐点，静待检测“花开” . 28 7、 重点公司 . 34 7.1、 克来机电 . 34 7.2、 先导智能 . 35 7.3、 三一重工 . 36 7.4、 安车检测 . 37 7.5、 思维列控 . 38 7.6、 英搏尔 . 39 7.7、 中国龙工 . 40 7.8、 中国通号 . 41 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 7.9、 中集安瑞科 . 42 7.10、 安东油田服务 . 43 8、 风险提示 . 44 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 机械行业回顾和展望 1.1、 固定资产投资小幅回升 ，细分领域差异明显 2019Q1 国内固定资产投资 小幅回升 ，累计同比增长 6.3%；分项来看，制造业投资增速放缓，房地产、基建投资及 采矿业 投资增速小幅抬高 , 房地产及 采矿业 投资增速提升较高 。 2019Q1 基建投资完成额累计同比增长4.4%，制造业投资累计同比增长 4.6%，房地产投资累计同比增长 11.4%，采矿业投资累计同比增长 14.8%。 图 1：固定资产投资增速放缓 图 2：固定资产各分项投资累计同比情况 024681012141618202014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02固定资产投资累计同比（ % ）-4 0-3 0-2 0- 1 0010203040502014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02基建投资（ % ） 房地产投资（ % ）采矿业投资（ % ） 制造业投资（ % ）资料来源： wind 资料来源： wind 在传统制造业去产能大环境下，各细分领域的制造业投资差异较为明显， 黑色金属冶炼及压延加工、石油、煤炭及其他燃料加工、仪器仪表制造、废弃资源综合利用 等领域投资力度较大， 1-3 月累计同比增长 均超过 15%；另一方面， 有色金属冶炼及压延加工 、 化学纤维制造业 、 烟草制品业 等 行业的投资力度明显较弱， 1-3 月累计同比减少均超过 10%。 图 3： 2019 年 1-3 月 制造业各细分领域投资差异较为明显 - 1 001020304050602019 年 1 - 3 月制造业固定资产投资累计同比（ % ）资料来源： wind 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.2、 经营状况有所改善，子行业持续分化 根据申银万国一级行业分类， 2019Q1 机械设备上市公司合计实现营业收入 2633 亿元、同比增长 10%，归属于上市公司股东的净利润 160 亿元，同比增长 19.4%。 图 4： 2012-2019 第一 季度 机械行业营收情况 图 5： 2012-2019 第一 季度 机械行业净利润情况 - 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Q 1营业收入（亿元） 增速- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Q 1归母净利润（亿元） 增速 ( % )资料来源： wind 资料来源： wind 机械行业细分领域差异较大，根据申银万国三级行业分类，可以看出2019Q1 营收规模除了印包机械、 机械基础件、机床工具、磨具磨料、楼宇设备、内燃机、农用机械、工程机械 有所下滑，其余子领域均有所提升；利润规模 除了内燃机、环保设备、磨具磨料、楼宇设备、 金属制品 有所 下滑，其余子领域均有所上升。特别是 机床工具领域受益于行业回暖 ， 利润增长速度较快 。 图 6： 2019Q1 各子行业营收增速情况 图 7： 2019Q1 各子行业归母净利润增速情况 - 5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 %纺织服装设备冶金矿采化工设备其它通用机械其它专用机械制冷空调设备重型机械铁路设备仪器仪表 环保设备金属制品 工程机械农用机械内燃机楼宇设备磨具磨料机床工具机械基础件印刷包装机械- 1 0 0 % 4 0 0 % 9 0 0 % 1 4 0 0 % 1 9 0 0 % 2 4 0 0 % 2 9 0 0 % 3 4 0 0 % 3 9 0 0 %机床工具制冷空调设备冶金矿采化工设备工程机械纺织服装设备机械基础件仪器仪表 铁路设备农用机械其它通用机械重型机械印刷包装机械其它专用机械金属制品 楼宇设备磨具磨料环保设备内燃机资料来源： wind 资料来源： wind 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.3、 整体股价表现复苏 ，估值相对较高 2018 年 机械行业整体股价疲软， 2019 年至今行情逐步复苏。 根据申银万国一级行业分类，年初至今（截止 5 月 31 日）机械设备指数 上涨 0.23%，在 28 个行业中排名 8 位。 图 8：各行业年初至今涨幅（截 至 2019 年 5 月 31 日） - 1 . 0- 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 0国防军工电气设备通信电子建筑装饰有色金属公用事业机械设备轻工制造钢铁计算机交通运输房地产纺织服装银行传媒建筑材料医药生物家用电器汽车采掘化工综合休闲服务商业贸易食品饮料非银金融农林牧渔年初至今涨幅（ % ）资料来源： wind 机械行业由于企业业绩波动较大，各个下游的成长性差异较大 ，截 至2019 年 5 月 31 日，机械行业市盈率（ TTM、整体法）为 45.4 倍，在 28 个行业中排名第 7，高于市场平均水平；细分领域来看 ， 农林牧渔、国防军工、通信、计算机、有色金属、电气设备、机械设备 板块估值较高。 图 9：各行业动态市盈率（截 至 2019 年 5 月 31 日） - 5 0- 3 0- 1 010305070901 1 01 3 0农林牧渔国防军工计算机通信有色金属电气设备机械设备轻工制造电子医药生物综合纺织服装休闲服务食品饮料公用事业汽车非银金融交通运输家用电器商业贸易化工采掘建筑材料房地产建筑装饰钢铁银行传媒市盈率 ( T T M , 整体法 )资料来源： wind 1.4、 中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路 展望 2019 年 下半年 ，面对传统制造业转型升级、新兴产业成长趋势，我们建议关注新能源汽车大趋势下的 汽车电子、电机电驱 、下游龙头电池公司持续扩产的 锂电设 备 ；关注行业格局深化、强者恒强的传统周期板块 ， 需求叠加环保淘汰、 设备 更新的 工程机械； 自下而上关注细分领域 检测行业。 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 掘金思路一： 补贴退坡掀波澜，难挡汽车电动化浪潮势 2.1、 新能源汽车发展大势所趋 新能源汽车的发展，近年来在全球范围内愈发地被重视。新能源汽车的发展，有望解决传统燃油车带来的环境污染问题。 2015 年 联合国气候变化大会 上， 德国、英国、荷兰、挪威，以及美国 18 个州等在内的国家和地区组成了 “零排放车辆同盟 ”，承诺到 2050 年，不再销售燃油车。 随后 ，荷兰、挪威、印度、德国、英国、法国等先后 公布了更为具体的 禁售 燃油车时间表 。在政策及技术的驱动下，新能源汽车已成为未来汽车工业发展的方向。 图 10：部分国家 禁售传统燃油车时间表 资料来源：产业研究院，光大证券研究所整理 我国新能源汽车市场维持高速增长。 2018 年全年国内新能源汽车累计销量为 125.6 万辆，同比增长 61.7%。其中，新能源乘用车销量 105.3 万辆，同比增长 82.0%；新能源商用车销量 20.3 万辆，同比增长 2.6%。在 2018年整体汽车市场低迷的背景下，新能源汽车依然维持高增长势头。 步入 2019年 ，新能源汽车产业不惧补贴下滑影响，保持稳步向前， 4 月实现销量 9.7万 辆，同比增长 18%。 图 11： 2016-2019 年我国新能源汽车单月销量（辆） 资料来源： 中汽协 ，光大证券研究所整理 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2.2、 后补贴时代，供应链内凸显产品性价比 新能源汽车行业补贴将在 2020 年以后完全取消，短期来看，补贴退坡将对车企带来经营压力， 但从长期来看，补贴门槛的提高及补贴制度的渐进退出有利于行业格局优化，龙头企业市场份额将有效提升。 双积分接棒补贴 ，政策风格由奖励式鼓励切换为 惩罚式要求，迫使包括合资在内的更多企业加大对新能源汽车产品的投入。双积分政策的实施优化产业供给侧结构，引导和带动市场消费节能和新能源汽车，推动汽车产业向节能减排的方向快速发展。 图 12：历年新能源乘用车补贴额（续航里程单位： km） 资料来源：工信部 ，光大证券研究所整理 从产业链角度来看，新能源汽车包括原材料、正极材料、负极材料、隔膜、电解液、电芯及 PACK、锂电设备、电机电控以及整车制造、充电桩、汽车租赁等环节。其中，原材料包括锂、钴等矿产资源；正 极材料、负极材料、电解液、隔膜等共同构成电芯及 PACK； 动力电池、驱动电机、电控三大系统是构成整车的核心部件 ；此外，整车制造、充电桩及运营、汽车租赁等共同构成新能源汽车产业链的下游。 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 13：新能源汽车产业链 资料来源： 光大证券研究所整理 电机控制器产品价格具备一定下行空间。 目前在我国电机控制器 成本占比中，最高的为功率开关器件，成本占比达到 44.4%。新能源汽车级上应用的功率开关，以 IGBT 为主，近年来受制于 IGBT 产能不足的制约， IGBT 价格出现连续上涨。伴随着英飞凌 IGBT 产能在 2020 年开始逐步释放，我们认为 IGBT 价格有望逐步下行。对比美国规划 2025 年电控成本构成，功率器件占比处于 25%以下，当前我国 功率器件成本 占比为 44%，我们预计 未来 有望趋于合理。 图 14：我国 电机控制器成本拆分 （ 2016 年） 图 15：美国规划 2025 年电控成本构成 资料来源： ANL 资料来源： Oak Ridge National Laboratory 除核心器件价格有望下降外，我们认为未来还有多种方式可实现电控的降本增效。 目前在新能源车电驱动总成内，电机、电控、减速箱以分离形式为主，未来三者有望高度集中，以“三合一”的形式，实现降低系统总重、提升功率密度、降本增效的目的。同时，电控系统也有望 采用部分组件非金属化降低系统重量和成本 ，推动新材料的应用。另外，在动力系统理解及经验的积累上，有望不断提升新型建模及优化方法，以此达到成本管理的目的。 正极材料 负极材料 电解液 正极材料 隔膜 动力电池 驱动电机 电控系统 其他零部件 充电桩 整车 汽车租赁 镍钴锰 /锂石墨 /锂 锂等 PP/PE 等 涂布机 卷绕机 激光焊接 检测系统等