军工行业2019年中期投资策略：业绩改善明显，国改进程箭在弦上.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 工业 | 军工 推荐 （ 维持 ） 业绩改善明显， 国改 进程 箭在弦上 2019 年 06 月 14 日 军工行业 2019年中期投资策略 上证指数 2882 行业规模 占比 % 股票家数（只） 56 1.5 总市值 （亿元） 6184 1.2 流通市值（亿元） 4539 1.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.3 13.9 -1.4 相对表现 -0.2 -0.6 1.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、军工行业信息周报 国资授权放权清单发布，授权经营体制改革再获推进 2019-06-10 2、军工行业信息周报 洪都航空披露资产置换方案，行业资本运作再加速 2019-06-02 3、军工行业信息周报 美对我军工行业封锁早已有之，行业改革有望加速推进 2019-05-26 报告回顾了国防军工行业的 2019 年上半年表现。我们认为，十三五后两年，随着五年军品周期进入后半段，行业订单有望加速释放 ，军工行业基本面有望加速改善；随着估值大幅回落，部分基本面稳定的优质标的已呈现出较强的安全边际。预计随着下半年国有资本投资运营公司试点推进、资产证券化有望继续加速等 ， 军工行业改革红利亦有望加速兑现。维持对行业的投资评级“推荐” 。 军工行业上半年整体表现弱于大盘，整体估值回落明显； 2019Q1 航空产业链标的净利润和经营性现金流入改善明显。 2019 年初至今，军工行业累计涨幅 16.92%，全行业排名第 12，跑输沪深 300 指数约 4.48 个百分点；个股上主机厂存在明显滞涨。目前行业动态市盈率仅42 倍，远低于十 年平均值 61 倍左右。从行业业绩上来看，基本面持续改善趋势明显， 2018年行业归母净利润同比增长 19.67%； 2019Q1 归母净利润同比增长 60.95%，全行业第 3。 公募基金军工整体配置比例继续下滑，仍处于自 2013 年以来的历史低位。 主动偏股型基金对军工行业重仓股持仓比例为 1.27%，环比下降 0.34 个百分点。行业 总持仓超配 0.74%，主动持仓低配 0.27%，均延续自 2018Q3 以来的下滑趋势，亦均处于历史低位。 国际形势空前复杂，地缘政治风云变幻。 中美贸易摩擦加剧的 实质是大国博弈。军工行业多年来面临美国严 格技术封锁和出口管制，仍需坚持全面自力图强； 2020 年台湾“大选“在即， 不排除岛内相关政党将“台独”作为冒险的方向，加之美国不断插手，如对台军售常态化等，台海局势依然复杂。 长远来看，唯有不断加强军事实力建设才是维护国家核心利益的根本保障。 国企改革持续推进， 军工企业工资总额和股权激励有望实质推进 。 改革国有资本授权经营体制方案出台，国有资本投资、运营公司在股权激励和资本运作等方面获支持 ； 国务院国资委授权放权清单（ 2019 年版）发布，进一步加大授权放权力度 。 军工企业工资总额和股权激励有望实质推进，激发企 业活力，催生业绩释放动力。 军工行业资产证券化大潮来临，有望贯穿全年。 资产证券化是混改的重要手段。从政策层面看，相关支持政策不断出台；从产业层面看，行业整体资产证券化率尚低，各大军工集团均有大量未上市优质资产；从产业推进层面看，洪都航空拟以航空零部件业务置换洪都集团导弹资产方案近日披露；此前，国睿科技资产重组获财政部批准，科研院所资产证券化标杆意义重大。 改革叠加成长。行业各项改革政策不断， 如 混改 与 军品定价机制改革 不断推进 ，有望持续提升军工行业活力和企业盈利能力 ， 另一方面， “十三五”后两年行业基本面有望持续 加速改善。 五年军品周期已进入下半程，行业订单有望加速释放，带来行业基本面持续好转。推荐重点关注积极推进改革的相关标的，及各大军工集团旗下资产证券化相关优质标的。强烈推荐：中航机电、中航科工、中航沈飞、中航飞机、中直股份、航发动力、中航电子、中航电测、中航资本 、中航光电 (电子 &军工联合 )等。其他关注： 1）船舶工业：中国船舶、中船科技； 2）船舶重工：中国动力； 3）中国电科：四创电子、国睿科技 (通信 &军工联合 )；4）兵装集团：利达光电； 5）航天科技：航天电子； 6） 民参军： 海兰信 、景嘉微 。 风险提示：国防装备订单交 付存在波动、 市场 大幅 调整 。 王超 010-57601716 wangchao18cmschina S1090514080007 岑晓翔 cenxiaoxiangcmschina S1090518090007 研究助理 钱佳兴 qianjiaxingcmschina 重点公司主要财务指标 公司名称 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 中航科工 4.41 0.22 0.24 0.27 16 14 2 强烈推荐 -A 中航机电 6.68 0.23 0.27 0.32 25 21 3 强烈推荐 -A 中直股份 39.60 0.87 1.04 1.31 38 30 3 强烈推荐 -A 中航沈飞 27.80 0.53 0.62 0.75 45 37 5 强烈推荐 -A 中航飞机 15.32 0.20 0.23 0.28 67 55 3 强烈推荐 -A 航发动力 22.40 0.47 0.54 0.70 41 32 2 强烈推荐 -A 中航电子 14.32 0.27 0.30 0.35 48 41 4 强烈推荐 -A 中航光电 32.09 1.22 1.13 1.40 28 23 5 强烈推荐 -A 利达光电 21.10 0.68 0.66 0.79 32 27 3 强烈推荐 -A 四创电子 44.70 1.62 1.47 1.71 30 26 3 强烈推荐 -A 国睿科技 14.81 0.06 0.25 0.29 59 51 5 强烈推荐 -A 中航电测 8.96 0.26 0.33 0.39 27 23 4 强烈推荐 -A 航天电子 6.10 0.17 0.20 0.23 31 27 1 强烈推荐 -A 中国动力 22.64 0.78 0.94 1.11 24 20 1 强烈推荐 -A 海兰信 12.08 0.29 0.40 0.50 30 24 3 强烈推荐 -A 景嘉微 39.67 0.53 0.63 0.84 63 47 5 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-100102030Jun/18 Oct/18 Jan/19 May/19(%)(%)军工 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、军工行业行情及业绩回顾 . 5 （一）国防军工行业行情回顾 . 5 （二）国防军工行业财务数据回顾 . 7 1、行业基本面持续改善趋势明显 . 7 2、行业代表性公司业绩总结与回顾 . 11 （三）公募基金军工持仓比例继续下滑，仍处历史低位 . 13 二、国际形势空前复杂，地缘政治风云变幻 . 14 （一）军工行业面临持续封锁，仍须坚持全面自力图强 . 15 （二）台海局势依然严峻，解放军绕台远海航行常态化 . 17 三、国企改革持续推进，授权放权有望释放行业活力 . 19 （一）改革国有资本授权经营体制方案出台，股权激励和资本运作获支持 . 19 （二）国有企业工资总额和股权激励改革等有望获得推进 . 23 1、国有企业工资决定机制改革 . 23 2、上市公司股权激励 . 24 四、军工行业资产证券化大潮来临，有望贯穿全年 . 24 五、军品定价机制改革有望提升行业盈利能力 . 29 六、投资逻辑及重点推荐标的 . 30 七、风险提示 . 37 图表目录 . 图 1：军工行业指数 2019 年初至今走势 . 5 图 2： 2019 年初至今中信行业分类涨跌幅 . 5 图 3： 2019 年初至今中信国防军 工子行业涨跌幅 . 5 图 4：军工行业代表性个股 2019 年初至今走势 . 6 图 5：军工行业总体估值水平大幅回调 . 6 图 6：各子行业估值水平分化 . 6 图 7： 2018 年成长性比较 . 9 图 8： 2019Q1 成长性比较 . 9 图 9：军工板块历年来收入增长情况 . 9 图 10：军工板块历年来净利润增长情况 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 11：军工板块历年来毛利率变化情况 . 9 图 12：军工板块历年来 ROE 变化情况 . 9 图 13： 2018 年军工行业整体现金流量净额同比下降（亿元） . 10 图 14： 2018 年军工行业经营、投资和筹资活动现金流量净额均同比下降（亿元） . 10 图 15：军工行业经营活动现金流量情况（亿元） . 11 图 16：军工行业经营性现金流量净额季度变化情况（亿元） . 11 图 17： 2018 年军工央企及国企净利润增速分布 . 13 图 18： 2019Q1 军工央企及国企净利 润增速分布 . 13 图 19： 2018 年民参军企净利润增速分布 . 13 图 20： 2019Q1 民参军企净利润增速分布 . 13 图 21： 2019Q1 公募基金军 工行业持仓环比仍在下降，处于历史低位 . 14 图 22： 2019Q1 公募基金军工行业持仓超低配情况处于历史低位 . 14 图 23：中美贸易摩擦 大事记 . 15 图 24：中美航空装备数量对比 . 17 图 25： 2018 年 台湾地区 “九合一 ” 选举结果 . 18 图 26：人民空军绕飞祖国宝岛 . 19 图 27：国有资本投资、运营公司 含义 . 20 图 28：国务院国资委授权放权清单（ 2019 年版）概况 . 20 图 29：中证军工龙头指数成分股编制办法 . 21 图 30：国新办解读改革国 有资本授权经营体制工作情况 . 25 图 31：国防军工上市公司座谈会召开 . 25 图 32：各大军工集团总资产口径资产证券化率（ %，亿元） . 26 图 33： 各大军工集团总收入口径资产证券化率（ %，亿元） . 26 图 34：军工行业历史 PE Band . 38 图 35：军工行业历史 PB Band . 38 表 1：行业代表性公司估值大幅回调且逐渐分化 . 6 表 2：航空产业链重点标的估值均有大幅回落 . 7 表 3：军工行业 2018 年归母净利润增速全行业排名第 5 . 7 表 4：国防军工行业（中信） 2018 年期间费用率情况 . 10 表 5： 2019Q1 航空产业链标的经营性现金流改善明显 . 11 表 6：行业重点标的业绩一览（单 位：亿元） . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 7：美国对我国出口管制政策演变历程 . 15 表 8：美国对我国不同领域出口管制情况 . 16 表 9：近期台海局势依然严峻 . 17 表 10：军工龙头指数 35 只成份股一览 . 21 表 11：航空工业集团以下属上市公司股份换购 ETF 基金情况一览 . 22 表 12：授权放权清单对于央企工资总额 管理相关内容 . 23 表 13：国资授权放权清单涉及股权激励相关内容 . 24 表 14： 2018 年以来央企军工相关上市公司实施股权激励情况 . 24 表 15： 2018 年以来，军工资产证券化不断加速 . 28 表 16： 部分军工集团关于资产证券化的推进计划 . 28 表 17： 军品定价机制变化历程 . 29 表 18： 国内 外总装类企业盈利能力对比 . 29 表 19：国内外分系统级供应商盈利能力对比 . 30 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、军工行业行情 及业绩 回顾 （一）国防军工行业行情回顾 2019 年以来 ， 市场 风险偏好有一 定 回升，同时行业政策利好不断出台， 军工 行业的市场 关注度 大幅 回升 ； 4 月中旬以来， 随着 市场整体调整，军工板块行情有所回落。截止目前， 年内 国防军工（中信）指数跑输 沪深 300 指数 4.48 个 百分点 。在 29 个中信证券行业分类中，国防军工板块 2019 年初至今的涨幅排名第 12。 2019 年 ，我们 一方面 看好 国防装备 采购加速推动行业基本面 持续 改善，另一方面看好政策催化下 ， 如 资产证券化加速、军品定价机制改革落地实施等带来国防 军工行业的 上升机会，坚定看好军工行业 19 年的超额收益。 图 1：军工行业指数 2019 年初至今走势 资料来源： Wind、招商证券（截至 6 月 14 日） 图 2： 2019 年初至今中信行业 分类涨跌幅 图 3： 2019 年初至今 中信国防军工子行业 涨跌幅 资料来源： Wind、招商证券（截至 6 月 14 日） 资料来源： Wind、招商证券（截至 6 月 14 日） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 4：军工行业代表性个股 2019 年初至今走势 资料来源： Wind、招商证券（截至 6 月 10 日） 从年内至今个股市场表现情况来看，以国防军工中信指数成份股为例，涨幅前五名个股分别为上海翰讯（ 139.46%）、天和防务（ 111.98%）、航天通信（ 79.62%）、中国应急（ 69.24%）、 钢研高纳 （ 62.21%），涨幅后五名个股分别为炼石航空（ -7.59%）、中航沈飞 （ -0.40%）、 金信诺（ -0.18%）、 华讯方舟（ 0.56%）、 中国动力（ 2.47%）。从整体上看，相对于板块整体和大盘，主机厂普遍存在滞涨情况，随着十三五后两年军品订单加速释放，主机厂有望迎来补涨行情。 截至 6 月 14 日，行业 PE 为 42 倍，已回落至接近 2013 年中行业水平。 虽然行业的绝对估值和相对估值仍然远高于沪深 300 平均水平，但从行业历史数据纵向来看， CS 国防军工行业目前整体估值仍 在历史 估值 中枢 以下。我们认为随着资本运作持续加速带来未来资产证券化预期兑现、军品定价机制 改革 进入落地实施阶段、军队装备升级换代和新型号进入批产等带来的盈利能力提升，行业估值将趋于合理。 图 5：军工行业总体估值水平大幅回调 图 6：各子行业估值水平分化 资料来源： Wind、招商证券 （截至 6 月 14 日） 资料来源： Wind、招商证券 （截至 6 月 14 日） 表 1： 行业代表性公司估值大幅回调 且逐渐分化 公司 简称 企业 分类 PE(TTM) 公司 简称 企业 分类 PE(TTM) 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2019/6/14 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2019/6/14 中航科工 航空工业 30 18 20 19 航发动力 航发集团 78 63 39 45 中航重机 航空工业 -36 32 27 21 中直股份 航空工业 63 67 45 45 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 中航机电 航空工业 54 40 30 27 海兰信 民参军 132 63 35 46 四创电子 中电科 86 54 43 28 中航电子 航空工业 67 52 40 50 航天电器 航天科工 42 34 26 28 航发控制 航发集团 140 75 52 57 振华科技 中电子 40 36 23 29 中国船舶 南船 -70 -14 -11 60 中国动力 北船 77 35 28 29 中国卫星 航天科技 98 71 48 62 内蒙一机 兵器工业 -536 24 32 30 航新科技 民参军 110 88 48 73 利达光电 兵器装备 259 184 49 31 中航 飞机 航空工业 92 111 64 74 航天发展 航天科工 96 57 35 32 景嘉微 民参军 138 135 88 80 中航电测 航空工业 83 50 26 32 洪都航空 航空工业 206 -131 174 83 中航光电 航空工业 31 39 30 32 光电股份 兵器工业 269 220 72 98 中航高科 航空工业 55 52 154 34 中国重工 北船 -98 127 85 125 航天电子 航天科技 44 42 27 37 中国海防 北船 -90 246 132 136 中航沈飞 航空工业 - - 37 40 国睿科技 中电科 68 51 114 246 资料来源： Wind、招商证券 以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落 。以历年 PE 和2019PE 预测值 对比来看，如 主机厂估值已由 2016 年的 70-200 倍回落至 40-60 倍水平，系统级配套商如中航机电和中航电子 分别回落至约 25 倍和 48 倍，零部件类企业如中航光电和航天电器估值 分别 约在 28 倍 和 24 倍 。 表 2： 航空产业链重点标的估值均有大幅回落 企业类型 名称 2016PE 2017PE 2018PE 2019PE(E) 主机厂 中航沈飞 239.5 69.0 52.2 44.8 中航飞机 142.5 99.2 65.7 54.7 中直股份 65.0 60.2 43.2 38.1 航发动力 71.6 63.1 45.9 41.5 中航科工 25.5 17.0 20.9 18.4 系统级配套商 中航机电 50.3 44.8 28.1 24.7 中航电子 70.9 44.4 47.6 47.7 零部件企业 中航光电 29.8 37.7 27.9 28.4 航天电器 41.4 31.1 25.6 23.8 资料来源： Wind、招商证券 （二）国防军工行业财务数据回顾 1、 行业 基本面持续改善趋势明显 军工行业 2018 年业绩改善明显，净利润增速全行业排名第 5。 从整体来看， 2018 年国防军工行业总体营收和归母净利润均实现同比增长，其中，营收同比增长 6.92%，归母净利润同比增长 19.67%，归母净利润增速远高于营收增速。在 29 个中信一级子行业中，国防军工行业 2018 归母净利润同比增长率排名第 5，且远高于沪深 300 整体水平。 军工行业 2018 年业绩 增长较快，主要是一方面由于军改影响逐渐消除，行业迎来恢复性增长；另一方面，随着五年军品周期过半，行业订单释放有所加速。 表 3：军工行业 2018 年归母净利润增速全行业排名第 5 行业 2018 同比增长率 行业 2019Q1 同比增长率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 收入 归母净利润 收入 归母净利润 建材 28.33% 60.68% 通信 3.10% 310.61% 石油石化 20.32% 55.43% 非银行金融 17.52% 72.03% 钢铁 12.74% 29.44% 国防军工 13.54% 60.95% 食品饮料 13.09% 24.60% 综合 27.01% 54.76% 国防军工 6.92% 19.67% 餐饮旅游 19.43% 54.68% 基础化工 10.08% 18.27% 计算机 11.09% 53.71% 餐饮旅游 21.93% 13.61% 机械 15.56% 29.36% 房地产 19.48% 9.83% 电力及公用事业 9.20% 23.87% 煤炭 9.51% 7.64% 电力设备 14.57% 22.75% 沪深 300 12.57% 6.51% 食品饮料 13.21% 21.39% 银行 8.26% 5.57% 房地产 21.36% 15.99% 建筑 10.09% 4.25% 建材 20.27% 14.60% 电力及公用事业 11.41% 0.06% 医药 17.98% 14.58% 商贸零售 5.96% -2.77% 建筑 13.26% 13.31% 医药 19.41% -4.25% 交通运输 8.44% 13.03% 轻工制造 16.14% -5.34% 沪深 300 12.83% 10.83% 家电 12.20% -14.14% 纺织服装 0.43% 10.68% 交通运输 13.48% -15.84% 家电 5.48% 7.29% 非银金融 2.69% -17.61% 银行 16.08% 6.26% 汽车 2.22% -18.97% 煤炭 8.93% 4.30% 电力设备 10.65% -26.54% 商贸零售 5.34% -4.95% 电子元器件 16.50% -30.56% 轻工制造 6.86% -11.03% 纺织服装 8.89% -35.88% 石油石化 13.01% -15.22% 通信 9.76% -38.43% 电子元器件 15.69% -15.42% 计算机 14.93% -54.13% 传媒 5.64% -22.75% 机械 15.16% -56.73% 基础化工 2.81% -23.89% 有色金属 7.54% -58.16% 汽车 -6.49% -24.69% 农林牧渔 8.50% -59.30% 有色金属 5.72% -35.79% 综合 6.69% -112.91% 钢铁 4.50% -43.08% 传媒 11.25% -144.18% 农林牧渔 7.68% -70.62% 资 料来源： Wind、招商证券 进入 2019 年，军工行业整体业绩改善更加明显， 2019Q1 国防军工行业归母净利润同比增长 60.95%，在 29 个子行业中位列第 3 名。 虽然考虑到军工行业的产品交付往往季节性较强，一季度对全年贡献占比较低，但本期业绩的大幅增长，也表明了行业基本面正加速改善。 特别是航空军工子行业营业收入同比增长 16.04%，归母净利润增速达61.59%，远高于 2018 年营业收入 7.85%的同比增速和归母净利润 1.88%的同比增速，虽低于 2017Q1 营收 23.61%的同比增速和归母净利润 79.04%的同比 增速，但在航空工业自 2018 年以来持续推进均衡生产的情况下，一季度基数亦在提高，表明航空军工子行业基本面正加速改善。 考虑到船舶制造子行业对军工行业整体财务指标的扭曲较大；兵器兵装行业正处于我国陆军换装和现代化机械化时期，对于新装备的更新需求推动子行业快速增长，但其成长及盈利能力情况波动相对较大。 航空子行业自 2015 年开始保持稳步增长，增长态势明确，步入 2019 年，航空主业高增长态势明显。航空子行业成分股以航空工业集团下属上市公司居多，航空工业集团的行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 军工资产证券化率较高，因此航空装备子行业更能代表军工行业 实际情况。 图 7： 2018 年成长性比较 图 8： 2019Q1 成长性比较 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 9：军工板块历年来收入增长情况 图 10：军工板块历年来净利润增长情况 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 11：军工板块历年来毛利率变化情况 图 12：军工板块历年来 ROE 变化情况 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 从费用情况来看， 2018 年国防军工行业（中信 ） 期间费用整体规模和费用率双降。 费用规模下降 3.69%， 其中，销售费用和研发费用同比分别增长 13.28%和 29.30%，财行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 务费用同比下降 46.81%，管理费用（不含研发费用 ） 同比下 降 17.20%。 2018 年， 行业 期间费用率 13.30%， 同比 下降 4.16%，各 子行业期间费用率均有所下降， 与 行业业绩同比明显改善情况相吻合。 表 4：国防军工行业（中信 ） 2018 年期间费用率情况 行业 费用 整体规模同比增长 期间费用率 期间费用率 同比 销售费用 率同比 管理费用 率同比 财务费用 率同比 研发费用 率同比 国防军工（中信） -3.69% 13.30% -4.16% -0.20% -3.39% -0.68% 0.10% 航空军工 13.69% 13.09% -1.68% -0.14% -2.00% -0.19% 0.64% 航天军工 -25.43% 14.85% -4.56% 0.04% -4.59% -0.65% 0.64% 兵器兵装 123.63% 10.85