华创债券信用价值思考系列之三：财务视角看比价优势行业.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2019-06-16） 财务视角看比价优势行业 华创债券信用价值思考系列之三 截止到 2019 年 6 月 5 日，以 1714 家非金融产业债发行人的 2018 年 财报数据作为分析对象，分别从盈利能力、周转能力、债务结构、现金流水平等方面，分析行业数据状况 ，挖掘具备信用利差空间行业。 从盈利增速和 ROE 水平看， 中上游周期性行业盈利持续改善，下游消费类行业盈利表现尚可， TMT 等成长性行业盈利增速下滑幅度较大 ， 房地产行业 盈利表现向好， 有色金属、建筑装饰、电气设备 行业 利润空间 有所 压缩 ； 从 债务水平 看， 资产负债率 上升或 下降 行业基本各占一半 ，资产负债率和盈利能力具有一定的相关性 ； 从应收和存货周转率看， 化工、采掘、建筑材料和钢铁等中上游周期性行业 和 休闲服务、食品饮料、家用电器等下游 消费类行业周转效率明显提升 ， 计算机、电子、通信、传媒、医药生物等 成长性行业 运营效率明显下降 ； 从 现金流净额看， 多数行业的现金流净额为正，但相对弱于盈利表现，有 16 个行业现金流净额为正， 10 个行业现金流净额为负 。 上游建筑材料、钢铁、采掘等产能过剩行业 后续随着相关政策的常态化，行业的供需格局相对稳定，推动行业维持高景气度的去产能政策红利或将淡化，叠加高基数效应，产能过剩行业的盈利和现金流增速将出现一定幅度的回落，目前建筑材料、钢铁、采掘等行业的行业利差处于历史低位，利差挖掘较为充分，行业内主体配置价值和交易机会的相对价值空间较小。 与基建相关度较高的机械设备行业和建筑装饰行业， 受益于今年年初地方债加速发行叠加专项债补充资本金政策的推进，行业景气度有望改善，目前行业利差横向比较处于中等水平，有一定的利差收窄空间。机械设备行业关注挖机、起重机、铲车等占比较高 的企业，建筑装饰行业关注基建项目订单占比较高的企业，但行业垫资占款拓展业务情况较为普遍，现金流状况不太乐观，因此在选择个券时需关注到发行人的现金流回流质量。 房企业绩分化较为明显，资质较好的房企业绩表现持续向好， 优质高等级资质房企项目储备区域分布相对分散，项目去化能力较优，融资渠道相对多元，信用风险相对较小，目前整体行业利差处于居中水平，在行业集中度不断优化过程中利差尚有一定的挖掘空间，对于中低资质房企，由于其业绩将进一步分化，优先考虑土地储备和在建项目多在去化压力相对较小的一二线城市的主体，房企下沉资质依 然要保持谨慎。 受商誉减值和贸易摩擦等影响，传媒、电子、通信、计算机等成长性行业 整体受到压制，净利润水平下滑幅度较大，由于 2015 年和 2016 年是外延式并购的高峰期， 3 年的业绩承诺期将在 2018 年和 2019 年兑现，因此 2019 年 TMT等成长性行业依然面临较大的商誉减值压力，叠加中美贸易谈判前景仍 扑朔迷离 ， TMT 板块景气度改善的时点尚不明朗，且行业利差空间多数在 200BP 以上，信用风险较高，行业能够参与的机会相对较少。 食品饮料、家用电器、休闲服务等大消费类行业 净利润同比增速出现上行，行业 ROE 整体表现尚可， 现金流质量基本和盈利水平匹配，需求端相对平稳，受周期波动较弱，食品饮料、家用电器、休闲服务行业利差整体居中偏高，存在一定的挖掘空间，行业内发债主体不多，基本是行业内细分领域的龙头企业，有一定的参与机会。 后续随着 2018 年年报披露工作结束，迎来年报问询函公开的集中期， 多家过去资质尚可的发债企业均收到年报问询函，关注年报问询函回复结果对相关债券估值冲击，同时在 6 月、 7 月和 8 月迎来评级调整的高峰期，投资者及时做好持仓债风险排查工作并警惕主体评级下调风险，对于净利润改善、 ROE 相对较好或者资产负债率较低的行业，抵 御年报问询和评级下调等信用风险事件冲击的安全边际较优，可予以考虑。 风险提示： 年报问询和评级调整过程中 ，问题企业增多， 信用风险事件频发。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：陈甲 电话： 010-66500801 邮箱： chenjiahcyjs 原油真的存在供给缺口吗？ 基于伊朗产量不断下降对供给影响的情景测算 20190530 2019-05-30 【华创固收】下修博弈面面观 华创债券可转债研究手册系列之二 2019-05-31 “接管事件”后， 6 月资金面怎么看？ 华创债券 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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 中上游周期性 盈利 表现向好 ，下游部分成长性行业业绩转弱 截 至 到 2019 年 6 月 5 日，我们以 Wind 中所有的存续信用债为样本数据，包括 中票、短融、企业债、公司债和定向工具等五个品种 ，按照发行人名称为筛选标准剔除重复项，得到 3576 家债券发行人主体，不考虑城投、银行和非银等行业的债券发行人，同时剔除暂无 2018 年年报的债券发行人， 仅考虑非金融产业债主体， 共计有 1714 家非金融产业债发行人公布了 2018年年报财务数据 ，因此我们以 1714家 非金融产业债发行人的财报数据作为分析对象，分别从盈利能力、周转能力、 债务结构 、现金流水平等方面，分析行业数据状况。 （一） 行业 盈利 增速表现分化，中上游行业仍维持高景气度 中上游周期性行业盈利持续改善，下游消费类行业盈利表现尚可， TMT 等成长性行业盈利增速下滑幅度较大。2018 年 26 个行业中， 净利润同比增长和同比下滑的行业 基本 占一半 ， 分行业来看 ， 受商誉减值影响，传媒、 电子、通信、 计算机等行业 净利润水平下滑幅度 较大 ， 2018 年净利润水平分别为 -0.3 亿元、 4 亿元 、 9 亿元 和 3 亿元 ，同比增速大幅下滑至 -106%、 -51%、 -42%和 -36%等水平， 轻工 制造、农林牧渔 、纺织服装、交通运输等行业 净利润增速同样出现明显下滑 。 中上游建筑材料、钢铁、化工、采掘、机械设备等行业净利润同比增速出现明显上行， 2018 年净利润水平分别为 35 亿元、 43 亿元、 19 亿元 、 21 亿元 和 23 亿元 ，同比增速大幅 上升 至 101%、 25%、 38%、 25%和 15%等水平 。休闲服务、食品饮料、商贸零售等大消费类行业净利润同比增速同样出现上行， 2018 年净利润水平分别为 5 亿元、 16 亿元、 14 亿元，同比增速大幅上升至 53%、 16%、 21%等水平。 图表 1 各行业 2018 年平均净利润水平和同比 表现 资料来源： wind、华创证券 2018 年 多数行业营业收入 同比 增速为正，其中 24 个行业营收增速为正，仅 2 个行业的营收增速为负。 休闲服务、建筑材料、房地产、农林牧渔、计算机、化工等行业 营收增幅超过 30%，轻工制造和国防军工两行业的营收增幅为负。采掘、钢铁等上游 过剩产能行业营收增速不高，但企业平均营收规模较大， 2018 年钢铁、煤炭平均营业收入分别为 943 亿元、 562 亿元。 电子、通信、传媒和医药生物等行业营业收入增速为正，但净利润增速水平明显下滑， 表明 资产减值损失科目 对利润总额的影响较为明显。 -150%-100%-50%0%50%100%150%-505101520253035404550建筑材料休闲服务化工房地产钢铁采掘家用电器综合商业贸易建筑装饰食品饮料机械设备公用事业汽车国防军工电气设备医药生物交通运输纺织服装有色金属计算机通信电子农林牧渔轻工制造传媒净利润 净利润同比增速（右）债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 各行业 2018 年平均营业收入水平和同比表现 资料来源： wind、华创证券 下游 TMT、医药生物等高科技成长行业 整体 盈利水平有所下降， 一方面 或是 受到 2018 年 中美 贸易争端 影响，通信电子等 TMT 板块整体受到压制，行业景气度水平 走弱 ，另一方面是在 2018 年 11 月证监会发布了会计监管风险提示第 8 号 商誉减值，严格商誉减值监管 ， 因此 受 商誉减值政策 影响 ， TMT、医药板块的企业普遍大量计提商誉减值准备，造成账面陡增大规模的资产减值损失 ，侵蚀盈利水平 。 上游产能过剩行业盈利能力继续向好，主要在于上游过剩产能行业继续受供给侧改革利好影响， 行业景气度依然较高， 相对于下游高科技行业和大消费类行业，企业整体资产规模和生产规模较大，在行业景气度提升、供需格局明显改善的情况下，产品利润空间增加，在规模优势的推动下净利润规模有所扩大。 建筑装饰 、机械设备等中游行业净利润的改善或受益于基建 稳经济 等逆周期调节政策的出台，行业内相关企业 2018 年订单数量增多，推动公司业绩的改善。 下游大消费类行业的需求相对稳定，行业的周期性特征较弱，净利润水平有所改善。 2018 年 房地产行业的净利润 同比 增速达到 28%， 营业收入同比增速达到 20%， 行业平均净利润规模 和平均营业收入 同样相对较大， 分别 达到 45 亿元 和 326 亿元 ， 行业整体延续 2017 年以来棚改货币化以来景气度相对较高的状态。另外， 发债的房地产企业整体营业收入增速和净利润增速远高于商品住宅销售金额 10%左右的 增速 水平，表明房企资质或将出现分化， 资质较好的房企业绩表现持续向好，后续随着“棚改”的逐渐退出 ，三四线城市的房地产市场库存去化压力增加，在不同城市布局的房企业绩表现将进一步分化。家用电器行业净利润同比增速为 23%，营业收入同比增速达到 29%，平均净利润水平也相对较高，达到 30 亿元，行业业绩表现尚可，主要是家用电器行业发债企业数量较为有限， 格力电器对行业整体的利润带动作用较为明显。 （二） 下游盈利空间受到压制，中上游盈利空间平稳或继续向好 中上游行业 销售净利率 水平继续改善，多数下游行业 销售净利率 水平有所压缩。 从 销售净利率 角度看， 10 个行业的 销售净利率 水平 同比上升， 16 个行业的 销售净利率 水平同比下降，具体来看，建筑材料、钢铁、采掘、化工、机械设备等中上游行业利润水平较去年同期上升， 下游行业仅房地产、休闲服务 、食品饮料 和商业贸易等行业的利润水平上升。走势幅度相对较大的行业有建筑材料 、钢铁、采掘、房地产和化工等行业， 销售净利率 水平的上升幅度超过 0.15 个百分点，中上游行业 销售净利率 上升， 主要是供给侧改革政策维稳，相关产品价格依然保持相对较高位，后续需关注供给侧改革政策力度的边际变化对上游大宗商品库存变动影响，进而传导至相关产品价格的波动。上游原材料 成本上升使得电力等公共事业、交通运输等行业的 销售净利率 水平压缩， 如煤炭等采掘行业的 销售净利率 上升 0.18 个百分点， 导致下游电力等公共事业销售净利率下降 0.5 个百分点。 下游休闲服务和食品饮料行业 销售净利率 小幅上行，或与下游需求相对稳定 ，叠加降税减费等刺激消费政策出台 相关。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001000休闲服务建筑材料农林牧渔计算机化工家用电器综合医药生物公用事业房地产采掘商业贸易食品饮料机械设备钢铁交通运输电子建筑装饰电气设备汽车纺织服装通信有色金属传媒轻工制造国防军工营业收入 营业收入同比增速（右）债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 销售净利率 表现较差的行业多数是下游 行业，另外 有色金属、建筑装饰、电气设备等 部分 中上游行业 销售净利率 水平明显下滑 。 下游行业中销售净利率表现弱于 2017 年，一方面是需求端明显下行或持续低迷的行业，如汽车，纺织服装、农林牧渔、轻工制造等行业，另一方面是受 2018 年 11 月商誉减值新规政策出台影响，部分下游成长性行业如传媒、医药生物、电子、通信、计算机等受政策冲击影响较大，主要是行业内企业多是轻资产运营，通过大量外延并购做高估值，并带有业绩承诺，导致其商誉占比较高，在新规政策下商誉计提减值对行业内公司业绩产生较大负面影响。 有色金属、建筑装饰、电气设备等 部分 中上游行业 利润空间压缩。 有色金属行业的发债主体主要是铜和铝的生产加工企业，铜和铝产能过剩严重，铜价和铝价自 2017 年 10 月以来处于震荡下行态势， 因此 2018 年有色金属行业销售净利率 空间较 2017 年有所收窄。建筑装饰行业受益于基建 作为 逆周期调控 的 重要抓手 ，行业内新增订单和项目储备有所增加，营业收入和净利润同比增速向好，但行业议价能力较低、垫资业务属性强，应付应收账款均受到上下游的挤压， 销售净利率 空间依然较窄。电气设备行业的发债主体多以新能源发电及相关产业链的企业居多，如光伏电 站及相关上游单晶硅和多晶硅制造企业， 风电企业及上游风片、齿轮箱制造企业，以民企为主，现阶段 新能源发电 还难以实现平价上网，依赖补贴，且新能源电站前期投资规模大、资金回流周期长、国家能源补贴 资金到位 的滞后性、新能源补贴持续退坡等行业特性和政策属性影响，导致行业 现阶段 整体的景气度相对较低，利润空间受到压缩。 图表 3 各行业 2018 年销售净利率水平和同比表现 资料来源： wind、 华创证券 ROE 的行业表现和销售净利率的表现大体相同， 2018 年发债企业的各行业盈利水平有所弱化。 10 个行业的 ROE水平同比上升， 16 个行业的 ROE 水平同比下降， 2017 年所有行业的平均 ROE 水平为 7.7%， 2018 年所有行业的平均 ROE 水平为 6.5%，行业平均 ROE 水平下降了 1.2 个百分点，建筑材料、家用电器、房地产、钢铁的 ROE 水平在10%以上，除了有色金属行业外，建筑材料、化工、钢铁、采掘等产能过剩行业 ROE 水平均有明显的提升，建筑材料行业的提升幅度最大，达到 5.5 个百分点，且从纵向维度看，近两年产能过剩行业的 ROE 水平呈现上升趋势，传媒行业是唯一一个 ROE 为负值的行业，同比也是下行幅度最大的行业，下行幅度超过 6 个百分点。 -6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%房地产建筑材料综合家用电器电气设备休闲服务汽车公用事业钢铁机械设备食品饮料医药生物采掘轻工制造建筑装饰交通运输纺织服装国防军工化工商业贸易通信有色金属电子农林牧渔计算机销售净利率 销售净利率变动（右）债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 各行业 2018 年 ROE 水平和同比表现 资料来源： wind、 华创证券 （三） 消费类和周期类行业 资产负债率 多是下行，下游成长性行业明显上行 2018 年各行业资产负债率出现明显分化， 有 12 个行业 资产负债率下降， 14 个行业资产负债率上升 ， 其中 建筑材料、休闲服务 、 钢铁 、家用电器、公共事业、食品饮料 等行业的 资产负债率降幅较大， 下降空间在 1%至 5%区间，计算机、农林牧渔、医药生物、电子 、传媒 等行业资产负债率上升明显，上升空间在 2%至 8%区间， 可以看出资产负债率同比下降或上升的行业，通常是净利润同比增加 或减少 的行业，资产负债率和盈利能力具有一定的相关性，主要在于盈利能力较好的 行业景气度相对较高，能够通过自身经营现金流偿还有息债务，降低负债水平。 图表 5 各行业 2018 年资产负债率的同比变化 资料来源： wind、 华创证券 多数行业长期资本负债率下降，或与 2018 年长债发行难度较大相关。 从长期资本负债率 角度 看，长期资本负债率表示的是非流动负债在非流动负债和股东权益中的比重， 反映的是 企业的长期资本结构中债务 的比重， 有 17 个行业的长期资本负债率下降 且多数行业的降幅超过 2.5%的幅度 ， 9 个行业的长期资本负债率上升，其中国防军工、 轻工制造、家用电器、房地产、农林牧渔、机械设备等行业的长期资本负债率降幅超过 3%， 或主要是 在 2018 年信用违约频发的市场环境下，投资者对拉长久期的策略较为谨慎，发行人为顺利完成债务融资，迎合市场偏好，债务融-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%建筑材料家用电器房地产钢铁医药生物机械设备食品饮料化工建筑装饰综合汽车电气设备商业贸易采掘休闲服务纺织服装公用事业非银金融轻工制造国防军工有色金属计算机农林牧渔电子通信交通运输传媒ROE ROE变动（右）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%50%55%60%65%70%75%80%85%建筑材料休闲服务家用电器钢铁公用事业食品饮料机械设备汽车纺织服装国防军工商业贸易轻工制造通信有色金属综合采掘交通运输电气设备房地产化工传媒建筑装饰电子医药生物农林牧渔计算机资产负债率同比变化（右） 2018 2017债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 资的期限结构偏向短期化， 这样会导致 短债长用的情形， 也反映出企业发行长债较为困难，叠加前期债务逐渐到期，债务期限结构偏向短期化， 体现在发行人财务报表中， 相比于 2017 年的财报， 多数行业的 长期资本负债率下降 。 图表 6 各行业 2018 年长期资本负债率 的 水平和同比表现 资料来源： wind、 华创证券 多数行业的短期有息债务比重有所提升，债务期限结构存在一定的期限错配，关注或存在流动性风险。 17 个行业的短期有息负债占整个有息负债的比重有所增加， 9 个行业的比重有所下滑。分行业看，商业贸易、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、医药生物、机械设备、钢铁、汽车等行业的短期债务比例超过 60%，其中商贸、农林牧渔、轻工制造、医药生物等行业的负债期限结构不匹配的问题相对突出。商业贸易行业由于其垫资供货的业务属性，货物周转速度较快，短期资金需求量较大，导致短债占比一直相对较高。 农林牧渔行业的发债企业多是地方农垦集团，均是地方国企，政策依赖度较强，行业内的民企在细分领域的集中度较低，如养猪行业龙头温氏股份市占率仅 2.8%，前十大养猪企业的市占率仅为 6.9%，且受猪周期波动明显，总体来看行业内企业的偿债能力较差 。 轻工制造行业发债企业多是造纸企业，民企发行人相对集中，因此农林牧渔和轻工制造行业内的企业发行长债的难度较大。汽车、医药生物行业的发债企业多是从事相关产品的贸易流通业务，制造研发特征不强，更多是经销流转的属性，如医药生物行业中的发债大户康美药业是从事中药材及饮片的贸易业务，基本不涉及医药产品的研发 ，其存续债品种多是超短融和短融 。钢铁、机械设备等行业的固定生产线等重资产比重较高，行业内重资产特征较为明显，通常以长债为主 ，而短期有息负债占比较高或存在一定的流动性风险。 图表 7 各行业 2018 年带息负债 /总资产比重的水平和同比表现 资料来源： wind、 华创证券 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0%10%20%30%40%50%60%交通运输公用事业计算机电子采掘建筑装饰房地产综合有色金属商业贸易化工休闲服务传媒钢铁食品饮料电气设备汽车机械设备国防军工建筑材料轻工制造农林牧渔纺织服装医药生物通信2018年长期资本负债率 长期资本负债率同比变化（右）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%10%20%30%40%50%60%家用电器休闲服务计算机房地产建筑材料传媒商业贸易建筑装饰公用事业钢铁食品饮料机械设备综合化工纺织服装采掘交通运输电气设备汽车电子通信农林牧渔医药生物轻工制造有色金属带息债务 /总资产 带息债务 /总资产的比重变化债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 各行业 2018 年短期有息负债 /有息负债的比重水平和同比表现 资料来源： wind、华创证券 （四） 周转率 提升和盈利改善 相关性较高， 周期和消费行业运营效率提升 上游周期类行业和下游消费类行业的运营效率有所提升，部分下游行业有所降低。 多数上游周期类行业周转效率明显提升 ， 从应收账款周转率看 ， 化工、采掘、建筑材料和钢铁等中上游周期性行业 景气度提升，盈利能力的持续改善，带来 2018 年周转率较上年分别提升 3.8 次、 2.5 次、 2.5 次和 0.1 次，周转效率 明显 提升 ； 休闲服务、食品饮料、 家用电器、 商业贸易等下游 消费类 行业 需求端相对稳定，受周期性波动影响较弱，叠加降费减税等刺激消费政策的逐步出台，消费板块的整体盈利能力 有所 改善， 应收账款周转效率分别提升 4.9 次、 2.1 次、 2 次、 1.7 次 ； 医药生物、传媒、电子、计算机、通信等成长性行业 或受贸易摩擦和商誉减值政策影响， 应收款周转效率较上年分别降低了 0.4 次、 0.4 次、 0.4 次、 0.3 次和 0.1 次 。 有色行业或受行业景气度下降影响，行业平均净利润增速下滑 30%左右水平，应收账款周转率下滑幅度最大，减少了 3.7 次 。 从存货周转率来看， 家用电器、 农林牧渔、 公共事业、 休闲服务、食品饮料等下游行业存货周转效率提升，分别较上年提升 2.2 次、 1 次、 1 次、 0.9 次和 0.3 次，运营效率提升；建筑材料、采掘、化工、建筑装饰、钢铁等 中上游周期 行业的 存货周转效 率同样有所提升，分别较上年提升 2.3 次、 1.4 次、 1.2 次、 0.9 次和 0.3 次； 计算机、电子、通信、传媒、医药生物等成长性行业对比去年分别下降 2.2 次、 0.8 次、 0.7 次和 0.3 次，运营效率明显下降。 图表 9 各 行业 2018 年 应收账款周转率和存货周转率 同比 变化 资料来源： wind、 华创证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%25%35%45%55%65%75%85%商业贸易农林牧渔计算机国防军工轻工制造纺织服装通信医药生物家用电器机械设备交通运输电气设备电子房地产食品饮料综合建筑装饰传媒有色金属采掘公用事业钢铁化工汽车休闲服务建筑材料占比变化（右） 2018年短期有息负债占比 2017年短期有息负债占比-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0休闲服务化工采掘建筑材料食品饮料家用电器交通运输商业贸易建筑装饰综合电气设备轻工制造汽车机械设备农林牧渔钢铁国防军工通信纺织服装计算机公用事业电子传媒医药生物房地产有色金属应收账款周转率变化 存货周转率变化债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 由于各行业间的业务模式差别较大，行业间的周转率横向比较的可比性相对较差，一般是通过纵向比较同一行业不同年度的周转率的变化，例如房地产行业的存货会计科目中主要是开发土地、开发成本和已完工待售的开发商品，城投的存货会计科目中主要是土地开发成本、基建成本等，导致 房地产、城投 行业的存货规模很大，占比较高，存货周转率低于多数行业 ， 2018 年地产行业运营效率指标有所下降，应收账款周转率下降 1.2 次，存货周转次数基本不变 ，总资产周转率小幅提升了 0.01 次 总资产周转率 的变动特征和存货周转率、应收账款周转率基本相同， 同样 基本是 休闲服务、 家用电器、食品饮料等大消费行业和 化工、 建筑材料、钢铁、建筑装饰等中上游周期性行业的周转效率有所提升，计算机、电子、传媒等成长性行业的总资产周转效率有所下降。 图表 10 各行业 2018 年总资产周转率的水平和同比表现 资料来源： wind、 华创证券 （五） 现金流 表现弱于盈利表现，多数行业现金流净额转弱 2018 年多数行业的现金流净额为正，但相对弱于盈利表现， 有 16 个行业现金流净额为正， 10 个行业现金流净额为负。从行业现金流净额变动表现看， 多数行业 现金流净额转弱，表现差于净利润变动 ，仅有 7 个行业现金流净额好于 2017 年， 19 个行业现金流净额表现同比有所 走弱，但现金流净额整体走弱幅度相对较小， 具体来看， 房地产、家用电器、建筑材料、轻工制造、计算机等行业现金流净额同比明显好转 ，通信、交通运输、电子、汽车、食品饮料和纺织服装等行业的现金流净额同比有所 走弱 。 房地产行业主要是受益于房地产企业销售端增长仍相对较快，经营端现金流回流较快， 而且在下半年信用环境收缩背景下，房企拿地节奏有所放缓，叠加碧桂园房地产施工项目现场频发安全事故导致房企整体的开工节奏放缓，投资端现金流支出放缓，导致行业整体现金流状况整体改善。 家用电器行业发债企业相对较少，受格力电器影响较大，格力电器 2018 年现金流净额大幅提升至 269 亿元 。 建筑材料和钢铁主要受益于盈利较快增长，带来现金流的改善 。 轻工制造净利润表现较差但现金流表现较好，表明行业倾向于控制营运资本支出。 通信、电子等下游成长性行业受 贸易争端影响，板块整体受到压制，景气度相对较低，现金流大幅下调 。 汽车行业近年来 销售端的持续低迷，行业景气度明显下滑，净利润和现金流 增速大幅下修 ， 近期各地逐步取消“汽车限购”政策，或将有利于提振汽车消费。 纺织服装 和 航运等 交通运输 行业 多年来行业产能过剩，需求端持续低迷，行业景气度持续维持低位，整体净利润和现金流表现较差 ， 食品饮料 盈利表现较好但现金流表现较差，或主要是扩张存货、应收款导致 盈利变现质量较差。 -0.2-0.1-0.10.00.10.10.20.20.00.20.40.60.81.01.2休闲服务化工建筑材料农林牧渔家用电器钢铁纺织服装建筑装饰轻工制造商业贸易医药生物公用事业电气设备食品饮料汽车房地产非银金融综合通信机械设备交通运输传媒采掘国防军工电子有色金属计算机总资产周转率 总资产周转率变化 （右）