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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 环保行业 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 2019年 1 月 31 日，上海市通过了上海市生活垃圾管理条例 ，正式将垃圾分类处理纳入法律范畴， 该条例将于 2019 年 7月 1 日起施行。 核心观点 生活垃圾分类管理 纳入法律条例范畴有助于加快推广普及。 早在 2000 年，我国就提出垃圾分类试点，当时 建设部下发关于公布生活垃圾分类收集试点城市的通知（建城环 200012 号），确定将北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、厦门、桂林八个城市作为生活垃圾分类收集试点城市 ，但由于诸多环节变通障碍，如今 20 年过去，垃圾分类工作未能实现大规模有效开展。此次上海市出台垃圾分类管理条例，在行政上加 以强制措施有助于加快推动垃圾分类综合管制进程，垃圾分类工作有望取得实质性进展。 垃圾分类上海模式孕育 75.56 亿市场规模 （前端垃圾分类督导费用 11 亿 +垃圾转运环节 8.04 亿 +湿垃圾处理环节 56.52 亿） 。 上海目前主要推崇“点 -站 -场”模式，同时结合两网融合，即小区分类，中转站收集，分拣中心分选收集再生资源的模式。在该模式下，以镇为单位或街道为单位推广。 前端垃圾分类 环节： 小区按每户 200 元进行补贴（或者物业承担），引进督导员监督居民垃圾分类工作，根据小区垃圾投放点设置 情况 ，每位督导员可覆盖 300-500 户， 全市 550 万户对应需求规模为 11 亿元。 中端 垃圾转运环节： 涉及到干、湿垃圾分运，垃圾清运车辆需求增加 50%以上 ，上海市目前垃圾清运车 3000 辆 ，预计新增专门的湿垃圾清运车 1615辆，对应采购额 4.85 亿元 。上海日产生活垃圾 2.5 万吨，其中湿垃圾 8750吨，中转运输费用 100 元 /吨，对应 年 运输费规模 3.19 亿元 。 末端 湿垃圾处理环节： 我们 假设 湿垃圾处理 项目 平均 投资 额为 50 万元 /吨，假设湿垃圾 处理 费用 400 元 /吨，则湿垃圾处理市场规模将达到 12.78 亿元 ，设施投资规模将达到 43.75 亿元。 以上海模式向全国城市人口推广，分类带动市场规模超过 1960 亿元。 假设将上海模式普及到 全国约 5 亿 垃圾分类 人口， 2017 年全国城市环卫车数量 22.8万辆，复合增速 10.25%；实现城市生活垃圾清运量 2.15 亿吨，复合增速3.08%，我们预计 2019 年城市环卫车数量达到 27.7 万辆，其中清运车占比49%， 即 13.58 万辆， 需新增湿垃圾清运车 7.31 万辆，垃圾清运量达到 2.29亿吨，其中湿垃圾清运量达到 8000 万吨。那么对应 250 亿元前端分类督导费用需求、 219 亿元车辆购置需求、 80 亿元湿垃圾转运需求、 320 亿末端 处理需求和 1096 亿项目投资需求，合计超过 1960 亿元。 投资建议与投资标的 随着垃圾分类在全国范围内的推广， 全市场需求规模超过 1960 亿元，其中 湿垃圾清运车预计将新增近 7 万辆的需求 ，湿垃圾转运和处理费用超过 400 亿元 ，建议关注环卫装备龙头 盈峰环境 (000967，买入 )；湿垃圾处理建议关注 上海环境 (601200，买入 )和 维尔利 (300190，未评级 )。 风险提示 垃圾分类政策推进和管理成效低于预期 ；竞争激烈导致湿垃圾处理费用下降 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 环保行业 报告发布日期 2019年 06 月 19 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888-6118 lurixinorientsec 执业证书编号： S0860515100003 证券分析师 谢超波 021-63325888-6070 xiechaoboorientsec 执业证书编号： S0860517090001 联系人 顾高臣 021-63325888-6119 gugaochenorientsec 相关报告 建议关注危废、污染场地修复及垃圾焚烧标的： 2019-04-22 三月社融数据超预期，建议继续关注垃圾焚烧标的： 2019-04-15 近期江苏化工行业发生多起爆炸事件，建议关注危废及污染场地修复： 2019-04-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 2 目 录 1. 为什么推广垃圾分类管理？ . 4 1.1 垃圾分类是实现减量化的必由之路 . 4 1.2 资源化是目标 . 4 2. 上海模式下，垃圾分类市场规模测算 . 5 2.1 垃圾分类督导环节：督导费用规模 11 亿元 . 6 2.2 垃圾转运环节 ：新增湿垃圾清运车规模 4.85 亿元 . 7 2.3 垃圾处理环节：新增湿垃圾处理项目投资 43.75 亿元 . 8 3. 全国普及垃圾分类孕育市场规模接近 2000 亿 . 8 4. 投资建议：建议关注盈峰环境、维尔利和上海环境 . 10 4.1 盈峰环境 ：环卫装备龙头，受益于需求提升 . 10 4.2 维尔利：渗滤液和餐厨垃圾处理龙头 . 10 4.3 上海环境：垃圾焚烧龙头，湿垃圾处理具备先发优势 . 11 5. 风险提 示 . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 3 图表目录 图 1：生活垃圾清运量 . 4 图 2：我国生活垃圾无害化处理量（万吨）以及无害化处理率 . 4 图 4：上海模式垃圾分类管理全况图 . 5 图 5：上海市户籍人口总户数（单位：万户） . 7 图 6：生活垃圾构成及占比 . 7 图 7： 2002-2017 年我国城市市容环卫专用车辆设备总数（辆） . 9 图 8： 2002-2017 年我国城市生活垃圾清运量（万吨） . 9 图 9：中联环境收入和利润情况（单位：亿元） . 10 图 10：中联环境环卫装备 销量（单位：台、套） . 10 图 11：常州市餐厨 BOT项目 . 11 图 12： EMBT工艺流程 . 11 表 1：上海市垃圾分类管理规模测算 . 6 表 2：上海模式下全国垃圾分类市场规模测算 . 8 表 3：松江区和嘉定区湿垃圾资源化处理工程项目 . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 4 1. 为什么推广垃圾分类管理？ 1.1 垃圾分类是实现减量化的必由之路 2010 年，全国城市生活垃圾产生量 2.21 亿吨，到 2015 年，全国城市生活垃圾产生量增长到 2.58亿吨， 6 年间平均年增长 3%，逐年增长的城市生活垃圾对于清运和末端处置都提出了更高的要求，很多城市面临着垃圾处理能力不够的现状：生活垃圾填埋场早就不堪重负，选址难是新建垃圾焚烧厂最大的问题。因此无论从短期还是长期看，“减量化”将是生活垃圾管理的首要出发点。 图 1： 生活垃圾清运量 图 2： 我国生活垃圾无害化处理量（万吨）以及无害化处理率 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 数据来源： 国家统计局，住建部， 东方证券研究所 我国的生活垃圾分为四大类：可回收垃圾、湿垃圾（餐厨垃圾）、有害垃圾和干垃圾。在过去的模式中，生活垃圾产生后除了可回收垃圾（塑料瓶、纸箱等）由社会零散人员通过人工分拣后进入资源回收渠道外，在源头和过程中均没有实现垃圾的减量化，厨余垃圾、有害垃圾和干垃圾一般都是混合收集、转运。 因此，垃圾分类一方面可以细化可回收垃圾的分类、收集和销售，将整个渠道由分散式转向集中式，同时能够将厨余垃圾和有害垃圾从源头分离处理，减轻末端焚烧或填埋的压力，减小环境污染。 1.2 资源化是目标 垃圾分类在规模上能减轻末端的焚烧和填埋的压力，同时最大程度的实现资源化，主要体现在：干垃圾热值提升，餐厨垃圾的资源化利用，垃圾渗滤液处理压力减少。 干垃圾热值提升： 由于含水率较高， 我国生活垃圾的热值在 3500-5000KJ/KG，按照日本的经验，经过垃圾分类后干垃圾的热值可以达到 10000KJ/KG 以上，大大提升了焚烧和发电效率；另一方面，燃烧负荷减轻、热值上升，高温燃烧时间的增加能有效减少二 噁 英等有害物质的产生。 厨余垃圾的资源化利用： 厨余垃圾主要包括 剩菜剩饭、骨头、菜根菜叶、果皮等 ，厨余垃 圾的热值一般在 2100 kJ/kg 左右 ，不能满足垃圾焚烧发电的热值要求。由于厨余垃圾中有机质物含量高，0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0500010000150002000025000生活垃圾清运量 (万吨 ) 同比增长0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05000100001500020000生活垃圾无害化处理量 (万吨 )生活垃圾无害化处理率 (%)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 5 高的甚至能达到 40-60%，因此可以利用堆肥处理等方法， 使 厨余 垃圾中的有机物发生生物化学反应而降解（消化） ， 形成一种类似腐蚀质土壤的物质，用作肥料并用来改良土壤 。目前我国城市的厨余垃圾主要是来自于酒店、食堂等公共场合，随着居民的厨余垃圾的收集，将带来巨大的规模增量。 减少垃圾渗滤液的处理压力： 过去的模式中 涉及到垃圾堆存的中转站、填埋场和焚烧厂都会产生大量的垃圾渗滤液，经过垃圾分类后，由于主要的水分都被留存在厨余垃圾里，因此渗滤液产生量将显著减少。 2. 上海模式下，垃圾分类市场规模测算 作为全国率先开展垃圾分类管理的城市， 上海目前主要推崇“点 -站 -场”模式，同时结合两网融合，即小区分类，中转站收集，分拣中心分选收集再生资源的模式。在该模式下，以镇或街道为单位推广 ，与目前垃圾运转流程不同的是将垃圾分类环节提前到居民端，居民将垃圾按干、湿、有害和可回收分好类方能进行投放。在小区垃圾投放点，设置督导员监督管理居 民垃圾分类投放，对未分类就进行投放的行为作出 200 元罚款。由于干湿垃圾分离，垃圾清运车在原基础上将有所增加，专门进行湿垃圾的转运。在后端垃圾处理环节，需要投建湿垃圾无害化处理项目。同时，由于在前端将可回收部分单独分离出来，从而具备一定的经济价值（以往这部分垃圾被拾荒者或者私人承包）。 图 3： 上海模式垃圾分类管理全况图 数据来源： 上海市人民政府， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 6 我们根据上述流程测算垃圾分类管理后的各环节市场规模， 上海市垃圾督导环节规模 11 亿元；垃圾转运环节涉及湿垃圾转运费用 3.2 亿元和 购置 湿垃圾清运车费用 4.85 亿元；垃圾处理环节涉及湿垃圾项目建设 43.75 亿元和湿垃圾处置费用 12.78 亿元。 表 1： 上海市垃圾分类管理规模测算 垃圾分类督导环节 上海人口（万人） 2400 居民户数（万户） 550 督导员费用（元 /户 /年） 200 花费（亿元） 11 垃圾运输环节 上海清运车 数量 （辆） 3000 干垃圾比例 65% 湿垃圾比例 35% 清运湿垃圾车 需求量（ 辆 ） 1615 售价（万元 /辆） 30 车辆购置费（亿元） 4.85 上海垃圾产生量（吨 /天） 25000 湿垃圾产生量（吨 /天） 8750 转运费用（元 /吨） 100 转运费（亿元 /年） 3.19 垃圾处理环节 单吨处理费用（元 /吨） 400 年处理费用（亿元） 12.78 单位垃圾处理项目投资额（万元 /吨） 50 投资总额（亿元） 43.75 合计 总 规模 （亿元） 75.56 数据来源：上海环保局，东方证券研究所 2.1 垃圾分类督导环节：督导费用规模 11 亿元 上海欲实行招标模式由物业或第三方扮演督导员的角色，并负责督导员费用，该费用可由政府补贴，或由居民承担。按照垃圾投放点设置和居住情况，小区可以设置合理的督导员，完成对居民垃圾投放的分类监督、指导以及违规行为的罚款工作，同时城管或街道办根据小区垃圾分类情况，对负责小区的督导员进行打分，决定其绩效表现。 以中等规模小区（约 1500 户） 以 例，为满足垃圾投放需求，小区设置 7-8 个垃圾分类投放点，需要 3-5 位督导员，平均督导员对应服务监督 300-500 户。 五角场为例，全镇人口 20 多万人，假设7 万户，小区分类按每户 200 元进行补贴（或者物业承担），补贴金额为 1400 万元。全上海按有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 7 2500 万人 、 2017 年国家统计局数据为 550 万户籍总户数（实际高于该值） 计算，预计市场规模在11 亿元左右。 图 4： 上海市户籍人口总户数（单位：万户） 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 2.2 垃圾转运环节：新增湿垃圾清运车规模 4.85 亿元 假设 生活垃圾 分类可以从中分出 35%的 湿垃圾，上海生活垃圾日产出 2.5 万吨，由于在前端就对干湿垃圾进行分离，那么每 天分离出的 湿垃圾体量约 8750 吨，这部分湿垃圾需要专门的环卫车运送，从而带动对环卫车装备的升级需求。 垃圾转运设备 方面， 上海 2019 年预计采购环卫车数量1500 辆，按 6 年报废测算，环卫车保有量预计为 8000 辆，垃圾清运车 3000 辆。考虑干湿分离会导致垃圾清运车辆需求增加 50%以上，预计上海需要新增垃圾清运车辆 1600 辆左右，按每辆 30万元计算，预计增加采购额 4.85 亿元。 在湿垃圾转运环节，单吨运输成本 100 元，每日 8750 吨湿垃圾，对应全年运输成本约为 3.2 亿元。 图 5： 生活垃圾构成及占比 数据来源： 维尔利， 东方证券研究所 3003504004505005506001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017干垃圾65%湿垃圾35%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 8 2.3 垃圾处理环节：新增湿垃圾处理项目投资 43.75 亿元 上海 市日产 湿垃圾量预计将达到 8750 吨， 假设单吨处理费用为 400 元 /吨， 则 湿垃圾 年 处理市场规模 为 12.78 亿元。 此外，湿垃圾需要专门 投建产线 处理， 假设 项目投资额度约 50 万元 /吨，对应湿垃圾处理设施投资规模将达到 43.75 亿元。 3. 全国 普及 垃圾分类 孕育市场 规模 接近 2000 亿 以上海模式 为基础 向全国推广， 假设 普及到 5 亿城市人口 进行垃圾分类管理 ， 则 对应 330 亿运营需求（ 督导费用 250 亿 +运输费用 80 亿 ）、 540 亿元设备及处理需求（ 219 亿湿垃圾清运车购置+320 亿湿垃圾处理费用 ）和 1096 亿元湿垃圾投资需求。 表 2： 上海 模式下全国 垃圾分类 市场 规模测算 垃圾分类督导环节 城市总人口（万人） 50000 居民户数（万户） 12500 督导员费用（元 /户 /年） 200 花费（亿元） 250 垃圾运输环节 全国清运车（万辆） 13.58 干垃圾比例 65% 湿垃圾比例 35% 新增清运湿垃圾车辆（万辆） 7.31 售价（万元 /辆） 30 车辆购置费（亿元） 219.34 垃圾产生量（万吨 /天） 62.65 湿垃圾产生量（万吨 /天） 21.93 转运费用（元 /吨） 100 转运费（亿元 /年） 80.03 垃圾处理环节 单吨处理费用（元 /吨） 400 年处理费用（亿元） 320.14 单位垃圾处理项目投资额（万元 /吨） 50 投资总额（亿元） 1096.36 合计规模 1965.87 数据来源：上海环保局，东方证券研究所测算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 9 前端 垃圾 分类环节： 如果 上海模式运行效果良好，那么向全 国 5 亿人口推广 ，假设人均户数是 4 人/户，则对应 1.25 亿户城市居民，每户 200 元补贴收费标准计算，则督导运营费用规模高达 250 亿元。 垃圾转运环节： 目前我国 城市市容环卫专用车辆设备总数 达到 22.8万辆，其中垃圾清运车占比 49%，按 分离出 35%的湿垃圾转运 ，对应新增 7.31 万辆湿垃圾清运车需求，按 30 万 /辆计算，湿垃圾清运车采购规模高达 219 亿元。根据国家统计局数据， 2017 年城市垃圾清运量达到 2.15 亿吨， 2002-2017 年复合增速 3.08%，预计 2019 年全国实现垃圾清运量 2.29 亿吨，其中湿垃圾 8003 万吨，清运费用 100 元 /吨，对应 80.03 亿元 /年。 图 6： 2002-2017 年我国 城市市容环卫专用车辆设备总数 （辆） 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 图 7： 2002-2017 年我国城市生活垃圾清运量（万吨） 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 垃圾处理环节： 根据上述计算， 2019 年全国年产 湿垃圾量预计将达到 8003 万 吨， 仍假设 400 元 /吨处理 费用 测算，湿垃圾 年 处理市场规模将 接近 320 亿元。 假设投资规模为 50 万 /吨， 湿垃圾处理项目投资 规模将达到 1096 亿元。 0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E城市市容环卫专用车辆设备总数 增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E城市生活垃圾清运量（万吨） 增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 垃圾分类：上海模式下市场规模梳理 10 综上，我们认为我国城市全面推行垃圾分类的话，可带来总规模 1960 亿市场需求。 4. 投资建议：建议关注盈峰环境、维尔利和上海环境 4.1 盈峰环境：环卫装备龙头，受益于需求提升 公司已经完成对中联环境 100%股权的收购，已成为大环卫领域的龙头企业，构建了环卫装备、环卫服务一体化、垃圾终端处置完整产业链条。 2018 年，中联环境实现营业收入 80.21 亿元，较上年同期增长 24.80%；实现净利润 11.73 亿元，较上年同期增长 54.5%。 2018 年公司实现环卫装备销售约 77.3 亿元，较上年同期增长约 23%，实现环卫装备销量约 2.27 万台，较上年同期增长约 20%，高于行业 17%的增速。 图 8： 中联环境收入和利润情况（单位：亿元） 图 9： 中联环境环卫装备销量（单位：台、套） 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 产品方面，公司构建了国内最为完善的环保装备产品线，约有 400 个型号的产品 ， 可满足全国各地主要应用场景的环卫装备需求；市场方面，公司连续 18 年处于国内行业市场份额第一的位置，且总体市场占有率超过 20%，其中中高端产品的市场占有率约为 32.6%。根据中国汽车研究中心的数据， 2018 年公司环卫装备的销量约为行业第二名的近 3 倍，其中公司清扫类产品市占率为44%，领先第二名 26 个百分点，餐厨垃圾车、压缩车市场占有率 30%，领先第二名 20 个百分点。 因此随着垃圾分类在全国范围内的推广，湿垃圾清运车预计将新增近 4 万辆的需求，受此影响，公司的业绩有望迎来持续的增长。 4.2 维尔利：渗滤液和餐厨垃圾处理龙头 公司 在垃圾渗滤液和 餐厨厨余垃圾处理 领域，具有比较明显的竞争优势。 公司从事垃圾渗滤液处理业务 已经超过十年的时间 ，截至目前，公司已承接两百项渗滤液处理工程，在垃圾渗滤液处理尤其中大型垃圾渗滤液处理项目领域处于领先地位。 0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080902016年 2017年 2018年营业收入 归母净利润收入增速（ %） 利润增速（ %）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016年 2017年环卫清洁装备 垃圾收转运装备