产业债分析笔记（9）：煤炭行业全梳理.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 定期 报告 产业债分析笔记（ 9）： 煤炭行业 全梳理 2019年 6月 26 日 债券专题 摘要 ： 煤炭行业存量债券 规模 及占比均处于 较高 水平 ， 位列各行业第四位。 行业债券发行 主体集中度尚可 ， 以集团口径统计前 5 大发行主体存量债券占比达 54.07%。 从 发行主体属性 来看 ， 地方国企为煤炭行业发行主体主要构成。从到期结构看， 煤炭 行业债务结构尚可，后期或有集中到期压力 。 受供给侧改革叠加宏观经济增速企稳带动下游需求回升影响， 近年来 煤炭行业景气度触底回升 ，债务 压力持 续缓步改善。 从信用利差看 ，自 2016年年中以来煤炭行业超额信用利差逐步收敛， 目前超额利差总体有限。而值得注意的是， 行业内部等级利差仍持续走阔 ，反映结构性 优 产能背景下行业内部的持续分化。 煤炭行业供需格局改善，短期煤炭价格预期平稳。 近年来宏观经济增速企稳带动国内能源消费量增速回升，尽管在政策引导下煤炭在能源消费占比中持续下行，但煤炭消费量总体维持平稳状态。而受益于供给侧改革下优质产能的有序释放，以及对进口煤炭的“平控”限制，供给端回复总体有限。煤炭供需格局因而改善，价格维持高位震荡。 短期看， 结构性去 产能 延续 ，叠加政策层面对进口煤炭的调控以及长协合同的推动， 煤炭价格预期平稳。 后期看 ， 煤炭行业 集中度或将进一步提高， 行业 内部分化或仍将持续加剧 。 此外， 不同煤种由于先天资源禀赋与下游需求的差异供需格局走势或将分化 ，同样将对煤炭企业经营状况造成 显著影响。前期 动力煤供需改善 明显 ，价格 处于历史高位 。 然而，目前煤炭库存较高，且动力煤价格已突破绿色价格区间上限，预期政策层面将通过推动优质产能释放及进口调控等手段加大供给， 长期 看 动力煤价格面临下行压力 。而 炼焦煤及无烟煤 虽然面临潜在下游需求放缓压力，但在先天资源禀赋及政策影响下 供给偏紧， 后期价格预期维持平稳 。 在对煤炭行业经营主体经营基本面评价时或应从 规模、盈利能力及业务多样性 三个主要维度衡量。 从规模角度出发 ，尤其关注 资源储备、产能及产量 等指标； 从盈利能力维度出发 ，尤其关注 煤种、吨煤成本及毛利率 等指标； 从业务多样性维度出发， 关注主体非主营业务构成及占比等指标。 风险提示 ：政策超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2cmschina S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：存量产业债前 5 大行业 . 3 图 2：各行业存量规模占比 . 3 图 3：煤炭行业债务主体集中度尚可 . 4 图 4：煤炭行业发债主体以地方国企为主 . 4 图 5： 2020 年三季度或存集中到期压力 . 5 图 6：煤炭行业企业景气指数变化 . 5 图 7：煤炭行业盈利指标回升明显 . 6 图 8：经营性现金流改善明显 . 6 图 9：煤炭行业投资趋于收敛 . 6 图 10：煤炭行业负债压力缓解 . 6 图 11：煤炭行业超额利差逐步收敛 . 7 图 12：煤炭债以 AAA 评级为主 . 8 图 13：煤炭行业等 级利差持续走阔 . 8 图 14：主要煤种及应用场景 . 9 图 15：宏观经济企稳带动能源消费增速回升 . 9 图 16：煤炭消费占比下滑但仍为主体能源 . 9 图 17：煤炭消费量企稳回升 . 10 图 18：原煤产量企稳回升 . 10 图 19： 进口数量延续 “平控 ” . 10 图 20：煤炭供需结构 . 11 图 21：煤炭价格高位震荡 . 11 图 22： 2018 年动力煤下游行业消费占比 . 12 图 23：全社会用电量同比增速回升明显 . 12 图 24： 火力发电仍为主流 . 13 图 25：动力煤需求明显回升 . 13 图 26： 动力煤需求回升 . 13 图 27：供给收缩推动供需短期改 善 . 13 图 28：动力煤历史价格走势 . 14 图 29： 2018 年动力煤价格走势 . 14 图 30：焦炉产能利用率回升 . 14 图 31：炼焦煤总供给总 体平稳 . 14 图 32：炼焦煤供需缺口持续存在 . 15 图 33：炼焦煤历史价格走势 . 15 图 34： 2018 年以来炼焦煤价格走势 . 15 图 35：无烟煤历史价格走势 . 16 图 36：煤炭行业进 入结构性去产能、系统性优产能阶段 . 18 图 37：煤炭库存处于历史高位 . 19 图 38：动力煤价格突破绿色区间上限 . 19 表 1： 不同债务主体之间的控股关系 . 3 表 2： 环保政策趋严 . 17 表 3：煤炭行业发债主体分析指标 . 20 表 4： 债务主体基本情况 . 20 表 5： 资源储备及生产情况 . 22 表 6： 债务主体盈利能力 . 23 表 7： 债务主体业务多样性 . 25 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、 存量煤炭债概览 （一） 存量煤炭债基本特征 煤炭行 业存量 债券 规模 及占比均处于 较高 水平 。 截至 2019 年 6 月 8 日， 煤炭开采 行业存量 债券 规模为 5,695.4 亿元 ； 同期产业债规模为 89,134.4 亿元 ，占比约 6.39%。 存量债券规模前五大行业依次为 电力、综合、房地产开发 、煤炭开采以及多元金融，分别占比 14.91%、 12.09%、 10.68%、 6.39%和 6.06%。从存量债券规模看，煤炭行业位列各行业第四位。 图 1：存量产业债前 5 大行业 图 2：各行业存量规模占比 资料 来源 ： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 从存量 债券发行主体 集中度看，煤炭 行业发行 主体集中度尚可。 煤炭行业 多家债务主体为母子公司或为同集团 关联方关系，若以集团口径统计，存量煤炭债发行主体共计 54家，前 5 大发行主体存量债券占比达 54.07%；若以非集团口径统计，存量煤炭债发行主体共计 37 家，前 5 大发行主体存量债券占比达 47.58%。 煤炭行业发行主体 中，以 国家能源 集团、 同煤 集团、 陕西煤业化工集团 存量债券余额较高， 存量债券规模 分别 为 775 亿元、 731 亿元、 630 亿元。存量 债券 规模在 100 亿元 以上的 主体共计 有 13 家； 处于 50-100 亿元之间的有 8 家 ； 此外仍有 33 家主体存量债券规模在 50 亿元以 下。 表 1： 不同债务主体之间的控股关系 债务主体 存量债券余额 （亿元） 子公司主体 存量债券余额 （亿元） 合计（亿元） 国家能源集团 774.95 神华宁夏煤业集团 28.00 802.95 同煤集团 731.40 铁峰煤业 9.61 751.01 大同煤业 10.00 陕西煤业化工集团 630.00 陕西煤业 30.00 660.00 兖矿集团 335.95 兖州煤业 245.50 581.45 冀中集团 402.00 冀中能源峰峰集团 52.00 503.90 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000多元金融 煤炭开采 房地产开发 综合 电力债券余额（亿元）2% 2% 4%4%5%6%6%11%12%15%33%专业零售航空运输钢铁 基础建设石油开采多元金融煤炭开采房地产开发综合 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 冀中能源 49.90 中煤能源集团 - 新集能源 10.00 350.00 上海能源 10.00 中煤能源股份 330.00 焦煤集团 253.00 西山煤电 30.00 283.00 开滦集团 80.00 开滦股份 28.30 108.30 山东能源 80.00 临沂集团 10.00 100.00 新矿集团 10.00 伊泰 10.00 伊泰 B 股 85.00 95.00 潞安矿业集团 - 潞安环能 60.00 66.00 潞新公司 6.00 北京能源集团 - 昊华能源 30.00 61.20 京煤集团 31.20 江西能源 7.50 安源煤业 7.40 14.90 资料来源： Wind， 招商 证券 从 发行主体属性 来看， 存量煤炭债发行主体 以 地方 国企为主。 截至 2019 年 6 月 8 日，煤炭开采 行业发债主体中 包括 央企 5 家、地方国企 41 家 以及 民营企业 8 家 ，地方国企为煤炭行业发行主体主要构成。 图 3：煤炭 行业 债务主体集中度尚可 图 4：煤炭 行业 发债主体以地方国企为主 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 煤炭 行业 债务结构尚可 ，后期 或有 集中到期压力 。 行业 未来一年 内 到期金额 共计 2,490亿元， 占比存量煤炭债近 41%，煤炭行业 存量债券 结构总体尚可 。 行业 单季度平均偿还量 约 623 亿元 ， 多数季度偿还量在 400 亿元以下。 其中 ， 2020 年三季度 煤炭行业 单季度到期 债券 金额 达 782 亿元 ，或存一定集中到期压力。 国家能源集团13%同煤集团12%陕西煤业化工集团10%冀中集团7%晋能集团6%晋城煤业集团6%兖矿集团5%中煤能源5%焦煤集团4%兖州煤业4%其他28%中央国有企业9%地方国有企业76%民营企业15%债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图 5： 2020 年三季度或存集中到期压力 资料来源： Wind，招商证券 （二） 行业 财务基本面 跟踪 受宏观经济增速下行带动下游需求疲软，叠加供给端产能释放加速影响，煤炭行业供需失衡格局不断加深，自 2011 年起我国煤炭行业进入下行周期。而自 2016 年起供给侧改革启动，煤炭行业进入去产能阶段，落后产能退出力度不断加大。此外，宏观经济企稳带动下游需求回复，煤炭行业供需关系得到改善，煤价因而大幅上涨，行业景气指数明显提升。 2016 年成煤企业绩周期拐点， 以此为起点 头部 煤企 财务报表各项指标修复明显。 图 6：煤炭行业企业景气指数变化 资料来源： Wind，招商证券 1. 盈利能力处于历史高位，经营 获现能力 改善明显 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4定向工具 短期融资券 公司债 企业债 可交换债 中期票据2019 2023年后2020 2021 2022 20230204060801001201401601802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019企业景气指数 :煤炭开采及洗选业煤企业绩周期拐点债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 7：煤炭行业盈利指标回升明显 图 8：经营性现金流改善明显 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 煤炭行业盈利指标回升明显 。 2016 年供给侧改革启动，同时宏观经济 企稳带动 下游需求回升， 煤炭 供需结构 改善、 煤价大幅上涨 。规模以上 煤 炭 企业收入增速 因而 由负转正并不断上升 ，煤企销售毛利率和净利率也随之上升。 2018 年以来，行业销售净利率、毛利率等盈利指标维持历史高位震荡。 行业经营性现金流 明显 改善 。自 2016 年起，行业经营性现金流净额持续显著回升 。以煤炭 行业 发债主体中的 上市公司 为样本， 2015 年行业经营性现金流净额 为 164.32 亿元， 2018 年则增长至 1,170.11 亿元 ，同比增长 612.09%。与此同时，行业经营获现能力同样改善明显， 经营净现金流 /EBITDA 指标由 0.45 回复至 0.95 水平。 图 9： 煤炭行业投资趋于收敛 图 10： 煤炭行业负债压力缓解 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 行业投资收敛， 筹资性现金流转负 。受下游需求 增长有限 叠加供给侧改革影响，煤炭行业投资趋于谨慎。以 煤炭行业发债主体中的上市公司 为样本， 2016 年以来行业资本支出 /折旧与摊销指标延续了前期下行的趋势，至 2018 年 已至 1.12 水平，行业内投资多为新旧产能的置换。 而从筹资现金流净额看，同样以 发行主体中 上市公司为样本， 2016年期间受机构对过 剩产能行业违约担 忧加剧影响，煤炭行业企业融资受挫被动偿还债务降低负债，行业筹资现金流净额迅速明显转负。 2017 年期间煤炭行业景气度虽有明显回升，但宏观货币、信用环境收敛叠加供给侧改革延续，行业筹资现金流净额仅小幅转05101520253035(2)02468101214162010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018销售净利率（ %）毛利率（ %，右轴）00.20.40.60.811.20.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018经营现金流净额（亿元）经营现金流净额 /EBITDA(右轴）11.522.53(600.0)(400.0)(200.0)0.0200.0400.0600.0800.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018筹资现金流净额（亿元）资本支出 /折旧与摊销（右轴 )0.50.60.70.80.911.11.21.345.050.055.060.065.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资产负债率（ %） 流动比率（右轴）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 正。而至 2018 年期间，受益于前期盈利及经营获现的持续改善，煤炭 企业 主观 融资需求下滑主动偿还债务降低负债，筹资现金流净额再度明显转负。 行业 负债压力 总体 缓释 。 受益于经营改善及投资收敛， 煤炭企业 债务压力及偿债指标均有改善迹象。 仍 以煤炭行业债券发行主体中的上市公司为样本， 2015-2018 年期间，煤炭行业资产 负债率由 61.86%降低至 58.69%，而流动比率则由 0.71 回升至 0.82。 （三） 存量 煤炭 债信用利差透视 图 11： 煤炭行业超额利差逐步收敛 资料来源：公开资料整理，招商证券 行业景气度回升， 超额利差逐步收敛 。 2015 年之前煤炭行业信用利差与全体产业债利差差异总体有限，而随着市场机构对过剩产能违约风险担忧的逐步加剧，煤炭行业信用利差走势与全体产业债出现分化，煤炭行业超额利差迅速大幅走阔，于 2016 年内年中达到峰值。 随后煤炭行业景气度持续回升，煤炭 企业盈利、获现能力均逐步好转，机 构情绪随之缓释，煤炭行业超额利差逐步收敛。 目前煤炭行业虽仍有一定超额利差存在，但总体较为有限 。 行业内部分化 加剧 ，等级利差持续走阔 。从评级结构看，存量煤炭债以 AAA 评级为主，占比约 95%。自 2016 年年中以来煤炭行业信用利差整体逐步收敛，但行业内部高低评级主体分化同步加剧。受益于行业景气度回升，高评级主体盈利、获现能力均逐步转好，信用利差因而收敛；而在供给侧改革持续推进压力下，低评级主体竞争形势依旧严峻，信用利差仍持续走阔。 煤炭行业高低评级主体信用利差走势分化，行业内等级利 差因而持续走阔明显 。 (50)0501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019行业利差（ BP）信用利差 (余额加权 ):产业债 :煤炭开采 (BP)信用利差 (余额加权 ):全体产业债 (BP)债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 图 12： 煤炭债以 AAA 评级为主 图 13： 煤炭 行业等级利差持续走阔 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 二、 煤炭行业发展现状 （ 一 ） 煤炭行业概述 煤炭 是埋藏在地下的植物遗体 经过复杂的生物化学和物理化学变化后逐渐形成的固体可燃性矿物， 是我国的主体能源。 煤炭作为一种固体可燃性矿物，在我国目前的消费结构中处于极其重要的地位，不仅是工 、 农 业和人民的主要燃料， 并 且广泛用于电 力、钢铁、建 材和化工等行业。 尽管 近年来 天然气 、 风力 、 水力等清洁能源对煤炭产生一定的替代作用， 但是 我国“富煤、贫油、少气”的资源特点决定了煤炭 作为 我国 主体 能源 的地位短期难以改变 。 煤炭行业以开采煤炭资源为主，是典型的资源型行业。 根据国民经济行业分类，煤炭开采和洗选行业属于采矿业范畴，是指对各种煤炭的开采、洗选、分析等生产活动，是典型的资源型行业。 煤炭行业 位于国民经济的最上游， 产 品需求较大程度上受宏观经济和下游行业发展水平、投资增速的影响，属于需求拉动型行业。 按照用途，煤炭主要分为动力煤、炼焦煤和无烟煤 ， 不 同煤种储量、分布地区、应用场景均存在差异 。 动力煤 储量占我国煤炭储量的 70%左右，分布 较为 广泛 。 动力煤于 晋、陕、蒙、新疆 等地 均有生产 ，主要用于 动力原料 。 下游需求主要为 电力行业 ，也涉及建材和化工 行业。 炼焦煤储量占我国煤炭储量的 20%左右， 相对动力煤 较为稀缺 ，主要 分布在山东、山西、河北 等地。炼焦煤主要 用于焦炭 生产 ， 下游需求源于 钢铁行业 。 无烟煤储量占我国煤炭储量的 10%， 于各煤种中 最为稀缺，主要分布在山西 省 ，下游需求 主要 来自于 化工及有色金属行业。 95%3%2%AAA AA+ AA010020030040050060002004006008002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019煤炭开采 AA-AAA(右轴）煤炭开采 AAA煤炭开采 AA+煤炭开采 AA债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图 14： 主要煤种 及应用 场景 资料来源： 公开资料整理 ，招商证券 （ 二 ） 供需格局改善 ，煤炭价格 短期 平稳 1 需求端： 能源消费量 增速 回升 ，煤炭消费量 平稳 宏观经济趋稳，带动 国内 能源消费量 增速 回升 。 受宏观经济增速下滑影响， 前期国内能源消费量虽仍增长，但增速下滑显著。 2015 年全年国内能源消费总量合计 429,905.00万吨标准煤，增速仅 0.96%，达到近 20 年以来最低点。随后宏观经济企稳，能源消费总量增速也随之企稳回升，但总体回升幅度依旧有限。 图 15：宏观经济企稳带动能源消费增 速回升 图 16： 煤炭消费占比下滑但仍为主体能源 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 政策引导能源结构调整， 前期 煤炭消费 占比持续下行 。 近年来 受政策层面 鼓励可再生能源发展 冲击 ，煤炭在一次能源的消费比重逐年下降 。 2010-2018 年 期间，煤炭消费占比由 69.20%下降至 59.00%，历史首次突破 60.00%关口；同期，水电、核电、风电消费占比则由 9.40%上升至 14.30%。 但从中长期来看，我国“富煤、贫油、少气”的资源特点决定了煤 炭在一次能源的消费比重 难以持续 下降 。 煤炭消费量企稳回升， 近年 总体平稳 。前期受宏观经济下行国内能源消费量增速显著下滑以及能源消费结构调整两方面因素共同影响，煤炭消费绝对量及增速均明显下行。2013-2016 年期间，国内煤炭消费量由 42.44 亿吨下降至 38.46 亿吨。随后受宏观经济250,000300,000350,000400,000450,000500,0000.02.04.06.08.010.012.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018能源消费总量（万吨标准煤，右轴）能源消费总量 :同比GDP:不变价 :同比0204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018原煤 原油 天然气 水电、核电、风电债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 增速 企稳、能源消费总量增速回升带动，虽然煤炭消费占比依旧下降，但煤炭消费绝对量 仍 总体平稳。 图 17：煤炭消费量 企稳回升 资料来源： Wind，招商证券 2. 供给端：优质产能有序释放 ， 煤炭进口“平控”延续 煤炭优质产能有序释放， 原煤产量企稳回升 。 受宏观经济下行、下游需求走弱影响， 2016年前国内原煤产量及海外进口数量均持续下行。 而随着煤炭行业供给侧改革的推进以及宏观经济增速的逐步企稳， 针对 各地推动落后产能退出力度不断加大、 经济回升对能源的需求显著增加 等 情况 ，国家提出推动优质 煤炭 产能释放 以 保证 能源 供应 ， 原煤生产 因而 逐步恢复。 2018 年我国原煤产量为 36.8 亿吨 ， 同比增长 4.5%， 继 2017 年后 第二年实现正增长。 依据 国家发改委 的要 求 ， 2019 年煤炭产量要按照新增 1-1.2 亿吨考虑。原煤 产 能 预计继续小幅增长。 图 18： 原煤产量 企稳回升 图 19： 进口数量延续“平控” 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 供给 依旧 集中于晋、陕、蒙、新疆 等地 规模以上企业。 2018 年晋 、 陕 、蒙、新疆、贵州、山东、河南、安徽 8 个亿吨级省区规模以上企业原煤产量 31.2 亿吨，占全国 88.1%，-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20.025.030.035.040.045.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018煤炭消费量（亿吨） 同比增速（ %），右轴31323334353637383940412010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%-5%0%5%10%15%产量：原煤（亿吨）同比增速（ %），右轴-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.03.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018进口数量：煤及褐煤（亿吨）同比增速（ %），右轴