宏观预测专题报告四：作为中流砥柱的消费：结构分解、政策影响与未来展望.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 社零增速 从 2018 年开始 下滑主要 受 汽车 消费 和非居民部门 消费 的拖累 。 在减税降费和鼓励消费政策支持下， 预计全年 社零 增速 不低于名义 GDP 增 速 。 面对各种风吹浪打 ， 消费将成为中国经济增长的中流砥柱。 商 品视角： 汽车 消费 是 引起 社零 增速 下滑的 重要原因 限额商品零售下滑导致社会商品零售下滑，其中汽车零售下滑尤为突出 。 社会消费品零售下滑未受餐饮收入拖累，限额商品零售 从去年 6 月起下滑加剧，导致商品零售持续下滑，其中的汽车零售增速大幅下降，在 8 月进入负区间 。 网上商品零售 增速 逐年放缓 ， 但依旧远高于商品零售增速 。 社会网上商品零售经过高速发展后对商品零售的影响已不可忽视， 2018 年在商品零售中占比达到 18.43%。网上商品零售增速通常会在二四季度大幅上升，对 今年 下半年社零 增速回暖 有提振作用 。 部门视角： 非居民 部门消费 下滑 是社零增速下滑的主因 居民商品零售和非居民商品零售分解后，我们发现非居民商品零售下滑导致去年社零下滑 。 非居民商品零售在去年企业不景气的大环境下呈现下滑趋势，而在消费者信心回升下居民商品零售增速有所改善 。 非居民商品零售 在商品零售 占比的上升 ，使得社零对居民消费的 解释力度下降。 居民消费增长不及收入增长，房贷增速过快是主因 。 居民消费增长在 2015 年后一直低于收入增长，房贷规模爆发式上升对居民消费产生挤出效应 。 房市收紧和减税降费将改善居民的边际消费能力。 政策影响：减税降费拉动商品零售回升，服务消费保持高增长 我们测算个人所得税减税可拉动商品零售 0.34 个百分点， 服务消费增长快于商品消费增长，消费结构继续升级 。 我们发现居民商品消费增速低于非居民商品消费增速是 合理的 。 在 减税降费 和消费结构升级的趋势 下， 2019 年 有可能出现 非居民商品零售全年增速回升， 居民商品零售 增速 略有放缓，消费服务维持高增速 。 未来 展望 ：消费将成为中国经济增长的中流砥柱 社零增速 将逐渐 回升，预计全年增速 不低于 名义 GDP 增速 。 新能源 汽车和国六标准等政策刺激汽车零售回升，减税降费改善 居民和非居民的边际消费能力，合力推动社零增速回暖 。 服务消费增速维持高增速，全年占比有望突破五成。 贸易摩擦和全球经济放缓可能正在影响就业市场，新增就业人数均低于去年同期。 风险提示： 政策推进不及预期、 贸易战升级 等。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理： 毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojianmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 作为 中流砥柱 的消费： 结构分解 、 政策影响 与 未来 展望 宏观预测专题报告 四 宏观专题报告 2019 年 06 月 17 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、商品视角：汽车消费是引起社零增速下滑 的重要原因 . 3 （一）商品零售大幅下滑导致社零下滑 . 3 （二）限额以上零售内的汽车零售大幅下滑 . 4 （三）实物商品网上零售的拉动 作用下降 . 5 二、部门视角：非居民部门消费下滑是社零增 速下滑的主因 . 7 （一）社会零售和消费的区别 . 7 （二）居民商品零售和非居民商品零售的测算过程 . 7 （三）房贷规模扩张制约居民消费能力 . 9 三、政策影响：减税降费拉动商品零 售回升，服务消费保持高增长 . 10 （一）服务消费是新增长点 . 10 （二）减税降费对商品零售拉动的测算分析 . 12 四、未来展望：消费将成为中国经济增长的中 流砥柱 . 12 风险提示 . 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一 、 商品视角： 汽车 消费 是引起社零 增速 下滑的 重要原因 （一） 商品零售 大幅 下滑 导致社零下滑 社 会 消费品 零 售（社零） 增速下滑 主要来自 商品零售下滑，餐饮 收入 依旧 稳定 。 社零总额包括 以货币 交易 方式 直接售给居民部门和非居民部门的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。餐饮收入 增长 一直 快于 社零 增长 ，尤其是进入 2019 年以后，餐饮收入 依然保持高增速 ，相对的商品零售 同比 增速 出现较大 下滑 （图 1）。餐饮收入 属于一种特殊的商品销售形式 ，既包含实物商品又 提供 餐饮服务 ， 在 2018 年社零总额的占比 约 为 11%。 餐饮收入 增速逐年放缓， 2018 年环比增速为 9.47%，与社零增速之间 存有较大 下行 空间， 2019 年 不会拖累社零增长 （图 2）。 图 1： 2019 年社零总额 随 商品零售 继续 下滑 资料来源： Wind，民生证券研究院 789101112% 社会消费品零售总额 :累计同比 社会消费品零售总额 :商品零售 :累计同比 社会消费品零售总额 :餐饮收入 :累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 餐饮收入 增速虽逐年下滑 ， 尚不会拖累零售下滑 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二） 限额以上零售 内的 汽车零售大幅下滑 图 3： 限额以上商品拖累商品零售，汽车零售下滑尤为突出 资料来源： Wind，民生证券研究院 限额以上商品零售大幅下滑导致商品零售下滑加剧，其中的汽车零售下滑尤为突出 。商品零售从 2018 年开始出现轻微下滑趋势， 2019 年增速进一步下降，由此引发对消费增长乏力的担忧。其实，限额以上商品零售从 2018 年 4 月便已出现下滑扩张的趋势，差距在 2019 年大幅扩大。汽车零售是限额商品零售中最重要的组成部分之一，汽车零售额占024681012142015 2016 2017 2018% 餐饮收入：年环比增速 -505101502462017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04% % 商品零售 -限额商品零售：累计同比 社会消费品零售总额 :商品零售 :累计同比（右） 零售额 :汽车类 :累计同比（右） 限额以上企业商品零售总额 :累计同比（右） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 限额以上零售额在 2017 年约为 28%，汽车零售增速在去年 3 月后出现明显下滑， 10 月进入负区间（图 3）。前期小排量车购置税减免、国五标准实施等刺激政策透支购车需求，导致 2018 年汽车零售在需求不足下大幅下滑。另一方面，收入是支撑消费的基础，中下收入增速不足也是制约汽车消费的潜在因素。通过可支配收入增长均值与中位数的差距变化，我们发现汽车平均拥有量较低的中下收入群体与高收入群体的收入增长差距从 2016年 开始出现扩大趋势，表明中下收入群体增速低于高收入群体增速（图 4） 。 图 4： 城镇人均收入差距走扩 ，今年 受减税影响 有望改善 资料来源： Wind，民生证券研究院 国六标准 提前 实施， 新能源 汽车限购解除等政策刺激汽车零售下半年回暖 。 今年年初 汽车销售额不如去年 同期 是 因为部分 消费者 在 等待国六标准的实施 。 国六标准于 7 月 1日提前实施，将消除 等待中的 消费者的顾虑，促进汽车更新换代的需求。 另外， 发改委等三部门于 6 月 7 日发布推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（ 2019-2020年）， 提出 不得对新能源汽车实行限行、限购，鼓励地方对无车家庭购置首辆家用新能源汽车给予支持 。 毫无疑问，这是对汽车消费市场的重大利好 ， 今年 5 月汽车零售已高于去年同期， 随着政策实施落地后需求 得到 释放， 下半年 汽车零售 增长可能 快 速回升 ， 月度零售额 将 处于 2018 年之上 ， 保持 汽车零售同比 正 增速， 从而 促进社零增速回升 （图 5）。 （ 三 ） 实物商品网上 零售 的 拉动作用下降 实物商品网上零售 增速依然 远 高于 商品零售 增速 ，拉动作用逐渐减弱 。 经历多年 高速 发展后， 实物商品网上 零售额在商品零售额的占比 于 2018 年达到 18.43%， 表明其 对社零的 影响 已 不容小视。 尽管 实物商品 网上 零售额增速在 2018 年高开低走，其整体增速依05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018元 城镇居民人均可支配收入 :均值 -中位数 :累计值 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 旧远高于 整体 商品的增速水平（图 6） 。 线 上电商的 节假日 活动价格“操纵”， 消费者新鲜感下降，市场趋向饱和等因素 使得网上商品增速 逐渐下滑 。短期内网上 零售 增速 不会低于 商品零售增速。值得注意的是，网上实物商品中大额消费品占比并不高， 对除汽车以外的其他零售消费品有 参考 作用。网上零售 环比增速 会在第二和第四季度有大幅度上升，对今年年初 疲软 的零售增速有提振作用（图 7）。 图 5： 2018 年汽车零售额大部分低于 2017 年同期， 2019 年下半年将改善 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6： 2018 年 网上 商品 零售高开低走，增速依旧远高于总体水平 资料来源： Wind，民生证券研究院 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 亿元 2016：当月量 2017：当月量 2018：当月量 2019：当月量 0102030400246810122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04% % 社会消费品零售总额 :商品零售 :累计同比 社会消费品零售总额 :实物商品网上零售额 :累计同比（右） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 7： 网上零售环比增速具有高度季节性，后三季度明显优于一季度 资料来源： Wind，民生证券研究院 二 、 部门视角： 非居民 部门 消费 下滑 是 社零 增速 下滑 的主因 （一） 社 会 零 售 和消费的区别 社 会 零 售 不等 同 于消费，两者之间 可 相互借鉴 。 社 会消费品零售 包含餐饮收入 、 居民部门用于生活消费的实物商品和非居民部门用于非生产、非经营的实物商品 ，不包含服务消费 ； GDP 支出法中的最终 居民 消费包含商品消费和服务消费， 最终 居民消费支出除了货币交易形式的 商品和服务消费，还 包含 以其他形式获得的居民虚拟消费支出。 我们不使用人均消费性支出中的文化教育、 交通和通信、家庭设备用品及服务 等细分 服务消费 支出是因为 人均消费中的 服务性消费依然包含实物商品消费。 我们使用 统计局公布的 最终居民消费中的服务占比 ，而非人均消费中的服务占比 。 另外， 零售和消费 存在 统计口径的不同 ：商品 零 售 是从 商品 供给端 来 统计 ， 不再区分居民 部门 和非居民部门 ； 居民消费支出 从 商品需求端统计， 同时 包含购建房支出 。因此， 我们 测算和 分解 的 居民零售和非居民零售会存在误差。 我们的方法 依然 能 够 提供 居民商品消费 和服务消费 的 大致 变化情况 。 （ 二 ） 居民 商品 零 售 和非居民 商品 零 售 的测算过程 我们通过 三个步骤 测算 和 分解 商品零售额中 居民 部门 零售 和非居民 部门 零售 的 季度-30-20-1001020304050Q1 Q2 Q3 Q4% 2016：季度环比增速 2017：季度环比增速 2018：季度环比增速 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 数据 。首先，我们 需要 推算 最终 居民消费支出的季度数据。 根据城 乡 人均消费 性 支出和相对 应的人口规模 ， 我们计算得出季度居民消费性支出数据 。 比较 过去五年 年末 的 居民 消费性支出和 最终居民消费， 我们 发现两者之间差距稳定在 17%左右， 该部分为虚拟消费支出或是购建房支出 。假设虚拟消费支出 年内 占比不变， 我们可以 把 居民消费 性 支出 的季度数据 换算 为 最终 居民消费 的季度数据 。然后， 我们需要商品消费和服务消费在最终居民消费的占比。 统计局在最近两年的 新闻发布 会上 公布 2018 年和 2017 年服务消费在 最终 居民消费中的占比 分别为 49.5%和 49.2%， 2013 年至 2017 年 服务消费占比 的 平均 增速 为 1.02 个百分点 。 根据 服务消费占比变化， 我们可以推算出最终居民消费内的服务消费 额 和商品消费 额 。最后， 我们需要考虑两者统计口径的误差。 中国主要统计指标诠释（第二版） 提到 2012 年 居民 商品 消费需求占实物商品 社会零售 的 60%左右。假设 2012 年最终居民消费的商品消费与 商品零售 的居民商品 零售 之间 3%左右 误差不变 ，我们可以推算出 社会商品零售 中居民部门商品 零售 和非居民部门商品 零售 的季度数据。 2018 年 社会商品零售 增速下滑 受 非居民部门 商品零售 增速下滑 拖累 。 非居民 部门商品零售主要是社会集团对公务活动、商务活动 等 所需实物商品的购买 ，因此容易受商业周期影响。 2018 年企业 景气指数自二季度起连续三个季度出现负增长，而消费者信心指数在六月以后出现回升，与 去年 非居民零售 增速 下滑和居民零售 增速 上升一致（图 8）。 另外， 我们测算的非居民部门商品零售的占比从 2012 年的 40%上升到 2018 年的 50%左右 ，表明 社会 商品 零售对居民 商品 消费的解释能力在逐渐减弱，依靠商品零售 增长 反应消费增长可能已经不够准确。 我们在第三部分解释居民商品零售增速低于 整体增速的合理性。 图 8： 2018 年非居民部门商品零售下滑推动商品零售下滑 资料来源： Wind，民生证券研究院 051015202014-Q12014-Q22014-Q32014-Q42015-Q12015-Q22015-Q32015-Q42016-Q12016-Q22016-Q32016-Q42017-Q12017-Q22017-Q32017-Q42018-Q12018-Q22018-Q32018-Q4% 居民商品零售：累计同比 非居民商品零售：累计同比 商品零售：累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 （ 三 ） 房贷 规模扩张 制约居民消费能力 房贷规模扩张抑制居民消费能力，房贷利率上升 控制 房贷增长 ，或是促进去年居民消费回升的原因之一 。 居民 消费增速从 2015 年开始就一直低于收入增速，造成 消费跟不上收入 的主要原因便是房市投资过热引起房贷规模大幅扩张（图 9）。 房屋既是消费品又是投资品， 在过去几年房市高景气下， 投资 作用更为突出，大量资金涌入 使得金融机构个人购房贷款余额从 2013 年一季度的 8.57 万亿元 上升到 2019 年一季度的 26.87 万亿元，年均增速约为 21%， 特使是 在 2015 年到 2016 年 间增速上升 了一倍 （图 10）。 需要注意 的居民消费性支出的统计不包含 购建房支出和自有住房虚拟租金。 在收入一定的情况下， 购建房贷款支出 会对居民消费性支出产生挤出效应。 在“房住不炒”的原则下，房贷利率从2017 年开始上升， 2018 年 全年 共上升 50 个基点， 使得房贷增速回到 2014 年水平 ，预计今年房市收紧大方向不变，挤出效应会减弱，有助于消费增长 （图 11）。 图 9： 居民消费增速近几年来一直低于收入增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 0246810122013-Q12013-Q22013-Q32013-Q42014-Q12014-Q22014-Q32014-Q42015-Q12015-Q22015-Q32015-Q42016-Q12016-Q22016-Q32016-Q42017-Q12017-Q22017-Q32017-Q42018-Q12018-Q22018-Q32018-Q42019-Q1% 城镇居民人均可支配收入 :累计同比 城镇居民人均消费性支出 :累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 10： 房贷余额规模扩张，增速从 2017 年开始回落 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 11： 房贷利率上升，抑制房贷增 长 资料来源： Wind，民生证券研究院 三 、 政策影响： 减税降费拉动商品 零售 回升，服务消费保持高增长 （一） 服务消费 是新增长点 0510152025303540051015202530% 万亿元 主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :个人购房贷款 主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :个人购房贷款 :同比 0123456780510152025303540% % 主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :个人购房贷款 :同比 金融机构人民币贷款加权平均利率 :个人住房贷款