交易信用风险：特定债券转让平台构建及海外经验.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题 报告 交易 信用风险：特定债券转让 平台 构建 及 海外经验 2019年 7月 3日 深度 专题 （ 2019-7-3） 摘要 ： 厘清特定债券交易平台几个要 义。 要点一：“特定债券”主要指什么？ 简而言之，只要发行人触发债券或者债务融资工具违约的情形（前提 是 主体有 存量 债券在 交易所流通 交易 ， 包括公司债 及企业债，不含上市公司可转换公司债券 ），方可适用本文件内容 。要点二：怎么样转让特定 债 券？特定债券交易过程中，包括 线上和线下两种 交易 方式。 考虑到转让不设涨跌幅，目的也在于让买卖双方给风险合理定价。要点三：哪些投资者可以参与？符合上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法等规定的合格机构投资者，包括“证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等。 不过，我国违约尚处于初期阶段，缺乏完备的回收率及违约率数据，侧面也说明高风险债券定价的难度颇大。如果投资者不能有效识别违 约债券价值，参与交易的动力也较为有限。遗憾的是，此次框架构建中亦未能明确违约债券参考价值的指导。其次，不同投资者风险偏好差异较大，哪类投资者更适合参与同样值得讨论。因此，我们在参考海外高收益债交易的经验上，进一步做讨论。 违约债券交易的难题：处置与定价如何操作。 债券违约之后，重新定价的基础可分为四步走： 1）要对违约主体财务状况进行重新审计，如果是不实信息，则应及时追溯更正； 2）根据违约债券处置方式选择对应的价值评估方法，同时判断企业价值的可回收区间，估算出相应可回收价值； 3）在此基础上区分不同的债务类型， 按照法定债务求偿顺序对可回收价值进行匹配，由此便可以求出不同债权人回收率和相应评级； 4）最后以回收率评级为参考，在主体评级的基础上对债务评级进行调整，得到违约后新的债券评级以作为定价依据。但实际上，由于国内违约债券没有统一的处置流程，求偿手段不一。尽管违约破产进程加快，但目前国内破产申请（尤其是破产清算）的处置案例仍较少，成为定价违约债券的难点之一。 哪些机构适合参与“违约版块”？ 美国高收益债市场表明，投资顾问持有 78%规模，保险公司次之，养老基金和对冲基金占比为 1%左右，除此之外还包括持股公司、企业发展公司等机构投资者。其中，投资顾问是美国高收益债券最主要的投资者，它是以收费方式管理投资者资产的实体公司。具体包括私募基金投资顾问、资产管理投资顾问、第三方投资顾问等，其中证券商及其关联投资顾问机构占据主导地位。而我国各类机构风险偏好不一，资产配置风格差异颇大。对比而言， 1）混合基金可在一定风控条件下参与， 2）适当放宽私募证券投资基金配置范围， 3）允许风投基金参与违约债券市场， 4）可参照美国保险公司，设置风险调整系数，结合资本充足率的要求， 允许保险公司在资产负债匹配的前提 下参与 。 政策建议：平台搭建的“临门一脚”或许在定价与适当投资者管理。 一方面，特定债券定价或成为转让平台能否吸引投资者的关键。首先，对定价和交易机制上，不仅要做到及时查漏补缺，还需要加强定价模型的动态优化效率。其次，在数据监控和采集上，建立起国内债券市场违约和回收相关的数据指标和体系。最后，制定合理的进入和退出机制，避免交易双方造成不必要的损失。另一方面，鼓励适当投资者入场，可能成为平台长足发展的关键。 风险提示： 政策监管 超预期，违约规模超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuzecmschina S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 违约常态化 ， 风险 定价却缺平台。 2018 年 以来， 伴随 广义信用派生 链条 的断裂， 微观企业负债 结构 弊端 集中曝光 。兑付压力“如山倒”， 债券 违约 “一发不可收拾” 。 随之而来 的 ，一是 高风险个券 流动性丧失，持有人被动 接受 持仓 净值暴跌 ， 二 是发行人再融资渠道骤然 收窄， 存量券必然出现接二连三 违约 ， 加剧 风险传染 。 鉴于此 ， 近期 交易所下发 文件 ， 搭建“特定债券”转让平台 ，提高违约 债券 流动性 。文件内容 涉及什么？能否有效 形成 违约债券价格 发现 机制？ 哪些 投资者能够助 力 该平台的发展？ 本文在 借鉴海外经验的基础上， 结合 本土化发展 做 讨论。 图 1： 2019 年 ， 违约 信用债 规模仍处于高位 资料来源： Wind， 招商证券 一 、 厘清 特定 债券交易 平台 几个 要义 5 月下旬 ， 交易所及 中国结算 联合 发布 关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知及关于为挂牌期间特定（非公开发行）债券提供转让结算服务有关事项的通知 （以下简 称“文件” ） 。 文件 下发的背景 一方面 与近年来信用 事件频繁 发生有关，另一方面 也是考虑到平稳 信用市场， 保护 投资者 权益。 而 内容 方面涉及 多个方面，包括如何界定 交易 券种 ， 转让后 发行人公告 及结算 业务等 ，以下通过 几个要点归纳： 要点一 ： “特定 债券 ”主要指 什么？ 根据 文件 规定 ， 特定 债券 “ 是指在上交所上市交易期间发生以下情形之一的公司债券 ”， 分别包括： 1） 发行人未按约定履行还本付息义务 ，情形 涵盖 未 按约定履行回售 、分期偿还、加速清偿等义务； 2）发行人发行的其他债券或债务融资工具未按约定履行还本付息义务； 3）上交所为保护投资者合法权益认定的其他情形。 简而言之，只要发行人触发债券或者债务融资工具违约的情形（前提是主体有存量债券在交易所流通交易，包括公司债及企业债，不含上市公司可转换公司债券），方可适用本文件内容。 那么 ， 违约债券 交易平台 始航是否 具备条件？ 符合 条件的债券已经相对足够。 一方面 ，0204060801000.05.010.015.020.025.030.035.014/09 15/06 16/03 16/12 17/09 18/06 19/03违约主体数量（只数）新增违约主体 总违约主体 新增违约主体占比（ %），右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 2018 年 以来，违约 债券 规模激增 。 其中 ， 交易所上市 流通 的违约债券规模（ 计算时 1）剔除已经 偿付的债券 ， 2） 按照 wind 披露 的存量余额计算 ， 非市值规模） 占总 规模接近半数， 上交所 规模多于深交所。 绝对 规模上， 交易所 违约存量券 超过 千 亿， 足以 搭建“违约 交易 板块 ”。并且 ，违约主体的多样化，也给风险定价提供 条件 。 图 2： 银行间 与交易所违约债券 规模 对比 图 3： 深交所与上交所违约债券额度及占比 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 另一方面 ， 高收益债数量 激增， “违约 交易 板块 ”潜在 参与 者 众多。 除 违约债券以外，破刚兑 演化的 第二个 结果 既是高收益债券 规模 的递增 。 我们 按照收益率是否超过 8%作为 筛选标准。 结果 显示， 2017 年， 以公司债为代表的高收益 个券“崛起”， 总体 占 存量信用债比例一度接近 8%。按照 发行人属性 筛选 来看， 产业 债成为“主力” ， 其中民企债的 贡献“功不可没” 。 图 4： 收益率超 8%的 高收益 债规模骤增 图 5： 高收益率 产业债 占比居多 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 要点二 ： 怎么样 转让 特定 债券？ 文件规定， 首先“转让不设价格涨跌幅限制”， 其次，“ 投资者可以采取报价、询价、协议交易或上交所认可的其他方式，按全价报价，经上交所债券交易系统确认后成交 ； 债券持 有数量少于上交 所规定的最低申报数量的，持有54.5%17.2%28.4%银行间 深圳 上海违约债券存量分布情况70758085900100200300400500600700深圳 上海交易所违约债券存量情况债券规模（亿元） 债券支数 _右轴0246805,00010,00015,00014/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/06估价收益率大于 8%的信用债存量规模分布（亿元）短期融资券 企业债定向工具 中期票据公司债 高收益信用债比例， %_右轴0510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00014/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/06估价收益率大于 8%的信用债存量规模分布（亿元）城投债 产业债 城投债比例， %_右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 人可以一次性申报卖出”。 这也 就说明， 特定 债券交易过程 包括 线上和 线下 两种 ，让 投资者 能够 根据自身风险承受能力 选择 不同 方式 。考虑到 转让不设 涨跌幅 ， 目的 也在于让买卖双方 给 风险 合理 定价。 要点 三： 哪些 投资者可以参与？ “ 特定债券转让中的受让方，应当为符合上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法等规定的合格机构投资者 ”。 其中 ，包括“ 证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人 ” 。 不过 ， “ 受让方应签署特定债券转让风险揭示书 ”，同时“ 受让方应当对影响特定债券权利义务的相关事项主动进行调查了解，充分评估并确保自身具备相应的风险识别和承受能力，能够自行承担所受让特定债券的投资风险及损失 ”。 小结 而言， 违约 多发 时期 ， 特定 债券交易平台的搭建 已经 具备条件 。并且 ，从初步构建来看 ， 不限定涨跌幅的 线上 和 线下 交易方式 ，有利于 投资者实现价格到 价值的甄别 ，提升特定 债券流动性， 降低 信用风险的 传染 。 截至 6 月 20 日 ， 上 交 所特定债券转让平台总计进行了 6 笔交易，交易面值总额数千万元。 1 不过 ，我国违约尚处于 初期 阶段， 缺乏完备 的回收率 及 违约率数据， 侧面 也 说明 高风险债券定价 的 难度 颇大。如果 投资者不能有效识别 违约 债券 价值 ， 参与 交易的动力也较为有限。 遗憾的是 ， 此次 框架构建中亦未能明确违约 债券 参考 价值 的指导。 其次 ， 不同 投资者 风险 偏好差异较大， 哪类 投资者更适合参与 同样 值得讨论。 因此 ， 我们在参考 海外高收益债交易的经验 上，进一步做讨论。 二 、 违约债券交易的难题：处置与定价 如何 操作 国内 高收益债券和违 约债券交易面临的首要难题是定价，合理价格中枢的缺失将潜在的合格投资者拒之门外。 暂时的流动性危机而导致违约的高收益债券，要想使它们可以继续在市场流通，必须制定合理的定价标准以供投资者参考。 而违约债券与高收益债券不同之处则在于前者的违约处置方 式是 已 确定而非随机 ， 因此确定定价机制之前，首先要根据违约处置方式进行分类，再 通过梳理海外高收益债的评级调整和风险定价机制，结合国内债券市场特殊行情后，总结违约债券的定价基础步骤。 1 引用 原文 违约债千亿市场悄落地 AMC 动向成最大看点 ，参考 地址： finance.sina/stock/relnews/us/2019-06-22/doc-ihytcerk8510179.shtml 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图 6： 基于债权人回收率的债券定价调整 资料来源：招商证券 评级是债券发行和交易的基础，在此不做赘述。债券违约之后，重新定价的基础可分为四步走： 1） 要对违约主体财务状况进行重新审计，如果 是 不实信息 ， 则 应及时追溯更正； 2） 根据违约债券处置方式选择对应的价值评估方法，同时判断企业价值的可回收区间，估算出相应可回收价值； 3） 在此基础上区分不同的债务类型，按照法定债务求偿顺序对可回收价值进行匹配，由此便可以求出不同债权人回收率和相应评级； 4） 最后以回收率评级为参考，在主体评级的基础上对债务评级进行调整，得到违约后新的债券 评级以作为定价依据。 （ 1）财务信息真实可信，是违约债券价值评估的前提。 就 海外高收益债券的定价框架而言 ，首先定价的前提是相对详尽可信的评级，由主体评级到债券评级，中 间存在着回收率评级的干预。经过调整后的高收益债券评级能够更有效地体现该债券的违约风险水平。 而对于国内已违约债券来说，为了保障测算可回收价值的准确性，定价基础的第一步就是要对发行主体进行重新审计，核实当期及以往财务数据，错误之处应及时追溯更正。 （ 2）不同的违约处置方式，匹配不同的价值评估方法和可回收范围。 在海外高收益债券定价过程中，如何考虑到违约风险？对于存在信用风险的高收益债券，假设违约已经发生，对其违约处置方式作出预判（判断 2-1， 如下图 ）进行可回收价值估算或根据不同处置方式进行价值测算，选择较高者作为最后可回收价值（判断 2-2）。当然对于已违约债券来说，可以直接根据实际处置方式进行价值评估。（在平台发展过程中，对于动态监控 的高收益债也可以进行不同违约处置方式下价值回收的预判，一旦违约发生可以及时为发行主体和投资者提供更科学可行的违约偿还方案建议 。 ） 债券评级1发行交易未兑付本息按期兑付2 - 1破产清算持续经营约束性契约条款主体评级重新审计会计追溯破产清算价值实体价值+金融资产价值2 - 2可回收价值资产评估法现金流贴现法E V / E B I T D A 乘数法法定债务求偿顺序各级债权人回收率回收率评级选择价值评估方法 判断可回收范围 区分即偿债务类型违约债券定价基础各债权人回收率评级调整审计流程&信息披露要求债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 7： 高收益债券的价值判断基础：违约损失预期 债券评级1发行交易信用风险按期兑付2 - 1破产清算持续经营主体评级重新审计会计追溯破产清算价值实体价值+金融资产价值2 - 2可回收价值资产评估法现金流贴现法E V / E B I T D A 乘数法法定债务求偿顺序各级债权人回收率回收率评级高信用风险债券池动态监控根据回收率情况调整得到新的债券评级 ， 以此判断债券违约风险和预期损失 ， 考虑是否转移到动态监控的高收益债券池 。资料来源：招商证券 根据处置后违约发行主体的经营状态，可将海外高收益债违约处置方式划分为持续经营和破产清算两大类： 其一，在破产清算的背景下，发行主体停止经营，可回收价值来自于其出售所有资产所得到的现金流，即清算价值（该企业持续经营所产生的价值和各类非经营性资产的价值之和）。具体评估方法采用资产评估法，基于资产负债表中各类资产的账面价值和对应资产的折现率进行价值加总，得到违约主体的资产折现价值。 折 现率一般来自经验数据或参考当前相似产品的市场价进行估计。 此外，对于具体的违约债券发行主体，考虑到其违约的主要原因和其 关联交易 情况 、 总体 财务 评价 、 对应 行业属性 等因素，需要对折现率进行一定的调整，以符合发行主体实际的价值清算能力 。 其二，持续经营大致还可以分为庭外 （不经过法院，自发或经过协商后的）的债务重组和折价交易，庭内（破产申请或诉讼判决后，法院指导下进行的）的 破产重组和过错追责，但可选择的价值评估方法大致相同，有现金流贴现法和相对估值法两种。相对估值法在这里采用的是 EV/EBITDA 乘数。 由此评估 企业的经营实体价值 和 一些与经营活动无关的金融性资产变现价值， 最终加总得到发行主体 可回收价值。 而 后者与资产评估法一样，需要一定经验数据的支撑。目前国内数据不足，前期可以海外经验数据为参考，后续根据实际操作和经验不断调整，并在积累过程中建立起自己的经验数据体系。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图 8： 海外高收益债券在不同违约处置方式下的可回收价值 资料来源：招商证券 但实际上，由于国内违约债券没有统一的处置流程，求偿手段不一。与海外债券违约情形不同的是，尽管违约破产进程加快，但目前国内破产申请（尤其是破产清算）的处置案例仍较少。 存在的主要违约处理方式有：延期兑付、第三方代偿、抵质押物变现、法律诉讼等。而违约交易平台的建设或将为投融资双方带去更安全、高效的处理方案。 事实上 ， 前三种都属于庭外 协商 解决，一般而言只要债务人提出的赔偿比破产重组下债权人可得到的赔偿高，双方就有动机进行庭外和解。首先，尤其对于偿还意愿较高、未来偿债能力有较高保证的违约主体，双方协商解决，本息展期是相对择优的结果。但庭外解决缺乏法律效力的约束，无法保障展期日真正兑付。国内债券违约后，确实存在展期之后又展期的现象。其次，担保人代偿在国内债券违约偿付进展中较为常见。但也要警惕“担而不保”的可能。在考虑债券违约风险溢价的时候，至少要对于保证人的担保能力及担保意愿，触发代偿责任的具体条款设置进行初步的判断。最后，对于有抵质押物的债券 ，也需要对其价值及变现速度进行鉴别。尽管通过庭外解决的债券可能最后不构成实质违约，但其风险暴露，企业声誉受到影响，市场流通能力受限的，也可以制定相关标准将其纳入交易平台中来。 （ 3）回收价值分配，得到各债权人回收率。 按 法定 求偿顺序 ，将可回收价值按不同债权人优先级进行分配，得到不同等级债权人对应的回收率。若违约主体 破产清算， 则 所有债务都可以参与债权申报，纳入到回收率的测算过程中 ，其包括 所有经营性负债、金融性负债 和 或有负债。 与破产清算不同，若违约主体继续 经营， 非即偿的 债权不参与回收率的测算 ， 如应付账款、预收账款 、 员工 薪酬与福利等 经营性负债 和或有负债。 按照穆迪、标普和惠誉三大国际评级机构的惯例，债券的回收率评级对应不同的回收率区间值。因此，进行可回收价值匹配后，最终可以得到各债权人对应的回收率评级。 违约处置非经营性资产经营性资产持续经营破产清算影响企业价值的关键变量（ 如 E B I T D A ）资产折现价值可比企业的市场价值 / 关键变量的平均值经营实体价值各资产对应的折现率金融资产变现价值违约主体可回收价值债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 图 9： 惠誉 对于 回收率评级分布及对应的债券评级调整 各级债权人回收率 回收率评级RR1RR2RR3RR4RR5RR6新债券评级 = 主体评级 + ？+3 级+2 级+1 级+0 级- 1 级- 2 级或 - 3 级91% - 100%71% - 90%51% - 70%31% - 50%11% - 30%0% - 10%资料来源： 根据 公开资料整理， 招商证券 （ 4）债券评级 怎样 才能有效保障投资者的合法权益呢？ 根据上图 可知，只要 在主体评级的基础上 ，依据测算出的回收率评级 对 违约后的 债务评级进行调整， 便可以 得到新债券评级以作为定价依据。 但仅仅这样就足以充分暴露违约债券的风险，保障投资者合法权益了吗？不尽然。 一方面，债券评级调整需因地制宜。司法行政边界让违约债券的处置和偿还过程有了一定的地区差异性。 海外评级机构对于不同的司法管辖区，建立起了不同的债券评级调整规则。根据不同司法管辖区对债权人的友好程度和法律执行有效程度，标普在回收率评级时将司法管辖区划分为两类。 1在建立国内违约债券交易平台时，也需要考虑到各地区的经济状况和企业扶持政策等条件，尽可能保证债券评级调整所考虑因素的完备性。 图 10： 标普 根据不同司法管辖区划分的回收率评级标准 各级债权人回收率 回收率评级1+12345新债券评级 = 主体评级 + ？+3 级+2 级+1 级+0 级+0 级- 1 级B 类司法管辖区A 类司法管辖区6 - 2 级资料来源：招商证券 另一方面，高收益债券和违约债券评级的时效性更强。债券评级调整的及时性是保障投资者合法权益的关键之一。 国内债券 评级 调整 效率往往不及债券主体本身违约风险暴露速度。对于收益率超过一定标准或已经发生信用事件的债券发行主体，提高其主体和债1 参考罗莎美国高收益债券的信用评级办法和评级技术， 2012 年 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 券评级调整频率，并进行实时监控，确保债券评级的有效性。对于发生违约的债券，应配合监管机构对发行主体进行及时的审查和相关信息反馈，加快真实风险暴露的速度。 三 、 哪些 机构 适合 参与 “违约 板块 ”？ 目前，全球 高收益 债 投资制度最为成熟的国家 隶属 美国 ， 其已经拥有较为稳定 的投资群体，可称之为相对价值投资者。 这类投资者能在广泛的资产类别中对风险收益进行估值，发现更多的投资机会， 并将资产配置在债券、房地产、股票、商品等资产类别中，分散高收益债的投资风险。 以下我们 以美国高收益债投资群体作为参考， 研究“适当 投资者 ”的范围 。 美国高收益债 投资者如何分布？ 投资顾问持有 78%的债券规模，保险公司次之，持有发行总量的 19%，养老基金和对冲基金占比为 1%左右，除此之外还包括持股公司、企业发展公司等机构投资者。 12013 年以来，投资顾问持有高收益债的规模增长了 3 倍，保险公司持有规模从 50 万亿上升到 241 万亿，养老基金增速较缓。 图 11： 2018-2019 美国高收益债市场买方分布 图 12： 主要机构投资者投资规模走势 资料 来源： Bloomberg，招商证券 资料 来源： Bloomberg，招商证券 1、美国为例 ：谁在投资 高收益债 ？ 高收益债到期收益率的差异反映了各机构投资者风险偏好、风险识别能力、 投资专业 水平 、 对流动性和息票率的要求。 企业发展公司的投资规模中，高收益债收益率主要集中于 8%-9%区间 ； 持股公司投资收益率在 6%-8%的居多 ； 养老基金、投资顾问、保险公司分别有 14.97%、 19.53%， 8.43%的债券规模收益率在 7%以上，持有至到期收益率在 6%-8%的区间占比较大。 1 投资顾问 是以收费方式管理投资者资产的实体公司 ，其中 证券商及其关联投资顾问机构占据主导地位 。 74.8%23.1%1.1%投资顾问 保险公司 养老基金 对冲基金持有规模 /总发行规模， %0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018养老基金 投资顾问 保险公司亿美元债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图 13： 超过 7%到期收益率的高收益债占比 图 14： 机构投资者收益率分布 资料 来源： Bloomberg，招商证券 资料 来源： Bloomberg，招商证券 （ 1） 企业发展公司：为中小企业高收益债量身定制的受让方 企业发展公司是为美国中小企业提供融资而成立的封闭式基金 。 企业发展公司与其他高收益债投资者相比具有以下特点： 第一，投资 对象 集中于中小企业；第二，通常有较高的杠杆率，只要资产覆盖率达到 200%，它就可以使用杠杆，普遍高于其他 1940 年法案基金可以使用的杠杆。第三，由于企业发展公司通过 IPO 募集永久性资金，对资金的使用较灵活，通常投资于流动性较低但能提供高收益的资产。第四，企业发展公司为投资者提供季度股利， 风险控制能力 较强。 图 15： 企业发展公司优势 企业发展公司优势投资对象为中小企业 可使用较高的杠杆率通过 I P O 募集永久性资金 ， 无赎回压力提供季度股利 ， 基金经理风控能力较强资料 来源：招商证券 （ 2） 投资顾问：市场竞争的催化剂 投资顾问是美国高收益债券最主要的投资者，它是以收费方式管理投资者资产的实体公司 。 具体 包 括私募基金投资顾问、资产管理投资顾问、第三方投资顾问等 ， 其中证券公司 及其关联投资顾问机构占据主导地位。从存量数据来看， 2018 年投资顾问管理高0 20 40 60投资顾问保险公司养老基金对冲基金银行持股公司商业发展公司各投资者 7%以上到期收益率持有规模 /总持有规模， %0.00.20.40.60.81.06%-7%收益率 7%-8%收益率 8%-9%收益率 9%收益率各投资者分收益率区间持有规模 /总持有规模