自上而下看转债系列之一：光伏风电行业可转债.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 光伏 风电行业 可转债 华创债券自上而下看转债系列 之一 风电 、 光伏 小 基数 高增长， 标杆 电价下调推动平价上网 电力延续绿色低碳发展趋势，风电、 光伏增速较快。 风电 、 光伏 在整体 装机容量 和 社会发电量 中占比 仍 不高 。 2018 年底，全国全口径发电装机容量 19.00亿千瓦，同比增长 6.5%。其中 火电 装机 11.44 亿千瓦， 同比增长 3.1%； 水电装机 3.53 亿千瓦， 同比增 2.6%;核电 4466 万千瓦， 同比 增长 24.7%；并网风电 18427 万千瓦，同比 增长 12.4%；并网太阳能发电 17433 万千瓦，同比 增长33.7%。 标杆上网 电价对于发电 项目至关重要 。 风电、 光伏标杆上网 电价 不断下调，推动行业 朝着 平价上网目标前进。 风电看抢装行情 ， 光伏 看 竞价 项目 推动 产业链 需求 回 升 2019 年 5 月份我国风电新增装机容量 1.38GW，同比增长 43.75%，环比增长91.7%，行业回暖迹象明显。 2019 年 5 月 24 日，国家发展改革委发布关于完善风电上网电价政策的通知，通知 规定陆上 风电项目 2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴，预计 风电 装机 将会迎来抢装行情。 2017 年 光伏 出现 抢装潮，当年国内 新增 光伏装机容量 达到 53GW， 2018 年 由于 “531 新政 ”控规模 、 降 补贴带来 的 影响， 国内 装机量 下滑 至 44GW 左右 。 2019年 光伏补贴导入 竞价政策 ， 全年 光伏 新增 装机预计 超过 40GW， 下半年在竞价项目的推动下 ，光伏 产业链 部分环节 有望 实现 量价齐 升 。 预计 2019 年 全球光伏 装机 需求将 超过 120GW， 按照 3g/W， 对多晶硅料需求将达到 36 万吨，由于 2018 年 硅料价格大幅下跌 导致 部分高成本产能退出，预计 随着 需求回升，硅料价格随之回升。 硅片、 电池片以及电池组件 环节 则 需要考虑到单晶和多晶的 竞争 以及 市占率问题， 涨价意愿难以 确定，但单晶硅片 产能 市场集中度大，预计 下半 年存在 涨价可能。 重点标的： 隆基 转债 、 通威 转债、福能转债 隆基 转债： 单晶 硅片行业领导者 隆基 转债 当前余额 27.94 亿元，债项 评级 AA+。转债 目前平价为 123.84 元 ，转股溢价率 3.35%， 债底 在 91.32 元 附近 。 正股主要 看点为 硅片 成本下降 以及 产能释放 驱动 业绩增长 。 隆基股份是 单晶硅片 及 组件行业龙头 ， 2018 年 底，公司单晶硅片 产能 达到 28GW，出货量 34.83亿片 ，组件产能 8.8GW， 出货量 7.07GW，单晶电池出货量 491MW。 公司计划 2021 年底 单晶硅棒 /硅片 、 电池片、组件产能分别达 到 65GW、 20GW、 30GW。研发 投入高， 非硅成本不断降低， 目前 非硅成本 控制在 1 元 以内。 通威 转债： 积极 扩张硅料和 电池 产能 通威 转债 当前 余额 50 亿元 ， 债项 评级 AA+， 目前 通威转债 转换平价 为 114.49，转股溢价率 7.36%， 债债底在 90.2 附近。 正股 主要看点为产能释放 带来 营收 、 业绩增长。 2018 年 公司 位于 包头、乐山两个 “5 万吨高纯晶 硅及配套 新 能源 项目 ”一期 已计划建成投产，达产后公司高纯 晶 硅产能将达到 8 万吨； 太阳能 电池 已形成 12GW 产能 规模 ， 预计 到 2019年底 公司有望形成 20GW 光伏 电池 产能 。 福能转债： 海上 风电项目 储备 足 福能 转债 于当前 余额 28.30 亿元， 债项 评级 AA+，目前福能 转债 转换平价 为98.50， 转股溢价率 13.25%， 债底在 90.26 附近 。公司 风力 发电 利用小时数高 ，在建 项目充足， 截至 2018 年底，公司核准在建风电项目 107.10 万千瓦，其中海上风电 89.8 万千瓦，陆上风电 17.3 万千瓦 ， 在建热电联产 6 万千瓦。 风险提示： 需求 测算不及预期、 国内补贴 政策 变动 、 进出口 政策 变化 等 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：华强强 电话： 010-66500801 邮箱： huaqiangqianghcyjs 【华创固收】可转债研究手册之打新研究 华创债券可转债研究手册系列之二 2019-04-25 【华创 固收 】企业盈利有所恢复，可转债市场一季度表现不俗 2019-05-20 【华创固收】 下修 博弈 面面观 华创债券可转债研究手册系列之二 2019-05-31 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 7 月 3 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、风电光伏小基数高增长，标杆电价下调推进平价上网 . 5 （一）火电仍是主流，风电光伏小基数高增长 . 5 （二）发电企业的量、价二要素 . 6 1、上网电价、输配电价、销售电价三环节电价模式 . 6 2、标杆电价是现阶段电价体系核心要素 . 6 二、大力发展新能源发电，风光高景 气 . 8 （一）风力发电抢装潮或来临，海上风电成为行业新动能 . 8 （二）光伏平价上网触手可及，装机规模持续扩大 . 9 1、光伏装机规模持续扩大， 2019 年装机有望超过 40GW. 9 2、光伏发电迈向平价上网时代 . 10 3、需求回暖有望带来产业链价格回升 . 10 三、重点标的：隆基转债、通威转债、福能转债 . 12 （一）隆基转债：单晶龙头风范、转债评级较高 . 12 1、正股基本面：龙头风范尽显，单晶产业链先行者 . 12 2、正股看点：产量释放，利润稳定 . 13 3、转债信息及估值：债底、评级较高 . 14 （二）通威转债：产能释放助力业绩增长 . 14 1、正股基本面： “农业 +光伏 ”协同模式驱动 . 14 2、正股看点：硅料、电池产能双双释放 . 15 3、转债信息及估值分析 . 15 （三）福能转债：海上风电运营商，风电项目储备充足 . 16 1、正股基本面：风电项目利用小时数高 . 16 2、正股看点：风电在建及储备项目充足 . 17 3、转债信息及估值分析 . 17 四、风险提示 . 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 电力行业全景图 . 5 图表 2 4 月发电量 5440 亿千瓦时 . 5 图表 3 4 月火电发电占比 71.43% . 5 图表 4 2018 年底发电装机构成 . 6 图表 5 2018 年发电量构成 . 6 图表 6 电价结构示意图 . 6 图表 7 上网电价机制 . 7 图表 8 风电项目标杆电价 元 /千瓦时 . 7 图表 9 光伏项目标杆电价 元 /千瓦时 . 7 图表 10 并网风电装机规模累计 . 8 图表 11 风力发电新增并网装 机 . 8 图表 12 2018 年底光伏发电装机累计达到 175GW 左右 . 9 图表 13 2018 年新增光伏装机略微下滑 . 9 图表 14 2019 年光伏新增装机统计 . 9 图表 15 光伏组件出口当月值及同比 . 10 图表 16 多晶硅一级致密 料价格走势 . 11 图表 17 硅片价格走势 . 11 图表 18 电池片价格走势 . 11 图表 19 组件价格走势 . 11 图表 20 隆基单晶硅片产量及增速 . 12 图表 21 隆基单晶组件产量及增速 . 12 图表 22 隆基单晶硅片和组件产能变化 GW . 12 图表 23 单晶硅片和单晶组件产能利用率变化 . 12 图表 24 研发投 入持续增长 . 13 图表 25 非硅成本快速持续降低 . 13 图表 26 2018 年单晶硅片售价下滑 . 13 图表 27 2018 年单晶组件售价下滑 . 13 图表 28 隆基转债价格与正股价格走势 . 14 图表 29 隆基股份 PE/PB-Band . 14 图表 30 “农业 +光伏 ”协同发展 . 15 图表 31 通威转债与正股价格走势 . 16 图表 32 通威股份 PE/PB-Band . 16 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 福能股份不同发电项目上网电价 元 /千瓦时 . 16 图表 34 福能股份风电利用小数高于全国 . 16 图表 35 福能转债价 格与正股价格走势 . 17 图表 36 福能股份 PE/PB-Band . 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 风电 光伏 小基数 高增长， 标杆 电价下调 推进 平价 上网 电力本身 属于同质性产品， 区别 在于 发电 方式 不同， 火电 、水电、 风电、 光伏等 电能 质量的差异。电力 具有 瞬时性 ， 发电 、输送 电 、 售电、 用电 几乎 同时完成。 根据 2002 年 颁布的 电力 体制改革 方案 ， 目前 整个电力 流程 可以分为发电、输 电 、 配电 、售电。发电 主要 由 发电企业完成， 输电 、配电、售电由电网公司 完成 。 图表 1 电力 行业全景图 资料来源： wind，华创证券整理 （一）火电仍是主流 ， 风电光伏小 基数 高增长 2019 年 5 月 发电量为 5589 亿千瓦 时， 同比 增长 2.68%。 5 月 火电 发电量 3830.60 亿千瓦时 ，占比 68.54%； 5 月水电 发电量 1025.10 亿 千瓦时 ，占比 18.34%；风电、 光伏发电 量共 计 461.30 亿 千万时，占比 8.25%； 核电 发电量 272亿 千万时，占比 4.87%。 图表 2 5 月 发电量 5440 亿 千瓦时 图表 3 5 月火电 发电 占比 71.43% 资料来源： wind， 国家 统计局 ， 华创证券 资料来源： wind， 国家 统计局 ， 华创证券 电力延续绿色低碳发展趋势， 风电、 光伏增速较快。 2018 年底，全国全口径发电装机容量 19.00 亿千瓦 ， 同比增长 6.5%。其中，非化石能源发电装机容量 7.7 亿千瓦，占总装机容量的比重为 40.8%、比上年提高 2.0 个百分点。分类型看， 根据中电联数据， 截至 2018 年 底 火电 11.44 亿千瓦 ， 同比增长 3.1%、 水电装机 3.53 亿千瓦 ， 同比增 2.6%;核电 4466 万千瓦 ， 比上年增长 24.7%； 并网风电 18427 万千瓦，比上年增长 12.4%；并网太阳能发电 17433 万千瓦，比上年增长 33.7%。 截至 2019 年 3 月 底， 全国并网风电装机容量 1.9 亿千瓦、同比增长 12.7%；全口径并网太阳能发电装机 1.8 亿千瓦、同比增长 29.3%， 增速较快 。 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00发电量 亿千万时 发电量同比火电68.54%水电18.34%风电6.32%太阳能1.93%核电4.87%债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 4 2018 年底 发电 装机 构成 图表 5 2018 年 发电量构成 资料来源：中电联 ， 华创证券 资料来源： wind， 国家 统计局 ， 华创证券 （ 二 ） 发电企业 的量 、 价二要素 对于 发电企业 来说 ，营业收入 等于 上网 电量 乘以 上网电价。 企业 的发电量 从 企业自身产能 出发 ， 电 网 调度 中心根据电网运行安全约束 ，进行适当的调控 。 在 确保 电力系统安全、稳定运行 前提 下， 电价 目前 也 呈现 较强的政策 管制属性 。 1、上网 电价、输配电价、销售 电价三环节电价 模式 2002 年 电力体制 改革 后 ， 由 上网电价、输配电价、销售电价的 三 环节 电价 模式初步形成。 上网 电价 是 发电企业与电网结算的价格， 输配电价指的 是电网 间 的互配电价， 销售 电价 指 电网 经营 企业 销售 电能 的 价格。 图表 6 电价 结构 示意图 资料来源 ： 华创证券 整理 2、标杆 电价 是 现阶段 电价 体系核心要素 电价 机制中的上网电价 是决定发电 企业 营业收入 的 核心 要素之一 。 根据 2005 年 上网电价管理暂行办法 规定 ，实行竞价 上网前的 上网电价由 政府价格主管部门根据发电项目经济寿命周期，按照合理补偿成本、合理确定收益和依法计入税金的原则核定。其中，发电成本为社会平均成本 ;合理收益以资本金内部收益率为指标，按长期国债利率加一定百分点核定。除政府招标确定上网电价和新能源的发电企业外 ， 同一地区新建设的发电机组上网电价实行同一价格，并事先向社会公布 ;原来已经定价的发电企业上网电价逐步统一 ， 这里 所 描述的 “同一 价格 ”即 标杆电价 。 暂行 办法中还 申明 ， 在 保持 电价总水平 基本稳定的前提下，实行价格 峰谷分时 、丰枯季节电价 ； 在及时 反映 电力 供求关系 的前提下， 实行“煤电 联动 ”、 “气 电联动 ”等 。 建立区域 竞争性 电力 市场并实行竞价上网后， 参与 竞争的发电机组主要实行两部制上网单价，其中 ， 容量电价由政府 价格主管 部门制定，电量电价由市场竞争形成。 火电60%水电19%并网风电10%并网光伏9%核电2%火电73%水电16%风电5%太阳能1% 核电5%债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 7 上网 电价机制 资料来源 ： wind， 发改委 上网 电价暂行 办法 ， 华创证券 光伏 、风电 等 可再生能源发电项目的 上网 标杆 电价 由 国务院价格主管部门根据不同类型 可再生 能源 发电 的特点和不同 地区 的情况， 按照 有利于促进可再生能源开发利用和 经济 合理的原则确定。 可再生 能源发电项目的上网电价高于当地 脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分 以 补贴的形式发放 ， 发电企业与电网 实时 阶段的电价部分为 当地 脱硫燃煤机组标杆上网电价 ， 其余部分 来自于 可 再 生能源 补贴 。 光伏 、风电项目目标为平价上网。 2019 年 1 月 7 日 ， 国家发改委、国家能源局联合发布关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 ， 该通知中 提出 推进建设不需要国家 补贴 执行燃煤标杆上网电价的风电、光伏发电平价上网 试点 项目 。 关于 2019 年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿） 中提出 ， 优先 建设补贴 强度 低 、退坡力度大的项目 。 通知 还规定 需要国家补贴的项目均必须经过严格规范的竞争配置方式选择，而且上网电价是重要竞争条件 ， 即 “竞价 项目 ”。 目前 风电 项目 的上网 标杆电价由 2016 年 12 月 发改委发布的 关于调整 光伏 发电陆上 发电上网电价的通知 确定 ， 该 通知降 低 了 2018 年 1 月 1 日 之后新核准建设的陆上风电 I、 II、 III、 IV 类 资源区的标杆上网电价 7、 5、 5、 3分 /千瓦 时至 0.40、 0.45、 0.49、 0.50 元 /千瓦时 。 光 伏 发电 标杆 电价也经历了多次调整， 2018 年 “531”新政将集中式和分布式光伏电站的上网电价降低了 5 分 /千瓦时。 图表 8 风电 项目标杆电价 元 /千瓦时 图表 9 光伏 项目 标杆 电价 元 /千瓦时 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 2009 2016 2018I类 0.51 0.47 0.4II类 0.54 0.5 0.45III类 0.58 0.54 0.49IV类 0.61 0.6 0.570.30.350.40.450.50.550.60.652011 2013 2015 2016 2018 2019I类 1.00 0.90 0.80 0.65 0.5 0.40II类 1.00 0.95 0.88 0.75 0.60 0.45III类 1.00 1.00 0.98 0.85 0.70