钢铁行业估值系列专题：自上而下看钢铁行业估值.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 钢铁 Table_IndustryInfo 行业估值 系列 专题 超配 （维持评级） 2019 年 05 月 30 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 自上而下看 钢铁行业估值 钢铁板块估值的四阶段 回溯历史，我们可以看到钢铁板块走势相对于上证综指表现出更大的弹性，在 业绩波动外 ，市场对于行业未来走势的心理预期的过度乐观或过度悲观可以 部分 解释这一现象。 按照行业实际业绩情况和对于预期判断的不同，行业估值走势大致可分为四个阶段。 预期改善 /变差， 估值主动上升 /下降 ； 业绩下行 /提升 ， 估值被动上升 /下降 。 宽信用是估值企稳的领先指标 钢铁行业作为典型的周期行业，行业盈利与宏观经济紧密联系，板块估值的主动抬升来源于市场对于钢铁行业盈利预期的改善 。回溯 2007 年来钢铁板块估值情况，历次估值走出底部的过程具有相似性，在降准降息政策后，商品房销售回暖前，或者说在看到货币政策刺激，市场信用环 境扩张以及需求预期改善后，往往钢铁股估值会触底反弹。逻辑链条可以简单归纳为： 货币宽松 /政策刺激信用扩张 /地产放松预期改善估值提升 。在土地经济特征下， M1-M2 剪刀差的变动与钢铁板块市盈率变动表现出了很高的一致性。 先行信号待考验，估值拐点或临近 当前，宏观经济企稳态势明显， 宽货币正在向宽信用传导，但宽信用的格局尚待进一步验证。房地产方面，政策仍在不断调整，房企拿地意愿的下降或抑制后期新开工面积增速；地产政策的严格制约，也使资金向房地产行业流向受阻，整体尚未看到对于钢材需求改善的明确利好。行业预期悲观的 背景下，钢铁行业估值或继续在低位徘徊，但向上的机会已在酝酿。 “宽信用”环境下板块易取得超额收益 基于对 2008-2018 年数据的统计，我们可以清晰地看到以“信用”为分界，钢铁板块在“宽信用”环境下有显著的相对正收益，特别是在“宽货币 +宽信用”环境下，超额收益明显。 每一轮货币政策宽松，逐步带动信用扩张，以及房地产行业平稳健康发展预期，往往伴随着市场对于钢铁板块的 盈利 预期改善，心理面变化带动估值提升，进而使钢铁板块在“宽货币 +宽信用”组合下表现出更大的向上弹性，跑赢大盘。 个股估值存上升空间。 当前，宽货币政 策已逐步带动信用扩张，下一阶段，随着宽信用环境的确定，市场对于钢铁板块的预期或 迎来 改善，估值有望得到抬升。在估值提升阶段，估值弹性高的标的更易于取得超额收益，可关注方大特钢、柳钢股份、新钢股份。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600507 方大特钢 增持 9.79 14,194 1.35 1.60 7.3 6.1 601003 柳钢股份 增持 6.98 17,888 1.05 1.18 6.6 5.9 600782 新钢股份 增持 5.11 16,294 0.93 1.00 5.5 5.1 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 钢铁行业周报（ 5 月 20 日 -5 月 26 日）：供需两旺，成本支撑螺纹价格上行 2019-05-27 钢铁行业估值系列专题：供改后的钢铁板块估值 2019-05-22 钢铁行业周报（ 5 月 13 日 -5 月 19 日）：矿价突破百元大关，钢厂盈利仍有韧性 2019-05-20 钢铁行业周报（ 5 月 6 日 -5 月 12 日）：高产量下钢厂利润双向承压 2019-05-13 钢铁行业 2019年 5月投资策略暨 2018年年报及 2019 年一季报总结：盈利压力与韧性并存 2019-05-10 联系人：冯思宇 E-MAIL： fengsiyuguosen 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1J/18 A/18 O/18 D/18 F/19 A/19上证综指 钢铁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 钢铁板块估值 变化受到业绩与预期的双重影响 。按照行业实际业绩情况和对于预期判断的不同，行业估值走势大致可分为四个阶段。 预期改善 /变差， 估值主动上升 /下降； 业绩下行 /提升 ， 估值被动上升 /下降。 钢铁行业作为典型的周期性行业，盈利情况与宏观经济以及房地产行业紧密联系。估值走出底部区间，离不开行业预期的改善，逻辑链条可以简单归纳为：货币宽松 /政策刺激信用扩张 /地产放松预期改善估值提升。 当前，宏观经济企稳态势明显， 宽货币正在向宽信用传导，但宽信用的格局尚待进一步验证。房地产方面，政策仍在不断调整 ，但 整体尚未看到对于钢材需求改善的明确利好。钢铁行业估值或继续在低位徘徊，但向上的机会已在酝酿。 基于对 2008-2018 年数据的统计，我们可以清晰地看到以“信用”为分界，钢铁板块在“宽信用”环境下有显著的 相对正收益，特别是在“宽货币 +宽信用”环境下，超额收益明显。下一阶段，随着宽信用环境的确定，市场对于钢铁板块的预期或迎来改善，估值有望得到抬升。在估值提升阶段，估值弹性高的标的更易于取得超额收益，可关注方大特钢、柳钢股份、新钢股份。 核心假设或逻辑 第一， 我们认为 市场 对于行业未来 盈利走势 心理预期的过度乐观或过度悲观 会影响行业估值变动 。 在 预期未来经济转好， 地产开工上升时 ，市场会普遍预期钢价上涨，钢铁行业盈利能力将提升，愿意给钢铁行业更高的估值。 第二， 我们认为我国土地经济特征仍然较为突出 。 房地产行业与货币政策紧密联系， 市场资金宽松往往会带动房地产销售增速以及新开工面积增速的上升。 第三， 房地产是钢材最主要的下游消费领域。钢价变化与房地产开发投资变动情况 在较长的时间里保持一致 。 与市场 预期不同之处 我们认为经过供给侧结构性改革，行业盈利能力得到了确定性的提高，即使需求下滑，钢厂盈利仍能保持合理水平。 我们不仅考虑行业基本面情况，也注重从宏观视角出发，分析经济政策、房地产行业对于钢铁行业估值变动的影响。 股价变化的催化因素 。 第一，行业盈利能力的变化 。 第二， 行业估值水平的变化 。 核心假设或逻辑的主要风险 行业 需求端出现超预期下滑 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 钢铁板块估值的四阶段 . 5 宽信用是估值企稳的领先指标 . 9 2008.6-2009.4 . 9 2011.11-2014.11 .11 M1-M2 对钢铁估值影响的传导路径 . 13 先行信号待考验，估值拐点或临近 . 16 宽货币逐步向宽信用传导 . 16 地产政策严格 . 16 行业供需两旺，钢价尚处高位 . 17 “宽信用 ”环境下板块易取得超额收益 . 19 把握估值修复机会 . 21 风险提示 . 23 国信证券投资评级 . 25 分析师承诺 . 25 风险提示 . 25 证券投资咨询业务的说明 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：钢铁板块估值分析逻辑 . 5 图 2：行业估值及业绩情况（元 /吨） . 6 图 3：申万钢铁估值及螺纹钢价格（元 /吨） . 6 图 4：申万钢铁单季归母净利润情况（亿元， %） . 7 图 5：房屋新开工面积、竣工面积及商品房销售面积累积同比（ %） . 7 图 6：申万钢铁 PE 分析 . 8 图 7：申万钢铁 PB 分析 . 8 图 8： 2008 到 2009 年间各项指标时间关系 . 10 图 9： 2008-2009 年 M1 与 M2 剪刀差（ %） . 10 图 10： 2008-2009 年基建投资增速（ %） . 10 图 11： 2008-2009 年商品房销售面积增速（ %） . 11 图 12： 2008-2009 年上海螺纹钢现货价格（元 /吨） . 11 图 13： 2008-2009 年钢铁（申万）估值 . 11 图 14： 2008-2009 年钢铁（申万）及上证综指走势 . 11 图 15： 2011 到 2015 年间各项指标时间关系 . 11 图 16： 2011-2014 年 M1 与 M2 剪刀差（ %） . 12 图 17： 2011-2014 年基建投资增速（ %） . 12 图 18： 2011-2014 年商品房销售面积增速（ %） . 12 图 19： 2011-2014 年上海螺纹钢现货价格（元 /吨） . 12 图 20： 2011-2014 年钢铁（申万）估值 . 13 图 21： 2011-2014 年钢铁（申万）及上证综指走势 . 13 图 22： M1 与 M2 剪刀差及申万钢铁 PE（ %） . 13 图 23： M1-M2 对估值影响的传导路径 . 14 图 24： M1 与 M2 剪刀差及上证综指（ %） . 14 图 25： M1 与 M2 剪刀差及商品房销售面积增速（ %） . 15 图 26： 2018-2019 年 M1 与 M2 剪刀差（ %） . 16 图 27： 2018-2019 年社融增速（ %） . 16 图 28： 2018-2019 年商品房销售面积增速（ %） . 17 图 29： 2018-2019 年房屋新开工面积增速（ %） . 17 图 30： 2018-2019 年房屋施工面积增速（ %） . 17 图 31： 2018-2019 年本年购置土地面积增速（ %） . 17 图 32：五大钢材社会库存（万吨） . 18 图 33：五大钢材厂内库存（万吨） . 18 图 34： 2018-2019 年基建投资（不含电力）增速（ %） . 18 图 35： 2018-2019 年上海螺纹钢现货价格（元 /吨） . 18 图 36： 2018-2019 年钢铁（申万）估值 . 18 图 37： 2018-2019 年钢铁（申万）及上证综指走势 . 18 图 38：申万钢铁板块估值及相对收益情况 . 19 表 1：钢铁板块估值的四个阶段 . 5 表 2：钢铁板块估值底部区间情况 . 9 表 3：货币信用环境与钢铁行业情况 . 20 表 4： “货币 +信用 ”组合下钢铁板块收益情况 . 20 表 5：钢铁上市公司 PE_TTM（剔除负值）情况 . 22 表 6：钢铁上市公司 PB 情况 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 市盈率和市净率是钢铁行业估值的常用方法。我们认为钢铁行业作为典型的周期性行业，其估值变化受到基本面、心理面以及市场面的综合影响，各个方面因素如何影响钢铁 板块估值是本系列报告试图探讨的问题。 图 1：钢铁板块估值分析逻辑 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 回溯历史，我们可以看到 钢铁板块走势相对于上证综指表现出更大的弹性，2007-2018 年 间的 48 个季度中 ，在大盘上涨的 22 个季度中， 申万 钢铁板块跑赢 18 次，在大盘下跌的 26 个季度中，钢铁板块跑输 21 次。 在一定程度上， 市场对于行业未来走势 的 心理 预期的过度乐观或过度悲观 可以解释这一现象。事件利好，市场的心理和预期会向好，市场估值会脱离基本面跟随 预期上涨；事件利空，则市场的心理和预期会转差，市场估值会提前向下反映出一致预期。 本 篇 报告将从 心理 面出发， 分析经济政策、房地产行业对于钢铁行业估值变动的影响 。 钢铁板块 估值 的四阶段 回顾 历史，我们可以看到申万钢铁板块走势变化及相对上证综指的超额收益变化与钢铁行业自身盈利变化并不同步 ， 在基本面之外，心理预期 起到了很大影响 。 钢铁板块估值的变化受到业绩与预期的双重影响。 按照行业实际 业绩 情况和对于预期判断的不同，行业估值走势大致可分为四个阶段。 表 1：钢铁板块估值的四个阶段 主动 被动 上升 预期改善 业绩下行 下降 预期变差 业绩提升 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 我们很难用数据去验证钢铁板块估值的上升是因为预期的改善还是业绩的下行，两个维度往往是同时存在的。比如预期改善往往发生在业绩仍在下行的阶段，两方面原因均会使估值上升。但回溯历史，我们可以看到心理层面因素的影响会使行业估值出现超过基本面因素影响的幅度变动 。 估值基本面行业情况钢材价格原料价格公司业绩盈利能力偿债能力心理面行业预期宏观政策地产投资行业供需个股变化市场面请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 行业估值及业绩情况（元 /吨） 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 行业预期反应的是市场对于宏观经济 以及行业盈利 的预判 。 在政策导向下，如宽松的货币政策，刺激固定资产投资会带来 钢材消费增加，钢价提升，盈利 预期改善，而紧缩性货币政策或是房地产严控等将使行业预期转差。 估值主动上升的原因是预期改善，市场预期未来经济转好，钢价或上涨，钢铁行业盈利能力将提升，愿意给钢铁行业更高的估值。 2009 年，在宽松的货币政策下，大量资金流入股市，在四万亿的刺激计划下，市场对钢价走势一致看好，估值做出直接反应，大幅抬升。 2014 年，货币政策有所放松，地产政策由调控转向刺激， 930 提出加大对保障性安居工程建设的金融支持；积极支持居民家庭合理的住房贷款需求；增强金融机构个人住房贷款投放能力；继续支持房地产开发企业的合理融资需求。钢铁行业需求预期全面转好，叠加铁矿石价格下跌带来了钢铁行业盈利上升，钢铁行业被市场给予了较大希望，行业估值出现了阶段性的抬升。 2016 年，随着供给侧结构性改革的推进，钢铁行业供给侧持续去产能，行业供需格局 得到大幅改善，钢价开始回暖，业绩预期改善，盈利水平有望持续提升 ，板块 估值 也出现 上升。 010020030040050002000400060008000100002007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01钢材模拟利润 上证综指 钢铁（申万） PE（右轴） PB 100（右轴）图 3：申万钢铁估值及螺纹钢价格（元 /吨） 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 100020003000400050006000040801201602007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01pe_ttm 螺纹钢价格（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 估值被动下降阶段是业绩提升的结果。 在估值已经上升到极高的水平上，对于业绩增速的预期不支持估值进一步上升，业绩改善的基本面也逐步得到兑现后，估值随着行业实际情况的改善而逐步向合理水平回归。 2010 年，钢价上行，行业盈利高位保持，行业估值持续回落。同样的情况也发生在 2016-2018 年，行业盈利高位，估值水平回落。 图 4：申万钢铁单季归母净利润情况（亿元， %） 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 估值主动下降的原因是预期变差。 此阶段，行业业绩或许尚未掉头向下，但在对宏观经济或行业的担忧下，市场预期业绩有下行风险，此时，估值进一步下探。 2010 年，市场流动性逐步收紧，房地产行业密集出台调控政策，新国十条发布，各地逐步 落实中央确定的房地产市场调控政策，采取坚决的措施，遏制房价的过快上涨 下，市场对钢铁行业开始悲观转向，估值向下。 2018 年，地产调控，提出坚决 遏制房价上涨 ，房地产企业资金紧张，土地流拍增加，地产行业悲观预期愈发浓厚，市场对钢铁需求下行的担忧下，钢铁板块呈现出高盈利但估值持续向下的特点。 图 5：房屋新开工面积、竣工面积及商品房销售面积累积同比（ %） 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 -1500%-1000%-500%0%500%1000%-400-20002004002007/3 2009/3 2011/3 2013/3 2015/3 2017/3 2019/3归母净利润 环比（右轴） 同比（右轴）-40-200204060802007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01房屋新开工面积 房屋竣工面积 商品房销售面积请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 估值被动上升阶段是业绩下行的结果。 在估值已落到底部区间后，随着前期悲观预期逐步转为现实，钢价走低，行业盈利转差，导致行业估值被动抬升。 2011 年，螺纹钢价格触顶，开始了长达五年的下滑过程，行业盈利底部震荡，在 2015 年出现全行业亏损的局面。期间，钢铁板块估值被动上行。 钢铁板块估值与行业业绩和市场预期紧密联系 ，心理面对于板块估值的影响不容忽视。 当前，在对于房地产未来走势对钢铁行业需求影响的预期中，市场对于钢铁行业盈利的悲观预期使钢铁板块估值下跌至历史低位 ， 截至 5 月 27 日，申万钢铁板块 PE、 PB 分别为 7.4、 1.0。 图 6：申万钢铁 PE 分析 图 7：申万钢铁 PB 分析 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 040801201602007/1 2009/1 2011/1 2013/1 2015/1 2017/1 2019/1PE 1STDV AVG 1STDV0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02007/1 2009/1 2011/1 2013/1 2015/1 2017/1 2019/1PB 1STDV AVG 1STDV请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 宽信用是 估值企稳的 领先指标 我们以 PE 小于 15x 或 PB 小于 1.2x 作为估值底部区间的标志，则从 2007 年至今，钢铁板块经历了 4 次低估值的过程。其中相对时间较长，估值较低的三次分别是 2008 年 6 月到 2009 年 4 月， 2011 年 11 月到 2014 年 11 月，以及2018 年 3 月到目前。 钢铁行业作为典型的周期行业， 行业盈利 与宏观经济紧密联系，估值的底部往往处于宏观经济疲软阶段 。 板块 估值的主动抬升来源于 市场对于钢铁行业盈利预期 的 改善 ，而盈利改善的前导因素 是 行业 供需改善的 预期，这与房地产行业的回暖相关，进而又与经济的复苏紧密联系。因此我们讨论钢铁板块估值企稳的领先指标就需要从经济政策出发，探讨货币目标以及信用实效的变化对板块影响。 回溯历史，历次 估值走出底部的过程具有相似性，在降准降息政策后，商品房销售回暖前，或者说在看到货币政策刺激， 市场信用环境扩张 以及需求预期改善后，往往钢铁股估值会触底反弹。 逻辑链条可以简单归纳为： 货币宽松 /政策刺激信用扩张 /地产放松 预期改善估值提升 表 2：钢铁板块估值底部区间情况 2008.62009.4 2010.92010.12 2011.112014.11 2018.32019.3 PE_TTM 最小值 5.34 12.72 16.6 5.69 PB 最小值 0.89 1.38 0.72 0.98 M1-M2， % 剪刀差转负不断扩大至 09 年1 月的 -12.1 后逐步收缩 剪刀差为正，但随后开启了长 达 57 个月的负剪刀差 剪刀差为负，最低点出现在2014 年 1 月，为 -12.0 剪刀差为负且不断扩大 ，至19 年 1 月触底回升 房地产开发投资 累积同比， % 增速从 33.5 回落至 09 年 2月的 1.0，随后逐步提升 增速在 30 以上 增速从 29.9 震荡下行至 11.9 18 年 增速在 9-10 间震荡 ， 19年升至 11 以上 房地产新开工面积 累积同比， % 增速从 19.1 下滑至 -15.6，到09 年 10 月转正 增速从 63.1 下滑到 40.7 12、 14 年为负增长， 13 年为正增长 增速从 9.7 上升至 17.2 后回落至 11.9 商品房销售面积 累积同比 ,% 增速从 -7.2 降至 08 年 12 月-19.7 后上升转正 增速从 8.2 上升到 10.1 从 12 年 2 月 -14.0 增至 13 年2 月 49.5 后回落至 14 年 11月 -8.2 18 年 保持 低速度 增长，累积同比在 1.3 至 4.2 间震荡 ， 19年转负 基础设施建设投资 累积同比， % 增速从 08 年 2 月的 3.6 持续上涨至 09 年 6 月的 50.8 增速在 18-20 间 从 12 年 2 月低点 -2.4 上升到20 左右增速并保持 增速从 13.0 下滑至 18 年 9月的 3.3 后企稳 钢价 ，元 /吨 下降，从 5700 下降至 3300 小幅上升 下降，从 4400 下降到 2800 冲高回落 盈利 下降 小幅上升 下降 高位回落 资料来源 :Wind， 国信证券经济研究所整理 2008.6-2009.4 从宏观政策层面看， 2008 年年初政府工作报告提出“实行稳健的财政政策和从紧的货币政策”，但在世界金融危机影响日益严峻后，中央经济政策方针转变为同年 11 月国务院常务会议上的“当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并提出“四万亿”的政策刺激计划。央行在 2008 年 9 月宣布下调一年期贷款基准利率 0.27%，由此开始至 2018 年 12 月，共开展了 5 次降息和 3 次降准。 M1 与 M2 剪刀差在 2008 年 5 月转负后不断下挫至 2009 年 1 月跌至 -12.1%后逐步提升的过程。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 8： 2008 到 2009 年间各项指标时间关系 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 从房地产行业看， 房地产建设的一般 顺序是购买土地、开工建设、销售，从实际数据的变化情况来看，则呈现了相反的顺序，即商品房销售在前，土地购置面积 等 在后。这与房地产市场的融资方式及市场情况有关， 地产企业销售回笼资金的速度会影响土地购置 、开工 情况 ，数据表现出商品房销售面积增速触底早于新开工面积增速触底的现象 。 2008 年初，商品房销售面积增速转负，房地产开发投资增速和房屋新开工面积增速也表现出不同程度的下滑。 2008 年 3 季度开始地方 房 地产 调控政策开始出现松动迹象 ，开始鼓励买房， 12 月国常会研究部署促进房地产市场健康发展的政策措施。 2008 年 12 月商品房销售面积增速跌至 -19.7%； 2009 年 2 月，房地产开发投资增速降至 1.0%； 2009 年 3 月，房屋新开工面积增速降至 -16.2%。 从钢铁行业看，受供需关系恶化，上海螺纹钢价格从 2008 年 6 月历史高点的5710 元 /吨掉头向下， 2009 年 4 月，最低跌至 3150 元 /吨，不到一年的时间，钢价近乎腰斩。钢价下跌下，行业盈利也快速收缩。 从板块估值看，随着政策刺激，预期改善，估值在 2008 年 11 月见底；随着市场流动性改善，基建投资托底钢材需求，房地产消费改善，钢铁板块估值逐步走出阴霾，行业基本面也出