钢铁行业周期品比较研究：构造地产基建产业链的高频跟踪指标.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 1 日 钢铁行业 构造地产基建产业链的高频 跟踪 指标 周期品比较研究 行业 专题 报告 地产基建产业链跟踪仍然具有很强的 现实意义。 尽管房地产和基建两大行业的投资额占全国 GDP 的比重在 2016 年触及 34.11%的阶段性高点后已连续 3 年下行，但在 2019 年仍然达到 32.16%；而且房地产和基建的投资额占全国城镇固定资产投资额比重在 2019 年达到 57.79%的高位，再考虑到房地产基建对相关产业的带动以及对宏观经济的影响，构建高频指标对这两大领域进行跟踪仍然具有较强的现实意义。 通过国际比较，认清产业链主要品种的发展阶段 。 构建产业链的多维高频数据监测体系无疑是全面了解产业的良好途径，但是高频数据更多的是反映短期的运行态势。为更深入的了解产业，我们也需要通过国际比较对产业所处的发展阶段进行研判。我们倾向于认为：房地产新开工面积、钢铁消费量、挖掘机更新量、水泥行业等已步入峰值区间，基建的发展空间仍然很大，但会受制于整体偏高的宏观杠杆，挖掘机的出口增长空间则 较大。 构造 地产和基建 产业链的高频监测数据 。 根据可获得、并可公开数据：我们选择如下高频数据：（ 1）房地产产业链： 100 城市成交土地建筑面积、房地产新开工面积、销售面积：（ 2）基建产业链：基建投资额、石油沥青装置开工率；（ 3）综合指标：高炉产能利用率、全钢轮胎开工率、铁路货运量、挖机小时利用数。总体来看，目前基建产业链发展态势良好，房地产 开发 产业链有放缓的迹象。 风险提示 。 （ 1）部分指标可能阶段性失真；（ 2）部分指标可能会出现跟踪力度减弱；（ 3）部分指标的前瞻性可能会发生变化；（ 4）国外的产业发展历史不一 定会在中国完全复制。 增持（ 维持 ） 分析师 王招华 (执业证书编号： S0930515050001) 021-52523811 wangzhhebscn 刘慨昂 (执业证书编号： S0930518050001) 021-52523821 liukaebscn 行业与上证指数对比图 - 3 1 %- 2 1 %- 1 1 %0%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0钢铁行业 沪深 300 资料来源： Wind 2020-09-01 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 （ 1） 当前市场对低估值板块的关注度有所升温， 相应地，也 关注这些板块 的景气趋势。 而低估值的板块以房地产、基建 以及相关的 早 周期性行业为主， 构建一套行之有效 的指标体系来进行跟踪的重要性因此凸显 。 （ 2） 在大多数市场环境下，投资者对宏观经济均有较高的关注度 。而房地产和基建是宏观经济的重要产业， 二者的 2019 年的投资额占全国固定资产投资额的比重达 57.79%， 而且关联产业众多，因此值得保持日常跟踪。 （ 3） 市场已存在诸多高频指标跟踪宏观经济，但是 对这些指标的理解或多或少存在一定的不足， 譬如 只跟踪了短期的变化，并不能准确理解这些指标的内涵以及长期的趋势。 创新之处 （ 1）通过国际比较，我们研判了地产基建及相关早周期品 （譬如钢铁、水泥、挖掘机） 所处 的产业发展阶段， 这有 利于我们 将短期、中期的波动与长期的发展趋势结合起来， 对相关指标的理解更加深刻、更加有定力， 进而更有效提升投资的胜率 。 （ 2） 通过对产业逻辑的梳理以及 历史数据的回顾，我们 筛选了部分周 /月度指标， 并相应地指出了这些指标可能存在的瑕疵。 譬如在挖掘机领域，结合小时利用数、保有量来 综合 评估下游需求的意义要大于对销量的跟踪 ；譬如对钢铁产量 /产能的跟踪要剔除地条钢的影响；譬如 100 大中城市 成交土地建面对全国新开工 面积的指引在 2015 年以后同步作用大于领先作用。 （ 3）部分指标 的 顶 /底部规律明显，这有助于我们 把握阶段性的拐 点。譬如 2010 年以后，全国铁路货运量同比增速 每轮高点基本都在 15%以上、低点在 -10%左右，而且该增速的阶段性拐点对螺纹钢价 、 PPI 等 有指引作用。 投资观点 根据可获得、并可公开数据：我们选择 重点跟踪 如下高频数据：（ 1）房地产产业链： 100 城市成交土地建筑面积、房地产新开工面积、销售面积：（ 2）基建产业链：基建投资额、石油沥青装置开工率；（ 3）综合指标：高炉产能利用率、全钢轮胎开工率、铁路货运量、挖机小时利用数。 总体来看，目前基建产业链发展态势良好，房地产开发产业链有放缓的迹象。 2020-09-01 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 房地产和基建是经济的两大引擎产业 . 6 1.1、 对经济直接影响：合计贡献 58%的固定资产投资额 . 6 1.2、 房地产投资额的构成：建筑工程 57%、土地购置 32% . 7 1.3、 基建投资额的构成：道路运输和市政设施合占一半 . 8 1.4、 多角度 跟踪地产基建产业链的意义重大 . 9 2、 房地产和基建多维跟踪指标的构建 . 10 2.1、 房地产重要指标：新开工、广义库销比 . 10 2.2、 基建重要指标：投资增速、资金来源和年度规划 . 11 2.3、 相关早周期品种的特点和局限性 . 13 3、 国际比较的角度看各个周期品的产业发展阶段 . 14 3.1、 房地产：新开工面积已步入峰值区间 . 14 3.2、 基建：发展空间依然广阔，需高度关注资金配套 . 15 3.3、 宏观杠杆率偏高是固定资产投资链条的紧箍咒 . 16 3.4、 钢铁：消费峰值近在咫尺 . 17 3.5、 水泥：人均消费峰值或许已在 2014 年达到 . 18 3.6、 挖掘机：存量更新高峰已近、出口空间正打开 . 19 4、 观察地产基建的重要指标汇总 . 20 4.1、 周度指标：土地建面、沥青及全钢轮胎开工率等 . 20 4.2、 月度指标：铁路货运量、挖机小时利用数等 . 21 5、 风险提示 . 22 2020-09-01 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 表 1：房地产和基建的主要关联产业 . 9 图 1：房地产和基建行业对 GDP、城镇固定资产投资的贡献（万亿元） . 6 图 2：全国房地产开发投资额及其构成（万亿元） . 7 图 3：全国城镇基建投资规模及其构成（万亿元） . 8 图 4：代表性房地产开发商的开发流程（月） . 9 图 5：土地购置面积对房地产新开工的领先不明显 . 10 图 6： 2015 年后百城土地规划建面对新开工领先不明显 . 10 图 7： 2015 年以后房屋销售面积对新开工不再领先 . 10 图 8：但地产广义库存过高会制约新开工 . 10 图 9：基建投资资金来源与基建投资完成额大体一致（亿元） . 11 图 10：全国基建投资资金来源总量与结构（亿元） . 11 图 11：全国固定资产投资增速测算（亿元） . 12 图 12：地产相关周期品的产值及供需特点（万亿元） . 13 图 13：房地产基建产业链相关指标构建 . 13 图 14：日本房屋新开工在 1972 年高点时套户比为 1.04 . 14 图 15：美国房屋新开工在 1972 年高点时套户比为 1.08 . 14 图 16：中国城镇套户比已接近 1.1 . 14 图 17：全国房地产新开工面积与人口增长 . 14 图 18：各主要 国家公路里程密度 . 15 图 19：各主要国家人均公路里程 . 15 图 20：各主要国家铁路里程密度 . 15 图 21：各主要国家人均铁路里程 . 15 图 22： 2006-2019 年全球主要经济体宏观杠杆率（ %） . 16 图 23： 2019 年底全球主要经济体宏观杠杆率（ %） . 16 图 24：美国钢产 量与美国房地产新开工套数 . 17 图 25： 日本钢产量与日本房地产新开工套数 . 17 图 26：主要大国工业化人均钢铁消费峰值（ kg） . 17 图 27：中国螺纹钢价与房地产新开工累计增速 . 17 图 28：美国水泥消费量与美国房地产新开工 . 18 图 29：日本水泥消费量与日本房地产新开工 . 18 图 30：美日人均水泥消费峰值基本在 1972 年触顶 . 18 图 31：主要经济体水泥人均消费峰值年份的消费量（吨） . 18 图 32：挖掘机表观消费量以及更新需求预估（万台） . 19 2020-09-01 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 33：挖掘机保有量估算（万台） . 19 图 34：日本工程机械年产值（ 1965-2018 年） . 19 图 35：中国挖掘机净出口量及其占产量的比重 . 19 图 36：百城每周土地规划建面（截止 20 年 8 月 28 日） . 20 图 37：全国石油沥青装置开工（截止 20 年 8 月 28 日） . 20 图 38：全国高炉产能利用率（截止 20 年 8 月 28 日） . 20 图 39：全钢轮胎开工率（截止 20 年 8 月 28 日） . 20 图 40：房地产核心指标累计同比（更新至 20 年 7 月） . 21 图 41：基建投资额累计同比（更新至 20 年 7 月） . 21 图 42：铁路货运量当月同比（更新至 20 年 7 月） . 21 图 43：小松中国挖机小时利用数（更新至 20 年 7 月） . 21 2020-09-01 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 房地产和基建是经济的两大 引擎 产业 1.1、 对经济 直接影响： 合计 贡献 58%的 固定资产投资 额 2000 年以来，伴随 着 城 市化率的持续提升，房地产和基建 成为 中国经济发展的重要 推动力量 ： 2000-2015 年期间，全国 GDP（现价）由 10 万亿元提升至 69 万亿元，其中 城镇固定资产投资（ FAI）占 GDP 的比重 由 26%提升 54 个百分点至 80%，而这期间房地产和基建两大 领域 的投资合计占城镇固定资产投资的 比重达 43.73%。 2016 年以来， 城镇固定资产投资对 GDP 的拉动有所弱化 ： 城镇固定资产投资占 GDP 的比重已由 2015 年的 80%下降 24.4 个百分点至 2019 年的55.7%； 房地产和建筑业 的产值 合计占全国 2019 年 GDP 的 14.18%，该 占比 较 2018 年仅增加 0.03 个百分点，是 2009 年以来的最低增 量 。这显示中国经济正在转型 ， 对 房地产 、基建等相关 投资的依赖 程度渐趋式微 。 房地产和基建的 合计投资 在 2015-2019 年间 的增速 分别达到 9.67%、12.03%、 11.11%、 6.02%、 6.25%； 占城镇固定资产 投资 的比重由 2015 年的 41.2%提升至 2019 年的 57.8%；占全国 GDP 的比重由 2000 年的 14.1%提升至 2016 年的 34.1%，随后缓慢下降至 2019 年的 32.2%。 但房地产推动过 2016-2017 年周期股的盛宴 。 这 说明 虽然房 地产和基建不再是 中国经济增长的新势力， 但是其韧性强、存量大， 对宏观经济和二级市场的影响大， 在其波动的过程中， 依然能带来一些相关投资机会 和风险 。 图 1： 房地产和基建行业对 GDP、城镇固定资产投资的贡献（万亿元） 全国G D P（现价）房地产产值/G D P建筑业产值/G D P合计占比房地产投资/城镇F A I基建投资/城镇F A I建筑业投资/城镇F A I（房地产+ 基建）投资/城镇F A I城镇F A I/全国F A I（房地产+ 基建）投资/全国G D P城市化率2000年 10 4.13% 5.52% 9.65% 19.01% 34.92% 1.17% 53.93% 79.66% 14.10% 35.9%2001年 11 4.24% 5.36% 9.61% 21.15% 31.99% 0.94% 53.14% 80.62% 14.38% 37.1%2002年 12 4.38% 5.33% 9.71% 21.95% 28.68% 1.09% 50.63% 81.58% 14.76% 38.4%2003年 14 4.48% 5.47% 9.95% 22.16% 29.89% 1.15% 52.06% 82.44% 17.35% 39.8%2004年 16 4.42% 5.39% 9.81% 22.29% 29.66% 0.89% 51.95% 83.75% 18.95% 41.1%2005年 19 4.53% 5.55% 10.08% 21.19% 29.62% 0.88% 50.81% 84.59% 20.37% 42.5%2006年 22 4.70% 5.67% 10.38% 20.80% 28.91% 0.85% 49.71% 84.88% 21.15% 43.9%2007年 27 5.08% 5.68% 10.76% 21.53% 26.70% 0.84% 48.23% 85.54% 20.97% 45.2%2008年 32 4.57% 5.89% 10.46% 20.98% 25.86% 0.80% 46.84% 86.06% 21.82% 46.5%2009年 35 5.38% 6.51% 11.89% 18.69% 28.21% 0.81% 46.89% 86.34% 26.09% 47.9%2010年 41 5.66% 6.61% 12.27% 19.99% 26.84% 0.93% 46.83% 95.93% 27.44% 49.2%2011年 49 5.69% 6.75% 12.44% 20.44% 22.14% 1.07% 42.57% 97.08% 26.38% 50.6%2012年 54 5.71% 6.85% 12.56% 19.68% 21.15% 1.01% 40.83% 97.37% 27.66% 51.8%2013年 59 5.96% 6.90% 12.86% 19.74% 21.49% 0.81% 41.22% 97.64% 30.29% 53.0%2014年 64 5.92% 7.05% 12.97% 18.96% 22.38% 0.80% 41.34% 97.90% 32.20% 54.3%2015年 69 6.18% 6.93% 13.11% 17.40% 23.80% 0.89% 41.20% 98.15% 32.99% 55.5%2016年 75 6.69% 6.90% 13.59% 17.20% 25.48% 0.77% 42.68% 98.36% 34.11% 56.7%2017年 83 6.86% 6.96% 13.82% 17.38% 27.40% 0.58% 44.78% 98.51% 34.00% 58.0%2018年 92 7.03% 7.12% 14.15% 18.92% 28.26% 0.49% 47.19% 98.45% 32.63% 59.2%2019年 99 7.03% 7.16% 14.18% 23.97% 33.82% 0.46% 57.79% 98.32% 32.16%资料来源： 国家统计局、联合国、 WIND、光大证券研究所 2020-09-01 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.2、 房地产投资额的构成：建筑工程 57%、土地购置 32% 房地产通常指通过人类劳动建造的房屋和与房屋相关的土地。房地产一般按照用途分类，概括后大致可分为生产用、住宅用、营业用、行政用和其他专 业用房地产五大类。 房地产行业是从事房地产开发、经营和管理服务的产业，并由从事以上活动的企业，包括四个部分：房地产开发企业、房地产经营企业、房地产中介机构和物业管理。 房地产开发投资 额 是最重要的房地产总量指标之一，亦即 城镇固定资产投资额中的房地产固定资产投资额 。 2019 年全国房地产开发投资额按 建筑物用途分类的构成：住宅占比73.4%、办公楼占 4.7%、商业营业用房占 10%、其他占 11.9%；按 工序流程分类的构成：建筑工程 占 56.9%、安装工程 占 5.08%、土地购置费用占31.53%、其他占 5.1%。 建筑 工程是指整个建筑物的土木工程和主体工程。 2000 年以来， 建筑工程投资额增速的最高点出现在 2011 年的 34.6%， 最低点出现在 2018 年的 -2.3%， 2019 年反弹至 11.8%； 占房地产开发投资额比重的最高点出现在2009 年的 71.3%，最低点出现在 2018 年的 56%， 2019 年反弹至 56.9%。 安装工程是指与建筑物配套的相关设施 (如门窗、电梯、消防等 ).，一般是 介于建筑工程和装潢工程之间的工作 。 安装工程费用的增速最高点出现在2012 年的 48.7%、最低点出现在 2019 年的 -22.6%；占房地产开发投资额比 重 的 最高点出现在 2016 年的 9.3%、最低点出现在 2019 年的 5.1%。 图 2： 全国房地产开发投资额及其构成（万亿元） 房地产开发投资完成额住宅占比办公楼占比商业营业用房占比其他占比建筑工程占比安装工程占比设备工器具购置占比土地购置占比其他占比建筑工程费用Y O Y安装工程费用Y O Y2000年 0.49 67.7% 6.0% 11.2% 15.2%2001年 0.62 68.5% 5.1% 11.5% 14.9%2002年 0.77 68.1% 4.9% 12.0% 15.0% 62.1% 4.49% 1.79% 18.86% 12.77%2003年 1.01 67.1% 5.0% 12.6% 15.2% 62.2% 4.34% 1.43% 20.24% 11.80% 30.9% 26.1%2004年 1.32 67.2% 5.0% 13.1% 14.8% 62.7% 4.34% 1.47% 19.57% 11.90% 31.3% 30.3%2005年 1.59 68.3% 4.8% 12.8% 14.1% 63.9% 4.47% 1.42% 18.26% 11.99% 23.1% 24.7%2006年 1.94 70.2% 4.8% 12.1% 12.9% 64.3% 4.45% 1.38% 17.08% 12.84% 22.8% 21.4%2007年 2.53 71.2% 4.1% 11.0% 13.7% 63.8% 4.21% 1.35% 19.27% 11.40% 29.2% 23.3%2008年 3.12 71.9% 3.7% 10.8% 13.6% 63.9% 4.46% 1.36% 19.21% 11.04% 23.7% 30.7%2009年 3.62 70.7% 3.8% 11.5% 14.0% 71.3% 5.53% 1.25% 16.62% 5.30% 29.5% 44.0%2010年 4.83 70.5% 3.7% 11.7% 14.0% 63.3% 5.22% 1.15% 20.72% 9.57% 18.3% 25.6%2011年 6.18 71.7% 4.1% 12.0% 12.1% 66.6% 5.41% 1.33% 18.47% 8.21% 34.6% 32.7%2012年 7.18 68.8% 4.7% 13.0% 13.6% 65.5% 6.92% 1.42% 16.85% 9.26% 14.4% 48.7%2013年 8.60 68.5% 5.4% 13.9% 12.2% 67.2% 7.16% 1.45% 15.70% 8.54% 22.7% 23.9%2014年 9.50 67.7% 5.9% 15.1% 11.3% 66.4% 7.83% 1.38% 18.37% 6.01% 9.3% 21.0%2015年 9.60 67.3% 6.5% 15.2% 11.0% 65.8% 8.36% 1.26% 18.42% 6.14% 0.1% 7.7%2016年 10.26 67.0% 6.4% 15.4% 11.2% 65.1% 9.27% 1.42% 18.31% 5.89% 5.7% 18.5%2017年 10.98 68.4% 6.2% 14.2% 11.2% 62.7% 8.82% 1.41% 21.10% 5.92% 3.1% 1.9%2018年 12.03 70.8% 5.0% 11.8% 12.4% 56.0% 7.21% 1.27% 30.26% 5.29% - 2.3 % - 10 .5%2019年 13.2