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请 务 必阅读 正 文后的 声 明及说 明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 基于投资 和 出口 视角下 的 板材 结构 机会 报告摘要： Table_Summary 煤焦 主线 ： 煤炭价格 波动率低位运行 ，预计 2021 年 CCI5500 价格中枢为 550 元左右 。 供给侧改革后 ， 煤炭 供给 总体 可控 ， 产能不再 无须增长 。同时 国内对 进口 通关 限制 较多 ，国内外 煤炭 价差高位 可维持 。 焦炭方面 ， 焦煤价格的 相对稳定 带来焦炭成本 振幅较小 。随着焦化 产能 的 陆续出清 ， 预计 明年 行业 平 均 利润维持在 200 元 左右 。 板材 主线 ： 制造业 投资拐点已现 叠加 出口 高景气度长期维持 。 制造业方面 ， 随着前端 工业 用地成交的大幅上行 ， 制造业投资 的 拐点在今年 9 月份 已 现 。 同时 ， 融资层面的配套和 制造业 特有的 内生动量 ，上行趋势 愈发显著 。 出口 方面 ， 下半年 以来出口持续超预期 ， 我们认为 这轮出口的好转在 未来 半年内 具备可持续性 。 以热卷 、冷卷 和高端品种钢为主的 板材 景气度可期 。 建材 主线 ： 地产 韧性维持 ， 基建投资 放低预期 。 房地产方面 ， 自 2016年的因城施策 以来 ， 各能级城市 的 销售 、开工 、房价等 相关要素 轮动明显 。 随着今年住房贷款利率不 断 下 移 ， 高能级 城市的销售 出现明显 增长 ， 明 年 地产投资 数据 较难看到大幅度 下滑 。 基建方面 ， “ 资产荒 ” +“ 负债荒 ” 共同构成了 2018 年以来 基建投资 的 主 线逻 辑 ，这两大因素 在 2021 年 看不到明显的 转势 。 建材需求的波动主要 受 房地产新开工的 驱动 ， 所以 建 材 价格 不宜 过分悲观 ， 但 产能 宽松 和 绝对 库存 较高 导致 价格弹性 有限 ， 价格中枢 可能随成本端小幅下移 。 投资建议 ：煤炭 方面 ， 价格的低波动率确保了煤炭企业盈利的稳定性 ，作为 “ 类固收 ” 的代表性行业 ， 相关 高股息率 龙头企业值得关注 。 钢铁方面 ，随着制造业投资的 企稳 和 出口的改善 ， 以 板材作为主要品 种 的 华菱钢铁 、 ST 抚钢 等上市公司 有望走出 超额收益 。 风险提示 ： 经济 超预 期 甩动 、海外 疫情反 复 等 。 Table_CompanyFinance 重点公 司主要财务 数据 重点 公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 华菱钢铁 5.13 0.72 0.91 1.00 6.67 5.64 5.13 买入 南钢股份 3.03 0.42 0.38 0.27 8.42 7.97 11.22 增持 新钢股份 4.12 1.07 0.68 0.56 4.79 6.06 7.36 增 持 ST 抚 钢 9.19 0.15 0.25 0.34 21.55 36.76 27.03 增 持 韶钢松山 4.26 0.75 0.64 0.59 6.29 6.66 7.22 增持 Table_Invest 同步大势 上次评级 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 1 1 %- 4 %3%10%17%2019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/10钢铁 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收 益 1.71% 0.41% 0.78% 相对 收益 -1.20% -0.14% -18.66% Table_IndustryMarket 行业数 据 成分 股数 量（只） 35 总市值（亿） 0 流通市值（亿） 0 市盈率（ 倍） 0.00 市净率（倍） 0.00 成分股总营收（亿） 16275 成分股总净利 润 （亿） 573 成分股资产负债率（ %） 56.53 Table_Report 相关报告 东北证券钢铁行业深度报告：钢铁市场2007 年 -2019 年深度复盘（一） -2020-09-15 东北证券钢铁 行 业深度报告：欧洲 钢铁行业发展梳理 -2020-09-15 南钢股份（ 600282）：中厚板强 势为上半年经营保驾 护航 -20200902 Table_Author 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 0755-33685875 wangxiaoynesc 研究助理：谢文迪 执业证书编号： S0550120060007 021-20361258 xiewdnesc 钢铁 发布时 间 ： 2020-11-05 请务 必阅读正文后 的 声明及说明 2 / 31 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 制造业投资拐点已现，板材可期 . 51.1. 2020 年制造业投资综述 . 51.2. 明年制造业投资增速预计为 14.1% . 61.3. 制造业投资的结构展望 . 72. 房地产韧性维持，建材无需多虑 . 92.1. 利率下行支撑房地产销售走强，明年开工可期 . 92.2. 土地市场远超预期，广义房价难以下跌 . 113. 基建投资明年形势依旧严峻 . 133.1. 融资端瓶颈难以解决 . 143.2. 投资端缺乏优质项目 . 164. 出 口 改善带动经济动能从生产向消费切换 . 184.1. 生产转向至消费的微观工业品证据 . 184.2. 消费好转的宏观动能来源及可持续性如何？ . 195. 煤炭钢铁产业链景气度展望 . 205.1. 煤炭价格波动率低位运行 . 205.2. 焦化行业产能陆续投放，利润中枢下移 . 205.3. 铁矿明年中枢下行，但缺乏深跌基础 . 215.4. 废钢供应偏紧，整体价格走势跟随建材 . 225.5. 钢材产能相对宽松，价格随成本小幅下移 . 235.6. 下游分化带来的品种钢的结构性机会 . 246. 基于宏观驱动视角下的投资策略 . 27请务 必阅读正文后 的 声明及说明 3 / 31 Table_PageTop 行业深度报告 图 表 目 录 图 1： 制造业各板块投资增速 . 5图 2： 1-9 月制造业各版块工业增加值 . 5图 3： 主要工业品产量当月同比 . 5图 4：中下游制造业利润指数 . 5图 5： 2011 至今制造业 新增贷款占比 . 6图 6：制造业投资中新建 +扩建项目占比 . 6图 7：工业用地成交与制造业年度投资同比 . 7图 8：工业用地与制造业投资时序相关性 . 7图 9：固定资产投资 -分行业动量 . 7图 10： 各子版块投资占制造业投资的比重 . 7图 11：全国房地产销售增速 &各省分化指数 . 10图 12：房贷利率和个人按揭贷款 . 10图 13： 第三轮房地产周期 销售和新开工路径图 . 10图 14：居民贷款与房开资金来源：其 他资金 . 10图 15：土地库存与房屋库存 .11图 16：各梯队城市销售同比 .11图 17：地方政府土地出让金 .11图 18： 政府性基金净值 .11图 19：政府性基金收入 -土地出让同比 . 12图 20： 各线城市住宅土地成交增速 . 12图 21：房地产开发投资完成额：按住宅结构 . 13图 22：土地溢价率与房价同比 . 13图 23： 2018 年 基建资金来源占比 . 14图 24：基建资金缺口比例 . 14图 25： 银行贷款流向 -基建投资 . 15图 26：基建投资资金来源历史变化 . 15图 27： 各 基建子项目：预算内资金资金来源占比 . 15图 28：财政先行指标 &财政支出增速 . 15图 29： 信托资金余额 . 16图 30：非标融资与票据融资 . 16图 31： 电力相关投资 . 17图 32： 电源建设细分项投资增速 . 17图 33：公路里程 5 年复合增速 . 17图 34： 铁路运营里程 3 年复合增速 . 17图 35：西部交运投资占比 . 18图 36： 铁总财务指标 . 18图 37：全国冷热卷价差 . 18图 38：轻碱月度消费 . 18图 39：铝板带箔开工率 . 19图 40：锌月度产销率 . 19图 41：中国出口集装箱运价指数 . 19请务 必阅读正文后 的 声明及说明 4 / 31 Table_PageTop 行业深度报告 图 42：全国主要港口集装箱产量 . 19图 43：煤炭价格振幅及振幅比 . 20图 44：重点电厂月均日耗 . 20图 45：铁矿港口库存 . 21图 46： 45 港中粉矿库存占比 . 21图 47：澳巴对其他国家出口铁矿同比 . 22图 48： 45 港铁矿 月均疏港量 . 22图 49：根据发运数据推得的铁矿到港 . 22图 50：四大 矿山资本开支 . 22图 51：不含税铁水成本 . 23图 52：华东和华北地区：螺废价差 . 23图 53：华东现货热卷利润 . 23图 54：钢材价格滚动 3 月变异系数 . 23图 55：煤炭采选、黑色金属及压延工业投资增速 . 24图 56：近两年各地区长流程钢厂螺纹利润 . 24图 57：华东地区螺纹、热卷现货利润 . 24图 58：五大材社会库存 . 24图 59：汽车耗钢增速 . 25图 60：汽车库存变动 . 25图 61：家电耗钢增速 . 25图 62：家电库存（折合铁元素）同 比 . 25图 63：中国手持船订单同比 . 26图 64：中国新接船订单及完工订单 . 26图 65：集装箱产量与出口增速 . 26图 66：中板表观消费 . 26图 67： 三桶油资本开支与油价 . 27图 68：挖掘机销量 . 27图 69：主要上市公司板带材占比 . 28图 70：主要上市煤企吨煤成本及收入曲线 . 29请务 必阅读正文后 的 声明及说明 5 / 31 Table_PageTop 行业深度报告 1. 制造业投资拐点已现 ， 板材可期 1.1. 2020 年 制造业投资综述 总量 层面 出发 ， 疫情导致今年制造业投资出现断崖式的下滑 ， 除了计算机 、 通信 、和其他电子设备制造业以及 医药 制造 业外 ， 其他各行业均出现 了明显的下行 ，这也与 今年的 权益市场 医药 +TMT 的主线逻辑相吻合 。 为了更好 地对制造 业 的各项 一级行业进行归纳 提 炼 ， 我们将 29 个制造业子行 业 划分为 消费类 行业 、 原材料工业 （ 也称 中 游 制造 业 ） 、加 工工 业 （ 也 称 下游 制造 业 ） 这三个大类 板块 。 其 中 ，偏消费 端的 制造业 如 农 副 食品加工 、 纺织业 、造纸及纸 制品 业受 冲击较为明显 ， 偏生产端的原材料工业 如 化纤 、橡胶 、黑色 、有色 金属 制造业 受冲击相对 较弱 ， 这些 行业 背后所反映的景气度 与制造业的工业增加值 相 对应 。 图 1： 制造业 各板块投资增速 图 2： 1-9 月 制造业 各版 块 工业增加值 数据来源：东北证券 ， Wind， iFinD 数据来源：东北证券 ， Wind 全年节奏方面 ，以通用设备 、专用设备 、 电气机械 、 汽车制 造为代 表 的 下游制造业的生产情况 率先 在 4 月 份 提速 。 从产 业 上 出发 ， 下游制造业 在二季度进行 了 补原材料 库 存 的操 作 ，这 与当时 各类 工业品 的 价格处 于历史上较低 ， 生产利润被动扩张 不无关系 。 下游制造业 生产 情况 在二季度 的爆发 也 传导至 中游 制造业 的工业生产被动提速 ， 但由于 原料 采购 、 产能 瓶颈 、 装臵 顺行等客观因素 ， 直至 8 月份中 游制造业的生产情况才 追上 下游制造业 的生产节拍 ，其所带来 的 工业企业 产 能 利用率 走高 也是 8 月底 开始 部分工业 品 价格 开
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