婴幼儿配方奶粉行业深度报告：内资的品牌时代.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 乳制品 推荐 （ 维持 ） 内资 的品牌时代 2019年 07 月 05 日 婴幼儿配方奶粉行业深度报告 上证指数 3005 行业规模 占比 % 股票家数（只） 9 0.2 总市值 （亿元） 2584 0.5 流通市值（亿元） 2381 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.3 50.8 26.8 相对表现 0.6 23.2 11.6 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、蒙牛 2018 财报解读 蒙牛：各板块均衡发展，上游、奶粉贡献弹性2019-04-01 2、乳制品全产业链定量分析 供求展望与价格传导 2019-03-11 3、新周期，大空间 资本视角看中国乳业未来发展（第 12 届内蒙古乳业博览会论坛专题报告）2018-04-04 未经正式授权， 谢绝媒体转载 ！ 杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 于佳琦 yujiaqicmschina S1090518090005 实习生徐锡联对本文亦有贡献 婴幼儿奶粉行业在过去十几年间，成为乳业中量价齐升的黄金地带，然而 08 年后我国奶粉行业一直由外资主导 ， 内资品牌经历“失去的十年”。当下，行业规模接近见顶，行业集中大幕不断拉开，我们判断品牌龙头将最为受益。在此背景下，内资品牌在渠道下沉、政策扶持等方面具有优势，份额有望强化，迎来最好的品牌时代。我们建议关注国产奶粉企业的投资机会，渠道管理与 品牌建设 兼备的国产奶粉品牌龙头，将迎来更好的发展时代。 行业前世：内资品牌“失去的十年”。 08 年后，内资品牌经历“失去的十年”，行业格局分散。 08-16 年，外资规模扩张 5X，内资仅扩张 2X，在量价齐升的黄金地带，外资获得了更多定价权，内资却深陷信任危机的阴霾，交替领先却缺乏绝对领袖，品牌建设鲜有建树，行业格局分散（ CR3 约为 30%），相比液奶集中度显著较低。 透视生意本质： 产业高加成 、 行业高分散 ， 缘 自家长不吝投入与渠道分散。1）从奶粉生意本质来说，家长不吝投入，消费者不够理性，导致产业链加成比例高，吸引产业资本不断入局； 2）历史因素 影响下 ，消费者 乐意 为食品安全支付产品溢价 ，在外资主导 时代， 利润诉求下， 行业在未完成深度整合的背景下，提价、高端化不断。 3）渠道结构来说，母婴渠道作为主要渠道，过去实现快速发展，渠道本身较为分散，助推高毛利产品（包括小杂牌）。 行业今生：规模增长放缓，内资的品牌时代迟到但未缺席 。 当下，行业规模逐步见顶， 未来五年 CAGR 约 1%，但高增时代落幕 的同时， 企业成长性、盈利能力分化而出现龙头更为确定的投资机会。我们将行业从 16 年 起 划入新的发展阶段，这一时点内资奶粉份额触底回升，奶粉新政落地，内资头部品牌以超高速增长强势崛起，我们认为，内资的品牌时代，迟来但并未缺席。 展望未来： 站在当下时 点，我们试图讨论以下核心问题 1.行业是否会走向集中，还是会自始至终分散？ 我们认为我国行业集中度将低于海外市场（ CR3 达 70%-90%） ： 1）家长对孩子不吝投入的现象会长期存在，导致产业加成大概率高于海外，奶粉产业吸引力总体较高。 2）海外奶粉行业以补贴、严格监管等形式，政策干预程度大于中国。 但 行业集中度会边际提升。 1)产业吸引力边际下降，新进入者越来越少，供给洗牌 ，消费者也逐步趋于理性。 2）厂商加大品牌投入，产业链利益向品牌分割，开始出现品牌定价权。 2.国产品牌是否可以延续份额提升的态势？ 我们认为国产品牌未来几年将会更加强势。 1）历史因素导致的信任危机随着时间流逝削弱。 2）内资在低利润率容忍度、渠道下沉能力等方面的天然优势。 3）内资加大品牌投入， PK外资的核心优势，有利于竞争优势的维持 4）政策大力支持。 行业机会：看好 什么样 的企业最终胜出？ 1.我们在正文第四章通过搭建三个模型：终端门店视角 /厂商区域渠道盈利模型 /厂商定位抉择 ，比较行业中公司发展模式。 2.什么样 类型 的企业能够胜出？我们建议短期看渠道管理能力，长期看品牌建设。 风险提示：新增人口下滑过快，过度竞争引起的价格战、安全事件等行业黑天鹅 -30-20-100102030Jul/18 Oct/18 Feb/19 Jun/19(%) 乳制品 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 序、行业复盘：奶粉十年，量价齐升与沉浮动荡 . 5 一、生意本源：高加成、格局分散的中国特色生意 . 9 1. 家长不吝投入 . 9 2. 渠道助推高端化 . 10 3. 产品差异小，生产成本低 . 11 二、规模空间 :“跑马圈地”时代已过 ,市场规模逐步见顶 . 13 1. 历史及现状：量价齐升的黄金地带 . 13 2. 未来展望：规模渐见顶，竞争加剧 . 14 三、竞争格局：从分散到集中，内资份额回升 . 21 1. 市场集中度逐步提升，内资份额触底回升 . 21 2. 奶粉注册制提高行业准入门槛，行业加速洗牌 . 21 3. 海淘政策加强监 管 . 22 4. 高端以上增速较快，国外品牌高端、 1 段占比高 . 23 四、模式比较：品牌渠道共振，打法各显神通 . 24 1、渠道驱动力：三四线城市母婴店仍为短期驱动力 . 24 2、模式比较：三个视角看行业 . 27 3、未来展望：短期看渠道管控力，长期看品牌价值 . 28 五、企业简介：内资进入品牌时代，龙头加速崛起 . 31 图表目录 图 1 行业复盘 . 5 图 2 内资 2008-2018 交替领先 . 6 图 3 外资 90 年代中逐步进入境内市场 . 6 图 4 母婴、电商渠道在婴配粉销售 中占比提升，商超下滑 . 7 图 5 贝因美 2013 年后净利率显著削弱 . 8 图 6 伊利奶粉 2014-2015 高端化逆势强化盈利 . 8 图 7 内外资占比 . 8 图 8 我国婴幼儿年均消费额度不断上升 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 9 2017 年母婴消费占年轻家庭消费仅次于住宿 . 9 图 10 2019 年中国消费者购买婴幼儿奶粉最关注的因素 . 9 图 11 美赞臣官网宣称适量 DHA 促进大脑发育 . 10 图 12 惠氏官网宣传 神经卵鳞脂能够让孩子“学出非凡” . 10 图 13 日本婴儿食品主要渠道零售额占比 . 10 图 14 我国婴儿食品主要渠道零售额占比 . 10 图 15 奶粉类收入占爱婴室收入 46% . 11 图 16 奶粉渠道加成情况估测 . 11 图 17 干法工艺生产流程 . 12 图 18 湿法工艺生产流程 . 12 图 19 奶粉原材料构成比例 . 12 图 20 奶粉生产成本与国内生鲜乳价格变动基本一致 . 12 图 21 奶粉行业发展历程 . 13 图 22 2018 年奶粉市场终端规模为 1500 亿 . 14 图 23 我国适龄生育 妇女人口在不断减少 . 15 图 24 一孩的生育率持续下降 . 15 图 25 3034 岁生育率超过 2529 岁 . 15 图 26 我国女性劳动参与率全球最高 . 15 图 27 新的“婴儿潮”并未到来，未来我国出生人口将进一步下滑（单位：万人） . 16 图 28 奶粉分段销售量及增速 . 16 图 29 中国 06 月婴幼儿纯母乳喂养率不断下降 . 17 图 30 2014 年母乳喂养率比较 . 17 图 31 金领冠官网进入时的弹窗 . 17 图 32 惠氏奶粉官网进入时的弹窗 . 17 图 33 惠氏 S-26 铂臻四段奶粉 . 18 图 34 各段奶粉的市场份额（ %） . 18 图 35 2008 年以来奶粉价格 CAGR 为 5.92%. 18 图 36 中国奶粉零售价格相对人均可支配收入最高 . 18 图 37 1+2 段市场量增分拆预测 . 19 图 38 3 段市场量增分拆预测 . 19 图 39 量增分段拆分 . 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 40 市场规模量价分拆预测 . 19 图 41 到 2023 年，我国奶粉市场规模达到 1600 亿左右，未来五年 CAGR 为 1% . 20 图 42 中国奶粉市场的集中度不断提升 . 21 图 43 国内国外市场份额 . 21 图 44 2018 年中国奶粉市场前 30 品牌市场占有率 75.3%，杂牌占比 22% . 22 图 45 奶粉行业分价格带竞争格局 . 24 图 46 渠道向专业化、体验性和便利性演进 . 25 图 47 母婴渠道市场占比超过 56% . 25 图 48 爱婴室收入增速 . 25 图 49 四线及以下城市线下渠道占比更高 . 26 图 50 奶粉行业模式比较 . 27 图 51 奶粉行业价差研究框架 . 29 图 52 奶粉行业厂商各阶段产业利润结构 . 30 图 53 我国奶粉市场 CR3 远低于国外 . 30 表 1：截至 2018 年 12 月获得奶粉注册制的品牌数 . 22 表 2：中华人民共和国电子商务法解读 . 23 表 3：各品牌分段占比情况 . 24 表 4：母婴店的竞争优势在于较好的消费者体验 . 25 表 5：部分品牌经销商毛利、终端利润率比较 . 27 表 6：飞鹤主要产品及定位 . 32 表 7：伊利主要产品及定位 . 32 表 8：君乐宝主要产品及定位 . 33 表 9：澳优主要产品及定位 . 33 表 10：合生元主要产品及定位 . 34 表 11：贝因美主要产品及定位 . 34 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 序、行业复盘：奶粉十年，量价齐升与沉浮动荡 08 年至今，液奶行业行业扩容 2X，常温奶已经形成了鲜明的双寡头格局，几年前的进口奶冲击也逐步如涟漪散去，内资品牌占据绝对优势。 而婴配奶粉领域， 08 年至今行业扩容 4X，过去十年是量价齐升的掘金圣地，但内资品牌却受制信任危机，行业红利更多的被外资收割。中国的传统子女投入观念和行业信任危机催化消费的不理性，加之外资企业普遍更倾向于利润，（不同于一般食品行业规律）行业提价、高端化进程在相对分散的状态下进行，高产业链加成吸引企业入局不断，杂牌较多。 08-16 年，我们定义为内资品牌建设失去的十年。 食品的必需消费品领域，龙头压制利润挤压小品牌，形成一定规模优势后，通过品牌建设来完成定价权和进入壁垒的构建，在 此基础上进一步高端化和提价。但婴配奶粉领域有几点特殊： 1）内资品牌的信任危机，使得内资品牌在这个阶段有天然劣势 ， 2） 消费者 对安全事件极为敏感 ， 除了 08年 ，行业内也有小型的产品质量安全事件，在普通必需品领域，这些事件对企业影响微乎其微，但在婴配奶粉领域则很有可能造成该品牌的短期调整，甚至丧失领先地位 ，这使得企业品牌和渠道积累保持一贯性的难度更大。 3）渠道的分散、不透明、价格差距，导致了渠道品牌在这个阶 段往 往获得 更高的销量保障。 在这内资品牌建设失去的十年，行业格局体现了高度的不稳定性，阶段性高速成长公司多，却难见壁垒。 16 年之后，注册制下行业集中度提升趋势更为明显，内资企业在三四线的渠道网络积淀下，开始逐步反攻一二线城市，在飞鹤等企业带领下，纷纷加大品牌投入， 我们判断，婴配奶粉品牌时代虽然迟来但并不会缺席， 短期的投入将加大竞争和加快企业扩张，长远来看，品牌壁垒形成后将保障一定的行业集中度、稳定性、和相对不错的净利率水平。 图 1 行业复盘 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 2 内资 2008-2018 交替领 先 资料来源：欧睿，招股说明书，招商证券 注 ： 1） 集中度是指 2018 年 TOP15 公司从 08 年以来份额合计 。 2） 贝因美 、 飞鹤 、 合生元 、 澳优采用年报数据中与婴配粉分类最相关的细分品类规模数据 ， 伊利假定婴儿配方奶粉占奶粉总体的 70%， 君乐宝采用欧睿终端数据折算至出厂口径估算 。 具体来看 ， 过去奶粉行业发展大致可以分为三个阶段 ： 第一阶段（ 20 世纪 90 年代 2007 年）：国外品牌进军中国市场，国内品牌野蛮成长。20 世纪 90 年代，国产婴幼儿配方奶粉开始推向市场，由此作为我国婴幼儿奶粉市场的发端，在此之前，我国婴幼儿配方奶粉的生产处于立项研发阶段。在我国推出国产婴幼儿奶粉的同时，上世纪 90 年代中期，惠氏、雅培、多美滋等国外品牌陆续进入中国。当时中国本土超过 1500 家的乳制品企业中，获得婴幼儿配方奶粉生产许可证的企业仅40 家，市场集中度较低，外资品牌因为良好的品牌形象和口碑，迅速占领市场。 2005年雀巢婴幼儿奶粉出现了“碘超标”事件，使外资品牌份额下降较多，国产品牌雅士利、三鹿、伊利、圣元崭露头角。 图 3 外资 90 年代中逐步进入境内 市场 资料来源：招商证券 内资占市场主导。 三鹿在 2007 年的时候达到 100 亿（新闻数据，按照常规口径折算出厂口径 70 亿左右），为国产龙头，根据我们的测算，外资前九大龙头合计出厂口径不足70 亿，内资占主要地位。 第二阶段（ 2008-2015）内资品牌“失去的十年”。 2008 年的食品安全事件，使得国内消费者对国产品牌丧失信心，转而抢购国外一线品牌奶粉。由此国内品牌市场份额大幅下降。事件期间大量奶粉的回收处置，给国产品牌带来损失，而更大的损失在于内资品牌形象的破坏。在这次巨大的变局中也有部分国产品牌抓住了机遇，伊利通过承担全部问题奶粉造成的损失以维护经销商利益，稳固渠道并重新树立消费者信心，飞鹤、贝因行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 美、澳优因为没有检查出有害物质，而合生元是之后才进入，因此在 09 年以后这些品牌都获得了相对好的消费者信任，贝因美和伊利交替领先。 这一阶段内资的市场特征如下： 1）市场规模相对外资扩张 偏慢： 09-15 年外资市场规模扩 大 了 4.5X，内资 只扩大了 2.2X； 2）内资奶粉交替领先，领头羊却常常犯错：伊利2012 年由于食品安全事件份额受挫，而 2013 年贝因美也因为市场策略失误而失去了龙头地位； 3）内资在“品牌建设”上鲜有建树； 4）受益母婴渠道的快速发展，渠道品牌获得较强成长性。 图 4 母婴、电商渠道在婴配粉销售中占比提升，商超下滑 资料来源：咨询机构、澳优路演材料 13 年反垄断条款颁布前后，前后有所不同 。 09-13年可谓外资发展的黄金五年，由于信任缺失导致的消费不理性，价格不断被推升，加之外资品牌普遍对利润诉求更强，不少品牌频繁提价，行业量价齐升（量 CAGR16%，价 6%）。 13 年国家反垄断处罚，针对高端奶粉 进行 纵向审查，导致外资奶粉整体终端价格调整 10%左右，合生元、贝因美也跟随降价，贝因美渠道利润有所压缩情况下积极性受挫， 政策和高管 的频繁调整 以及 渠道乱价，最终导致公司经营情况转弱。 2013-2015 年行业量 CAGR 8%，价格 4%，对内资奶粉来说是十分焦灼的一个阶段，因为纵向反垄断政策导向、乳制品上游的价格回落 ，缺乏品牌竞争力的内资品牌整体陷入被动价格战，内资奶粉普遍盈利能力有所削弱，但伊利凭借提价和产品高端化（珍护等放量）实现逆势盈利强化，规模也扩张至内资龙头，伊利的成功也为内资产品品牌化做了铺垫，飞鹤 2012 年推出的星飞帆系列也在蓄力 。 49% 42%36% 30% 25%20% 18%36% 40%42% 46%50% 54% 55%15% 18% 22% 24% 25% 26% 27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017商超 母婴店 电商行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 5 贝因美 2013 年后净利率显著削弱 图 6 伊利奶粉 2014-2015 高端化逆势强化盈利 资料来源：贝因美年报，招商证券 资料来源：伊利年报，招商证券 第三阶段（ 2016 年至今 ）：内资品牌力量崛起，新政推动份额集中 。 2016 年 9 月婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法颁布，奶粉注册制政策落地，过渡期内杂牌倾销对 16 年渠道压力较大 ， 但供给侧改革长期有利于品牌加速集中 。 2019 年 6 月 4 日， 国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案 出台，提出 力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上 的目标，政策对国产奶粉支持力度愈发增加。依靠优秀的渠道价格管控能力和高端产品星飞帆的产品梯队建设，飞鹤获得了良好的发展机遇，并在 16 年后扩大了品牌投放 ， 份额也得以快速提升 。伊利近年来也加大了品牌投入，君乐宝则依靠低价放量路线快速扩张，渠道上内外资在高、低线城市开始交锋，在几家龙头共同发力情况下，内资整体品牌份额触底回升。 图 7 内外资占比 资料来源：咨询机构、澳优路演材料 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00贝因美销售净利率0%20%40%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018销量贡献 价格贡献纯价格贡献 结构贡献伊利毛利率（右轴）60% 52% 50% 48%47% 45% 42% 41% 40% 42% 44%40% 48% 50% 52%53% 55% 58% 59% 60% 58% 56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017内资品牌 外资品牌行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 一、生意本源：高加成、格局分散的中国特色生意 非理性消费推高产业链加成，吸引入局者不断 。从全球范围来看，我国奶粉价格处于较高水平，原因有三： 1）较为稀缺的上游奶源。 2）家长对孩子不吝投入，且消费者与使用者分离，消费缺乏理性。 3）母婴渠道分散，且占比高于全球水平，渠道在高端暨高毛利产品的推力上更大。销售端持续的高端化与生产端的低壁垒，给予了行业相当充分的盈利空间和产业吸引力，入局者不断。消费具有一次性特征，周期为三年，品牌恒定培养难度相当大，市场格局分散，不稳定性相对来说较强。 1. 家长不吝投入 中国家长对孩子向来不吝投入，消费存在不理性因素。 我国长期以来实行独生子女的政策，广大消费者对于孩子非常舍得投入，尤其是在营养和教育方面高度重视，对于婴儿的重要营养来源之一奶粉的选购更是不敢马虎，少什么都不能少了孩子的“奶粉钱”。奶粉选购关注点众多，尤其是奶粉的品牌、安全、营养成分等方面。 图 8 我国婴幼儿年均消费额度不断上升 图 9 2017 年母婴消费占年轻家庭消费仅次于住宿 资料来源： Frost&Suvilian，招商证券 资料来源： Frost&Suvilian，招商证券 图 10 2019 年中国消费者购买婴幼儿奶粉最关注的因素 02000400060008000100001200014000160002011 2012 2013 2014 2015 2016婴幼儿年均消费额度 医疗保健 1% 家居用品 5%教育、文化及娱乐活动0%服装8%其他产品服务9%交通及电讯13%食品饮料及烟草17%母婴产品及服务20%住宿28%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%品牌安全营养成分奶源及产地品牌故事价格促销活动购买便捷程度包装行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 资料来源：艾媒咨询，招商证券 “撇脂定价”推高价格，花样营销打造差异化。 历史上奶粉安全事件导致父母对于奶粉的安全问题存在隐忧，宁愿花高价购买“放心”奶粉。消费者“价高质优”的心理最终促成了奶粉市场“撇脂定价”。奶粉行业的营销也花样繁多，成就了产品的差异化，家长则“宁可信其有，不可信其无”，对营养成分和配方的关注度越来越高，愿意为之高额付出。 图 11 美赞臣官网宣称适量 DHA 促进大脑发育 图 12 惠氏官网宣传神经卵鳞 脂 能够让孩子“学出非凡” 资料来源：美赞臣官网，招商证券 资料来源：惠氏官网，招商证券 2. 渠道助推高端化 国内外终端结构存差异，国内母婴店为主。 根据欧睿数据，日本婴儿食品销售终端占比最高的是药妆店，达到 52%，而我国母婴店占比达到 42%，且有逐渐扩大的趋势。奶粉在国外属于标品，一般不在母婴店售卖，主要经销渠道是药妆店和商超，需要的附加服务少。日本母婴连锁店西松屋、阿卡酱等以婴童服装为主打品类，兼营日用品、车床、玩具等，奶粉、纸尿裤等产品的占比较低。而我国的连锁母婴店收入结构中近一半是由奶粉贡献。