解惑降电价：中国电价并不贵.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /动态点评 2019 年 07 月 07 日 公用事业 增持（维持） 电力 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 赵伟博 010-56793949 联系人 zhaoweibohtsc 1中持股份 (603903,增持 ): 创新圆梦中小城市“两桶水” 2019.07 2公用事业 : 行业周报（第二十六周）2019.06 3公用事业 : 行业周报（第二十五周）2019.06 资料来源： Wind 解惑降电价 ： 中国 电价 并不贵 博观公用环保 约取核心变量 专题报告 I 解惑 “ 降电价 ”：中外销售电价对比与产业链各环节拆分 2019 年是国务院连续 第 2 年提出降低一般工商业用电成本的目标，横向比较来看中国的用电成本（销售电价）还需不需要继续下调？究竟降电价什么时候是个头？过高的销售价格是因为电力产业的哪个环节获取了超额收益？降电价的任务到底应该落实在发电企业还是电网？不论这些问题的答案是什么，我们坚信电价，作为生产要素最重要成分之一，市场化的不断推进必将护航我国制造业的质量和在全球的竞争力持续攀升。 横向对比：中国居民 /一般工商业 /大工业电价较美国 -38%/+37%/+29% 中国平均销售电价总体相对较低， 2017 年全球主要的 37 个国家销售电价平均为 0.956 元 /度电，中国为 0.629 元 /度电，在 37 个主要样本国家中位列第 24 位，较全球售电均价低 34%。对标美国，分解来看，工业用电价格中国大幅高于美国 ， 居民用电价格显著偏低，我国 2017 年居民 /工商业 /大工业电价平均为 0.53/0.766/0.598 元 /度电，较美国居民工商业 /工业售电价 -38%/+37%/+29%，总体平均水平较美国低约 5%。可见，我国工业 vs居民用电成本的交叉补贴是工业电价过高的重要原因，这与燃气、水务等其他生产要素价格结构如出一辙。 纵向比较：中国发电侧盈利偏弱，电网侧输配电 /税费较 美国 -20%/+80% 我国各个环节 电价基本是由国家发改委统一核定的 ， 而 海外 的电价制度则自由和复杂得多 ， 以美国为例 ，其发电、输电和零售侧是可以开放竞争的，而配电侧被认为是天然垄断的。相比 美国 ， 中国发电侧成本大体相当 ， 输配电成本低 约 20%， 税费 和政府性基金及附加 等高 约 80%，叠加火电行业煤炭成本市场化波动因素，中国发电行业盈利 稳定性较差，电网行业盈利偏低， 2014-2018 年我国电网行业 ROE/ROA 稳定在 4.5%/2%上下，而美国电网行业 ROE/ROA 均值为 8.2%/2.4%。 电力系统盈利能力对比：中国 发电企业盈利波动大，电网盈利能力较低 2014-2018 年中国发电企业 ROA 均值较高，华能国际 /华电国际 ROA 均值为 3.2%/2.6%，美国南方电力 /杜克能源 ROA 均值为 2.3%/2.0%， 香港发电企业 盈利稳定性最强， 2015-2018 年期间 ROA 稳定在 3%上下。 中国电网企业 ROE 显著低于美国，国家电网 ROE 保持在 45%，南方电网 ROE保持在 56%，美国各国 太平洋煤气电力 ROE 维持在 10%11%。 我们相信电力定价机制有望更加市场化，以火电为代表的核心电力资产有望实现“基准电价 +浮动机制”，实现盈利模式的根本性改观。 风险提示： 电力工业由来已久成因复杂，用电成本中体现了除电价外输配电等硬件操作和管理上的差异，各环节的利润分配并非是我们的理论分析可佐证，国家政策才是企业合理盈利的最终依据 。 (15)(7)2111918/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05(%)公用事业 电力 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 中外电力差异成因分析 . 3 中外电价比较：工业电价偏高，居民电价偏低 . 3 中国与海外电价比较结果的成因 分析 . 5 电力产业各环节盈利能力分析 . 6 中外电力公司盈利对比 . 7 中国电改对发电企业的影响：以香港电力龙头中电控股 为例 . 9 风险提示： . 10 图表目录 图表 1： 2017 年部分国家售电均价 . 3 图表 2： 2015 年中外工业售电价对比：中国接近世界均值（美元 /千瓦时） . 3 图表 3： 2019 年初至今各省一般工商业电价降幅已较为可观（截至 2019 年 6 月 16日） . 4 图表 4： 2015 年中外居民售电价对比：中国处于较低位置（美元 /千瓦时） . 5 图表 5： 我国电价构成（以 2018 年江苏省为测算蓝本） . 6 图表 6： 中外发电 &电网系统 ROE 比较 . 6 图表 7： 中外发电 &电网系统 ROA 比较 . 6 图表 8： 中外发电行业 ROE 比较 . 7 图表 9： 中外发电行业 ROA 比较 . 7 图表 10： 中外电网行业 ROE 比较 . 7 图表 11： 中外电网行业 ROA 比较 . 7 图表 12： 中国 VS 美国 VS 香港发电企业 ROA 对比 . 8 图表 13： 中国 VS 美国 VS 香港发电企业 ROE 对比 . 8 图表 14： 中美电网企业 ROE 对比 . 9 图表 15： 中美电网企业 ROA 对比 . 9 图表 16： 电力市场建设试点 . 9 图表 17： 部分省份 “基准电价 +浮动机制 ”试行要点 . 9 图表 18： 香港 电力市场管制要点 . 10 图表 19： 中电控股平均总电费（右轴）和中国香港综合 CPI（左轴） . 10 图表 20： 中电控股 ROE . 10 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 中外电力差异成因分析 作为重要的基础生产要素，电力 是 很多国民经济支柱行业 的重要 成本项 ，近年来 我国持续发力推进生产要素定价市场化改革， 电价水平高 低再度成为影响 产业政策 的重要变量 。 国务院连续 2 年加码推动一般工商业电价下调，中国的用电成本在全球视角来看究竟孰高孰低，我们的销售端电价和发电电价是否合理，正是本文想要论述的内容。 中外电价比较 ：工业电价偏高，居民电价偏低 中国平均销售电价相对较低。 如下图所示， 2017 年全球主要的 37 个国家销售电价平均为0.956 元 /度电，其中德国为 1.488 元 /度电，英国为 1.180 元 /度电，香港为 0.99 元 /度电，美国为 0.661 元 /度电。而中国为 0.629 元 /度电，在 37 个主要样本国家中位列第 24 位，中国销售电价处于较低水平。 图表 1： 2017 年部分国家售电均价 资料来源： ENERGY PRICE &TAXES，华泰证券研究所 分解来看 ， 工业用电价格中国大幅高于美国、居民用电价格 显著偏低。 我国 2017 年居民电价平均为 0.53 元 /度电 ， 显著 低于 美国，根据美国能源署数据， 2017 年上半年 美国居民平均电价约 0.85 元 /千瓦时 ； 同时， 2017 年我国 工商业平均每度电价为 0.766 元 /度 ，略高于 美国 2017 年工商业用电均价 0.559 元 /度 ； 此外， 2017 年我国大 工业电价 0.598 元 /度 ， 显著 高于 美国工业用电价 0.464 元 /度 。 图表 2： 2015 年中外工业售电价对比：中国接近世界均值（美元 /千瓦时） 资料来源： ENERGY PRICE &TAXES，华泰证券研究所 1.49 1.18 0.99 0.66 0.63 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6德国 英国 香港 美国 中国2017年平均销售电价（元 /千瓦时）0.00.20.40.60.81.0波兰意大利日本爱尔兰斯洛伐克瑞士 智利 中国 法国奥地利澳大利亚比利时 匈牙利捷克爱沙尼亚斯洛文尼亚丹麦 芬兰墨西哥 卢森堡美国 瑞典 挪威行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 从全球来看，我国 工业电价接近世界中等水平 ， 我国居民电价 显著 低于其他国家。 2015年，我国工业电价平均水平为 0.112 美元 /kWh，日本、美国等 23 个国家和地区工业电价为 0.035 0.263 美元 /kWh，意大利的工业电价水平最高，为 0.263 美元 /kWh。 2015 年，我国居民电价平均水平为 0.084 美元 /kWh，日本、美国等 23 个国家和地区平均为 0.0840.237 美元 /kWh， 我国仅为平均值的 40%。 2018 年、 2019 年，我国一般工商业电价连续两年降价 10 ，其中， 2018 年国家电网超额完成一般工商业电价降低 10的目标， 根据国资委披露信息， 2018 年降电价措施的落地推动用电端 成本 降低 915 亿元。 图表 3： 2019 年初至今 各省一般工商业电价降幅已较为可观（截至 2019 年 6 月 16 日） 地区 省份 销售电价下调（分） 2019 年调幅（ %） 2019 年是否完成 10%的目标（计算值） 2019/4 2019/5 2019/7 2019 年合计 华北电网 北京市 0.93 2.63 3.56 4% 未完成 内蒙古（西部） 4.24 4.24 7% 未完成 天津市 2.29 5.09 7.38 10% 完成 河北省（南网） 1.97 2.61 4.58 8% 未完成 河北省（北网） 2.14 2.99 5.13 9% 未完成 山东省 2.14 3.33 5.47 8% 未完成 陕西省 2.55 4.07 6.62 11% 完成 东北电网 内蒙古（东部） 3 3 4% 未完成 黑龙江 1.26 1.26 2% 未完成 吉林省 1.62 4.3 5.92 7% 未完成 辽宁省 2.2 2.2 3% 未完成 西北电网 新疆 2.361 2.361 5% 未完成 青海省 5.67 8.45 14.12 25% 完成 甘肃省 3.68 5.09 8.77 13% 完成 陕西榆林 3.33 3.33 5% 未完成 陕西省 2.18 4.75 6.93 10% 完成 宁夏 5.09 5.09 8% 未完成 华东电网 上海市 2.3 5.8 8.1 10% 完成 江苏省 3.1 4.15 7.25 10% 完成 浙江省 2.19 5.29 7.48 10% 完成 安徽省 5.03 5.03 8% 未完成 福建省 2.11 4.33 6.44 10% 完成 华中电网 湖北省 2.53 6.7 9.23 12% 完成 湖南省 1.79 1.79 2% 未完成 重庆市 1.71 3.83 5.54 8% 未完成 江西省 1.93 4.93 6.86 10% 完成 四川省 2.23 6.36 8.59 12% 完成 河南省 2.38 4.21 6.59 10% 完成 南方电网 贵州省 2.23 4.2 6.43 10% 完成 广东省（除深圳） 1.92 5.39 7.31 10% 完成 深圳 0.44 7.18 7.62 11% 完成 广西省 2.82 4.55 7.37 10% 完成 云南省 4.6 8.7 13.3 24% 完成 海南省 5.32 2.42 7.74 10% 完成 资料来源： 各省发改网官网， 华泰证券研究所 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 我国工业电价高、 一般工商业电价更高的主因 在于： 1）居民 vs 工业和高耗能行业 vs 一般工商业的交叉补贴 。 我国居民电价长期低于工业电价 ， 2017 年为工业电价的 70%，而同期美国居民电价为工业电价的 1.5 倍 ，其他 成熟市场经济国家如 欧洲国 家也大体如此 。 因此， 我们认为 我国工业电价大幅高于美国、居民电价大幅低于美国 和欧洲国家 的主要原因，是分用户类别的电价未能反映各类用户的供电成本，电价结构中存在着严重的交叉补贴。 在发达市场经济国家和地区，居民用户负荷率低、供电电压最低，输送距离最长，因而其供电成本在各类用户中最高，从而电价水平也应最高。而工业用户负荷率高和供电电压等级高，输送距离短，供电成本低于系统平均水平，从而其电价水平也应最低。所以，工业电价均大幅低于居民电价。 中国高耗能行业用电成本 较一般工商业电价偏 低 ，但仍高于美国 。 以浙江为例， 2018 年电解铝 /氯碱行业（ 20KV）电度 电价 仅 0.4934/0.5904 元， 一般工商业 （ 20KV）较电解铝/氯碱行业（ 20KV）电度 电价 高 46%/24%。 从国际比较来看， 以水泥行业为例，中国用电成本 较美国小幅高出 12%（浙江电解铝用电价 VS 美国工业零售电价），以玻璃行业为例，中国用电成本 较美国小幅高出约 50%（玻璃行业进户电压一般为 10KV，以浙江为例，仅电度电价就高达 0.6644 元） 。 图表 4： 2015 年中外居民售电价对比：中国处于较低位置（美元 /千瓦时） 资料来源： ENERGY PRICE &TAXES，华泰证券研究所 中国与海外 电价比较结果的成因分析 中国与海外的销售电价制度存在很大差别：中国目前更多是从发电端开始各环节成本加成，美国 主要由发电价格 (批发市场电价 )、输电价格、配电价格和政府性基金构成，各环节电价形成机制主要取决于电力市场化程度。 2017 年 我国 发电企业平均上网电价为每度电约为 0.376 元 ，销售电价还包含税费、线损费用、电网企业的线路建设和维护成本以及政府性基金等费用。 中国的上网电价和销售电价，基本是由国家发改委统一核定的 ， 而 海外 的电价制度则自由和复杂得多 ， 以美国为例 ，其发电、输电和零售侧是可以开放竞争的，而配电侧被认为是天然垄断的，因此更多的受到监管（对于由投资者所拥有的）或者大众持有股份（对于大众持有的市政公司）。 相比 美国 ， 中国 发电侧成本大体相当 ， 输配电成本低 约 20%， 税费 和政府性基金及附加等高 约 80%。 根 据国家发改 委 相关研究数据， 在发电环节，中国机组造价比美国低，但是中国用于发电的一次能源价格比美国高。两者相抵，中国和美国的发电成本以及上网电价基本相当。 在输配电环节，中国电网投资成本比美国低、电网运维费用比美国低。这导致，中国输配电价低于美国 9.5 分 /度电。此外 ， 在税费环节，中国的税费、政府性基金及附加比美国高 6.4 分 /度电。三个环节加总，中国销售电价总体水平比美国低 3 分 /度电左右。 0.000.050.100.150.200.250.300.350.40丹麦意大利 爱尔兰 比利时日本奥地利澳大利亚瑞士卢森堡法国斯洛文尼亚斯洛伐克瑞典 芬兰 波兰 智利 捷克爱沙尼亚匈牙利美国 挪威 中国墨西哥行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 我国电价构成 （以 2018 年江苏省为测算蓝本） 资料来源： 江苏省发改委， 华泰证券研究所 电力产业各环节 盈利能力 分析 中国发电及电网系统盈利能力低于美国和香港。 我们基于相关上市公司数据测算得到，以2014-2018年数据为基础，中国发电 &电网系统 ROE均值为 6.0%，香港及美国分别为 6.8%、6.2%；中国发电 &电网系统 ROA 均值为 2.2%，香港及美国分别为 3.6%、 2.4%，中国内地发电及电网系统总体盈利能力低于美国和香港。 图表 6： 中外发电 &电网系统 ROE 比较 图表 7： 中外发电 &电网系统 ROA 比较 注： 1）中国电网系统数据摘自国家电网和南方电网数据； 2）香港采用港灯 -SS 数据，因港灯下游消纳相对单一，主要为香港地区供电， 业务包括为香港岛及南丫岛发电、输电、配电及供电 ， 公司是香港岛及南丫岛的唯一电力供货商 ； 3）美国数据由南方电力、 Exelon、杜克能源及公共服务服务集团相关盈利信息得到，涵盖发电和输配电业务。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注： 1）中国电网系统数据摘自国家电网和南方电网数据； 2）香港采用港灯 -SS 数据，因港灯下游消纳相对单一，主要为香港地区供电， 业务包括为香港岛及南丫岛发电、输电、配电 及供电 ， 公司是香港岛及南丫岛的唯一电力供货商 ； 3）美国数据由南方电力、 Exelon、杜克能源及公共服务服务集团相关盈利信息得到，涵盖发电和输配电业务。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 中国发电行业盈利波动较大， 17-18 年盈利能力较差。 2014-2016 年中国 发电 行 业盈利能力较为可观， ROE 高于香港、美国，但是 2017-2018 年盈利显著恶化，主要系煤价高企，致使火电行业盈利大幅走低。香港和美国发电行业盈利较稳定， 2015-2018 年香港 /美国发电行业 ROE 稳定在 7%/8%上下，香港 /美国发电行业 ROA 稳定在 3.1%/2.2%上下。 0%5%10%15%2014 2015 2016 2017 2018中国 香港 美国0%2%4%6%2014 2015 2016 2017 2018中国 香港 美国行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 中外发电行业 ROE 比较 图表 9： 中外发电行业 ROA 比较 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 中国电网行业盈利 水平较低 。 总体来看，我国电网行业盈利较为稳定， 2014-2018 年，电网行业 ROE/ROA 稳定在 4.5%/2%上下，但盈利能力低于美国， 2014-2018 年美国电网行业 ROE/ROA 均值为 8.2%/2.4%。 图表 10： 中外电网行业 ROE 比较 图表 11： 中外电网行业 ROA 比较 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 中外电力公司盈利对比 中国龙头发电企业 ROA 相对较高，但波动 性显著高于美国和香港 。 基于 2014-2018 年 年均 数据来看，中国发电企业的 ROA 明显比美国 发电企业高， 2014-2018 年华能国际 /华电国际 ROA 均值为 3.2%/2.6%，美国南方电力 /杜克能源 ROA 均值为 2.3%/2.0%。 中美电力企业的 ROA 近 5 年都有下降趋势， 但 中国电力企业的下降程度更大 ， 华能国际ROA 均值 最高，并且在 2015 年达到 6%的高峰，但在接下来的 3 年下降幅度明显。华电国际的情况和华能国际一样， ROA 数值略低于华能国际。 美国南方电力的 ROA 近 5 年一直在 0.8%3.2%之间，杜克公司 ROA 中枢偏 低， 1.6%2.3%区间波动，美国发电企业盈利 能力 稳定性高 。相比之下， 香港发电企业 盈利能力稳定性最强， 2015-2018 年期间 ROA 稳定在 3%上下 。 0%5%10%15%2014 2015 2016 2017 2018中国 香港 美国0%2%4%6%2014 2015 2016 2017 2018中国 香港 美国0%5%10%15%2014 2015 2016 2017 2018中国 美国0%1%2%3%4%2014 2015 2016 2017 2018中国 美国行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 12： 中国 VS 美国 VS 香港发电企业 ROA 对比 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 2014-15 年中国电力企业 ROE 高于美国，但是近年 显著 低于美国电力。 华电国际的 ROE在 2014 年达到了 17%的峰值，在 2015 年略有下降，在后 3 年下降幅度 较 大，在 2017年达到了 1%的最低值。华能国际的情况和华电国际类似， 2014-2018 年 ROE 均值 略低于华电国际。 2014-2018年 美国电力 企 ROE相对 稳定， 美国南方电力 ROE保持在 4%11%之间 ， 杜克公司 ROE 同样稳定在 5%-7%之间。香港发电企业 ROE 相对处于较高水平，2014 年至今 ROE 稳定在 6%-7%上下 。 图表 13： 中国 VS 美国 VS 香港发电企业 ROE 对比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 中国电网企业 ROE 显著低于美国， ROA 无明显差异。 美国电网的 ROE 显著 高于中国电网。公共服务集团 ROE 最高，并且在 2017 年达到 16.55%，是近 5 年的最大值。中国电网 ROE 近 5 年较稳定，波动幅度不大。国家电网 ROE 保持在 4%5%，南方电网 ROE保持在 5%6%。太平洋煤气电力 ROE 在 20142017 一直维持在 10%11%，在 2018年达到 13%的峰值且超过了公共服务集团。 012345672014 2015 2016 2017 2018(%)华能国际 华电国际 美国南方电力 杜克能源 港灯 -SS051015202014 2015 2016 2017 2018(%)华能国际 华电国际 美国南方电力 杜克能源 港灯 -SS行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 14： 中美电网企业 ROE 对比 图表 15： 中美电网企业 ROA 对比 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 中国电改对发电企业的 影响 ：以香港 电力龙头中电控股 为例 新一轮电改中， 体制设计是基础，价改是核心 。 新一轮电改是 2015 年价格改革思路的一个缩影，按照加大政府定价减、放、改力度 ， 完善主要由市场决定价格的机制 （援引自经济日报报道完善主要由市场决定价格的机制） 。 按照 2015 年 电力体制改革方案，体制设计是基础，即是要通过合理的体制设计来推动发电端和电力销售端的市场化交易 ， 而电价改革是其中的核心，即如何核定合理的输配电价以及构建市场化的销售电价。 图表 16： 电力市场建设试点 改革内容 改革进展 输配电价改革试点 1) 深圳、蒙西优先，现已省级全网覆盖 2) 交叉补贴进入输配电价 售电侧改革试点 1) 2016 年 11 月广东、重庆牵头试点，现扩至 10 个省市及新疆建设兵团 2) 培育零售市场主体、降低用电价格、分布式能源参与售电和交叉补贴制度改革 3) 用电大省，广东需求高（ 2016 年全社会用电量 10%），重庆发展快（新增用户数量多且电量增量大） 电力现货改革试点 1) 选择南方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西、山东、福建、四川、甘肃等 8 个地区作为第一批试点，将在 2018 年底前启动电力现货市场试运行 2) 广东售电侧市场化改革在全国最早，有现货市场发展基础；四川水电发达，消纳困难弃水较严重，现货市场可以解决水电的消纳和经济效益问题 3) 是增量配网顺利运营的上游保障 增量配网试点 2016 年 12 月确定延庆智能配电网等 105 个项目为第一批增量配电业务改革试点项目，第二批 89 个，加上 18 年 4 月的第三批试点，目前增量配电业务改革试点项目已达 291 个 资料来源：发改委，国家能源局，华泰证券研究所 “基准电价 +浮动机制”有望成为重要电价定价机制 ，火电盈利模式迎来根本性好转 。 2018年 7 月，国家发展改革委等部门发文，明确提出对于煤炭等 4 个高耗能行业率先全面放开发用电计划试点，进一步扩大交易规模，并鼓励采用“基准电价 +浮动机制”定价机制。 我们判断，此次通知再次明确了电价市场化的决心，取消跨省交易限制，内忧外患倒逼生产要素市场化提速，拥有成本优势的优质火电龙头市占率将进一步得到提升，未来电力行业或将回归“公用事业”的属性，制约火电行业最根本的盈利模式有望改善。 图表 17： 部分省份“基准电价 +浮动机制”试行要点 省份 定价要点 江西省 1）以年用电量达到 4000 万度以上的水泥企业为试点，既可采用煤电联动机制，也可采用水泥行业重点商品价格与电价联动机制，着力构建长期合作关系； 2）当发电成本在双方约定周期内降到一定比例时，传导更大让利空间至下游用户，反之，电力用户将于发电企业共同承担发电成本上涨风险； 山东 鼓励按“基准电价 +浮动机制”协商交易价格，双方可自主选取合理的基准电煤价格和下游主要产品价格，结合其变化因素，协商确定浮动的标准、周期和比例，共同承担市场及价格波动的影响； 资料来源：江西省能源局，山东省发改委，华泰证券研究所 051015202014 2015 2016 2017 2018(%) 国家电网 南方电网公共服务企业集团 太平洋煤气电力01234562014 2015 2016 2017 2018(%) 国家电网 南方电网公共服务企业集团 太平洋煤气电力行业 研究 /动态点评 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 以香港的电力股为例，完善的监管政策 +电价调整机制保证电力行业稳定盈利空间。 香港电力行业管制 计划 要点在于 明确给出了投资者的准许利润 ， 政府 直接介入电力公司的资本开支计划， 通过执行稳定而透明的管理政策，鼓励长期稳定的电力供应。 图表 18： 香港电力市场管制要点 管制要点 具体内容 核准盈利空间 1） 电力公司全年盈利的上限为固定资产平均净值的 13.5%； 2） 如果电力公司赚取的利润高于准许利润，多出部分会转入发展基金；如果利润不足，会先从发展基金支取补偿 ； 如果基金不足，电力公司可申请增加电费 ； 电价与燃料成本挂钩 电力公司可通过燃料价格调整条款来 调整收费，籍以反映为生产电力所消耗 燃料价格上的变动； 资本开支受政府约束 电力公司必须增建发电、输电及配电设施，以便向用户出售电力 ， 所有的资本性开支必须预先报政府核准，并于事后接受详细审查； 资料来源： 香港电力管制计划的执行与启示 ，华泰证券研究所 电价部分，直接与燃料成本挂钩，管制政策 设立了 单独的 燃料价条款，当燃料价格发生变动时，允许相应地调整电价，充分考虑了燃料价格上涨给电力公司带来的影响。 在2004-2016 年 内，香港 最大的电力公司 中电 控股 （ 2018 年 市占率 约 80%）电 价 皆可 跑赢CPI， ROE 稳定在 13%左右 ，股价在上 市的 39 年内复合收益 8.3%，除金融危机外最大回撤 11%。 图表 19： 中电控股平均总电费 （右轴） 和中国香港综合 CPI（左轴） 图表 20： 中电控股 ROE 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 风险提示 电力工业由来已久成因复杂，用电成本中体现了除电价外输配电等硬件操作和管理上的差异，各环节的利润分配并非是我们的理论分析可佐证，国家政策才是企业合理盈利的最终依据 。 0%10%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净资产收益率（ %）