豪迈科技调研报告：轮胎模具行业龙头，业绩回升值得期待.pdf

公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 21 Table_MainInfo 轮胎模具行业龙头， 业绩回升值得期待 豪迈科技（ 002595）调研报告 分析师： 郑连声 SAC NO： S1150513080003 2017年 02月 21日 Table_Summary 投资要点： 全球 轮胎模具龙头，市场份额较高 豪迈主营 轮胎模具、橡胶机械、燃气轮机及铸造业务。受益于汽车产业的快速发展，二十年来，公司以年均复合增长率 50%的速度快速发展。公司已成为世界轮胎模具研发与生产基地，与全球前 75 名轮胎生产商中 62 家建立了业务关系，是世界轮胎三 强米其林、普利司通和固特异的优质供应商， 2014 年轮胎模具国际市场占有率 20%以上，轮胎模具出口额占国内同类产品的 80%。 轮胎模具行业有望复苏 ， 公司将 充分受益 1） 我国 轮胎模具 机会在于：从产业转移角度，我们认为，随着我国模具加工技术水平的不断提升和国际轮胎公司模具采购国际化程度的提高，预计各大国际轮胎企业在我国采购轮胎模具的比重将不断增加。从汽车行业竞争态势看，行业竞争加剧，新车投放、旧车改型步伐不断加快，周期越来越短，使得汽车配套轮胎规格型号也不断增加，花纹更新日趋频繁。汽车轮胎型号和花纹被动或主动 的更新，使得轮胎模具往往在使用寿命到来之前就被更换，拉动了对轮胎模具的需求。我们认为，新车产销稳定增长 +越来越庞大的汽车保有量将成为我国轮胎模具产业保持较快增长的有力支撑。我们预计到 2020 年国内轮胎模具市场规模超 40 亿元，全球市场规模 111 亿元， 2015-2020 年复合增速分别为1.51/2.05%，保持稳健增长态势。 2）从模具行业周期看，轮胎模 具公司营收走势基本滞后汽车产销及轮胎制 造业利润总额一年 。 我们推断 ， 国内外 胎企盈利情况 与 产能 周期 +模具订单完成周期共同作用导致反应滞后。因此，从去年汽车行业较高景气度、 轮胎企业盈利改善以及近两年轮胎企业产能释放较为集中（国内胎企海外建厂扩产）来推断， 今年轮胎模具行业有望 复苏，公司作为行业龙头有望充分受益。考虑到公司产能准备较为充足（在建工程大幅增长显示公司在扩产），我们预计，公司轮胎模具主业有望实现较为快速的增长 ， 其中， 今年上半年公司全钢胎模具有望受益于本轮重卡工程机械复苏而 快速增长。 3）公司积极发展燃气轮机零部件加工以及铸造业务，近两年保持快速增长。根据产能规划与客户情况，我们预计这两项业务仍有望保持快速增长。 盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级 综上分析，我们预计 2016-18 年公司实现营业收入 26.42/32.79/40.08 亿元，同比增长 14.44/24.09/22.23%，实现归母净利润 7.49/9.33/11.29 亿元，同比增长16.24/24.55/21.05%，对应 EPS 分别为 0.94/1.17/1.41 元 /股，对应 2017 年动态 PE 为 21 倍。 考虑到公司全球轮胎模具龙头地位 ，盈利能力强， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 ：轮胎及模具行业景气度低于预期；原材料价格上涨超预期；成本费用增长超预期；产能投放低于预期。 Table_Finance Table_Analysis 汽车 汽车零部件 证券分析师 郑连声 022-28451904 zhenglsbhzq Table_Author Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 目标价格： 最新收盘价： 23.84 Table_Picture 最近半年股价相对 走势 - 3%2%7%12%17%22%16/ 8 16/ 11豪迈科技 沪深 300Table_Report 相关研究报告 公司研究 证券研究报告 调研报告 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 21 财务摘要（ 百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入 1,815 2,309 2,642 3,279 4,008 (+/-)% 60% 27% 14% 24% 22% 经营利润（ EBIT） 590 737 869 1091 1322 (+/-)% 63% 25% 18% 25% 21% 净利润 502 644 749 933 1129 (+/-)% 59% 28% 16% 25% 21% 每股收益（元） 1.26 0.81 0.94 1.17 1.41 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 21 表 ：三张表及主要财务指标 资产负债表 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 149 248 396 623 1001 营业收入 1815 2309 2642 3279 4008 应收票据 287 298 418 487 582 营业成本 1029 1323 1495 1836 2260 应收账款 526 707 770 970 1193 营业税金及附加 15 25 26 32 40 预付款项 25 13 18 -49 -80 销售费用 43 56 66 84 100 其他应收款 6 5 6 8 9 管理费用 130 165 186 236 285 存货 405 398 451 579 691 财务费用 0 -17 -8 -3 -1 其他流动资产 240 91 91 91 91 资产减值损失 20 16 18 19 20 长期股权投资 0 200 200 200 200 投资收益 2 6 11 12 12 固定资产 949 1054 1099 1171 1245 汇兑收益 0 0 0 0 0 在建工程 55 30 115 148 154 营业利润 580 747 871 1087 1315 工程物资 0 0 0 0 0 营业外收支净额 10 6 6 6 6 无形资产 206 207 166 124 83 税前利润 590 753 876 1092 1321 长期待摊费用 0 0 0 0 0 减：所得税 88 110 128 161 193 资产总计 2914 3523 4058 4788 5727 净利润 502 643 748 931 1128 短期借款 1 142 42 0 0 归属于母公司的净利润 502 644 749 933 1129 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 -2 应付账款 87 89 123 151 178 基本每股收益 1.26 0.81 0.94 1.17 1.41 预收款项 149 110 164 215 241 稀释每股收益 1.26 0.81 0.94 1.17 1.41 应付职工薪酬 83 106 106 106 106 财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 应交税费 11 30 30 30 30 成长性 其他应付款 1 3 3 3 3 营收增长率 59.9% 27.2% 14.4% 24.1% 22.2% 其他流动负债 1 1 1 1 1 EBIT 增长率 63.0% 24.9% 18.0% 25.5% 21.2% 长期借款 5 5 5 5 5 净利润增长率 58.8% 28.3% 16.2% 24.5% 21.0% 负债合计 353 514 501 538 591 盈利性 股东权益合计 2561 3010 3558 4249 5137 销售毛利率 43.3% 42.7% 43.4% 44.0% 43.6% 现金流 量表 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售净利率 27.7% 27.9% 28.4% 28.5% 28.2% 净利润 502 643 748 931 1128 ROE 19.6% 21.4% 21.1% 22.0% 22.0% 折旧与摊销销 89 122 112 116 121 ROIC 19.56% 19.94% 20.59% 21.86% 21.95% 经营活动现金流 253 553 630 674 765 估值倍数 投资 活动现金流 -634 -363 -189 -168 -148 PE 19.2 29.9 25.72 20.65 17.1 融资活动现金流 -120 -52 -292 -279 -239 P/S 5.3 8.3 7.3 5.9 4.8 现金净变动 -501 138 149 227 378 P/B 3.76 6.40 5.41 4.53 3.75 期初现金余额 609 149 248 396 623 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 1.2% 1.2% 期末现金余额 107 288 396 623 1001 EV/EBITDA 14.0 22.3 19.3 15.4 12.7 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 目 录 1.轮胎模具龙头，发展快速，盈利能力强 . 6 2.轮胎行业复苏，公司有望充分受益 . 7 3.盈利预测及估值讨论 . 17 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 图 目 录 图 1：公司主营业务 . 6 图 2：公司股权结构情况 . 6 图 3：公司汽车轮胎模具业务情况 . 7 图 4：公司净利润持续增长 . 7 图 5：公司利润率稳定且明显高于同行 . 7 图 6：公司轮胎装备产量情况 . 7 图 7：模具制造投资持续走高 . 8 图 8：我国模具营收持续增长 . 8 图 9：汽车固定资产投资持续走高 . 9 图 10：汽车研发费用占比近几年持续提升 . 9 图 11：汽车产量较快增长 . 10 图 12：我国汽车保有量增长较快 . 10 图 13：我国汽车轮 胎产量稳步增长（单位：亿条） . 10 图 14：我国轮胎模具需求预测：稳定增长 . 11 图 15：全球轮胎模具需求预测 . 11 图 16： 汽车部件模具标的营收走势基本滞后汽车产量一年 . 11 图 17：汽车部件模具营收走势基本滞后轮胎业利润总额一年 . 11 图 18：轮胎外胎新增产能较多 . 13 图 19：去年新上市公司募投项目情况 . 13 图 20：轮胎行业开工率相比 2015 年上升较明显 . 13 图 21：公司客户优质丰富 . 15 图 22：公司研发占比高于同行 . 15 图 23： 2016 年公司在建工程大增 . 15 图 24：公司固定资产情况 . 15 图 25： 重卡 2016 年强势复苏 . 16 图 26：挖掘机产量增长快速 . 16 图 27：公司燃气轮机零部件业务快速增长 . 17 图 28：公司铸造业务快速增长 . 17 表 目 录 表 1：全球前十大轮胎公司均在我国建厂 . 8 表 2：国内轮胎企业在外建厂情况 . 12 表 3： 2016 年主要轮胎上市公司业绩有不同程度的改善 . 14 表 4：公司分业务盈利预测情况 . 18 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 1.轮胎模具龙头，发展快速，盈利能力强 豪迈 始创于 1995 年， 主营轮胎模具、橡胶机械、燃气轮机及铸造业务。受益 于汽车产业的快速发展， 二十年来，公司以年均复合增长率 50%的速度快速 发展 。经过多年积累与发展，公司已 成为世界轮胎模具研发与生产基地，与全球前 75名轮胎生产商中 62 家建立了业务关系，是世界轮胎三强米其林、普利司通和固特异的优质供应商， 2014 年轮胎模具国际市场占有率 20%以上，轮胎模具出口额占国内同类产品的 80%。 图 1： 公司主营业务 轮胎模具燃气轮机缸体橡胶机械铸造数据来源：公司官网，渤海证券研究所 股权 结构方面， 截止最新 2016 年三季报， 大股东 及 实际控制人张恭运先生持有公司 29.92%的股 份；另外，二股东 （ 监事会主席 ） 柳胜军持有公司 13.48%的股份 。 图 2： 公司股权结构情况 张恭运豪迈科技2 9 .92 %数据来源：公司公告，渤海证券研究所 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 经营情况 公司 2013-15年轮胎模具主业在产能陆续释放 +主要轮胎客户需求复苏 的推动下，实现收入 与净利润 快速增长。 由于公司自主掌握了轮胎模具电火花加工工艺等核心工艺，成本控制能力较强，使得公司利润率明显高于同行，盈利能力强。 图 3： 公司 汽 车 轮胎 模具业务情况 图 4： 公司 净利润持续增长 5 7 . 1 1 %5 2 . 3 7 %2 4 . 5 9 %5 . 1 2 %0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500002013 2014 2015 2 0 1 6 H 1模具 营业收入（万元） 模具 y o y5 9 . 4 9 % 5 9 . 0 2 %2 8 . 2 6 %1 0 . 9 8 %0%10%20%30%40%50%60%70%0100002000030000400005000060000700002013 2014 2015 2 0 1 6 Q (1 - 3)净利润（万元） yo y数据 来源： 公司公告，渤海证券研究所 数据 来源： 公司公告， 渤海证券研究所 图 5： 公司 利润率稳定且明显高于同行 图 6： 公司轮胎装备产量情况 2 7 . 8 0 2 7 . 6 4 2 7 . 8 7 4 2 . 8 4 4 3 . 2 8 4 2 . 6 9 1 8 . 6 1 1 4 . 3 9 1 3 . 1 8 3 6 . 9 4 3 4 . 9 7 2 9 . 0 2 1 0 . 4 9 1 1 . 1 3 9 . 2 2 2 7 . 3 2 2 9 . 5 3 2 5 . 3 5 051015202530354045502013 2014 2015 2013 2014 2015销售净利率（ % ） 销售毛利率（ % ）豪迈科技 巨轮智能 天汽模2 0 5 7 7 6 . 2 9 6 . 0 2 %5 7 . 9 2 %5 4 . 0 7 %1 7 . 5 5 %0%10%20%30%40%50%60%70%0500001000001500002000002500002011 2012 2013 2014 2015产量（万元） yo y数据 来源： wind 资讯，渤海证券研究所 数据 来源： wind 资讯， 渤海证券研 究所 2.轮胎模具行业有望复苏，公司将充分受益 行业层面 世界轮胎行业的重心在向以我国为代表的亚洲市场转移，包括世界轮胎企业前十强在内的国际轮胎制造商均已在我国投资设厂，中国正在成为世界轮胎制造基公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 地。 包括 轮胎模具 在内的模具制造产业 标准化程度较低 ，走 小批量定制化模式 ，属于 劳动密集型产业 ，从人工成本来看，中国等亚洲发展中国家相比欧美拥有比较优势，因此，模具产业正逐步向东南亚等国家转移 。数据显示，我国模具制造产业营收 2011-14 年复合增速 14.69%，模具制造业固定资产投资完成额复合增速达到 23%，在国内汽车 产销增速明显走低的背景下显示出良好的发展态势 ，在一定程度上印证了模具产业向我国转移的 趋势 。 综上，从 产业转移 的角度， 我们认为， 随着我国模具加工 技术水平的 不断 提升和国际轮胎公司 模具采购国际化程度的提高， 预计各大国际 轮胎企业在我国采购轮胎模具的比重将不断增加 。 表 1：全球前十大轮胎公司均在我国建厂 轮胎企业 2015 年销售额（亿美元） 国内工厂 普利司通 240.45 沈阳、天津、无锡、惠州 米其林 221.30 沈阳、上海、安徽无为县 固特异 148.00 大连 大陆轮胎 107.80 合肥 倍耐力 69.34 兖州 住友橡胶工业 60.51 常熟 韩泰轮胎 53.20 重庆、嘉兴、淮安 优科豪马 41.53 苏州、杭州、山东 正新橡胶 38.47 厦门、昆山、重庆、天津 中策橡胶 33.95 杭州、安吉 数据来源：搜狐网（美国轮胎商业），渤海证券研究所 图 7： 模具制造投资 持续走高 图 8： 我 国模具营收持续 增长 01002003004005006007008009002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014固定资产投资完成额 : 模具制造固定资产投资 : 建设总规模 : 模具制造固定资产投资 : 在建总规模 : 模具制造0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250030001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20062007(1-11)2008(1-11)2009(1-11)2010(1-11)2011 2012 2013 20142015(1-10)模具制造 : 主营业务收入 yo y数据 来源： wind 资讯，渤海证券研究所 数据 来源： wind 资讯， 渤海证券研究所 从 汽车行业竞争态势 来看， 随着汽车企业竞争的加剧，企业更多地依靠新车型上市来争取市场份额，经常同时开发多款新车型。新车投放、旧车改型步伐不断加公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 快，周期越来越短，其中全新车型开发周期已由原来的 4 年左右缩短到 1 3 年，旧车改型周期已由原来的 6 24 个月缩短到 4 15 个月 ，这些可从 汽车行业投资以及 车企研发费用占比近几年持续提升中可见一斑 。因此， 汽车配套轮胎规格型号也不断增加，花纹更新日趋频繁 。汽车轮胎型号和花纹被动或主动的更新，使得轮胎模具往往在使用寿命到来之前就被更换， 从而 拉动了对轮胎模具的需求 。 图 9： 汽车固定资产投资持续走高 图 10： 汽车研发费用占比近几年持续提升 - 20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015固定资产投资额 : 汽车 yo y1 . 0 1 . 2 1 . 4 1 . 6 1 . 8 2 . 0 2 . 2 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015汽车工业 : 主导产品 : 汽车 : 研发费用占营业收入比例 年 %数据 来源： wind 资讯，渤海证券研究所 数据 来源： wind 资讯， 渤海证券研究所 首先， 根据数据测算，我国 2016 年汽车千人保有量为 140 辆 /千人，刚刚达到世界平均水平，仍然 明显低于欧美日等主要发达国家水平。 我们认为，随着东部产业升级，中部崛起及西部开发战略的持续深入推进，我国汽车市场仍具备不错的增长空间，需求来自：东部主流一二线城市换购增购需求，中西部首次购车需求释放 。从汽车保有量连续多年保持 较快 增长可以印证。 其次， 国内汽车保有量 2016 年达 1.94 亿辆，最新的 2014 年全球汽车保有量为10.14 亿辆。我们认为， 庞大的汽车保有量为汽车轮胎更新需求提供了有力支撑 。目前更新胎约占轮胎产销的 3/4，因此，更新胎的较快增长将带动轮胎模具需求较快增长。 综上所述 ， 新车产销稳定增长 +越 来越庞大的汽车保有量 将成为 我国 轮胎模具产业保持较快增长 的有力支撑 。 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 图 11： 汽车产量较快增长 图 12： 我国汽车保有量增长较快 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E汽车产量（万辆） yo y1 6 . 4 3 %1 3 . 4 3 %1 4 . 5 1 %1 2 . 4 2 %1 1 . 3 5 %1 2 . 7 9 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00 . 511 . 522 . 52011 2012 2013 2014 2015 2016汽车保有量（亿辆） yo y数据 来源： wind 资讯，渤海证券研究所 数据 来源： wind 资讯， 渤海证券研究所 图 13： 我国汽车轮胎产量稳步增长 （单位： 亿 条） 0%2%4%6%8%10%12%14%4 . 8 5 . 0 5 . 2 5 . 4 5 . 6 5 . 8 6 . 0 6 . 2 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E汽车轮胎 yo y数据来源：轮胎工业生产现状与未来发展，渤海证券研究所 轮胎模具市场规模预测 按照行业经验规律，一套模具可以生产出 1.3-2 万条轮胎。根据全球以及国内经济情况，预计汽车与轮胎产销将保持低速稳健增长。据此，我们假设一套模具生产 1.5 万条轮胎，模具均价为 10 万元，则 预计到 2020 年国内轮胎模具需求达到4.06 万套，对应市场规模超 40 亿元，全球轮胎模具需求达到 11.05 万套，对应市场规模 111 亿元 ， 2015-2020 年复合增速分别为 1.51/2.05%，保持稳健增长态势 。