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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2019 年 07 月 17 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业深度研究 :导购电商平台龙头， UGC 及 IT 技术建设构建护城河 2019-07-17 2 商业贸易 -公司专题研究 :华致酒行价值思考五问五答 2019-07-16 3 商业贸易 -行业深度研究 :酒企的白银 时 代 ，酒 类 流通 的 黄金 时 代 2019-07-16 行业走势图 复盘美国酒流通巨头南方酒业看华致酒行发展空间 异地扩张和外延并购铸就美国酒类流通巨头。 美国南方酒业 (Southern Glazer s Wine and Spirits LLC )是美国最大的酒类批发商，业务遍及美国 44个州， 该公司是由 Southern Wine & Spirits 与 Glazers 于 2016 年 合并设立 。在 20 世纪初期，在 各州酒类经销竞争格局未定时， 两家公司通过 异地扩张方式不断扩张。 在经历过几十年的竞争后，到上个世纪后期，各州酒类经销竞争格局已经较为确定，单纯的异地扩张很难超过当地龙头企业 ，此时美国酒类流通行业开始进行外延并购。 2018 年， Southern Glazers 收入达到 183亿美元 ，是美国最大的酒类流通批发商。 美国酒类流通行业 在 政策限制下流通层级分明，经销商通过并购做大做强 。 禁酒令废除后美国为控制酒精采取的酒类三级分销体系塑造了美国独特的酒类流通市场，酒类行业的公司活动只能被限制在酒企、经销商、零售商这三个可能的角色之一。 美国酒类流通市场已经成为最复杂和规范最 严格 的地区 之一。 美国酒类的三级分销制度和直邮限售法使得经销商在美国酒类流通中地位凸显。 由于美国酒类牌照限制经营区域，龙头通过并购扩张整合行业，在政策的影响下美国酒类流通集中度高， 酒类批发行业 CR5 超 60%，其中南方酒业一家在 2017 年市占率超 30%。 对比海外巨头发展，国内酒流通行业虽无政策直接刺激，但龙头企业发展上限更高，存在产业整合基础 。美国酒流通巨头得益于政策利好及酒企上游分散，我国酒流通行业虽发展处于早期，但发展空间更为广阔 ， 流通 行业龙头有希望 围绕相关业务延伸产业链及进行产业整合 。 从整个产业发展来看，国内酒流通领域龙头华致酒行有希望承担产业整合的角色。 从与产业上游的联系看，华致与核心供应商联系密切，同时集团拥有多家酒企 ，公司具备 整合和运营上游酒企产品的能力 ； 从产业下游看，终端品牌化和连锁化是大趋势，华致已经开始逐步整合酒类终端零售网点 ； 从产业链业务衍生来看，华致凭借白酒行业多年经验和供应链优势，涉足老酒市场，打开业务发展空间 。 风险 提示 ： 政策不稳定，行业竞争剧烈 ； 白酒行业剧烈变革，门店扩张不达预期 -22%-16%-10%-4%2%8%14%2018-07 2018-11 2019-03商业贸易 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美国南方酒业 (Southern Glazers) ：通过异地扩张和并购快速成长为美国酒类流通领域龙头 . 4 2. 美国酒类流通行业：政策限制下流通层级分明，经销商通过并购做大做强 . 6 2.1. 政策限制间接为经销商发展保驾护航 . 6 2.1.1. 禁酒运动为美国严格的酒类流通监管埋下伏笔 . 6 2.1.2. 设立三级分销制度与州内自治制度，间接加强经销商议价能力 . 7 2.2. 美国酒类行业概况：酒类消费增长平稳，市场成熟 . 8 2.3. 销 售渠道：主体仍为线下销售，采用三级分销体系，线上渠道受直邮法规限制规模有限 . 10 2.3.1. 美国酒类销售才用三级分销体系 . 10 2.3.2. 线上渠道受直邮售卖法限制，规模有限 . 11 2.4. 行业竞争格局：美国酒类流通集中度高，经销商 CR5 超 60%，其中南方酒业一家占近 3 成 . 12 3. 对比海外巨头发展，国内酒流通行业虽无政策直接刺激，但龙头企业发展上限更高，存在产业整合基础 . 13 3.1. 美国酒类流通巨头发展的优势 . 13 3.2. 作为国内酒流通行业龙头，华致酒行具备产业整合和产业链衍生基础 . 14 3.2.1. 从与产业上游的联系看，华致与核心供应商联系密切，同时集团拥有多家酒企 . 14 3.2.2. 从产业下游看，终端品牌化和连锁化是大趋势，华致已经开始逐步整合酒类终端零售网点 . 16 3.2.3. 从产业链业务衍生来看，华致凭借白酒行业多年经验和供应链优势，涉足老酒市场，打开业务发展空间 . 18 图表目录 图 1： Southern Glazer s 发展历程 . 4 图 2： Glazers、 Southern Wine & Spirits 和 Southern Glazers 收入（亿美元） . 5 图 3：美国禁酒运动历史 . 6 图 4：美国三级分销体系 . 7 图 5： 25-44 岁青壮年人群（万人）占美国人口比例最高 . 8 图 6：啤酒产量下滑 . 8 图 7：美国葡萄酒产量及消费量稳步提升 . 8 图 8：美国葡萄酒销售额 . 9 图 9：经济复苏期美国酒类零售店数量回升，近两年趋于稳定 . 9 图 10：美国酒类分销体系 . 10 图 11：美国分销商 SKU . 10 图 12：美国酒类销售以三级分销体系为主 . 11 图 13：部分州啤酒和红酒生产商可设立酒厂品尝室 . 11 图 14：美国各葡萄酒分销商覆盖州数 . 12 图 15：美国酒类流通企业 CR5. 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：华致酒行总经销情况 . 14 图 17：华致酒行与各大名酒厂的总经销产品 . 15 图 18：白酒各渠道销售额占比 . 16 图 19：华致酒行渠道情况 . 17 图 20：老酒行业规模 . 18 表 1： Southern Wine & Spirits 和 Glazers 发展和异地扩张历程 . 5 表 2： 2019 年 1 月美国红酒经销商数量 . 7 表 3：各销售渠道对比 . 11 表 4：美国前十大葡萄酒经销商概览 . 13 表 5：股权基金认缴出资额、出资比 例、出资方式 . 14 表 6：实际控制人控制的酒类相关生产企业 . 15 表 7： 茅台、五粮液、泸州老窖销售收入及占比 . 16 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 美国南方酒业 (Southern Glazer s)： 通过异地扩张和并购快速成长为美国酒类流通领域龙头 Southern Glazer s Wine & Spirits 是美国最大的葡萄酒和烈酒分销公司，在美国 44 个州、哥伦比亚特区、加拿大和加勒比海地区设有分公司，于 2016 年 7 月由两大巨头Southern Wine & Spirits 与 Glazers 合并设立。 Southern Glazer s 是美国最大的葡萄酒和烈酒分销公司，拥有遍布全球 1500 家葡萄酒、烈酒、啤酒和饮料的供应商，分销超过5000 个品牌，每年分销超过 1.5 亿箱葡萄酒和烈酒，覆盖美国近 90%的法定饮酒年龄人口。Southern Glazer s 拥有两万多名员工，产品中约 45是葡萄酒， 55是烈酒，服务超过25 万家连锁店和独立的零售和餐厅客户。 Southern Glazer s 以用户体验为导向，为了持续保持高于市场的公司增长速度，Southern Glazer s 致力于持续改善客户体验。 在已完成的超过 5000 个员工培训项目外，还雇用了 15 名主要的调酒师，向酒保、饮料买家和公司客户介绍鸡尾酒文化的最新趋势。北美 47 位著名侍酒师中， 15位受雇于 Southern Glazer s。 Southern Glazer s 在专有分析工具上投入大量资金，以帮助供应商和客户更有效地指导他们的工作，满足消费者的多样化需求。 2013 年到 2015 年， Southern Glazer s 开始技术扩张，运用领先的供应链技术，在 Tracy 建立了第一个地区性葡萄酒和红酒分销中心，并在加州的 Union City 建立了一个高科技自动化仓储系统，电子商务系统和 CRM 系统也在稳步推进中。 图 1： Southern Glazers 发展历程 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 Glazers 拥有超过 100 多年的历史，是美国中部酒水分销的龙头企业。 1909 年， Louis Glazer 和妻子创建了 Jumbo Bottling，进行苏打水的分销。 1933 年禁酒令取消后，他的三个儿子创办了 Glazers Wholesale Distributors 进行 Dallas 地区 Schlitz Beer 的分销，并以此为基础开始扩张在其他州的业务板块。 在早期各州酒类经销竞争格局未定时，异地扩张是最优的方式。 Glazer s 始终保持着稳定的扩张速度，成为美国中部酒水分销的龙头企业。 Southern Wine & Spirits 于 1968 在迈阿密成立，不同于 Glazer s 浓厚的家族企业背景，其创始人由多个家庭组成，发展十分迅 速。 仅仅经营一年后， Southern Wine & Spirits 的业务就在两个海岸都有涉及，并扩展到加利福尼亚州。 20 世纪 70-80 年代，美国酒水经销业务主要在州内展开， Southern Wine & Spirits 成功打破了这一限制，凭借不断扩张的业务版图，于 1992 年成为美国最大的葡萄酒和烈酒批发商。截至 2008 年， Southern Wine & Spirits 在全美范围内拥有合计 35 个州的 4 个业务板块，覆盖两个海岸，拿下了美国酒水经销市场最大的市场份额，但其在美国中部业务的推进却受阻。与此同时， Glazer s 牢牢占行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 据美国中部市场，拥有 15 个州的市场版图，但在区域外业务范围扩张受到限制。 在 经历过几十年的竞争后，到 上个世纪后期，各州酒类经销竞争格局已经 较为确定，单纯的异地扩张很难超过当地龙头企业，此时外延并购成为最优的方式。 业务发展和市场增长的限制使得双方希望通过业务合作实现公司的扩张， 2016 年双方达成了合并协议，良好的协同效应加快公司发展。 合并开展前，双方仅有 Indiana 一州的业务范围有重合。公司合并产生了良好的协同效应，迎来了新的快速增长期。 Southern Glazer s 凭借覆盖美国 44 个州的业务范围成为酒水供应商的首选合作商， Bacardi、Campari 等多家知名酒企选择其作为全国独家经销商。 表 1： Southern Wine & Spirits 和 Glazers 发展和异地扩张 历程 Southern Wine & Spirits Glazers 1968 正式创立 1909 前身 Jumbo Bottling 创立 1969 双海岸，加利福尼亚 1933 正式成立 1972 佛罗里达 1943 什里夫波特，新奥尔良，路易斯安那州 1976 内华达州 1944 阿肯色州 1984 加利福尼亚 1966 亚利桑那 1992 亚利桑那州 2003 俄克拉何马州 1993 南卡罗莱纳 2004 密西西比 1995 宾夕法尼亚 2011 田纳西 1996 夏威夷 2012 亚拉巴马州，维京群岛 1998 肯塔基州 2013 加拿大 2000 新墨西哥 2001 科罗拉多 2002 伊利诺斯州 2004 纽约 2005 缅因州，密西西比，新罕布希尔州，北卡罗莱纳州佛蒙特州，弗吉尼亚，西弗吉尼亚 2006 亚拉巴马 2007 俄亥俄州 2008 阿拉斯加，特拉华，爱达荷州，蒙大拿，俄勒冈州，犹他州，华盛顿，怀俄明州 2010 印第安纳州，明尼苏达州，马里兰，华盛顿，内布拉斯加州，德克萨斯 2011 爱荷华州，密歇根州 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 2018 年， Southern Glazers 收入达到 183 亿美元，进入平稳发展阶段。 2000-2015 年，Southern Wine & Spirits 营收复合增速达到 8.51%，同期 Glazers 营收复合增速为 6.87%。2016 年，两大巨头 Southern Wine & Spirits 与 Glazers 合并， 2016-2018 年，合并后的Southern Glazers 复合增速为 5.31%， 2018 年收入达到 183 亿美元，公司进入平稳发展阶段。 图 2： Glazers、 Southern Wine & Spirits 和 Southern Glazers 收入（亿美元） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Park Street Analyses， 天风证券研究所 2. 美国酒类流通行业 ：政策限制下 流通层级分明，经销商通过并购做大做强 2.1. 政策限制间接为经销商发展保驾护航 2.1.1. 禁酒运动为美国严格的酒类流通监管埋下伏笔 1920-1933 年，美国颁布全国范围内的禁酒令，禁止酒精饮料的生产、进口、运输、销售。禁酒令的颁布主要归因于此前酒精对美国社会带来了诸多不良影响，而禁酒令的废除主要归因于禁酒令引起了犯罪，降低了当地收入和政府税收 。 图 3： 美国禁酒运动历史 资料来源： 美国禁酒运动的历史研究 ， 天风证券研究所 禁酒运动可以分以下几个时期： 禁酒运动的萌芽： 19 世纪，酒精导致了酗酒、家暴、基于酒馆的政治腐败等诸多问题，新教徒领导禁酒，以中止酒精饮料交易，来纠正社会不良风气。通过妇女基督教禁酒联盟，这项运动获取了国家基层民众的支持。 禁酒令的颁布： 1917-1918 年德国群体因为美国对德国的战争而被边缘化，酿酒企业连12.85 21.39 34.49 62.45 87.65 117.5 13.5 23.5 27.05 36.55 165 175 183 0501001502001990 1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018Southern Wine & Spirits Glazers Southern Glazers 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 续在不同州内被立法机关关闭，最终 1920 年美国宪法第十八修正案规定在全国范围内关闭酿酒企业。禁酒法案制定了执行联邦禁令的规则，定义了禁止酒精饮料的种类。比如宗教目的的葡萄酒使用是允许的，联邦法律下酒精的私人拥有和消费并不违法，但是有些地区的当地法律更严格，一些州禁止私有酒。 禁酒令废除： 1933 年 12 月 5 日，第二十一修正案的通过废除了第十八修正案，禁酒令终止。禁酒令颁布后，犯罪集团逐步控制某些城市的酒类供给。 20 世纪 20 年代后期，美国出现了全国性的反对禁酒活动，反对者指出禁酒令导致了有组织的犯罪和暴力的增长，降低了当地收入，把“乡村”新教的宗教 价值观强加给“城市”美国。作为一项实验，禁酒令每年都失去支持者，并使得减少了美国的税收收入，导致美国更难应对 1929 年开始的经济大萧条。 2.1.2. 设立三级分销制度与州内 自治 制度， 间接 加强经销商议价能力 禁酒令废除后，联邦政府建立了两项原则，塑造了美国独特的酒类流通市场。第一，采用三级分销体系，包括酒企、经销商、零售商。 总的来说，酒类行业的公司活动只能被限制在这三个可能的角色之一。三级分销体系的目的在于鼓励酒精控制，收取州内酒类税收。第二，各州在自己的边界内自己管理酒类流通。因此，美国酒类流通市场已成为最复杂和规范最 严格 的地区 之一 。 设立 三级分销体系 ，合格经销商数量受控 美国政府定义了酒精饮料供应链中的三个不同角色。 1）供应商 /进口商， 2）经销商， 3）零售商。 政策对葡萄酒和烈酒的销售作出了不同的约束。本州的酒企可直接销售至当地零售商，但如需销售至州外，必须经由具有相关执照的经销商，啤酒则不受此政策约束。部分州对零售商有酒类零售需开设单独店铺的要求。故美国流通酒中，葡萄酒与烈酒由同样的经销商进行销售。这个限制角色防止了大公司的独裁。比如，一个大的烈酒厂不可能拥有整个餐馆的供应链，逼迫终端只能卖自己品牌的产品。 图 4： 美国三级分销体系 资料来源： Park Street Analyses， 天风证券研究所 归属各州的酒企可直接销售至当地零售商，但如需销售至州外，必须经由具有 相关 执照的经销商，因此美国各州都有 30-147 家不等的经销商。 表 2： 2019 年 1 月美国红酒经销商数量 State Unique Distributors California 147 New York 103 Illinois 64 Florida 52 Virginia 51 Texas 42 Colorado 38 Massachusetts 38 Washington 37 Oregon 36 North Carolina 33 酒厂 分销商 零售商 消费者 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 Ohio 33 Maryland 30 Michigan 30 All others 440 Total US Wine Distributors 1,174 资料来源： Wines Vines Analytics， 天风证券研究所 州内自制 ，各州经销法规不统一 除了联邦法之外，各州也有自己的权力监管酒精饮料的制造、进口、运输、销售、推广和供应，且法规非常不统一。 因此，在某一州合格的做法在另外的州可能违法。另外，一些州可能因为某家公司拥有另一个州的执照而拒绝该公司在本州内登记。 在美国 的酒类流通来说 ，州可以分为开放州和管制州。 开放州允许私有的酒精零售销售，而管制州在州界内拥有州政府运营和拥有的分销和零售渠道。管制州内可能对某些地区或对某些酒精饮料开放。 美国经销商很有限，少见全国性的分销公司，但存在不同州分销公司共用同一个经销商品牌的情 况，经销商议价能力极强 。 供应商在各州拓展经销体系不易。 由于 经销商被州边界限制或者州内市政边界限制，每次供应商想要拓展其他州的酒类分销，就必须在州内注册，并与州内合格经销商签订经销合同，将产品加入其经销目录，因此一个全国性的扩张计划要求供应商在各州重建经销体系。 美国不存在全国性经销商。 比较大的经销商在很多个州内都有经销权，但这其实是若干个单独的基于州的公司归于一个共同的名字之下，每个州级的经销公司独立决策。 美国的经销商议价力极强。 美国经销商数量有限，但是在经销目录中有数以千记的 SKU。 2.2. 美国酒类 行业 概况：酒类消费增长平稳，市场成熟 庞大的青壮年消费群体为美国酒类消费打下坚实基础 。 美国酒文化历史悠久，美国人 消费能力可观， 对酒品牌认知程度高，同时庞大的人口基础，尤其是 庞大的 青壮年 人口 （占总人口 27%） 为 美国酒类消费奠定坚实基础。 图 5： 25-44 岁青壮年人群 （万人） 占美国人口比例最高 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从整体消费结构看 ，啤酒、烈性酒消费下滑，葡萄酒消费提升。 年轻世代崇尚健康理念，对高度数啤酒、烈性酒的消费量下滑， 葡萄酒 消费量则维持稳定增长 ， 并 一跃成为 葡萄酒第一消费国， 2017 年 ， 葡萄酒消费量达 32.6 亿升 ， 同比增长 2.8%。 图 6： 啤酒产量下滑 图 7： 美国葡萄酒产量及消费量 稳步提升 1981.0, 6% 3690.8, 11% 1668.1, 5% 3045.7, 9% 8697.6, 27% 8390.4, 26% 值 , 百分比 0-4岁 5-13岁 14-17岁 18-24岁 25-44岁 45-64岁 65岁以上 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 葡萄酒市场成熟 ， 销售额维持单位数增速 。 葡萄酒销售存在季节性，从 2019 年的情况看 ，同比增速基本维持在 个 位数，截至 2019 年 6 月的 12 个月内销售额约 480 亿美元 ， 同比增长 2%。 图 8： 美国葡萄酒销售额 资料来源： Wines Vines Analytics， 天风证券研究所 经济复苏期美国酒类零售店数量回升 ， 近两年趋于稳定 。 2008-2009 金融危机时期 ， 酒类消费低迷 ， 酒类零售店数量约 53 万家 ， 经济复苏期酒类零售店数量稳步提升 ， 近两年数量达到 64 万家 ， 并基本维持稳定 。 图 9： 经济复苏期美国酒类零售店数量回升，近两年趋于稳定 0.1% -0.8% -1.6% 2.1% -2.1% 0.3% -0.8% -0.3% -2.6% -3%-2%-1%0%1%2%3%210215220225230235啤酒产量（亿升） YOY19.3 22.0 20.9 19.1 21.7 23.6 22.0 22.1 23.7 23.3 27.7 27.3 28.0 28.3 29.2 30.3 30.7 31.0 31.7 32.6 15202530352008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017葡萄酒产量（亿升） 葡萄酒消费量（亿升） 3.3 3.3 3.9 3.5 3.8 3.9 3.0 3.6 3.8 4.3 4.4 4.5 3.4 3.5 4.3 3.8 4.0 4.0 3.0% 6.1% 10.3% 8.6% 5.3% 2.6% 0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0美国葡萄酒销售额（ 10亿美元） YOY行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Nielsen, TDLinxtm 2019， 天风证券研究所 2.3. 销售渠道 ： 主体仍为线下销售， 采用 三级分销体系 ， 线上渠道 受直邮法规限制规模有限 2.3.1. 美国酒类销售才用 三级分销体系 美国酒类销售采用生产商 分销商 零售商三级分销体系。 单一公司只能扮演单一角色， 生产商仅负责生产产品，并仅通过分销商将产品批发给零售商，而零售商也只能从分销商那里进货出售，并将产品最终出售给消费者。 各州对各自境内的酒类流通负有监管义务， 这种三级分销体系的设定 也 是为 便于政府对酒类饮品进行监督和监控。 图 10： 美国酒类分销体系 资料来源： 葡萄酒商务， 天风证券研究所 分销商经营品类日趋丰富 。 消费者越来越倾向于一站式购物 与个性化体验 ， 这种消费 习惯与 理念 的改变也改变了分销商 对于 经营品类的选择 ， 提供丰富多样、差异化酒品以满足不同消费者的需求。根据 NBWA Distributor Productivity Report， 2016 年美国酒类分销商平均 SKU 可达 1025。 图 11： 美国分销商 SKU 1.0% 3.1% 3.2% 2.5% 2.9% 1.3% 2.5% 1.0% 2.0% -0.2% -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国酒类零售店数量 YOY