房地产研究系列之二：一文看懂房地产投资统计的变迁.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 口径 调整 不影响指标间换算关系 ， 上半年 房地产投资 高企与土地购置费较高有关 2017 年末 开始 的统计“去水分”和口径调整没有使 房地产投资 累计值同比和官方公布的累计 同比 出现偏差，去年以来土地购置费 增速 上扬 拉动房地产投资增速 回升 。每次统计口径 的 调整和复查都会在部分统计指标 间换算上 出现偏差，而房地产 相关指标还未发现类似情况 。 唯一例外的是国房景气值， 2016 年景气值“跳 升 ”至景气区间 ，或 系 受棚改货币化影响。 2017 年土地供给增加，引起去年土地购置费增速大幅 上扬 ，是 今年上半年 房地产 投资 增速 高企 的主要原因。 “ 财务支出 法”更加客观，限制 了 部分财务指标的调整空间 “ 财务支出 法 ” 依据会计准则核算，可能对建安工程完成额 的统计数据 影响较大 ，相比原“形象进度法” 存在 一定 滞后性 。 过去 使用 “ 形象进度法 ”时，房地产 开发商 在财报窗口期 存在 对建安工程提前结算的动机，而 “ 财务支出 法 ” 使部分建安工程 受 赊销、垫资等因素影响难以纳入当期统计。我们发现 2018 年 6 月和 9 月的建安工程完成额环比增速均低于过去三年同期值，而 7 月和 10 月的增速 相对 较高。 2018 年 房地产投资 增速偏低 或与 基数未回溯调整 有关 ， 2019 年不存在 同比口径 不一致的问题 。 2017 年房地产开发申报使用的是形象进度法，统计数额偏高。如果在 2017年做向下修正使其接近 财务支出 法， 2018年实际可比增速应高于官方公布值。但 2019年与 2018 年都使用 财务支出 法，实际可比增速与官方公布值应该一致。 长效机制的建立 旨在 降低房价波动， 房地产调控 政策收紧施压资金来源 限购 、 限贷等 短期调控与房价周期性大幅波动相互 呼应 ， 建立 长效机制旨在降低 房价 波动和稳定房价预期。 调控 政策 松 紧变换与房价 涨跌 存在一定规律 性 ：房价过热则政策 收紧；房价 下跌 则政策 宽松。由此 形成 的房价增速大起大落对市场稳定性是不利的。 从 2017 年开始 ， 政府逐步建立长效机制 以 稳定房价长期趋势， 并通过 “因城施策”调节区域 性 供需结构矛盾，共同促进房地产 市场 健康发展 。 未来 展望 ： 房地产 投资 资金来源 承压 房地产开发商偿债压力不减，监管持续施压限制资金流向房地产，或在融资端形成两极分化 。 在 资管新规出台后，房地产信托规模逆势上升，主要 是 房地产短期债务压力上升和其他渠道融资受阻所致。 但 高收益率通常 伴随 高风险， 房地产信托 的增势 在监管 收紧 趋势 下 恐难以为继 。 国内贷款对房地产资金支持的回暖，更多是 服务于 大型房地产开发商 ； 其他资金（个人按揭款和预收款）受销售增速疲软影响也存在压力。多种迹象表明今年房地产 投资 资金来源增速可能将 继续 下滑。 风险提示： 经济下行压力加剧、调控政策发生重大变化等 。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理： 毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojianmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 一文看懂 房地产投资 统计的变迁 房地产 研究 系列 之二 宏观专题报告 2019 年 07 月 09 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、房地产开发投资统计体系简介 . 3 （一）基于构成和工程用途的分类和统计 . 3 （二）名义增速和实际增速的偏离规律 . 4 （三）土地购置费和其他费用的变化趋势 . 5 二、房地产统计口径及方法的变迁 . 6 （一）统计口径改变不影响指标间换算关系 . 6 （二） 2018 年起房地产投资 统计方法改为客观性较强的 “财务支出法 ” . 8 三、调控政策观察和资金来源简析 . 9 （一） “长效机制 ”建立与 “因城施策 ”原则 . 9 （二）房地产开发资金来源构成 . 12 四、未来展望：房地产投资资金来源承压 . 14 风险提示 . 15 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一 、 房地产开发投资 统计 体系简介 （一） 基于构成和工程用途的 分类 和统计 房地产开发投资可从构成、工程用途两个角度进行 分类 ， 分类 依据 分别来自 生产端和最终 需求端。 房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程和土地购置的投资；不包括单纯的土地开发和交易活动。房地产开发投资按构成可以分为建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资 和 其他费用投资四个部分，其他费用投资包含了土地购置费。房地产开发投资按工程用途可以分为住宅投资、办公楼投资、商业营业用房投资 和 其他投资四个部分。 从 各 构成 部分 占比变化来看，近两年建安费用占比下滑明显， 主要受 其他费用 占比提升的影 响（图 1）； 从工程用途 各部分 占比来看， 占比相对稳定，住宅开发投资完成额占比基本维持在 70%左右 （图 2） 。 图 1： 房地产开发投资中其他费用占比显著提升， 挤压 建安费用比例 资料来源： Wind，民生证券研究院 01020304050607080901002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018% 其他费用 设备工器具购置 安装工程 建筑工程 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 房地产开发投资 中 工程用途 各类占比趋于稳定 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二） 名义增速和实际增速 的偏离规律 房地产 投资 累计 增速 指标 为名义值 ，未剔除价格因素的影响。 我们收集整理了 2012年 以来 国家统计局发布的 月度 房地产开发投资和销售情况，发现自 2017 年开始仅公布名义同比增速，而在 2017 年 以前 每季度会同时公布名义增速和实际增速。 我们 通过 “实际增速 =（房地产开发投资名义累计同比 +100） /(固定资产投资累计价格指数 +100） *100-100”来 计算得到 2017 年以后的房地产开发投资实际累计同比增速 。 比较名义增速和实际增速，我们发现实际增速与名义增速出现较大差异通常发生在价格指数快速上升阶段，在价格指数回落时两者差异逐渐缩小 （图 3） 。另外，建 安 费用价格指数波动较大，是带动整体投资价格波动的主因；除今年一季度和 2008 年末外，其他费用价格指数波动较小；而设备投资占比非常小，可以忽略不计 （图 4） 。 01020304050607080901002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018% 其他 商业营业用房 办公楼 住宅 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3： 价格指数上升时房地产投资名义增速与实际增速发生偏离 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 4： 建安费用 价格指数波动较大，拉动整体投资价格波动 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 三 ） 土地购置费 和 其他费用 的 变化趋势 其他费用和土地购置费增速高度同步，土地购置费的较高增速推动其 在其他费用中的 占比攀升。 其他费用指在固定资产建造和购置过程中发生的，除建安工程费用以外的费用，不指经营中财务上的其他费用，包含土地出让金、土地征用、购置及迁移补偿费等费用。 由于 土地购置费在其他费用中的占比较高，其他费用增速走势与土地购置费增速走势高度一致 （图 5） 。值得注意的是，在 2014 年前，其他费用增速曲线与土地购置费曲线05101520253035404590951001051101152008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03% % 固定资产投资价格指数 :累计同比 :季 房地产开发投资完成额 :累计同比 :季（右） 房地产开发投资完成额 :实际累计同比 :季（右） 固定资产价格指数 :2季度移动平均 :累计同比 951001051101152007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03% 固定资产投资价格指数 :累计同比 :季 固定资产投资价格指数 :建筑安装工程 :累计同比 :季 固定资产投资价格指数 :其他费用 :累计同比 :季 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 的位置上下交替，之后大部分时间土地购置费曲线位于其他费用曲线上方，表明土地购置费增速快于其他费用增速，推动土地购置费占比 在 2014 年和 2018 年 实现两连跳。 图 5： 土地购置费与其他费用增速走势高度一致 资料来源： Wind，民生证券研究院 二 、 房地产 统计口径及方法的 变迁 （一） 统计口径 改变 不影响 指标间换算 关系 房地产统计口径变化集中 于 资金来源、土地购置费、覆盖区域和国房景气指数 等指标 。 统计局于 2006 年将国内贷款细分为银行贷款和非银机构贷款，同时加入个人按揭贷款。土地购置费的统计口径于 2009 年 11 月变为现今的含义：土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用；土地购置费按当期实际发生额计入投资；土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。覆盖区域于 2016 年加入东北地区，并于 2018 年开始公布东北地区月度数据。国房景气指数于 2017 年调整基年，由原来的 2000 年变为 2012 年。 统计口径调整未引起累计值同比与累计同比的偏差， 2016 年国房景气值“跳跃”至景气区间或与棚改货币化有关。 通常 来说 ，统计局的统计口径调整会引起累计值同比与官方公布的累计同比出现显著偏差，偏差 会 在一年时间内缩小并 重回一致 ，例如制造业固定资产投资、社会消费品零售等。 而 房地产统计口径 调整 并 没有 出现明显偏差的情况，特别020406080100-40-200204060801002008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02% % 土地购置费 :累计同比 房地产开发投资完成额 :其他费用 :累计同比 土地购置费占比： 12月移动平均（右） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 是 在 2017 年末 至 2018 年下半年的统计“去水分” 期间（图 6） 。相较于其他 数据的稳定，国房景气值调整在 2016 年 2 月出现明显的“跳 升 ”，于 该年 3 月回到景气区间 100 点之上， 并且至今 一直处于景气区间内；回顾统计局 2016 年各月份的房地产报告，国房景气值确实处于上升趋势，但 数值距离 景气区间尚有 差距（图 7） 。除口径调整技术因素外，我们认为 2016 年棚改货币化对房地产景气修复有较大贡献，用于支持社会事业发展的抵押补充贷款余额在 2016 年较前年翻番，之后增速大幅放缓 （图 8） 。 图 6： 房地产统计口径变化 不 影响指标间换算关系 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 7： 2016 年 国房景气指数出现跳 升 资料来源： Wind、国家统计局 ，民生证券研究院 0102030405060702001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01% 社会消费品零售总额 :累计值 :同比 社会消费品零售总额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计值 :同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 8590951001051102008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02国房景气指数（调整后） 国房景气指数（调整前） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 8： 2016 年抵押补充贷款 较 2015 年翻番 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 二 ） 2018 年起 房地产投资 统计方法 改为 客观性较强的“财务支出法” 房地产开发投资的统计方法由“形象进度法”改为“财务支出法”。 “ 形象进度法 ”是指以形象进度作为 建筑工程和安装工程投资额 的 计算依据 ，即该项投资额由 实物工作量乘以预算单价构成 ，而非实际发生的金额。长期以来，我国均使用 “ 形象进度法 ” 作为房地产开发投资的统计方法，但这一方法 计算繁琐且 存在大量主观因素， 数据核查难度较大 。2016 年 10 月 ， 中央全面深化改革领导小组第二十八次会议审议通过关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见， 随后统计局于 2017 年 3 月 开展了固定资产投资统计制度方法的改革试点工作，将“形象进度法” 改 为“财务支出法” ，并于 2018 年将这一方法推广至全国范围 。 “ 财务支出法 ” 可能对建安工程投资完成额影响较大， 相对 “形象进度法” 存在一定 滞后性 。 “ 财务支出法 ” 是指在现行的会计准则下，以财务报表为依据，对一定时期内建造和购置固定资产的工作量所对应的费用（价值）进行会计核算，通过“在建工程”等会计科目下的金额反映固定资产投资完成额的方法。在存在垫资、赊销等情况下，财务支出法对建安费用确认的时间会滞后于形象进度法的主观确认时间，尤其在财报季窗口期。2018 年 6 月和 9 月的建安工程完成额环比增速均低于过去三年同期值，而 7 月 和 10 月的增速则较高 （图 9） 。值得注意的是，建安工程完成额具有显著规律性， 11 月的峰值是由十月国庆长假期效应所致。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015 2016 2017 2018亿元 抵押补充贷款：期末余额 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 “ 财务支出法 ” 限制 部分财务指标的 主观 调整空间 。 在过去，由于部分企业财务制度不健全 （丢失财务凭证依然申报） 、计划投资虚高等原因，形象 进度 法统计数额会相对较高。因此，如果对 2017 年统计数据做向下修正使其接近 财务 支出法，在同一可比口径下， 2018 年实际可比增速应会高于官方公布的可比增速。 但是， 2019 年与 2018 年都使用同一统计方法，实际可比增速与官方公布数据应该一致。 图 9： 2018 年 建安工程投资完成额 环比增速 波动幅度下降 资料来源： Wind，民生证券研究院 三 、 调控 政策观察和资金来源简析 （ 一 ） “长效机制”建立与“因城施策”原则 房地产调控 政策 松紧 转变与 房价波动周期 相互影响 ， 现阶段 长效机制 的 形成和建立旨在 降低 房价 波动 和稳房价 预期 。 房地产健康发展关系到民生发展， 而 调控 政策主要针对住宅 。 过去十年，我国房地产调控仅具备短期效应， 在房价过热 时 实施限售、限价、限购、限贷等短期调控；在房价进入负增长区间后转向放松政策；政策转变和房价波动形成一定周期性，而房价增速的大起大落对 金融 稳定性是不利的（图 10，表 1） 。 若按照之前的波动规律来看 ，政策收紧存在推动房价增速在 2018 年进入负区间的可能性；但是， 房地产去库存可能在 2018 年见底，在需求稳定而供给下降的情况下，房价增速同时存在反弹的可能性。 2017 年土地大量 的 供给和“因城施策” 的 出台，政府 开始 逐步建立 房地产 长效机制 ，房价增速 一度出现下行，但数月后重拾涨势 。 -40-30-20-100102030404月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 % 2015 2016 2017 2018 2019宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 10： 政策转变与房价波动存在周期性，长效机制逐步建立 资料来源： Wind，民生证券研究院 表 1：房地产 调控 政策回顾 政策周期 时间 调控政策内容 收紧 2010 年 1 月 “国十一条”：关于促进房地产市场平稳健康发展的通知。 2010 年 4 月 “新国十条”：关于坚决遏制部分城市房价上涨过快的通知。 2011 年 1 月 “新国八条”：把二套房贷首付比例提至 60%。 2013 年 2 月 “新国五条”：对房价上涨过快的城市及时采取限购措施。 放松 2014 年 9 月 “ 9.30 房贷新政”：关于进一步做好住房金融服务工作的通知。 2015 年 3 月 “ 3.30 房贷新政”：关于个人住房贷款政策有关问题的通知。 2015 年 9 月 将不限购城市首套房商贷最低首付款比例下调至 25%。 2016 年 3 月 “两会”期间，房地产调控定调因城施策去库存。 收紧 2016 年 9 月 北京等 19 个城市重启限购限贷。 2017 年 3 月 多省市楼市调控新政升级。 2018 年 3 月 “两会”期间强调住房定位，落实地方主体责任，继续实施差别化调控 2018 年 5 月 住建部：关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知 2018 年 5-9 月 地方政府限价、限购、限售、限贷、限商、限企、限地政策频出。 2018 年 10 月 住建部：关于巡视整改进展情况的通报 2019 年 4 月 中央政治局会议：再次强调 房住 不炒定位，落实长效调控机制 资料来源：民生证券研究院 整理 -30-20-1001020304050-10-50510152011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01% % 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数 :当月同比 商品房待售面积 :累计同比 收紧 放松 收紧 长效机制