房地产投资宏观专题：等风景看透，看细水长流.pdf

宏观 经济 | 证券研究报告 深度报告 2018 年 7 月 18 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 中国经济 Table_Analyser 张晓娇 (8621)2032 8517 xiaojiao.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514010002 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516090001 Table_Title 等风景看透，看细水长流 房地产 投资宏观专题 Table_Summary 我们提出了房地产行业分析的“五星分析法” ；根据分析法 详细分析了住宅地产、商业地产、工业地产，以及一线、二线、三线住宅地产行业 ； 最后对2018 年房地产投资增速进行预测 。 1. 预测 2018 年底房地产投资增速回落至 8.5%。 2. 2013 年是房地产行业的市场化周期 ，当前是房地产 行业的政策周期。 3. 住宅地产行业的周期在三四线城市延续，商业地产周期持续回落，工业地产土地需求缓慢升温。 4. 房地产资金来源高度依赖销售回款。 5. 三四线城市房价持续走高可能成为存款搬家、挤出消费的导火索，不排除下半年可能出台政策抑制房价过快上涨。 等风景看透，看细水长流。 我们认为“房住不炒”是未来较长时期内对房地产行业的定位，考虑到 2016 年的房地产周期启动一定程度上是受到政策提振的结 果，如果下半年房地产政策出现调整，可能会导致本轮房地产周期的 加速 结束。我们认为若房地产去库存和棚改货币化安臵等政策 出现调整 ，短期可能同时出台针对房地产市场秩序的严监管政策、以及后续可能出台房地产行业的长效机制政策。届时房地产行业将重归市场周期波动规律。 风险提示： 资金对房地产投资的制约超预期；销售增速超预期下行；房价超预期下行 。 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 2 目录 房地产行业的五星分析法 . 4 五星分析法概述 . 4 房地产行业指数的周期性波动 . 7 房地产行业两次周期的比较 . 9 两次周期的撬动力不同 . 9 住宅房地产：从市场主导到政策主导 . 10 商业房地产：周期的回落 . 12 工业地产：出现起色 . 13 房地产行业投资增速预测 . 14 房地产投资增速上行的影响力 . 14 房地产投资增速下行的影响力 . 14 预测房地产投资增速 . 15 结论：一切有尽头 . 16 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 3 图表 目录 图表 1. 当前房地产政 策综合情况 .4 图表 2. 当前土地指数综合情况 .5 图表 3. 土地指数历史走势 .5 图表 4. 当前开发指数综合情况 .6 图表 5. 开发指数历史走势 .6 图表 6. 当前销售指数综合情况 .6 图表 7. 销售指数历史走势 .6 图表 8. 当前资金指数综合情况 .7 图表 9. 资金指数历史走势 .7 图表 10. 房地产指数与房地产行业投资、销售、房价波动的对比 .8 图表 11. 当前房地产指数综合情况 .8 图表 12. 房地产行业指数的历史走势 .8 图表 13. 四项综合指数的历史走势 .9 图表 14. 住宅行业综合指数历史走势 . 10 图表 15. 住宅行业中土地、开发、销售综合指数历史走势 . 10 图表 16. 一线城市住宅指数的历史走势 . 11 图表 17. 一线住宅中土地、开发、销售综合指数历史走势 . 11 图表 18. 二线城市住宅指数的历史走势 . 11 图表 19. 二线住宅中土地、开发 、销售综合指数历史走势 . 11 图表 20. 三线城市住宅指数的历史走势 . 12 图表 21. 三线住宅中土地、开发、销售综合指数历史走势 . 12 图表 22. 商业办公楼开发综合指数历史走势 . 13 图表 23. 商业营业房地产开发综合指数历史走势 . 13 图表 24. 工业行业土地综合指数历史走势 . 13 图表 25. 工业土地购地面积同比出现上行趋势 . 13 图表 26. 待开发土地面积累计同比快速增长 . 14 图表 27. 新开工面积同比明显上升 . 14 图表 28. 房地产开发资金来源同比增速趋势性回落 . 15 图表 29. 期房与现房销售增速分化 . 15 图表 30. 预测 2018 年房地产开发投资累计同比增速 . 15 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 4 房地产行业的 五星分析法 这部分主要讲了三个内容：我们针对房地产行业构建了五星分析法和房地产行业综合指数；详细解释房地产行业指数的构成；从房地产行业指数的历史波动，分析周期性规律和当前所处阶段。 从房地产行业整体的情况来看，当前行业明显处于下行周期当中，参考历史规律，预计房地产行业仍将下行一段时间才能重新进入上行周期；从细分指标来看， 当前最强势的是土地指数， 供地面积、购地面积、以及土地成交溢价率都一定程度上反映出土地市场需求较强劲。 五星 分析 法 概述 构建房地产行业综合指数。 我们 将房地产 产业链 分为五个 可以通过数据跟踪的重要环节，分别是政策、土 地、开发、销售和资金，并且在 每个环节 选择五组关键 数据， 对 数据 进行 同口径同比计算处理汇总后 ，可以得出每个环节的 指数 ， 再根据不同分析口径加总得到综合 指数 。 综合 指数 的变化可以反映出房地产产业链整体和各个环节的状态，并且可以反映出 可比口径下，历史趋势的变化和当前所处阶段。 考虑到政策的统计方式带有主观判断，因此暂未归入总指数的统计范围，目前仅作为房地产行业周期分析的参考。 房地产行业综合指数应用的扩展性。 我们希望 这个分析框架可以用于房地产 产业链各个环节的分析，不 仅包括房地产 市场整体。 从公开可得的数据来看，我们 可以 将这一分析框架 延展到住宅 地产 市场、商业地产市场、工业地产市场、以及一二三线城市住宅 地产 市场等方面 。 政策 政策环节采取定性分析。 政策对房地产产业链的影响较大 ，从政策内容来看，可以归为 五个 大类，分别是：中央政策 、 省部金融政策 、 一线城市 房地产政策、 二线城市 房地产政策、以及 三四线城市房地产政策 。 由于房地产政策的影响较大且影响范围广泛，但难以定量，因此我们选择定性的方式对政策进行分析。 评分方法分为三等：边际收紧、边际不变、边际放松。 分化的房地产政策。 从当前的房 地产行业政策来看，整体的基调还是 包括三个： “房住不炒” 、房地产去库存、以及 建立 房地产长效机制。 其中中央、省、部和金融的整体政策还是以边际收紧为主，主要体现在抑制投机需求、强调房地产的自住属性；一线城市由于房价较高、新增住宅用地较少等缘故，房地产政策导向更倾向于改善结构、丰富房地产多层次供给、建立长效机制等方面；二线城市由于房价出现明显上涨，在本轮周期中经历了先放松再收紧的过程；三四线城市是本轮房地产去库存的主要地区，政策方面相较一二线城市明显更倾向于边际放松。 图表 1. 当前 房地产 政策 综合情况 - 1- 1- 1- 11中央政策省部金融政策一线城市二线城市三四线城市2018 - 06资料来 源：中银证券 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 5 土 地 关注土地市场供求和热度。 土地指数的 五个数据分别是：百城供应土地面积 、 购地面积 、 购地金额 、百城成交土地楼面地价 、和 百城成交土地溢价率。 其中供地面积 反映土地供给的变化，购地面积和购地金额反映土地需求的变化，三个数据重在衡量土地市场供求的变化；楼面地价和成交土地溢价率反映市场需求的热度，当房地产市场热度上升时，楼面地价和成交土地溢价率都倾向于上升。 土地市场整体 维持在较高水平 。 从土地指数的历史走势来看，自 2016 年以来 一直维持在较高水平上震荡， 从结构上看，购地金额和成交土地溢价率的影响最大， 2017 年之后，供地面积和购地面积也明显上升。目前除了楼面地价出现趋势性回落，其他四组指标都 在较高水平 。 图表 2. 当前土地 指数 综合 情况 图表 3. 土地指数历史 走势 - 24 . 83 - 17 . 57 - 22 . 29 - 5 . 72 15 . 79供地面积购地面积购地金额楼面地价成交土地溢价率2018 - 06- 1 . 00- 0 . 500 . 000 . 501 . 001 . 502 . 002 . 503 . 002009 - 02 2010 - 07 2012 - 01 2013 - 06 2014 - 11 2016 - 04 2017 - 09土地项目综合指数资料来源： 万得资讯，中银证券 资料来源： 万得资讯，中银证券 开发 关注投资金额和施工面积。 开发指数 的 五个数据分别是： 扣除土地购臵费的房地产实际投资额、 新开工面积 、 施工面积 、 竣工面积 、以及 单位施工面积投资额。 其中土地 购费对房地产开发及下游产业链影响较小，因此我们将其扣除，仅考虑房地产实际投资的部分，另外我们增加了单位施工面积投资额这一指标，用来衡量房地产投资中存在的通胀的现象。 单位施工面积投资额的计算方式是“ 房地产开发投资完成额 /房屋累计施工面积”，其中既包括土地购臵费用的变化，又包括了房地产投资成本的变化。 新开工指标走高。 从开发指标的历史走势来看， 2015 年之后快速走高， 2017 年之后出现明显回落，目前维持在较低水平 。 但从结构上看，竣工面积走低对开发指标拖累最大，而新开工面积近期出现上行趋势，同时或受到 PPI 同比走强的影响，单位施工面积投资额自 2016 年以来持续上行。 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 6 图表 4. 当前开发 指数 综合 情况 图表 5. 开发 指 数 历史走势 - 6 . 15 20 . 50 2 . 00 - 7 . 05 8 . 00 房地产实际投资新开工面积施工面积累计同比竣工面积单位施工面积投资额2018 - 05- 0 . 20- 0 . 100 . 000 . 100 . 200 . 300 . 400 . 500 . 600 . 702003 - 02 2005 - 05 2007 - 08 2009 - 11 2012 - 02 2014 - 05 2016 - 08开发项目综合指数资料来源： 万得资讯，中银证券 资料来源： 万得资讯，中银证券 销售 关注销售面积和价格。 销售指标的 五个数据分别是：销售面积 、 销售金额 、 待售面积 、 一手房价 、以及 二手房价。 上述五个指标之间也存在相互影响的关系。销售面积和销售金额通常同向变动，但变动幅度有明显差异，当房价同比明显增长时，销售金额的同比增速显著快于销售面积；待售面积用来衡 量房地产行业库存的变化情况；一手房价和二手房价都纳入分析范围， 是因为房地产一手房价格更明显受到行政的影响，二者增速的差异也能反映房地产价格变动的整体情 况。 房地产去库存趋势拐点出现 。 从商品房待售面积绝对值来看， 2016 年是房地产库存的高峰，但随着执行三去一降一补中提到的房地产去库存，待售面积绝对值在近两年快速下降。从同比增速来看，2016 年 11 月开始待售面积累计同比转为负增长，至 2018 年 2 月达到最低值 -17.13%。我们认为 2016年以 来由 去库存带动的本轮房地产 上升 周期，可能已经完成了去库存的基本任务，接下来房地产周期可能会逐步回到市场化周期的轨道上。 图表 6. 当前销售 指数 综合 情况 图表 7. 销售 指数 历史走势 4 . 50 17 . 06 - 14 . 70 5 . 80 4 . 20 销售面积销售金额待售面积累计同比一手房价二手房价2018 - 06- 0 . 20- 0 . 100 . 000 . 100 . 200 . 300 . 400 . 500 . 602009 - 02 2010 - 07 2012 - 01 2013 - 06 2014 - 11 2016 - 04 2017 - 09销售项目综合指数资料来源： 万得资讯，中 银证券 资料来源： 万得资讯，中银证券 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 7 资金 关注房地产行业资金来源增速。 资金指标的 五个数据分别是：资金来源合计 、 国内贷款 、 自筹和应付款合计 、 定金 、以及 按揭贷款。 考虑到数据来源的单一性和资金来源的重要性，我们将房地产资金的几个重要来源分拆开看。历史上贷款对房地产行业的发展起到了重要 推动 作用，但随着金融监管的加强，自筹和销售回款对房地产行业来说越来越重要。 房地产行业的杠杆逐渐从企业和金融机构转移到居民部门。 与此前的周期不同的是，本轮房地产去库存周期的进程 与 城镇化率的明显提高 叠加在一起 ， 因此房地产行业资 金来源从贷款和自筹，转移到定金和按揭 ，但在此过程中，出现了房地产挤出了居民存款、提高居民部门杠杆、甚 至挤出居民消费等偏负面的影响 。 从增速来看，银行部门对房地产企业的融资和对居民按揭的放款，自 2017 年开始明显下滑，但定金的增速仍维持在较高水平。 图表 8. 当前资金 指数 综合 情况 图表 9. 资金 指数 历史走势 3 . 03 - 26 . 76 15 . 25 11 . 62 - 5 . 25 资金总计贷款自筹定金按揭2018 - 06- 0 . 40- 0 . 200 . 000 . 200 . 400 . 600 . 801 . 001 . 201 . 402007 - 02 2008 - 10 2010 - 06 2012 - 02 2013 - 10 2015 - 06 2017 - 02资金项目综合指数资料来源： 万得资讯，中银证券 资料来源： 万得资讯，中银证券 房地产 行业 指数 的 周期 性波动 房地产指数具有一定的代表性。 通过对比房地产指数与房地产开发投资、商品房销售额 、以及房价的同比变 化，我们发现房地产指数的波动整体上与以上数据 保持一致，与其中商品房销售额累计同比增速的走势最接近。因此我们认为房地产指数对于分析房地产行业周期具有一定的解释力度。 从房地产指数的构成来看，我们采取的是将土地、开发、销售、资金四项指数平权相加，根据这四项指数的构成，可以得出房地产指数构成中 反映房地产产业链各环节状态 的大致权重： 土地供求（ 15%）、土地市场热度（ 10%）、房地产实际投资（ 5%）、房地产开发面积（ 15%）、房地产开发成本（ 5%）、商品房销售（ 10%）、商品房库存（ 5%）、商品房价格（ 10%）、房地产 行业资金状况（ 25%）。 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 8 图表 10. 房地产指数与房地产行业投资、销售、房价波动的对比 - 0 . 50 0 . 00 0 . 50 1 . 00 1 . 50 2 . 00 2 . 50 3 . 00 3 . 50 - 40- 200204060801002009 - 02 2010 - 02 2011 - 02 2012 - 02 2013 - 02 2014 - 02 2015 - 02 2016 - 02 2017 - 02 2018 - 02房地产投资 : 累计同比（左轴） 商品房销售额 : 累计同比（左轴）二手房价 : 当月同比（左轴） 房地产综合指数（右轴）( % )资料来源：万得资讯，中银证券 房地产 行业的三次周期 。 从我们计算的房地产总分指标来看， 2009 年以来经历了三次周期性波动。第一次的峰值出现在 2010 年，第二次的峰值出现在 2013 年，第三次的峰值出现在 2016 年 。 房地产周期性波动的历史规律。 从指标来看，三次房地产指标的历史波动具备较相似的规律，一是间隔大约三年，二是 上行的时间较短下行的时间较长，三是房地产指标前两次都下行至负数区间 、实现了充分调整后 才出现回升。 从历 史规律来看，当前房地产行业处于下行周期 的后期 ，但是还未到周期底部。 图表 11. 当前 房地产 指数综合情况 图表 12. 房地产 行业指数的历史 走势 0 . 31 0 . 03 0 . 05 0 . 13 土地指数开发指数销售指数资金指数2018 - 05- 1 . 00- 0 . 500 . 000 . 501 . 001 . 502 . 002 . 503 . 003 . 504 . 002009 - 02 2010 - 06 2011 - 10 2013 - 02 2014 - 06 2015 - 10 2017 - 02房地产行业综合指数资料来源： 万得资讯，中银证券 资料来源： 万得资讯，中银证券 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 9 房地产行业 两次周期的比较 这部分中我们采用五星 分析方法，分别对住宅地产、商业地产、工业地产，以及一线、二线、三线住宅地产进行分析 。 住宅房地产在房地产行业中占比最大，因此住宅地产的周期对房地产周期的影响最显著。 2016 年的房地产 上升 周期起点，较大程度上受到房地产去库存政策的影响。在 周期上行过程中，出现了销售、价格、土地递次传导，同时也出现了一线、二线、三四线的递次传导。 在本轮周期的下行阶段，土地是个关键指标，明显表 现在三四线住宅地产土地指标的持续强劲。 商业地产和工业地产的走势则相对独立。商业地产受到下游需求的影响， 2010 年以来走势一直较弱，目前也未见起色；工业地产受到工业盈利的影响，经历了较长时间的调整，但 2017 年以来随着工业企业盈利增速转好，工业地产土地需求明显走强。 两次周期的撬动力不同 2013 年和 2016 年两次周期。 从 可得数据的时间来看，完整的数据从 2011 年开始，因 此我们只能对2013 年和 2016 年两次周期进行详细的比较。 在四个指数 中，开发指 数 的波动最小，走势最为平稳，销售次之，土地和资金指 数 的波动最大。 2013 年：资金撬动的周期。 从房地产指数来看， 2013 年的房地产周期始于 2012 年初，在 2013 年初达到顶点，随后下行至 2014 年底结束。 在上行周期中， 无论是启动的时间还是波动的幅度， 资金 指数都 是本轮周期的重要推动力量 ， 土地指 数 次之；在下行周期中，销售指 数 率先回落，随后是资金指标，但调整幅度最深的是土地指 数 。 2013 年这轮房地产周期中， 开发 指 数 整体仍处于相对较高水平 ，但是同时也表现出波动幅度较小、波动滞后等特点。 2016 年：土地和销售撬动的周期。 2016 年的房地产周期始于 2015 年初，在 2016 年初达到顶点，随后下行，目前来看尚未结束。在上行周期中， 销售是最先反弹的指 数 ，随后 是 资金 和土地指 数 ；在下行周期中，资金指 数 的下行趋势表现的最为明显， 但同时开发指 数 相较历史也明显回落。在 2016 年的房地产周期中，出现了明显异于此前的特点 ， 就是 土地指 数 的波动 加 大，并且贯穿本轮房地产周期的始终，截至目前 土地指 数 仍处于较高水平 没有出现 明显 回落趋势。 图表 13. 四项综合指数的历史走 势 - 0 . 40- 0 . 200 . 000 . 200 . 400 . 600 . 801 . 002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02土地指数 开发指数 销售指数 资金指数资料来源：万得资讯，中银证券 2018 年 7 月 18 日 等风景看透，看细水长流 10 住宅房地产：从市场主导到政策主导 2015 年初是前后两次住宅房地产市场周期的分水岭。 从住宅房地产行业指数来看，与房地产总体指数一致的是， 2013 年初 -2014 年底是住宅房地产指数下行的过程，自 2015 年开始，住宅房地产行业指数重新上行，至 2016 年初到达峰值，此后波动有所加大，但整体趋于下行。与 2013-2014 年的下行趋势不同的是， 2016 年后住宅房地产指数的下行，伴随着巨大的波动。 住宅房地产的土地指数是新一轮周期波动的主导因素。 从住宅房地产指数的构成来看， 2016 年以来开发指数的波动明显下降，且出现趋势性下行， 销售指数也出现趋势性下行，二者在 2017 年之后已经表现出一定的底部波动态势，并且由于此前土地指数持续走强，开发指数自 2018 年也出现小幅上升趋势。 本轮住宅房地产周期最为重要的是土地指数的变化，从波动极值来看土地指数的峰值已经明显超出此前的高点，从波动幅度来看土地指数持续处于较高水平上加大波动 ，从持续性来看 截至目前，本轮住宅土地指数的表现明显较 2013 年强势。我们认为本轮住宅土地指数的强势，主要来自于房地产周期从一二线城市向三 四线城市的成功传导。 图表 14. 住宅行业综合指数 历史走势 图表 15. 住宅行业中土地、开发、销售综合 指数 历史走势 - 0 . 500 . 000 . 501 . 001 . 502 . 002013 - 02 2013 - 12 2014 - 10 2015 - 08 2016 - 06 2017 - 04 2018 - 02住宅房地产行业指数- 0 . 40- 0 . 200 . 000 . 200 . 400 . 600 . 801 . 001 . 201 . 401 . 602013 - 02 2013 - 12 2014 - 10 2015 - 08 2016 - 06 2017 - 04 2018 - 02住宅 - 土地 住宅 - 开发 住宅 - 销售资料来源： 万得资讯，中银证券 资料来源： 万得资讯，中银证券 一线城市住宅 最疲弱的是销售。 从指数的波动情况来看， 2016 年这轮房地产周期中，一线住宅房地产指数的波动是最小的，也反映出政策导向对一 线住宅地产的压制作用。从细分指数来看，一线住宅地产的销售走势最有代表性： 在上升周期过程中，销售的表现最为强劲，但在下行周期中也最弱 。 反而加大土地供给是一线住宅地产当前最重要的趋势 ，同时也能看到开发指数较低点出现明显回升。 建立长效机制是一线城市住宅房地产 的重要发展方向。 当前一线城市住宅房地产面临的问题，包括人口净流入减少（甚至净流出）、房价过高、可供出售住宅建设用地大幅减少等问题。针对一线城市的住宅现状，更好的解决方法是尽快建立房地产长效机制，包括增加长租公寓建设土地供给、鼓励出租房增加住房多渠道供给、开征房产税和住房空臵税等房地产调节机制。