吉祥航空深度研究报告：跨出舒适圈，拥抱大未来.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 吉祥航空 （ 603885） 深度研究报告 强推 （ 维持 ） 跨出舒适圈，拥抱大未来 目标价 区间 ： 16.4-18.2 元 当前价： 13.49 元 公司差异化战略：最优成本 +灵活定价 =“超预期”性价比 。 1） 全服务品质下的最优成本。 2018 年吉祥航空单位座公里成本 0.35 元，较春秋航空高出 15%，但较三大航均值低 16%。 细项来看， a）统一机型 +主基地运营对折旧（租赁）、维修、其他成本等可节省 6%左右， b）新机型节油 +精细化管理使得单位油耗低于三大航 20%，可节省航油成本 6%， c）高飞机利用率， 10.06 小时高出三大航 3-7%可摊薄固定成本 ，节省 2%， d）餐食服务 凭借优化采购 省去 1-2%。2）最优成本推动灵活定价。 18 年吉祥航空票价水平低于三大航均值 10%，价格优势也带来了高客座率，公司 18 年客座率 86.2%，领先三大航 4-5 个百分点。 3）公司优势：深耕上海，打造精品航线。 客运量占上海 8.3%，牢牢以上海为主基地，南京为辅基地，提升华东影响力。九元则在广州发展低成本 。 “联姻”东航 +运营 787：跨出“舒适圈”，拥抱大未来。 我们认为 这两大举措 反映了公司对 上海市场 未来 的两大战略判断：其一是世界级枢纽化运营，其二是宽体机国际线是未来。 1） 联手东航：上海市场的未来是枢纽。 海外经验表明枢纽机场的发展必然是向 基地航空集中 ， 份额的提升 也将助 航司价格水平提升。根据披露计划，吉祥与均瑶集团将合计持有东方航空不超过 10%股权，而东航产投将持有吉祥 15%股权（目 前已持有其中的 7%）。一旦落地 双方 合计份额超过 50%，未来有助于双方开设更多空中快线，吸引商务客源，同时在价格稳定，飞机维护等均有深化合作空间 ，也将共同做大做强上海市场 。 2）运营 787：上海市场的未来在国际。 a） 从世界级枢纽的发展来看，国际线 +宽体机是必选项 。 拥有宽体机，方可拥抱上海市场未来。 b）公司 787 能否运营见效？宽体机的运营压力来自于成本高 ，飞机利用率成为能否降低成本的关键。 评估公司首条洲际线：上海 -赫尔辛基。 我们测算其单位座公里成本约 0.24元，假设客座率 80%的情况下，单位客公里成本约 0.3 元，相当于票价 2200元左右，可实现单程盈亏平衡。假设 787 全部折旧计在内，对应机票价格在2900 元左右 可保本 。 c）跨出舒适圈，是公司的战略突围。 新国际航权打分原则下，拥有宽体机及洲际航线的公司或将成为未来上海国际市场重要参与者。 为什么投资吉祥航空？ 1）我们看好行业发展潜力， 人均 0.44 次的出行空间依旧巨大。 2）我们看好公司运营品质。 增速角度 15-18 年 公司加权机队 、客运量、收入 复合增速 均 21%， 超过春秋与 三大航。 19 年 上半年公司 旅客人数增速 19.3%，远超行业的 8.1%。 利润角度， 尽管 18 年利润下滑，但 较 15 年增长 18%，春秋增长 13%，三大航中仅国航增长 （油汇大幅波动影响） 。 3） 公司受外部因素影响相对较弱。汇率敏感性仅 300 万元，油价 因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断 降低的单位油耗削弱 敏感性 ；补贴 占 利润总额 比重看 吉祥 行业内仅高于国航，远低于春秋 。 4）看好公司业绩拐点将至。 我们认为 787成本的拖累将会收窄，业绩拐点将至。 5） 盈利预测： 我们预计 2019-21 年公司实现利润分别为 15.4、 17.8 及 22.7 亿元（较此前盈利预测分别小幅下调 7%、9%及 10%），考虑非公开发行全面摊薄后对应 PE 分别为 17.8、 15.3 及 12 倍PE， 给予公司 2020 年 18-20 倍 PE，对应股价 16.4-18.2 元，预期较现价 21-34%的空间。强调“强推”评级。 风险提示：行业运力增速过快，油价大幅上涨，经济大幅下滑 ，补贴减少 。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 (百万 ) 14,366 16,924 20,237 24,351 同比增速 (%) 15.7% 17.8% 19.6% 20.3% 归母 净利润 (百万 ) 1,233 1,538 1,783 2,270 同比增速 (%) -7.0% 24.7% 16.0% 27.3% 每股盈利 (元 ) 0.69 0.86 0.99 1.26 市盈率 (倍 ) 19.7 15.8 13.6 10.7 市净率 (倍 ) 2.6 2.2 2.0 1.7 资料来源：公司 公告， 华创证券预测 注：股价为 2019 年 7 月 19 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人：肖 祎 电话： 021-20572553 邮箱： xiaoyihcyjs 联系人：王凯 电话： 021-20572538 邮箱： wangkaihcyjs 总股本 (万股 ) 179,701 已上市流通股 (万股 ) 179,701 总市值 (亿元 ) 242.42 流通市值 (亿元 ) 242.42 资产负债率 (%) 57.2 每股净资产 (元 ) 5.5 12 个月内最高 /最低价 17.8/10.64 吉祥航空（ 603885） 2018 年三季报点评：业绩同比提升 15.3%，扣非净利增长 11%，提收益 +控成本助力公司克服油价上涨压力，强调“强推”评级 2018-10-19 吉祥航空（ 603885）非公开发行点评：拟向东航产投非公开发行，双方做大做强上海市场更下一城 2018-11-12 吉祥航空（ 603885） 2018 年报点评： 787 初投放，收益品质高于同行，成本制约料将随时间而消化 2019-04-12 -30%-14%1%17%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-23 2019-07-19沪深 300 吉祥航空相关研究报告 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2019 年 07 月 21 日 吉祥航空 （ 603885） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、公司差异化战略：最优成本 +灵活定价 =“超预期 ”性价比 . 5 （一）最优成本结构 +全服务品质 . 5 （二）最优成本推动灵活定价 . 10 （三）公司优势：深耕上海，打造精品航线 . 13 1、 上海市场：经济实力 +区位优势造就超级枢纽 . 13 2、 稀缺时刻资源增厚航线价值 . 16 附：吉祥航空航线网络布局 . 17 二、 “联姻 ”东航 +运营 787：跨出 “舒适圈 ”，拥抱大未来 . 18 （一）联 手东航：上海市场的未来是枢纽 . 18 1、 美国经验看：枢纽基地与基地航空相互成就 . 18 2、 “联姻 ”东航，做大做强 . 20 （二）运营 787：上海市场的未来在国际 . 22 1、拥有宽体机，方可拥抱上海 市场未来 . 22 2、公司 787 能否运营见效？ . 23 3、评估公司首条洲际线：上海 -赫尔辛基 . 25 4、跨出舒适圈，是公司的战略突围 . 26 三、为什么投资吉祥航空？ . 27 （一）看好行业发展潜力 . 27 （二）看好公司经营品质 . 30 （三）公司受外部因素影响相对较弱 . 32 （四）看好公司业绩拐点将至 . 33 四、风险提示 . 33 吉祥航空 （ 603885） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 吉祥与春秋及三大航单位座公里成本比较 . 6 图表 2 吉祥航空成本构成 . 6 图表 3 吉祥与春秋及三大航成本构成比 较 . 6 图表 4 2018 年吉祥与春秋及三大航成本细项比较 . 7 图表 5 吉祥与春秋及三大航成本细项比较 . 7 图表 6 吉祥与春秋及三大航日利用小时比较 . 8 图表 7 2018 年航空公司日利用小时 . 8 图表 8 单位油耗比较 . 9 图表 9 吉祥与三大航相比成本节省分布 . 9 图表 10 吉祥与三大航相比成本节省分布 . 9 图表 11 2014-18 年航空公司客公里收入水平比较 . 10 图表 12 2014-18 年航空公司客公里收入水平比较 . 10 图表 13 2014-18 年航空公司客座率水平比较 . 11 图表 14 2014-18 年航空公司客座率水平比较 . 12 图表 15 2018 年吉祥与其他公司收益水平比较 . 12 图表 16 吉祥航空提价幅度高于同行 . 12 图表 17 吉祥航空部分提价航线 . 13 图表 18 长三角与京津冀、珠三角城市群对比 . 13 图表 19 星巴克 门店数量排名 . 14 图表 20 奢侈品牌门店数量排名 . 15 图表 21 三大机场群对比 . 15 图表 22 长三角机场群旅客吞吐量分布 . 16 图表 23 重要枢纽机场座收水平情况 . 16 图表 24 起飞时刻 -平均折扣水平 . 17 图表 25 分等级航线折扣 水平 . 17 图表 26 公司机场布局（按航班量计） . 17 图表 27 航空公司时刻 . 18 图表 28 中国上市航企份额 . 19 图表 29 美国四大航份额占比 . 19 图表 30 我国三大航客公里收益水平（元） . 19 图表 31 美国四大航收益变化（营业收入 /ASM） . 19 图表 32 亚特兰大机场各航司份额 . 20 吉祥航空 （ 603885） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 达拉斯机场各航司份额 . 20 图表 34 达美航空在亚特兰大机场份额变化 . 20 图表 35 美航在迈阿密机场份额变化 . 20 图表 36 吉祥参与东航 A 股增发 . 21 图表 37 东航及吉祥 TOP10 航线 . 22 图表 38 不同机型长短途座公里成本比较 . 23 图表 39 不同机型收费标准比较 . 23 图表 40 不同机型长短途成本比较 . 24 图表 41 上海 -赫尔辛基单程测算 . 25 图表 42 吉祥单位座公里成本 . 26 图表 43 吉祥单位座公里成本涨幅 . 26 图表 44 中国 -伦敦航权 分配 . 27 图表 45 2018 年，我国人均乘机次数仅为 0.44 次 . 28 图表 46 07-18 年民航客运周转量占比提升一倍多 . 28 图表 47 我国旅客人数增速 . 28 图表 48 2007-2018 客座率水平 . 28 图表 49 供需增速比 较 . 29 图表 50 行业平均票价走势 . 29 图表 51 行业客运收入、人次及平均票价 . 29 图表 52 分等级机场时刻增速 . 30 图表 53 公司数据 . 31 图表 54 吉祥收入增速最快 . 31 图表 55 吉祥旅客增速超越行业 . 32 图表 56 2018 年补贴收入 占扣汇利润总额比重 .