从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 豪迈科技（ 002595） 深度 报告 2019年 05月 23 日 强烈推荐 /维持 豪迈科技 深度报告 报告摘要： 公司人力资本持续扩张，同时保持了人均创收创利稳定增长。 轮胎模具行业属于典型的劳动力密集型行业，随着公司上市以来产能扩张，公司员工人数达到 11545 人，薪酬规模超过 11 亿元。公司人均薪酬已经从 2011 年的 3.76 万 /年上升至 2018 年的 9.53 万元 /年，年均复合增速达到 14.21%。但由于生产效率的提升和规模效应的显现，公司人均创收保持了 7.51%的年均复合增长，人均创利总体仍保持平稳。 模具业务工资和制造费用占比大幅提升。 制造费用和工资合计占比从 2011年的 37.88%提升至 2018 年的 63.83%，而材料费用占比则从 58.44%降至33.56%，显示人工成本提升对模具业务成本端贡献显著加大。 2011 年至2018 年，公司模具业务成本年均增长 25.57%，超过收入 22.70%的复合增速，使得公司模具业务毛利率从 2011 年的 47.84%降至 2018 年的38.68%。 公司固定资产扩张与收入匹配， 2015 年后汇率影响逐步加大。 随着公司产能的扩张，公司固定 资产规模逐步扩大。 2011 年 -2018 年，公司固定资产规模从 3.19 亿元增加至 15.36 亿元，复合增速达到 25.20%，与 27.33%的收入复合增速匹配。 2018 年公司 1 元固定资产投入对应 2.43 元产出，为上市以来最高水平。公司的固定资产投入与收入规模，产能水平保持了较高的匹配度，固定资产和折旧的规模扩张并不能作为单位产出成本增加的主要因素。 2016 年后公司海外收入占比超过 50%，随着海外收入规模的扩大，公司汇兑损益波动性 加大，汇率因素对于公司盈利影响加大 。 公司护城河进一步加深，模具业务具备价格修复空间。 公司与同行业竞争对手不断拉开差距，主要竞争对手不但面临收入和份额萎缩，盈利能力也被大幅压缩。外资品牌 单条 轮胎模具成本低于 1%，国内轮胎 单条 模具成本一般也不超过 3%。在 2015 年以来行业整体盈利能力下滑，原材料和人力成本高企的情况下，我们认为轮胎模具行业具备一定价格修复空间。 公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2019 年 -2021 年实现营业收入分别为 44.92 亿元、 51.24 亿、 59.30 亿元；归母净利润分别为 9.58 亿元、11.51 亿元和 13.19 亿元； EPS 分别为 1.20 元、 1.44 元和 1.65 元，对应PE 分别为 17.37X、 14.47X和 12.62X。维持 “强烈推荐 ”评级 。 风险提示： 1、 原材料 价格大幅波动 ； 2、 轮胎行业投资低于预期 ； 3、 人民币汇率大幅波动 、 4、 全球贸易保护主义进一步升温 。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,994.93 3,724.41 4,492.31 5,124.72 5,930.25 增长率（ %） 14.90% 24.36% 20.62% 14.08% 15.72% 净利润（百万元） 675.42 738.86 958.94 1,151.01 1,319.40 增长率（ %） -5.59% 9.39% 29.79% 20.03% 14.63% 净资产收益率（ %） 17.33% 17.02% 19.14% 19.79% 19.58% 每股收益 (元 ) 0.84 0.92 1.20 1.44 1.65 PE 24.76 22.51 17.37 14.47 12.62 PB 4.27 3.83 3.32 2.86 2.47 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 樊艳阳 010-66554089 f anyanyang1990126 执业证书编号 : S1480518060001 交易数据 52 周股价区间（元） 20.8-16.08 总市值（亿元） 166.4 流通市值（亿元） 109.63 总股本 /流通 A股（万股） 80000/52705 流通 B股 /H股（万股） / 52 周日均换手率 0.3 52 周股价走势图 资料来源： wind， 东兴证券研究所 相关研究报告 1、豪迈科技（ 002595）：业绩逐季加速，新一轮扩张周期开启 2019-04-30 2、豪迈科技（ 002595）：下游资本开支扩张，业绩持续修复 2019-03-28 3、豪迈科技（ 002595）：盈利能力修复，市占率稳步提升 2018-11-27 4、豪迈科技（ 002595）事件点评：产能持续扩张 静待盈利回升 2017-10-25 -22.5%-2.5%17.5%37.5%57.5%5/24 7/24 9/24 11/24 1/24 3/24沪深 300 豪迈科技 P2 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 人力成本扩张是公司成本端重要提升因素 . 4 1.1 公司规模扩大伴随员工人数和薪酬快速扩张 . 4 1.2 工资和制造费用占营业成本比例提升明显 . 5 1.3 固定资产与收入增速匹配， 单位固定资产产值稳定提升 . 6 1.4 汇率和原材料因素对公司盈利能力的影响 . 7 2. 轮胎行业步入新一轮资本开支 周期 . 8 3. 轮胎模具市场格局大幅改善，公司产业链话语权有望增强 .10 3.1 轮胎模具行业有望重新洗牌，公司护城河加深 . 11 3.2 模具成本在轮胎生产中占比较低，具备提价基础 .12 4. 盈利预测与投资评级 .12 5. 风险提示 .13 表格目录 表 1: 公司主要国内外竞争对手 . 11 表 2: 全球轮胎模具市场预测 .12 表 3：公司盈利预测表 .14 插图目录 图 1: 公司上市以来营业收入保持快速增长 (亿元 ,%). 4 图 2: 2018 年以来公司盈利能力修复明显（亿元 ,%） . 4 图 3: 公司上市以来员工规模快速扩张 . 4 图 4: 公司上市以来员工薪酬增速明显（ 万元） . 4 图 5: 公司人均产出及人均创利仍持在较高水平 (万元 ) . 5 图 6: 公司上市以来员工薪酬增速明显（万元） . 5 图 7: 公司模具业务收入及成本、毛利率情况 (万元 ) . 5 图 8: 公司模具成本增长情况及各项分拆（万元） . 5 图 9: 工资和制造费用占比提升明显 . 6 图 10: 公司模具各项成本增长情况成本增长情况 . 6 图 11: 公司固定资产平稳增长 (万元， %) . 6 图 12: 公司折旧费用增速逐步 趋缓（万元， %） . 6 图 13: 公司单位固定资产产值总体水平稳定 . 7 图 14: 公司折旧费用占营业收入及固定资产折旧比重 . 7 图 15: 2015 年后汇率对海外业务毛利率影响加大（ %） . 7 图 16: 汇兑因素对公司财务费用影响逐步加大（万元） . 7 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 17: 2016 年后原材料大涨影响毛利率（万元 /吨） . 8 图 18: 公司模具业务毛利与钢铁价格涨幅（ %） . 8 图 19: 全球汽车市场稳定增长（单位：辆、 %） . 8 图 20: 天然橡胶价格近年 总体保持低位（单位：美元 /吨） . 8 图 21: 全球主要轮胎企业市场份额（单位： %） . 9 图 22: 全球主流轮胎企业销售复苏（单位：亿美元） . 9 图 23: 全球主要轮胎 企业资本性支出（单位：百万美元） .10 图 24: 国内主要轮胎企业资本性支出（单位：亿元人民币） .10 图 25: 国内轮胎外胎、轮胎内胎新增产能情况（单位：万条 /年） .10 图 26: 竞争对手与公司盈利差距不断拉大（单位： %） . 11 图 27: 公司与主要竞争对手收入增速对比（单位： %） . 11 图 28: 各公司固 定资产在总资产占比（单位： %） .12 图 29: 各公司折旧在营业收入占比（单位： %） .12 P4 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 人力 成本扩张是公司成本端 重要 提升因素 1.1 公司 规模扩大伴随 员工 人数和 薪酬快速扩张 轮胎模具行业属于典型的劳动力密集型行业， 随着公司上市以来产能扩张，员工数量快速增长。截止 2018 年，公司员工人数达到 11545 人，薪酬规模超过 11 亿元。 2011年 至 2018 年，公司员工人数复合增速达到 18.44%，员工总体薪酬复合增速达到35.25%。 图 1: 公司上市以来营业收入保持快速增长 (亿元 ,%) 图 2: 2018 年以来公司盈利能力修复明显（亿元 ,%） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 图 3: 公司上市以来员工规模快速扩张 图 4: 公司上市以来员工薪酬增速明显（万元） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 随着劳动力成本的上升和员工熟练度的提升，公司人均薪酬已经从 2011 年的 3.76万 /年上升至 2018 年的 9.53 万元 /年，年均复合增速达到 14.21%。 产出方面，公司人均创收从 2011 年的 19.43 万元 /年上升至 32.26 万元 /年，年均复合增速达到 7.51%。由于生产效率的提升和规模效应的显现，公司人均创利总体仍保持平稳， 2018 年人均创利 6.4 万元 /年。 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 5: 公司人均产出 及人均创利仍持在较高水平 (万元 ) 图 6: 公司上市以来员工薪酬增速明显（万元） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 1.2 工资和制造费用占营业成本比例提升明显 公司模具业务收入从 2011 年的 6.61 亿元增长至 2018 年的 27.66 亿元，复合增速达到 22.70%；模具业务成本从 2011 年的 3.45 亿元增长至 2018 年的 16.96 亿元，复合增速达到 25.57%，略快于收入增速。与此对应，公司模具业务毛利率从 2011 年的 47.84%降至 2018 年的 38.68%。 图 7: 公司模具业务收入及成本、毛利率情况 (万元 ) 图 8: 公司模具成本增长情况及各项分拆（万元） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 我们选取公司轮胎模具业务的营业成本做了具体拆分 。 公司的模具业务主要成本包括材料、燃动费、工资和制造费用。从各项费用的增长和成本占比来看，制造费用、工资是公司营业成本提升的重要推动力量。 制造费用一般包括间接材料费、间接人工费用、折旧费用、低值易耗品和其他支出，工资则与公司薪酬水平直接挂钩。 2011 年至 2018 年，公司模具业务的工资成本占比、制造费用占比均有超过十个百分点的提升。 制造费用和工资合计占比从 2011 年的 37.88%提升至 2018 年的 63.83%，而材料费用占比则从 58.44%降至 33.56%，显示人工成本提升 对模具业务成本端贡献显著加大，而原材料费用的波动对于公司模具业务盈利影响有所减弱。 P6 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 9: 工资和制造费用占比提升明显 图 10: 公司模具各项成本增长情况成本增长情况 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 1.3 固定资产与收入增速匹配， 单位固定资产产值稳定提升 随着公司产能的扩张，公司固定资产规模逐步扩大。 2011 年 -2018 年，公司固定资产规模从 3.19 亿元增加至 15.36 亿元，复合增速达到 25.20%。 作为对应，公司 2011 年至 2018 年营业收入复合增速为 27.33%，固定资产扩张规模总体与公司产能和收入扩张匹配。 图 11: 公司 固定资产平稳增长 (万元 ， %) 图 12: 公司折旧费用增速逐步趋缓 （万元 ， %） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 我们汇总了公司的折旧费用，包括 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧等 。公司 2011 年至 2018 年折旧费用从 2785.42 万元增加至 16744.84 万元，复合增速达到 29.21%。 从固定资产单位产值来看，公司保持了较长时间的稳定产出水平。 2018 年公司 1 元固定资产投入对应 2.43 元产出，为上市以来最高水平。从公司折旧费用与营业收入和总体固定资产投入的关系来看，公司总体保持了稳定的投入产出关系。 我们认为，公司的固定资产投入与收入规模，产能水平保持了较高的匹配度，固定资产和折旧的规模扩张并不能作为单位产出成本增加的主要因素。 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 13: 公司单位固定资产产值总体水平稳定 图 14: 公司折旧费用占营业收入及固定资产折旧比重 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 1.4 汇率和原材料因素 对公司盈利能力 的影响 通过对公司上市以来汇率和公司业务相关因子的梳理我们发现，随着公司海外收入占比的逐步扩大，汇率因素对公司毛利率的影响越来越显著，汇率变动不但通过海外收入确认影响毛利率，也通过汇兑损益对财务费用带来影响，进而影响公司净利率。 图 15: 2015 年后汇率对海外业务毛利率影响加大（ %） 图 16: 汇兑因素对公司财务费用影响逐步加大 （万元） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 通过梳理我们大致可以看出， 2015 年后，汇率对公司海外收入毛利率影响更为明显，人民币升值和贬值相应降低或推升公司海外收入毛利率水平。 另一方面， 2016 年后公司海外收入占比超过 50%，随着公司海外收入规模的扩大，公司汇兑损益波动性加大，相应拉升或降低公司财务费用，进而对净利润产生影响。 2016 年以后，钢铁、铝等公司主要原材料成本大幅增加， 2016 年钢铁价格涨幅达到72%， 2017 年再度涨 23%，叠加轮胎模具下游资本开支下行周期，需求不振，一定程度压制了公司的毛利率。 同时，我们也应看到，原材料占公司模具业务比重已经下降至 33.56%，原材料价格的波动会对公司盈利能力带来影响，但影响程度较前期有所降低。 P8 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 17: 2016 年后原材料大涨影响毛利率（万元 /吨） 图 18: 公司模具业务毛利与钢铁价格涨幅 （ %） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 2. 轮胎行业步入新一轮资本开支周期 轮胎行业受全球经济、汽车产销量、橡胶等原材料波动，以及行业投资周期等因素影响。根据史密瑟斯拉普纳（ Smithers Rapra）公司预测， 2017 年世界轮胎整体规模超过 22 亿套，整体产值约 2230 亿美元，预计 2017-2022 年世界轮胎销量复合增速为 3.4%，到 2022 年，全球轮胎市场销量有望达到 27 亿套。 图 19: 全球汽车市场稳定增长（单位：辆、 %） 图 20: 天然橡胶价格近年总体保持 低位（单位：美元 /吨 ） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 轮胎行业主要面向存量市场，从全球来看，新车配套轮胎占比不足 20%，我们认为轮胎行业本身周期已步入扩张阶段，国内汽车销量走弱对于轮胎企业资本开支影响较小。 我们预测 2017年 -2020年全球子午线轮胎模具市场空间在 120亿元到 140亿元之间，公司市占率有望进一步提升。公司估值水平高低与下游行业景气度有明显相关性，随着 2018 年二季度以来公司业绩进入加速区间，下游投资持续回暖，原材料和汇率成本压力减轻，我们认为公司具备业绩和估值提升空间。 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES全球轮胎市场的增长主要依靠北美、欧洲、日本等成熟市场以及亚洲地区新兴市场。中国市场，以及北美、欧洲的高性能轮胎的发展将对世界轮胎行业带来较大影响。 2017 年以来全球轮胎市场走出下降通道，销售额保持较快增长，盈利能力企稳。 根据美国轮胎商业预测分析，世界轮胎投资活跃，投资预算及研发费用创新高，轮胎制造商大多看好轮胎未来。 2018 年世界轮胎需求继续向好，轮胎投资将更活跃。 图 21: 全球主要轮胎企业市场份额（单位： %） 图 22: 全球主流轮胎企业销售复苏（单位：亿美元） 资料来源： 轮胎商业， 东兴证券研究所 资料来源： 轮胎商业， 东兴证券研究所 根据 轮胎商业统计的全球前 75 家企业销售额， 2017 年轮胎行业销售约合 1700亿美元，同比增长 12.5%，为连续五年负增长后首次转正。 根据 世界轮胎巨头陆续公布的 2018 年 业绩 ，销售额增长占多数，轮胎价格普涨，预测 2018 年轮胎销售额增幅在 5%以上。 近期，多家轮胎企业巨头宣布涨价。 2018 年 9 月初，固特异将旗下乘用车轮胎价格上调了 3%。普利司通美洲公司宣布，计划从 10 月 1 日起，对在美国和加拿大销售的 firestone（费尔斯通）牌农业轮胎提价 4%。 固铂轮胎美国公司宣布，将在 2018 年 10 月 1 日之前上调所有旗下品牌轮胎的价格，涨幅为 4%。此外，横滨橡胶（优科豪马）、 Alliance 轮胎、特瑞堡，以及 Camso 和Carlstar 等企业，均宣布提高轮胎售价。 原材料 、 人工成本上涨 ， 以及中美贸易摩擦是轮胎行业此轮涨价的主要驱动因素 。 P10 东兴证券 深度 报告 豪迈科技（ 002595） ： 从成本角度看豪迈科技：人力资本持续扩张，模具具备价格修复空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 23: 全球主要轮胎企业资本性支出（单位：百万美元 ） 图 24: 国内主要轮胎企业资本性支出（单位：亿元人民币 ） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 2017 年以来，全球轮胎行业投资较为活跃。根据轮胎商业统计， 21 家主要轮胎企业财政预算资本支出达到 97.35 亿美元，同比增长 11.9%，接近历史最高水平。 其中， 75 亿美元用于轮胎新建或扩产，预计新增 8200 万条乘用 /轻卡胎及 750 万条载重胎及工程胎，较上年大幅提升。 随着国内轮胎行业产业升级，低端产能有望逐步出清，行业集中度将持续提升。同时，随着国内轮胎企业对于质量把控的加强，对于高性能轮胎模具的需求将持续提升。 图 25: 国内轮胎外胎、轮胎内胎新增产能情况（单位：万条 /年） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 从各轮胎公司公布的轮胎项目看，新一轮轮胎投资热情正在进行中，主导者不仅仅有世界轮胎巨头，一大批中小规模轮胎企业也正加大轮胎投入。预计 2018 年轮胎投资额在 100 亿美元以上。 3. 轮胎模具市场格局大幅改善，公司产业链话语权有望增强