公募基金成长之路：惠理的启示.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 行业深度 |非银金融 证券研究报告 Tabl e_Title 公募基金成长之路：惠理的启示 非银金融深度报告 Table_Summary 资管新规引导净值化管理，新态势下惠理基金的成功值得参考 我国公募基金当前规模增速快，货币基金占比高。 资管新规净值化导向，引导行业回归管理重任不争规模 。 基金业协会 数据 披露 ， 2018 年 1 月末全市场发行公募基金资产净值达 12 万亿，同比增长近 45%。其中货币基金规模放量显著，规模占比已高达 64%。 新发展态势下，惠理的成功历史有多项值得参考。 惠理是亚洲地区最大的资产管理公司之一，成立 25 年来，业绩表现亮眼，其中旗舰基金 “惠理价值基金 ”自成立至今累计回报率达到 3987%，远超同期香港恒生指数的 698%。 方法论与区域布局 从方法论看，创始人谢清海遵循价值投资理念，采取自下而上的投资方法，发掘市值低于公司实际价值且具备成长潜力的优质标的。 早期体现在坚定投资低估值小盘股，近年转变为投资低估值但成长稳定流动性更强的大中盘股，在坚持权益类投资为主下，适应市场偏好开发强防御性新基金、价值 ETF 等多元产品。 从市场布局看，专注大中华地区的快速发展为其方法论实践与生效提供了基础 ，东亚与中国 30 年来 GDP 平均增速均为其他大洲 /国家首位。 规模与业绩并举，提振营收转化 管理费收入增加依赖于 AUM 的增速。 按 2006 年末 -2016 年末惠理管理资产规模计算10 年以来 CAGR 约为 9.7%，远高于同期香港证监会披露认可单位信托及互惠基金资产净值 增长 （ 3.3%） 。过往惠 理专注于机构客户，近年大力加强零售与私人银行等分销网络建设，散户、高净值客户与退休基金对 AUM 增长贡献提高，合计占比近 80%。 强投资能力及稳定的投资团队助力表现费收入。 一方面惠理将投资流程分拆成具体操作流程，并划分投资小组，极大便捷了内部快速学习。再者，惠理股权结构与核心投资团队均非常稳定，创始人至今仍持股近 40%，保持着对公司的绝对把握与管理。激励机制具有活力，除基础薪酬及福利外，集团薪酬政策规定每年将纯利储金的 20%-23%作为花红分配予雇员，并对核心高层发放股票期权。 惠理对我国公募基金发展的启示 1）打造差异化品牌：惠理将价值投资理念成功实践与传承并赢得市场信任，是其最重要的品牌价值。 国际市场中成功的基金管理公司包括先锋基金（低费率、主打指数基金）、富达基金（明星基金经理培养）、太平洋（专精债券型基金）等均有所专长。而我国公募产品发行同质化严重，亟待寻求差异化的竞争力。 2）革新激励机制，深度绑定投研人才： 我国基金经理流动性大，平均任职期限仅为 3.1 年，显著低于贝莱德、富达等美国基金公司的基金经理 6 年以上平均任职期。惠理集团所采取的基金管理小组制度和管理层持股制度值得借鉴，推行事业部制与股权激励制度，稳 定核心团队与管理层。 3）实现扩容资管规模，抓住养老保险业务发展机遇，做大管理资产规模；借力互联网，打通第三方渠道，通过平台化分销控制成本。 风险提示 公司发展成功因素众多，仅具参考意义； 市场风险因素包括经济下行超预期、利率短期大幅波动、监管政策落地严厉性超预期、行业爆发严重风险事件等。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-03-04 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf Table_Report 相关研究： Table_Contacter 联系人： 陈韵杨 0755-82984511 chenyunyanggf - 5 %3%11%19%2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 0 9非银金融 沪深300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 行业深度 |非银金融 目录索引 一、我国公募基金发展现状 . 5 二、惠理：亚洲价值投资的标杆 . 6 发展 简介 . 6 旗下基金表现强势 . 8 实力备受肯定，获奖加强品牌建立 . 9 营收构成 . 9 三、 方法论与区域布局 . 10 践行价值投资理念，受益大中华地区发展 . 10 坚持权益投资为主，拓宽多元投资 . 14 紧抓政策机遇，凸显跨境优势 . 16 四、 规模与业绩并举，提振经营业绩 . 17 管理费收入依赖 AUM 规模，加强分销 . 17 强投资能力及稳定的投资团队助力表现费收入 . 19 经营业绩分析 . 21 五、惠理 对我国公募基金发展的启示 . 22 启示一：打造差异化品牌 . 22 启示二：革新激励机制，深度绑定投研人才 . 22 启示三：扩容资管规模，平台化分销控制成本 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 行业深度 |非银金融 图表索引 图 1：我国公募基金管理规模增长迅速 . 5 图 2：开放式基金中货币基金规模占比逐年提升 . 6 图 3：惠理历年资管规模及增速 . 7 图 4：当前公司持股情况 . 8 图 5：惠理集团收入构成 . 9 图 6：惠理集团营收与净利润（单位：百万港元） . 9 图 7：惠理集团支出构成（ %） . 10 图 8：惠理集团固定成本覆盖率（倍） . 10 图 9：各大洲近 30 年 GDP 增速对比（单位： %） . 10 图 10：重要国家近 30 年 GDP 增速对比（单位： %） . 10 图 11：恒生国企指数 PE . 11 图 12：惠理价值基金回报率 . 11 图 13：价值基金重仓股 2006-2017 年持股时长 . 12 图 14：投资组合上市地区分布 . 13 图 15：年末价值基金持仓行业分布情况 . 13 图 16：重仓行业历史 PE . 14 图 17： 2015 年香港资管行业资产投向 . 14 图 18：惠理资产策略投向 . 14 图 19：惠理基金规模增长对比（单位：百万美元） . 15 图 20：惠理客户构成变化 . 16 图 21：中国高净值人群数量及增速 . 16 图 22：中国私人可投资资产规模及增速 . 16 图 23：管理费收入占主要比重 . 18 图 24：管理费收入随 AUM 稳定增长 . 18 图 25：惠理 每单位 AUM 的分销及顾问费用显著上升 . 19 图 26： 客户结构占比 . 19 图 27： 客户结构占比对应的 AUM 规模（单位） . 19 图 28：薪酬及福利平均占员工收入 50%（单位：百万港元） . 21 图 29：薪酬稳定增长，花红与表现费收入相关性大（单位：百万港元） . 21 图 30： 员工成本占纯利比重对比 . 21 图 31： 与国内基金公司人均成本对比 . 21 图 32：资管主体资产管理规模占比 . 22 图 33：获批公募机构数量及新发行基金数量 . 22 图 34：我国基金经理在当前机构任职时间结构 . 23 图 35：美国主要基金公司经理平均任职时间 . 23 图 36：基金行业营销费用与管理费收入（单位：亿元） . 26 图 37：基金行业营销费用占管理费收入比例 . 26 表 1： 2012 年后出台系列政策利好行业发展 . 5 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 行业深度 |非银金融 表 2：惠理历年重大股权变更 . 7 表 3：惠理旗下基金一览 . 8 表 4：惠理价值基金前十重仓股中持股时间较长标的情况 . 11 表 5：惠理集团 ETF 产品信息 . 15 表 6：惠理集团全球布局 . 17 表 7：惠理旗下基金费率一览 . 18 表 8：惠理核心管理团队信息 . 20 表 9：我国基金公司体制改革一览 . 23 表 10：中国养老保险基金入市过程 . 25 表 11：养老型公开募集证券投资基金指引（试行）内容梳理 . 25 表 12：基金销售渠道优劣分析 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 行业深度 |非银金融 一、 我国公募基金发展现状 得益 2012年以来一 系列 政策法规 出台 ，包括新基金法实施、公募基金发行改 核准制 为注册制、允许新设基金子公司、及放宽基金公司投资二级市场以外权益 等 ，基金行业发展获得制度保障与业务开展支持，基金发行 进入蓬勃期 ，体量迅速壮大 。 表 1： 2012年后出台系列 政策 利好行业发展 时间 文件 2012 年 6 月 证券投资基金管理公司管理办法（修订） 2012 年 9 月 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 2012 年 10 月 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定 2012 年 12 月及 2015 年 4 月 证券投资基金法（两次修订） 2013 年 1 月 黄金交易型开放式证券投资基金暂行管理规定 2013 年 9 月 公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 当前现状：规模增速快，货币基金占比高。 基金业协会数据披露显示， 2018年1月末全市场发行公募基金数量累计达 4906只，资产净值达 12万亿，同比增长近 45%。其中货币基金规模放量显著，至 2018年 1月末规模占比已高达 64%。 图 1：我国公募基金管理规模增长迅速 数据来源：基金业协会、广发证券发展研究中心 010002000300040005000600002000040000600008000010000012000014000019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201801基金份额 (亿份 ) 基金资产净值 (亿元 ) 基金数量（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 行业深度 |非银金融 图 2：开放式基金中货币基金规模占比逐年提升 数据来源：基金业协会、广发证券发展研究中心 资管新规净值化导向，引导行业回归管理重任不争规模。 资管新规征求意见稿中，提出 “推动资管产品向净值化转型 ”。 其后 ， 陆续 有新闻 报道 监管层将出台新管理办法 ， 如 2017年末第一财经报道： 基金业协会拟于 2018年推动 “取消对货币市场基金规模评价和基金管理人货币基金资产的规模次序排名 ”， 以 引导行业回归管理职责，不重体量竞争。 2018年 3月每日经济新闻报道：监管层召开闭门会议讨论对短期理财基金和货币基金运行、规模进行调整，包括“理财型基金规模只能减少不能增加”、“短期理财基金不再沿用摊余成本法，改为净值型产品”、拟调整“货币基金的 T+0快速赎回业务 ”等。 新发展态势下， 行业龙头的 成功 经验具有参考价值 。 惠理集团作为亚洲最大对冲基金公司之一，成立 25年来业绩表现亮眼，荣获超过 140项殊荣 ，获业界肯定。可从其发展历程中获得些启示。 二、惠理：亚洲价值投资的标杆 发展 简介 惠理前身于 1991年注册成立， 1993年更名为惠理基金管理并正式开拓业务，创立以来秉承价值投资的理念，深耕于亚洲资本市场，资产管理业务遍布大中华区。由初创时期 560万美元资管规模（其中 两名 创始人谢清海 、 叶维义 分别 出资 100万、400万美元），发展至 2018年 1月末已达 184亿美元资管规模，为亚洲地区最大的资产管理公司之一。 0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 201801股票型 混合型 债券型 货币型 QDII 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 行业深度 |非银金融 图 3： 惠理历年资管规模及增速 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 2007年，原战略投资机构的退出直接推动惠理于香港联交所上市，成为亚洲地区除日本外唯一一家上市资产管理公司。由于上市主要为解决战略机构 （ Whitney与 Holding Capital） 退出股权变现问题， 上市所出售的股份全数来自这两家战略投资机构所持股份， 惠理并未在 IPO中融资。至今两位创始人谢清海及叶维义仍分别通过个人名义及名下信托计划稳定作为公司第一、二大股东，对公司拥有绝对控股权。上市十年以来惠理发展得到行业认可，曾吸引包括 Affiliated Managers Group、 Legg Mason（均为美国资产管理公司）、中国平安等多位重量战略投资者。 表 2：惠理历年重大股权变更 时间 事件 2007.11.22 初始发行 2010.10 配售 1.4亿股，募资 7.95亿元，旨在为集团的新基金提供初投资本及扩阔集团的分销渠道 2007.12-2009.5 Passport Capital, LLC持股超 5% 2007.11-2011.6 中国平安作为战略投资者进入，最高持股 9% 2009.11-至今 Affiliated Managers Group进入，最高持股 7.81%，协助惠理在中东推广业务 2010.12-2013.11 Legg Mason进入，最高持股 9.03%, 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 530.3 1887.8 2322.1 2483.7 4515.4 7303 3208 5506 7937 7154 8509 10489 12895 15576 13249 16600 18400 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02000400060008000100001200014000160001800020000AUM（ 百万美元，左轴） 同比增长率 % 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 行业深度 |非银金融 图 4：当前公司持股情况 数据来源： bloomberg、 广发证券发展研究中心 （截至 2018年 1月 31日统计 ） 旗下基金表现强势 截至 2018年 1月 ，惠理集团共有 9只香港证监会认可基金 （ 符合证监会规定可在香港 市场公开发售 ） ，管理资产总值为 116亿美元，占惠理集团 AUM总数的 63%。这 9只可面向公众募集资金产品是惠理品牌基金，自成立以来全数录得正回报，且收益率普遍高于对应指数。此外，在这 9只基金中，有 6只的存续时间超过了 10年。 而根据香港 投资基金公会 统计截至 2017年 7月 末 认可基金近 10年回报率排名， 其中 3只基金的近 10年回报率 稳居 同类基金的前 4名，表现亮眼。 其中，旗舰基金 “惠理价值基金 ”存续时间最长、业绩表现最亮眼。自 1993年 4月 1日成立至今（ 2018年 1月末），累计回报率达到 3987%，远超同期香港恒生指数 698%的累计回报率。 表 3： 惠理旗下基金一览 名称 资产总值 （百万美元 ） 成立日期 成立至今 总回报率 近 10 年 回报率排名 对应指数 对应指数同期总回报率 惠理高息股票基金 3523.7 2002/9/2 928.90% 4 MSCI 明晟所有国家亚洲（日本除外）总回报指数 493.20% 惠理价值基金 1738.9 1993/4/1 3987.10% 4 香港恒生指数 698.30% 惠理中华新星基金 369.0 2002/4/8 842.10% 7 香港恒生指数 657.70% 惠理智者之选 中华汇聚基金 325.1 2000/7/14 1983.00% 5 MSCI 明晟中国指数 341.10% 惠理智者之选 中国大陆焦点基金 193.0 2003/11/27 571.80% 2 MSCI 明晟中国指数 553.40% 谢清海及关联方 叶维义及关联方 其他投资者 惠理集团 24.9% 16.2% 58.9% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 行业深度 |非银金融 惠理中国 A股优选基金 96.6 2014/10/16 85.40% - 沪深 300 总回报指数 68.10% 惠理台湾基金 68.2 2008/3/3 121.40% - MSCI 明晟台湾指数 102.80% 惠理多元资产基金 63.5 2015/10/13 18.90% - - - 惠理大中华高收益债券基金 5231.0 2012/3/28 59.20% - - - 注：选择成立日期以及计算回报率时选用 A 数据来源： 公司公告、香港投资基金公会、广发证券发展研究中心。数据截至 2018 年 1 月末。 实力备受肯定，获奖加强品牌建立 坚持并贯彻 “价值投资 ”的理念、基金产品良好的业绩回报、上市公司身份带来的公开性与规范性、加之获颁多项权威奖项，惠理逐渐建立起自身的品牌信誉，在产品推广中更易获得投资者认可，在金融危机中亦赢得投资者稳持的信心。 惠理成立以来至 2016年末合共获得超过 140个奖项殊荣，在公司层面， 2016年惠理获权威杂志 “Asia Asset Management”颁发 “最佳资产管理公司 ”奖项，此前惠理已三次获得汤森路透理柏基金香港年奖 “最佳股票团队 ”称号，并持续进入权威杂志“Institutional Investor”评选的 “全球排名前 100名对冲基金 ”。 在基金 产品 层面，惠理旗下的基金产品同样是同类中的佼佼者。旗舰价值基金自 2001年以来频频获奖，连续获得包括汤森路透理柏基金香港年奖颁发的 “年度最佳基金 ”、 “大中华股票基金第一名 ”等 13个奖项；旗下资产规模最大的高息股票基金同样备受肯定，在汤森路透理柏基金香港年奖、 The AsiaHedge Awards、 HedgePo等评选中都获得了重要奖项；价值 ETF系列分别荣获同级最佳基金、亚洲最佳新晋ETF等荣誉。 营收构成 惠理收入与成本构成都较为简单，收入端主要由费用收入组 成（主要为管理费与表现费），投资收益占比小且不稳定。成本端主要由分销及顾问费用、薪酬福利及固有成本支出构成。 图 5：惠理 集团 收入构成 图 6：惠理 集团 营收与净利润 （单位： 百万 港元） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%其他收入 投资收益 =投资收益净值 +持作出售投资收益净值 费用收入及其他收益 050010001500200025003000费用收入及其他收益 净利润 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 行业深度 |非银金融 支出端中分销及薪酬福利开支较大，而固定成本占比较小，随 AUM 稳定增长的 净 管理费收入平均可覆盖 2-3 倍固定成本。 由此看出惠理运营成本极低，以 0.6%净 管理费费率计算， 覆盖目前 3762 万美元的固定成本， AUM 规模最低只需维持在63 亿美元。因此 按 当前 184 亿美元的 AUM 规模 计算 ，管理资产量需下滑超过 60%才能对公司造成实质性亏损影响。 图 7： 惠理集团 支出构成 （ %） 图 8：惠理集团固定成本覆盖率 （倍） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 （ 固定成本覆盖率 =净管理费收入 /固定经营开支 ） 三、 方法论与区域布局 践行价值投资理念，受益大中华地区发展 惠理投资理念有两大成功要素，一是价值投资，二是立足大中华市场。前者是有效的方法 论指导 ，后者是独到的区域判断。 从市场选择来看，大中华地区发展的准确判断为其方法论实践与生效提供了基础。 从全球发展数据看，近三十年东亚地区 GDP增速是同期北美、欧洲等发达地区的约 1.5-2倍，中国 GDP增速更是远超全球平均水平及美国、英国、日本等发达国家。 图 9：各大洲近 30年 GDP增速对比（单位： %） 图 10：重要国家近 30年 GDP增速 对比 （单位： %） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%分销及顾问费开支 薪酬及福利开支 经营租赁租金 其他开支 2.2 2.7 2.6 2.8 2.1 0.00.51.01.52.02.53.02012 2013 2014 2015 2016固定成本覆盖率 -6-4-202468101980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015世界 欧洲 东亚 北美 -10-5051015201980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015中国 美国 英国 日本 中国香港 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 27 行业深度 |非银金融 从方法论看，创始人谢清海遵循价值投资理念，专注在股权投资中采取自下而上、以研究推动的价值投资方法，发掘市值低于公司实际价值且具备成长潜力的优质标的。 因此，与偏好短期操作的风格不同，惠理投资遵循的是 “3R”原则：合适的业务（ Right Business）、合适的人选（ Right People）以及合适的价格（ Right Price）。看重企业长期发展而非短期收益。 在此投资理念的指导下，挑选出真正有价值而值得投资的标的尤为重要。惠理的早期选股方向具有显著 “逆流 ”的差异化特征：谢清海认为 “即使只有三分之一的成功率，也要投资被低估的小盘股 ”，不追随被热捧的红筹股，专注寻找低估值的中小盘股；认为大城市的企业已为人熟知，因此下沉至内地发展稍缓的城市甚至农村来挖掘 潜力标的。团队每年进行超过千余次公司调研拜访，进行详尽研究后，再筛选出兼具强业务发展机会及恰当的管理团队的目标公司买入并稳定持有。 这 此阶段，惠理持有大量工业、汽车 等估值低，派息慷慨，发展良好的标的，长期持有福田实业、建滔化工、伟易达等 。 有了前述的积累，在 2000-2007年 7年间，恒生国企指数进入长上升期，持低估值票的惠理进入收成期，价值基金回报率显著提升， AUM体量快速增长。 图 11：恒生国企指数 PE 图 12： 惠理 价值基金回报率 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 价值投资方法论更新，从恪守低估值到关注成长与现金流 。 2008年金融危机后，恒生国企指数进入漫长 低潮 期，单纯依赖市盈率、市净率挖掘低估值票已不能如前具有稳定上涨空间。惠理的选股策略有所改变，偏好转为更具增长性与稳定现金流的标的，不再受纯粹低估值与小盘股的选股约束。包括微博、腾讯等 高成长 科技股逐渐 进入并稳定在重仓股前十位置。 表 4： 惠理 价值基金前十重仓股中 持股时间较长标的 情况 标的 所属行业 进入前十的时间 进入时长 市盈率变化 （倍 ） 派息率 首次进入前十 最高 退出前十 路劲基建