云计算行业专题研究：老牌ERP巨头的云战略转型之路.pdf

Table_Title 云计算 行业专题研究 老牌 ERP巨头的云战略转型之路 2019 年 07 月 29 日 Table_Summary 【 投资要点 】 从 2019 年 年 初以来 至 6 月底， SAP 的市值 最高 增加了 458 亿美元 ，最高 市值 达 1600 多亿美元。反映出市场对 SAP 云战略转型的充分肯定 。 企业级管理类 SaaS 公司 的迅速成长威胁到了 SAP 在企业管理软件中的地位 。截止到 2019 财年， Salesforce 的营收增速高达 26%， 而 Salesforce 的营收占 SAP 的 比重已达 47%。 Salesforce 的快速成长对SAP 带来了严峻的挑战。 企业级 SaaS 公司的痛点 在于过高的 营销费用率。纵观企业管理 SaaS的知名公司，绝大部分的营销费用率都处于较高水平。无论是Salesforce、 Workday，还是被 SAP 收购的 SuccessFactors、 Ariba、Concur、 Qualtrics International 等公司，营销费用率都在 30%以上，我们选取的这六家公司的平均销售费用率高达 41.7%。 SAP 云战略转型的启示。 1）庞大的客户数量及触及全球的销售团队有助于在控制营销费用率的前提下进行云战略转型； 2）持续推动外延并购。其中 Ariba、 Concur、 SuccessFactors、 Qualtrics International等四个比较大型的收购，收购金额均在数十亿美元。持续的对云产品和云服务公司的并购，是 SAP 云业务收入增长的直接因素。 3）内研产品支持云的部署方式。 SAP 在 2015 年初于发布的其第四代商务套件SAP S/4 HANA， 支持公有云 &混合云的部署方式。上线以来，客户数已超过 1 万， SAP 的研发成果持续向收入转化。 从估值角度看，预计 2019 年 SAP 的 PE 将达到 34.19X，大幅超过标普500 软件行业的 27.81X； 随着 SAP 云业务收入占比持续提升，预计 SAP的 PS 有望 提升 。 此外， 近年来 SAP 的 PE 持续提升较快，反映出市场对 SAP 云转型的逐步认可同时体现在估值上。 【配置建议】 通过 研究 SAP 云战略转型的发展路径， 有助于研究 国内企业管理软件向云战略转型 的路径。 此外，研究 SAP 在云转型期间的估值变化，可以为市场投资者带来估值参考。 关注 A 股 传统管理软件公司向云战略转型的 用友网络 ，关注建筑信息化龙头进行云转型的 广联达， 以及 IT 服务商汉得信息。 【风险提示】 美股云计算公司估值下行的风险； 美股云计算公司亏损加剧的风险； 宏观经济下行超预期的风险； 中国企业管理软件云化进展缓慢的风险； 企业管理软件公司外延并购整合不力的风险。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号： S1160516060001 联系人： 马建华 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 中国互联网发展报告 2019发布，我国人工智能市场成为全球第二大力量 2019.07.12 SAP 云化转型持续推进，股价创新高 2019.06.28 互联网女皇报告出炉，欧美云计算使用普及率大幅提升 2019.06.14 海外 SaaS 公司跟踪， Salesforce收购数据分析巨头 Tableau 2019.06.13 海外 SaaS 公司跟踪， Veeva2020 财年 Q1 净利润率大幅提升 2019.06.12 -25.93%-16.59%-7.26%2.08%11.41%20.75%7/25 9/25 11/25 1/25 3/25 5/25 7/25信息技术 沪深 300Table_Title1 行业研究 /信息技术 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 云计算 行业专题研究 正文目录 1.来自企业级 SaaS 公司的强力挑战 . 5 1.1. SAP 是传统 ERP 行业的全球领导者 . 5 1.2. 企业级 SaaS 公司对传统 ERP 行业发起强力挑战 . 5 1.2.1. ERP 云化已成为市场共识 . 5 1.2.2. 企业管理 SaaS 已经威胁到 SAP 的竞争地位 . 6 2.起底 SAP 云转型 战略坚定，战术得当 . 8 2.1.企业级 SaaS 公司的发展对 SAP 云战略转型的启示 . 8 2.1.1.营销费用高企成为企业管理 SaaS 盈利的拦路虎 . 8 2.1.2.降低营销费用率的钥匙 -拓展大客户与售卖更多的 SaaS 应用程序 . 10 2.1.3.持续外延并购是企业管理 SaaS 公司发展的助推器 . 11 2.1.4.围绕客户需求打造产品矩阵及生态 . 13 2.2. SAP 开启云战略转型 . 14 2.2.1.云战略转型在销售端的天然 优势 . 14 2.2.2.“ 两条腿，一起走 ” 的云战略转型 . 15 2.2.3.持续推动外延并购，丰富云产品矩阵 . 16 2.2.4. 拥抱云 计算 -持续通过研发推动产品迭代 . 17 3.SAP 云战略转型成果显著 . 19 3.1.从财务结果上看 ,SAP 云业务收入呈现快速增长 . 19 3.1.1.云订阅和支持收入保持快速增长 . 19 3.1.2.云业务对 SAP 未来收入增长至关重要 . 20 3.1.3.费用率和净利润 . 20 3.1.4.递延收入与应收账款 . 21 3.2. 从外延并购的效果看 ,实现了 “1+1 大于 2” 的目标 . 22 3.2.1.以三家 SaaS 子公司美国业务作为参考标准 . 22 3.2.2.三家 SaaS 子公司美国业务收入的并购前后收入及人均创收比较 . 22 3.2.3.三家 SaaS 子公司客户数量增量明显 . 24 3.3. 从平台与生态的角度看， SAP 产品已成为云时代的领导者 . 25 3.3.1. SAP S/4 HANA 成为行业的领导者 . 25 3.3.2. 客户数量和生态伙伴持续增长 . 26 3.4. 从股票市值与估值的角度看， SAP 云战略转型已获得认可 . 26 3.4.1. 市值持续创新高 . 26 3.4.2.估值探讨 . 27 4.配置建议与云计算覆盖公司一览 . 28 5.风险提示 . 28 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 云计算 行业专题研究 图表目录 图表 1： 2017 年全球 ERP 行业市场份额 . 5 图表 2： Salesforce 和 SAP 的总市值对比（百万美元） . 6 图表 3： Salesforce 的云业务收入 . 6 图表 4： Salesforce 的归母净利润及净利润率 . 6 图表 5： 2015 财年 Salesforce 各项业务收入占比 . 7 图表 6： 2019 财年 Salesforce 各项业务收入占比 . 7 图表 7： Salesforce 和 SAP 的营收对比（百万美元） . 7 图表 8： Salesforce 和 SAP 的营收同比增速 . 7 图表 9： Workday 费用率比较 . 8 图表 10： Salesforce 费用率比较 . 8 图表 11： SuccessFactors 费用率比较 . 8 图表 12： Ariba 费用率比较 . 8 图表 13： Concur 费用率比较 . 9 图表 14： Qualtrics International 费用率比较 . 9 图表 15：六家企业级 SaaS 公司的净利润率 . 9 图表 16： Salesforce 员工人数及增速 . 10 图表 17： Salesforce 员工数量和客户数增速 . 10 图表 18： Salesforce 大于 100 万美元营收的客户数 . 10 图表 19： Salesforce 客户数量及平均客户创收 . 11 图表 20： Salesforce 订阅量及客户平均订阅数量 . 11 图表 21： Salesforce 销售费用及销售费用率 . 11 图表 22： Salesforce 员工人数与平均员工创收 . 11 图表 23： Workday 的费用率与净利润率的比较 . 12 图表 24：近年 Salesforce 并购标的及金额 . 12 图表 25： Salesforce 客户数（ 2014.07） . 13 图表 26：当前官网的展示合作公司（ 2019.07） . 13 图表 27：产品矩阵 . 13 图表 28：围绕客户需求构建的产品和服务 . 13 图表 29： Salesforce2015 财年的收入结构 . 14 图表 30： Salesforce2019 财年的收入结构 . 14 图表 31： SAP 客户总数 . 14 图表 32： SAP 销售员工人数、增速及占比 . 14 图表 33： SAP 与六家企业级 SaaS 公司的销售费用率 . 15 图表 34： SAP S/4HANA Cloud . 15 图表 35： SAP C/4HANA . 16 图表 36： SAP 的外延并购 . 16 图表 37： SAP 在云业务方面的重要收购 . 17 图表 38： SAP 收购的重要 SaaS 公司订阅收入 . 17 图表 39： SAP 收购估值与 Salesforce 对应时期的 PS 估值比较 . 17 图表 40： SAP 内部研发持续推动产品向云部署方向转型 . 18 图表 41： SAP 的研发费用、增速及研发费用率 . 18 图表 42： SAP S/4 HANA . 19 图表 43： SAP 的云订阅和支持收入、增速及收入占比 . 19 图表 44： SAP 季度云收入及同比、环比增速 . 19 图表 45：云、传统软件及营收的增速情况 . 20 图表 46： SAP 云收入对增量营业收入的贡献 . 20 图表 47：近 9 年来费用率 变化 . 21 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 云计算 行业专题研究 图表 48：归母净利润及净利润率 . 21 图表 49：递延收入（流动负债） . 21 图表 50：应收账款及应收账款周转天数 . 21 图表 51：三家重要 SaaS 子公司云收入占比 . 22 图表 52：三家子公司并购财年时美国地区收入占比 . 22 图表 53： SuccessFactors 并购前后美国地区的营收 . 23 图表 54： SuccessFactors 员工平均创收 . 23 图表 55： Ariba 并购前后北美 /美国地区的营收 . 23 图表 56： Ariba 美国员工平均创收 . 23 图表 57： Concur 并购前后美国地区的营收 . 23 图表 58： Concur 员工平均创收 . 23 图表 59： SuccessFactors 并购前后订阅量对比（万） . 24 图表 60： SuccessFactors 并购前后客户数对比（个） . 24 图表 61： Ariba 并购前后订阅量对比（万） . 24 图表 62： Concur 并购前后客户数量对比（个） . 24 图表 63： 2018 财年 SAP 的客户订单金额占比 . 25 图表 64： SuccessFactors 并购前后平均客户订阅量 . 25 图表 65： NucleusResearch 的魔力象限评选 . 25 图表 66：全球 SaaS 和支持云计算运营 ERP 应用程序 . 25 图表 67： SAP 的客户数 . 26 图表 68： SAP 云平台的生态伙伴 . 26 图表 69： SAP 的总市值（月线） . 27 图表 70： SAP 和标普 500 软件指数 PE 比较 . 27 图表 71： SAP 和标 普 500 软件指数 PS 比较 . 27 图表 72： A 股云计算公司覆盖一览（截止到 2019.07.24） . 28 图表 73：海外云计算公司一览（截止到 2019.07.24） . 28 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 云计算 行业专题研究 1.来自企业级 SaaS 公司的强力挑战 1.1. SAP 是传统 ERP 行业的全球领导者 SAP 成立于 1972 年，是传统 ERP 行业的全球领导者。截止 2018 财年， SAP的全球客户数达到 42.5 万，员工总数近 10 万人，是 ERP 行业名副其实的全球领导者。 从市场份额情况看，截止到 2017 年， SAP 在 ERP 行业的市场份额超过 20%。 图表 1： 2017 年全球 ERP 行业市场份额 资料来源： Panorama，前瞻研究院，东方财富证券研究所 1.2. 企业级 SaaS 公司对传统 ERP 行业发起强力挑战 1.2.1. ERP 云化已成为市场共识 企业当今部署的传统 ERP 是基于上世纪末代设计的业务流程和软件架构 ，这些架构的设计目的并非为处理、分析、应用数据而构建。随着 社会 持续发展及管理理念的创新 ，传统的 ERP 系统越来越难适应企业基于市场快速变化的灵活 决策和 快速决策。 正是基于这种改变，需要适应快速决策和灵活决策与之相匹配的企业管理软件云化产品正在改变 ERP 行业。 另外， 随着互联网红利由 C 端向 B 端渗透， 企业级 SaaS 得到了快速发展。而在 ERP 行业，企业管理软件云化的发展路径愈发清晰，直到 Salesforce 利润率近两年开始走高， ERP 云化成为未来行业发展趋势已经得到市场共识。 在资本市场上， 我们从代表企业级 SaaS 管理软件 Salesforce 的市值与代表传统 ERP 软件的 SAP，这两家公司的市值变化这一典型案例，可以很清晰的看到投资者 对管理软件云化 将成为 ERP 行业 发展趋势 的认可度。从 Salesforce市值占 SAP 市值的比重， 可以看做是资本市场对待 ERP 行业云化的认可度。Salesforce 由 2009 财年的 7.6%，大幅提升至 2019 财年的 93.9%，两家公司的市值在 2019 财年（ 2019.01.31）末已经非常接近。特别是 2018 财年到 201920.3%13.9%9.4%7.4%3.5%3.5%2.9% 1.5%1.2% 1.1%SAPOracleMicrosoftInforEpicorSageNETSUITEIFSIQMSSyspro2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 云计算 行业专题研究 财年这短短的一年时间，两家公司的市值对比大幅提升 了 32.8pct，反映出市场对 Salesforce 的商业模式已经得到市场认可， SaaS 模式成为引领企业管理软件行业未来发展趋势已成为市场共识。 图表 2： Salesforce 和 SAP 的总市值对比（百万美元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 备注： 图表财年以 Salesforce 为基准， SAP 财年在图表中做延后一年处理。汇率换算 以 SAP 财年最后一个交易日欧元兑美元的外汇牌价计算。 图表 3： Salesforce 的云业务收入 图表 4： Salesforce 的归母净利润及净利润率 资料来源： Salesforce年报，东方财富证券研究所 资料来源： Salesforce年报，东方财富证券研究所 1.2.2. 企业管理 SaaS 已经威胁到 SAP 的竞争地位 Salesforce 成立于 1999 年，起初是一家通过标准 Web 浏览器提供的低成本、且易于使用的应用程序，在减少传统企业管理软件实施费用和逻辑复杂性的基础上，以相对 低 成本的方式为全球各种规模和行业的企业提供全面的客户关系管理或 CRM 服务。 上市之后， Salesforce 开始通过研发与并购并举，不断拓展自己在企业管理软件领域的服务边界。早期的 Salesforce 基本以 CRM 为主，到 2015 财年，销售云的收入比重降至不到 50%。截止到 2019 财年， Salesforce 的销售云收入占比更是进一步下降至 32.5%，而 服务云、云平台、商业云等相关业务不断壮大，最终形成了现在基于云架构之上的企业管理软件产品、服务及云 PaaS7.6% 14.5%29.1%25.1%26.3%35.8%44.5%48.2%53.8%61.1%93.9%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000160000FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19Salesforce市值 SAP市值 市值占比0%20%40%60%80%100%05000100001500020000Salesforce的订阅和支持收入（百万美元）YoY-10%-5%0%5%10%15%-500050010001500FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19Salesforce的归母净利润（百万美元）净利润率2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 云计算 行业专题研究 平台的企业管理软件云服务商，对 SAP 形成了巨大的挑战。 图表 5： 2015 财年 Salesforce 各项业务收入占比 图表 6： 2019 财年 Salesforce 各项业务收入占比 资料来源： Salesforce年报，东方财富证券研究所 资料来源： Salesforce年报，东方财富证券研究所 从收入上看， Salesforce 的营收持续呈现 20%以上的增速，截止到 2019财年（ 2019.01.31）， Salesforce 的营收增速高达 26%，而 SAP2018 财年（ 2018.12.31）的营收增速仅为 5.3%。由此， Salesforce 的营收由 2009 财年仅占 SAP 的 6.6%，大幅提升到 2019 财年的 47%。 图表 7： Salesforce 和 SAP 的营收对比（百万美元） 图表 8： Salesforce 和 SAP 的营收同比增速 资料来源： Salesforce年报， SAP年报，东方财富证券研究所 备注：图表财年以 Salesforce为基准， SAP财年在图表中做延后一年处理。汇率换算 以 SAP财年最后一个交易日欧元兑美元的外汇牌价计算。 资料来源： Salesforce年报， SAP年报，东方财富证券研究所 备注： 图表财年以 Salesforce为基准， SAP财年在图表中做延后一年处理。汇率换算 以 SAP财年最后一个交易日欧元兑美元的外汇牌价计算。 48.7%26.3%14.9%10.1%销售云服务云Salesforce平台和其他营销和商业云32.5%29.2%23.0%15.3% 销售云服务云Salesforce平台和其他营销和商业云47.0%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000Salesforce营收 SAP营收 营收占比43.8%21.3%36.8% 33.5%24.1%26.0%13.0%-7.8%14.2%3.6%18.4%6.1% 5.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Salesforce营收增速 SAP营收增速2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 云计算 行业专题研究 2.起底 SAP 云转型 战略坚定，战术得当 2.1.企业级 SaaS 公司的发展对 SAP 云战略转型的启示 2.1.1.营销费用高企成为企业管理 SaaS 盈利的拦路虎 纵观企业管理 SaaS 的知名公司，绝大部分的营销费用率都处于较高水平。无论是 Salesforce、 Workday，还是被 SAP 收购的 SuccessFactors、 Ariba、Concur、 Qualtrics International 等公司，营销费用率都在 30%以上。我们选取的这六家公司的平均销售费用率高达 41.7%。 图表 9： Workday 费用率比较 图表 10： Salesforce 费用率比较 资料来源 ： Workday年报，东方财富证券研究所 资料来源： Salesforce年报，东方财富证券研究所 图表 11： SuccessFactors 费用率比较 图表 12： Ariba 费用率比较 资料来源： SuccessFactors年报，东方财富证券研究所 资料来源： Ariba年报，东方财富证券研究所 31.6%0%20%40%60%80%100%120%140%FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19研发费用率 营销费用率 行政费用率45.7%0%10%20%30%40%50%60%70%FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17研发费用率 营销费用率 行政费用率46.6%0%20%40%60%80%100%FY08 FY09 FY10 FY11营销费用率 研发费用率 行政费用率36.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY07 FY08 FY09 FY10 FY11营销费用率 研发费用率 行政费用率2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 云计算 行业专题研究 图表 13： Concur 费用率比较 图表 14： Qualtrics International 费用率比较 资料来源 ： Concur年报，东方财富证券研究所 资料来源： Qualtrics International年报，东方财富证券研究所 对企业管理 SaaS 公司的费用率对净利润率的营销进行拆分可以发现，研发投入占比基本维持在 15%左右，由于 SaaS 产品需不停迭代，研发费用属于刚性支出，且长期处于稳定状态；行政费用占比较低，并不是拖累 SaaS 公司业绩的关键。而高企的销售费用率是导致当前 SaaS 公司目前处于亏损或者微利的根本原因。 图表 15： 六家企业级 SaaS 公司的净利润率 资料来源： Salesforce年报 、 Workday年报 ， SuccessFactors年报 、 Ariba年报 、 Concur年报 、 Qualtrics International年报， 东方财富证券研究所 备注： 以 Salesforce 财年为基准，对其他五家公司按照报告期就近调整 。 但是，对一家成长型的软件公司来说，一个好产品，却没人知道，是很痛苦的；一个好产品，用户知道了，但却因服务和生态跟不上，是更痛苦的。 对于企业级 SaaS 公司来说，这种 to B to C 的业务模式，核心还是在 先 打通、维护企业关系 的基础上，再 通过企业内部订阅用户付费的方式盈利。 通过组建销售团队，由地推的方式营销，是企业级 SaaS 发展壮大 的关键。 以 Salesforce 为例， 04 财年仅 412 人， 2012 财年增长至 7785 人，而 2019财年增长至 3.6 万人， CAGR 高达 34.7%。此外，我们看到员工人数的增长与客户数量的增长基本保持一致。 41.2%0%10%20%30%40%50%FY10 FY11 FY12 FY13 FY14营销费用率 研发费用率 行政费用率48.5%0%10%20%30%40%50%60%FY16 FY17营销费用率 研发费用率 行政费用率-400%-200%0%200%FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19Salesforce净利润率 Workday净利润率SuccessFactors净利润率 Ariba净利润率Concur净利润率 Qualtrics International净利润率2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 云计算 行业专题研究 图表 16： Salesforce 员工人数及增速 图表 17： Salesforce 员工数量和客户数增速 资料来源 ： Salesforce年报，东方财富证券研究所 资料来源： Salesforce年报，东方财富证券研究所 2.1.2.降低营销费用率的钥匙 -拓展大客户与售卖更多的 SaaS 应用程序 对于企业级 SaaS 公司而言， 核心是通过企业获取更多的订阅量。通过订阅数量的增长及销售更多新的订阅应用程序，达到营销费用率的下降。 一方面，企业级 SaaS 公司需要开拓更多的企业数量，特别是向拥有庞大员工数量的大型客户去拓展， 直观表现是客户数增长、平均客户创收及平均客户订阅数量逐年提高。 另一方面， 凭借积累的庞大客户体量，再 通过售卖更多的 SaaS 应用程序，提升单位员工销售效率 ，直观表现是平均客户订阅量逐年走高，销售费用率逐年走低及人均产出逐年提升。 以 Salesforce 为例，拓展大客户意味着可以获取更多的订阅数量，因此Salesforce 积极拓展大客户。在 Salesforce 的客户群众，营收超过 100 万美元的客户在 14 财年仅 793 个，到 19 财年已经增长至 2390 个。 此外，在 Salesforce 云业务增长迅速的同时，平均客户创收持续保持快速增长；同时，客户平均订阅量由 03 财年的 13.37 个提升至 09 财年的 27 个。 图表 18： Salesforce 大于 100 万美元营收的客户数 资料来源： Salesforce演示材料， 东方财富证券研究所 412 7785 35995 86.2%58.7%36.8%46.7%20.3% 17.6%22.4%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300003500040000FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19员工人数（人） YoY0%20%40%60%80%100%120%140