山西七大煤炭集团了解一下？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2019 年 07 月 29 日 固定收益点评 山西七大煤炭集团了解一下？ 山西省煤矿产能位居全国第一，煤炭开采历史悠久。 截至 2018 年 12 月 31日，全国证照齐全的煤炭生产矿井总产能为 35.27 亿吨 /年，其中山西 省 为9.63 亿吨 /年 ，位居全国第一。山西 煤炭资源具有分布广、品种全、整体煤质优良、开采自然条件优越等特点。全省含煤面积 5.88 万平方千米，占全省面积近 40%。 经过煤炭行业资源整合和企业兼并重组， 2017 年山西省形成了七大煤炭集团 ， 分别为 同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团和山煤集团 。 本文将 从股东背景、资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况五大方面分析煤炭企业。 股东背景 主要关注是国企还是民企，煤炭行业具有强周期性，在行业景气度较低时，国企可能会获得一定的政府支持，从而提高抗风险能力。 山西七大煤炭集团实际控制人均为山西省国资 委，股东背景较强。 煤企的生产经营依托其所拥有的煤炭资源禀赋 ，煤种稀缺性、煤质优劣、煤炭储量、生产能力等因素较为重要，直接影响煤企的营收规模和盈利能力。 经营情况方面，除了主业的煤炭业务，还需关注非煤业务。 由于煤炭开采成本通常变化较小，煤炭价格波动对煤企盈利情况影响较大，因此煤企通常会延伸产业链，发展非煤业务以降低经营风险 ，需关注非煤业务类型和盈利能力。常见的非煤业务包括贸易、电力、煤化工和焦化等。 盈利能力 主要关注煤企整体的盈利表现，包括净利润规模及增速、净资产收益率（ ROE）、期间费用率和主营业务收现比率等指 标。 债务情况 主要关注资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。 综合来看 ，我们将山西七家煤炭集团分为三 个 梯队： 第一梯队是 焦煤集团 和晋煤集团；第二梯队是 潞安集团、 晋能集团、阳煤集团和 同煤集团； 第三梯队是山煤集团 。 从存量债估值看，焦煤集团和晋煤集团估值水平较低， 2 年以内存量债估值均低于 4%，整体平均估值低于 3.7%。 而山煤集团估值较高 ，各期限存量债估值均高于 7%，整体平均估值为 7.52%。 潞安集团 整体平均估值在 4%左右， 阳煤集团、晋能集团和同煤集团 整体平均估值在 4.2%-4.5%左右。 经过 16 年以来的供给侧改革去产能，煤价大幅上涨，近两年煤炭企业盈利能力及资产负债率都明显改善，未来煤价虽然可能会震荡回落，但大幅下跌的可能性较小，仍将处于历史较高区间。因此，在目前缺高性价比资产的情况下，煤企借新还旧相对顺畅，当前信用利差处于历史较高分位数并且收益率较高的山西煤企值得关注。例如，山煤集团的 1 年内个券，晋能集团、同煤集团、阳煤集团和潞安集团的 3 年内个券。 风险提示 ： 数据口径有偏差，煤炭行业政策超预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 分析师 姜丹 执业证书编号： S0680518090003 邮箱： jiangdangszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201907262019-07-28 2、固定收益定期：信用负面跟踪 201907252019-07-26 3、固定收益点评：货币宽松要迟到了吗？2019-07-25 4、固定收益点评：华融湘江银行：聚焦湖南本地，第一大股东为央企 2019-07-25 5、固定收益定期：信用负面跟踪 201907242019-07-24 2019 年 07 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 山西省煤矿产能位居全国第一 . 4 煤炭企业分析框架 . 5 山西七大煤炭集团面面观 . 6 同煤集团：动力煤储量丰富、产能大，债务负担较重 . 6 焦煤集团：炼焦煤产能全国第一，煤炭和焦化盈利能力较强，负债率最低 . 9 晋煤 集团：无烟煤煤质优良，煤炭和煤化工盈利能力较强，短期债务占比较高 . 11 晋能集团：煤种全，煤炭贸易业务有优势，短期债务占比较低 . 14 潞安集团：拓展省外煤矿，非煤业务涉及领域较多 . 16 阳煤集团：无烟煤成块率低，短期偿债能力较弱 . 19 山煤集团：煤炭资源储量少，人员负担小 . 21 总结：山西煤企三梯队 . 23 存量债情况：估值和信用利差分化， 2019 年下半年及 2020 年到期集中 . 24 存量债到期集中在 2019 年下半年及 2020 年 . 24 焦煤集团和晋煤集团估值较低，山煤集团估值较高 . 25 焦煤集团和晋煤集团信用利差处于历史较低水平，同煤集团、晋能集团和山煤集团处于较高水平 . 25 风险提示 . 26 图表目录 图表 1：全国煤矿生产能力情况 . 4 图表 2： 2018 年底山西省七大煤炭集团基本情况 . 5 图表 3：煤炭企业信用分析框架 . 6 图表 4：截至 2018 年末同煤集团煤矿情况 . 7 图表 5： 2016-2018 年同煤集团吨煤毛利波动上升（元 /吨） . 8 图表 6： 2017-2018 年同煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元， %） . 8 图表 7： 2016-2018 年同煤集团杠杆率持续下降（亿元） . 9 图表 8： 2016-2018 年同煤集团现金类资产对短期债务覆盖度持续下降 . 9 图表 9：焦煤集团主要矿井情况（平方公里，万吨， %，年） . 10 图表 10： 2016-2018 年焦煤集团吨煤毛利持续增长（元 /吨） . 10 图表 11： 2017-2018 年焦煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元， %） . 11 图表 12： 2016-2018 年焦煤集团有息债务规模上升（亿元） . 11 图表 13： 2016-2018 年焦煤集团现金类资产对短期债务覆盖度上升 . 11 图表 14：截至 2018 年末晋煤集团煤矿情况表（万吨，万吨 /年，年） . 12 图表 15： 2016-2018 年晋煤集团吨煤毛利持续提升（元 /吨） . 13 图表 16： 2017-2018 年晋煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元， %） . 13 图表 17： 2016-2018 年晋煤集团有息债务规模增加（亿元） . 14 图表 18： 2016-2018 年晋煤集团短期偿债能力情况 . 14 图表 19：晋能集团主要煤矿明细 . 15 图表 20： 2016-2018 年晋能集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元， %） . 16 图表 21： 2016-2018 年晋能集团有息债务规模波动上升（亿元） . 16 图表 22： 2016-2018 年晋能集团现金类资产对短期债务覆盖度提高 . 16 图表 23：潞安集团生产矿井和建设矿井情况（万吨，万吨 /年，年） . 17 图表 24： 2016-2018 年潞安集团煤炭产销率维持较高水平（万吨） . 18 2019 年 07 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 2016-2018 年潞安集团煤炭吨煤毛利持续提升（元 /吨） . 18 图表 26： 2017-2018 年潞安集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元， %） . 18 图表 27： 2016-2018 年潞安集团资产负债率持续下降（亿元） . 19 图表 28： 2016-2018 年潞安集团现金类资产对短期债务覆盖度明显提高 . 19 图表 29：截至 2018 年末阳煤集团主要生产矿井情况 . 20 图表 30： 2016-2018 年阳煤集团煤炭吨煤毛利有所上升（元 /吨） . 20 图表 31： 2017-2018 年阳煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元， %） . 21 图表 32： 2016-2018 年阳煤集团有息负债规模增加（亿元） . 21 图表 33： 2016-2018 年阳煤集团现金类资产对短期债务覆盖度较低 . 21 图表 34：山煤集团煤矿资源情况（万吨，万吨 /年） . 22 图表 35： 2017-2018 年山煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元， %） . 23 图表 36： 2016-2018 年山煤集团有息债务规模波动下降（亿元） . 23 图表 37： 2016-2018 年山煤集团现金类资产对短期债务覆盖度波动上升 . 23 图表 38：七大煤企 2018 年主要经营指标 . 24 图表 39：山西省七大煤炭集团存量债及到期分布（亿元， %） . 25 图表 40：山西省七大煤炭集团存量债估值情况（ %） . 25 图表 41： 2011 年以来七大煤炭集团当前信用利差所处历史分位数情况 . 26 2019 年 07 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 山西省 煤矿产能位居全国第一 山西省 煤矿产能 位居全国第一 ，煤炭开采历史悠久 。 截至 2018 年 12 月 31 日，全国证照齐全的煤炭生产矿井总产能为 35.27 亿吨 /年，主要分布于华北地区。 其中， 山西、内蒙古和陕西 位居前三名， 分别为 9.63 亿吨 /年、 8.54 亿吨 /年和 4.44 亿吨 /年 ，合计 占 全国 总产能的 64%。 山西省的煤炭资源具有分布广、品种全、整体煤质优良、开采自然条件优越等特点。 全省煤炭资源分布在六大煤田： 大同煤田、宁武煤田、河东煤田、霍西煤田、西山煤田 和沁水煤田，含煤面积 5.88 万平方千米，占全省面积近 40%。 煤种及分布上 ，以动力煤和优质炼焦煤为主，其中 ， 动力煤主要分布在晋北的大同煤田和宁武煤田，焦煤主要分布在晋西的河东煤田、晋中的霍西煤田和西山煤田 。 其次是无烟煤，主要分布在晋东的沁水煤田。 煤质方面 ，河东煤田离柳矿区的 4#煤，也称“柳林煤”，是世界范围稀有的优质炼焦煤；大同煤田的动力煤、沁水煤田晋城矿区的无烟煤煤质优良。 图表 1： 全国煤矿生产能力情况 资料来源： 国家能源局， 国盛证券研究所 注：颜色越深表示 煤矿产能越大 经过煤炭行业资源整合和煤炭企业兼并重组， 2017 年 山西省形成了七大煤炭集团 ，分别为 大同煤矿集团有限责任公司 （以下简称“同煤集团”） 、山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”） 、山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 （以下简称“晋煤集团”） 、晋能集团有限公司 （以下简称“晋能集团”） 、山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司（以下简称“潞安集团”） 、阳泉煤业 (集团 )有限责任公司 （以下简称“阳煤集团”） 和山西煤炭进出口集团有限公司 （以下简称“山煤集团”） 。 这七大煤炭集团控股股东均为山西省国有资本投资运营有限公司 （以下简称“山西国投”） ，实际控制人均为山西省国资委。 除晋能集团和山煤集团外，其余 5 家均由山西省原中央直属的八大矿务局重组改制而来。 2019 年 07 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2018 年底 山西省七大煤炭集团 基本情况 公司名称 总资产（亿） 资产负债率 总产能（万吨） 前身 主体评级 大股东 同煤集团 3425.86 78.67% 15630 大同矿务局 AAA 山西省国有资本投资运营有限公司：65.17%；中国信达资产管理股份有限公司： 30.12%；山西煤炭运销集团有限公司： 2.06%；朔州矿业公司： 1.19% 焦煤集团 3383.97 74.14% 18400 西山 、 汾西 和霍州矿务局 AAA 山西省国有资本投资运营有限公司：100% 晋煤集团 2755.74 76.71% 10765 晋城矿务局 AAA 山西省国有资本投资运营有限公司：62.57%；国开金融有限责任公司：20.36%；中国信达资产管理股份有限公司： 17.07% 晋能集团 2686.67 77.38% 14205 - AAA 山西省国有资本投资运营有限公司：64.06%；晋城市国资委： 8.82%；长治市国资委： 6.83%；阳泉市国资委：5.95%；大同市国资委： 3.68%；太原市国资委： 2.53%；晋中市国资委：2.13%；临汾市国资委： 1.98%；吕梁市国资委： 1.57%；朔州市国资委：0.88% 潞安集团 2408.79 78.86% 10110 潞安矿务局 AAA 山西省国有资本投资运营有限公司：100% 阳煤集团 2396.78 76.77% 8050 阳泉矿务局 AAA 山西省国有资本投资运营有限公司：54.03%；中国信达资产管理股份有限公司 40.42%；山西焦煤集团有限责任公司 5.55% 山煤集团 843.54 78.97% 3660 - AA+ 山西省国有资本投资运营有限公司：100% 资料来源： Wind，募集说明书，评级报告， 公司年报， 国盛证券研究所 注： 总产能中焦煤集团 、晋能集团 和山煤集团为 2019 年 3 月末 数据 。 煤炭企业分析框架 本文 主要从 股东背景、 资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况 五大 方面分析 煤炭企业 。 股东背景 主要关注是国企还是民企，煤炭行业具有强周期性，在行业景气度较低时，国企可能会获得一定的政府支持，从而提高抗风险能力。 煤企 的 生产经营依托其所拥有的煤炭资源禀赋 ， 煤种稀缺性、煤质优劣、煤炭储量 、 生产能力 等因素较为重要，直接影响煤企 的营收规模和盈利能力。 经营情况 方面 ， 除了主业的 煤炭业务 ，还需关注 非煤业务。 由 于煤炭开采成本 通常 变化较小，煤炭价格波动对煤企盈利情况影响较大， 因此煤企通常会延伸产业链，发展非煤业务以降低经营风险 ，需关注非煤业务类型和盈利能力。 常见的非煤业务包括贸易、电力、煤化工 和 焦化等 。 盈利能力 主要关注 煤企整体的盈利表现，包括 净利润规模及增速、 净资产收益率（ ROE）、 期间费用率和 主营业务收现比率 等指标。 债务情况 主要关注资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力 等。 2019 年 07 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 煤炭企业信用分析框架 资料来源：国盛证券研究所 山西七大煤炭集团面面观 本文接下来根据煤炭企业分析框架，对山西省七大煤炭集团依次进行详细分析。 同煤集团： 动力煤储量丰富 、 产能大 ，债务负担较重 同煤集团的前身大同矿务局成立于 1949 年 8 月 30 日，为原煤炭部直属的 94 个统配矿务局、山西八大矿务局之一 。 2000 年 7 月，大同矿务局正式改制为大同煤矿集团有限责任公司 。 2017 年 8 月， 山西省国资委将其持有的 同煤集团 65.17%股权无偿划转至山西省国有资本投资运营有限公司 。同煤集团 控股股东由山西省国资委变更为山西 国投 ，实际控制人仍为山西省国资委。 同煤集团 煤炭资源储量丰富 ， 以大同、宁武、河东三大煤田资源为基础，主要矿区为大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市。截至 2018 年末，同煤集团拥有 67 座矿井，井田面积合计 2015.57 平方公里，年生产能力 1.563 亿吨，资源储量合计 310.10 亿吨 ，可采储量 141.09 亿吨 。 煤种 以优质动力煤为主， 主要煤种为 不黏煤 和 弱 黏 煤 ，具有高发热量、低灰、低硫等特点，已形成“大友”、“大沫”、“口泉”和“大有”四大知名品牌。 2019 年 07 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 截至 2018 年末 同煤集团 煤矿情况 矿区 /煤矿 煤种 资源储量（万吨） 设计产能（万吨） 投产年份 可采年限 本部 永定庄 不黏煤、气煤 920.1 200 1954 0.2 同家梁 弱黏煤 12463.9 300 1949 已关闭 四老沟 不黏煤 12648.2 320 1958 15.3 白洞 气煤 90 1958 已注销 雁崖 不黏煤 1660.2 150 1962 已关闭 挖金湾 不黏煤 2351.4 70 1962 3.6 晋华宫 不黏煤 35014.9 450 1956 20.3 马脊梁 不黏煤、气煤 13034.9 380 1952 10.8 大斗沟 弱黏煤 3152.1 180 1960 已关闭 王村 不黏煤 4871.4 100 2011 3.9 云冈 弱黏煤 35212.4 480 1973 27.3 燕子山 不黏煤、气煤 26148.2 480 1988 21.6 四台 不黏煤 42185.0 500 1991 33.4 同忻 气煤、 1/3 焦煤 127067.8 1000 2013 55.4 大同煤业 忻州窑 不黏煤 9822.1 230 1925 14.9 塔山 气煤 459742.2 1500 2008 120.9 轩岗煤电 气煤、贫瘦煤 92480.4 750 - - 地煤公司 弱粘煤、 1/3 焦煤、气煤 85783.9 855 - - 朔州煤电 不黏煤、气煤 97593.4 651 - - 整合矿井 气煤、贫瘦煤、 1/3焦煤 195435.3 2670 - - 同发东周窑 长焰煤 153296.6 1000 - 76.5 其他 不黏煤、气煤 - 3700 - - 合计 1410884.4 - - - 资料来源： 募集说明书， 国盛证券研究所 注：“ -”为没有数据，下同 煤炭主业突出，去产能带动盈利明显改善。 2016-2018 年煤炭业务收入由 591.89 亿元上升至 780.58 亿元，占比由 34.79%上升至 44.22%。 受益于去产能推进， 2016 年中以来煤炭价格企稳回升，毛利率由 16 年的 30.79%上升至 17 年的 36.97%， 18 年小幅下滑至 35.33%。 动力煤煤价低导致集团吨煤毛利 和煤炭业务毛利率 较低。 动力煤煤价在三大煤种中最低，导致 同煤集团的吨煤毛利在 七家煤企中处于较低水平， 2018 年 为 230.99 元 /吨 ， 明显低于 晋煤集团 371元 /吨和焦煤集团 312.25元 /吨 。 相应地，同煤集团煤炭业务毛利率较低，2018 年为 35.33%，其他 6 家 煤企 均 在 40%以上。 2019 年 07 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 2016-2018 年同煤集团吨煤毛利波动上升（元 /吨） 资料来源： 募集说明书， 国盛证券研究所 注： 吨煤成本为原煤开采成本，不含洗耗、加工成本。 非煤业务以电力为主， 2017 年出现亏损。 2016-2018 年电力业务营业收入由 85.76 亿元上升至 120.21 亿元，营收占比由 5.04%上升至 6.81%。受煤炭价格回升影响，电力业务盈利空间被挤压，毛利率由 16.29%下降至 7.99%，且于 2017 年发生亏损。截至2018 年 9 月底，电力装机容量总计 1708.5 万千瓦，其中火电装机容量占比 90.49%。2016-2018 年，发电量 由 262 亿千瓦时 增长 50.46%至 394.2 亿千瓦时。 图表 6： 2017-2018 年同煤集团 营业收入结构及各板块毛利情况（亿元， %） 业务分类 2017 2018 营收 毛利润 毛利润 占比 毛利率 营收 毛利润 毛利润 占比 毛利率 煤炭 689.00 254.70 92.68 36.97 780.58 275.79 88.09 35.33 非煤业务 879.54 7.87 2.86 0.89 937.72 19.65 6.28 2.10 其中：电力 104.07 -3.80 -1.38 -3.65 120.21 9.61 3.07 7.99 贸易 717.48 4.57 1.66 0.64 766.08 4.50 1.44 0.59 其他 57.99 7.10 2.58 12.24 51.43 5.54 1.77 10.77 主营业务小计 1568.54 262.57 95.55 16.74 1718.30 295.44 94.37 17.19 其他业务小计 32.05 12.24 4.45 38.19 46.84 17.63 5.63 37.64 合计 1600.59 274.81 100.00 17.17 1765.14 313.07 100.00 17.74 资料来源： 募集说明书， 国盛证券研究所 债务方面，由于 承担过多社会职能 ，债务负担较重 ，短期偿债能力较弱 。 同煤集团其他应收款常年较高 ， 2018 年增加至 722.96 亿元 。 其中， 企业办社会、剥离社会职能退出单位、历史矿井和产能退出矿井的其他应收款余额较高 ，使得公司债务负担较重 。 2017年资产负债率 大幅 降至 79.46%， 主要因为采矿权重估， 2018 年小幅降至 78.67%， 仍处于较高水平 。 2018 年 有息债务 为 2090 亿， 较 16 年 增长 19.17%， 增幅排 7 家煤企 首位。 2018 年，现金类资产 /短期债务 降至 12.66%，在 7 家煤企中排 倒 数第二 。 05010015020025030001002003004005006002016 2017 2018吨煤成本 商品煤销售均价 吨煤毛利 (右轴 )2019 年 07 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 2016-2018 年同煤集团杠杆率持续下降（亿元 ） 图表 8： 2016-2018 年同煤集团 现金类资产对 短期债务 覆盖度持续下降 资料来源： Wind， 公司年报， 国盛证券研究所 注：有息债务 =短期债务 +长期借款 +应付债券 资料来源： Wind，公司年报， 国盛证券研究所 注：短期债务 =短期借款 +一年内到期的非流动负债 +其他流动负债 中 有息部分 ；现金类资产 =非受限货币资金 +交易性金融资产 焦煤集团 ： 炼焦煤产能全国第一 ，煤炭和焦化盈利能力较强，负债率最低 焦煤集团于 2001 年由西山煤电、汾西矿业和霍州煤电为主体组建，前身分别是成立于1956 年的西山矿务局、汾西矿务局和成立于 1958 年的霍州矿务局。 2017 年 8 月，山西省国资委将焦煤集团 100%股权划转至山西省国有资本投资运营有限公司， 焦煤集团成为山西国投全资子公司， 实际控制人仍为山西省国资委。 焦煤集团 是 目前全国规模最大、品种最全的优质 炼焦煤生产企业和炼焦煤市场主供应商，在煤种和煤质上均有独特优势 。 现有煤种包括 焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等 炼焦煤所有品种 ，其中 强粘焦煤和肥煤均为世 界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性，是 钢厂不可或缺的骨架炉料 。 炼焦煤生产能力位居 全 国第一 。煤炭资源 分布于 西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田， 有六大主力生产和建设矿区，主要矿厂分布在太原、晋中、临汾、运城、吕梁、长治、忻州 7 个地市的 29 个县区 。 截至 2019 年 3 月 末， 焦煤集团拥有 96 座矿井，煤田面积合计 2203.47 平方公里，年生产能力 1.84