高速公路类平台了解一下？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2019 年 09 月 23 日 固定收益点评 高速公路类平台了解一下？ 高速公路类平台是城投平台中的重要一类， 随着山西交控高速公路债务重组顺利落地，其他省份纷纷想要效仿，投资者对高速公路类平台的关注度也有所提高。因此，本文聚焦高速公路行业基本情况、各省发展现状及高速公路类平台研究框架，并且详细分析了估值相对较高的吉林高速集团、内蒙高路和甘公投。 高速公路指专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路，年平均日设计交通量宜在 15000 辆小客车以上，可分为政府还贷性和经营性两大类。 经营性高速公路单公里通行费收入高于政府还贷性，但还本付息支出偏高。相比经营性高速，政府还贷性高速对财政 性 资本金的依赖度更高。近年全国 收费高速累计投资额不断扩大，债务余额随之上升。绝大部分省份高速公路收不抵支，通行费收入无法覆盖债务还本付息支出。 目前，国内各省份基本都设有相应的高速公路类平台，其形成路径大体可分为事业单位改制而来和直接设立两类 。 高速平台下属路产的形成方式 主要包括 政府移交和平台自建 两类。 我们从政府和平台 自身两个层面 分析高速公路类平台 ， 政府层面主要 关注 经济财政实力、债务率、政府支持和收费标准。 地区经济财政实力越强，债务率越低，近年获得政府支持力度越大，当地通行费收费标准适中的高速平台资质越好。 平台层面主要 关注 高速公路主业 及非高速业务情况、盈利能力和偿债能力。高速公路主业 方面，关注控股路段里程、省内占比、路产性质、日均车流量、通行费收入、日均单公里通行费收入、客货运车流量占比、在建路段未来投资支出等。 非高速业务 方面 ，关注业务盈利能力、与高速主业的相关性。 盈利能力 方面，主要关注净利润及增速、净资产收益率、财务费用率、投资收益 /营业利润等。 偿债能力 方面，关注受限资产、资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。 总体来看， 山西交控债务重组顺利落地、深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案 中提到允许地方政府债券臵换截至 2014 年底符合政策规定的政府收费公路存量债务、关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知中提到允许将专项债券作为符合条件的高速公路项目资本金，均对高速公路类平台构成一定利好， 尤其是以政府还贷性高速为主的平台。 目前省级高速公路类平台收益率普遍较低，因此投资者可下沉关注市级高速平台，此类平台违约的可能性较小，但负面较多地区的平台可能存在估值压力。 风险提示 ： 政策超预期收紧、数据口径存在偏差 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 分析师 姜丹 执业证书编号： S0680518090003 邮箱： jiangdangszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201909202019-09-22 2、固定收益点评：已落地的 6 个专项债作资本金项目，有何特点？ 2019-09-20 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201909192019-09-19 4、固定收益定期：信用负面跟踪 201909182019-09-18 5、固定收益点评：桃李转债 短保面包龙头，建议积极参与 2019-09-18 2019 年 09 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 高速公路可分为经营性和政府还贷性两大类 . 4 经营性和政府还贷性高速公路在通行费管理、收费期限等方面存在差异 . 4 相比经营性高速，政府还贷性高速对财政性资本金的依赖度更高 . 5 目前绝大部分 省份高速公路收不抵支 . 6 高速公路类平台路产形成方式差异较大 . 9 高速平台可分为事业单位改制而来和直接设立两类 . 9 高速平台下属路产的形成方 式主要有政府移交和平台自建两类 . 10 高速公路类平台怎么看？ . 11 政府层面：关注经济财政实力、债务率、政府支持和收费标准 . 11 平台层面：关 注高速公路主业及非高速业务情况、盈利能力和偿债能力 . 11 高估值平台分析实例 . 12 吉林高速集团：占吉林省高速公路通车总里程的 91%，路产相关债务并未完全体现在公司报表上 . 12 政府层面 . 13 平台层面 . 13 内蒙高路：通行费收入受煤炭公路运输量影响较大，债务负担较 重 . 15 政府层面 . 15 平台层面 . 16 甘公投：贸易业务规模较大且增长较快，利润对投资收益依赖度较高 . 18 政府层面 . 18 平台层面 . 18 小结及投资建议 . 21 风险提示 . 21 附录：高速行业重要政策梳理 . 23 图表目录 图表 1：政府还贷性高速与经营性高速在通行费管理等方面具有诸多不同 . 4 图表 2： 2018 年经营性高速呈成本、收入双高特征（公里，万元 /公里） . 5 图表 3：公路建设项目的资本金要求相关政策 . 5 图表 4：高速项目建设资金构成 . 6 图表 5： 2018 年政府还贷性高速公路建设资金来源 . 6 图表 6： 2018 年经营性高速公路建设资金来源 . 6 图表 7：收费高速近年收支缺口趋于稳定，但债务余额不断增长（万亿元，亿元） . 7 图表 8： 2018 年 26 个省份中仅上海、新疆、安徽 3 地高速收支有结余（亿元） . 7 图表 9：十三五期间西部地区新建高速公路规划较多（公里） . 8 图表 10： 2018 年东部地区经济发达，客、货运需求均较大（万元、万人、万吨） . 8 图表 11： 2018 年各省市间客、货运量差异较大（亿吨，亿人） . 9 图表 12：高速公路类平台分析框架 . 12 图表 13： 5 年期以内公募发行债券中债行权平均估值大于 3.5%、存量债规模大于 20 亿元的 3 家省级高速平台（亿元，公里，万辆 /日） . 12 图表 14：吉林高速集团营收主要来自通行费（亿元） . 13 图表 15： 2019 年之前吉林高速集团的路产运营模式 . 14 图表 16：吉林高速集团下属主要路段经营情况（公里，亿元，万辆 /日，万元 /公里 /日） . 14 图表 17：吉林高速集团 2018 年负债率明显上升（亿元） . 15 2019 年 09 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：吉林高速集团近三年短期偿债能力持续下降但仍维持高位 . 15 图表 19：内蒙高路核心业务板块为通行费（亿元） . 16 图表 20： 2018 年内蒙高路大部分高速路段通行费收入同比下降（公里，亿元，万辆 /日，万元 /公里 /日） . 17 图表 21：内蒙高路近三年负债率持续下降（亿元） . 18 图表 22：内蒙高路 2018 年长、短期偿债能力均有所下降 . 18 图表 23：甘公投营业收入主要来自贸易业务，但盈利主要依靠通行费（亿元） . 19 图表 24：甘公投主要路段近年经营情况（公里，亿元，万辆 /日，万元 /公里 /日） . 20 图表 25：甘公投近三年资产负债率先降后升（亿元） . 21 图表 26：甘公投 近三年短期偿债能力持续上升 . 21 图表 27：高速行业重要政策梳理 . 23 2019 年 09 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 高速公路类平台是城投平台中的重要一类，随着山西交通控股集团有限公司高速公路债务重组顺利落地，其他省份纷纷想要效仿，投资者对高速公路类平台的关注度也有所提高。因此，本文聚焦高速公路行业基本情况、各省发展现状及高速公路类平台研究框架，并且详细分析了估值相对较高的吉林省高速公路集团有限公司、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司。 高速 公路 可分为 经营性和政府还贷性 两大类 经营性和政府还贷性 高速公路在通行费管理、收费期限等方面存在差异 按照 2014 年交通部发布的公路工程技 术标准，我国公路分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路及四级公路五个等级。其中， 高速公路 指 专供汽车分方向、 分 车道行驶， 全部控制出入 的多车道公路， 年平均日 设计交通量宜在 15000 辆 小客车以上 ，可分为 政府还贷 性 和经营性 两 大 类。 图表 1： 政府 还贷性高速与经营性高速在通行费管理等方面具有诸多不同 政府 还贷性高速公路 经营性高速公路 定义 指由县级以上地方人民政府交通主管部门以政府财政性资金投入并利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的收费公路 指由国内外经济组织投资建设或者依法受让政府还贷公路收费权的公路 管理机构 县级以上人民政府交通主管部门 依法成立的公路企业法人 通行费管理 通行费收入 全部存入财政专户 ，严格实行收支两条线。除管理、养护费用纳入预算之外，收入只能用于偿还贷款 和有偿集资款 经营主体 自收自支 收费期限 按照收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过 15年。 国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过 20年 按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25年。 国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30年 关于转让 转让政府还贷公路权益中的收费权， 可以申请延长收费期限，但延长的期限不得超过 5年。转让政府还贷公路权益的收入 缴入国库，除用于偿还贷款和有偿集资款外，必须用于公路建设 转让经营性公路权益中的收费权， 不得延长 收费期限。 税收政策 属于行政事业性收费和 政府性基金 范围， 不征收 增值税 按照企业相应标准纳税 折旧政策 一般 不计提 折旧 按照企业会计准则计提折旧 资料来源：交通部，国盛证券研究所 经营性高速 公路 单公里通行费收入高于 政府还贷 性， 但 还本付息支出偏高。 根据交通部发布的 2018 年收费公路统计公报， 2018 年全国 政府 还贷性高速公路全年单公里通行费收入为 277.8 万元，经营性高速为 482.8 万元； 政府 还贷性高速单公里收支平衡结果为 -255.5 万元，而经营性高速为 -306.8 万元， 因此 两类路产相比， 经营性 高速成本、 收入均 高于 政府还贷 性。 2019 年 09 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2018 年 经营性高速呈成本、收入双高特征（公里，万元 /公里） 政府 还贷性高速公路 经营性高速公路 总里程 72577.8 65298.8 单公里建设投资额 5597.6 6346.7 单公里债务余额 3915.8 3866.2 单公里通行费收入 277.8 482.8 单公里支出合计 533.2 789.5 其中：单公里还本付息支出 444.8 618.2 单公里收支平衡结果 -255.5 -306.8 资料来源：交通部，国盛证券研究所 相比经营性高速， 政府还贷性 高速对财政 性 资本金的依赖度更高 根据国家相关政策规定，高速公路的建设资金可分为项目资本金和债务性资金两类 。 投资项目 必须首先落实资本金才能进行建设， 目前 公路建设项目的最低资本金比例为 20%。投资项目资本金可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资，但不得是债务性资金 。 图表 3： 公路建设项目的资本金要求相关政策 年份 政策文件 具体要求 1996 国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知 从当年开始，对各种经营性投资项目试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。交通运输项目资本金比例不低于35。 2009 国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知 铁路、公路项目的最低资本金比例由 35%下调至 25% 2015 国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知 铁路、公路项目的最低资本金比例由 25%下调至 20% 2018 财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 金融企业不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（ PPP）项目资本金；向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或 PPP 项目提供融资时应按照“穿透原则”加强资本金审查。 2019 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。 资料来源： 国务院， 财政部 ， 国盛证券研究所 具体而言， 项目资本金可分为财政性资本金和非财政性资本金 。 财政性资本金 来源可以是车辆购臵税、财政预算内资金等， 2019 年 6 月国务院发布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知后，允许将 地方政府 专项债券 作为符合条件的重大项目资本金，其中包括高速公路项目。 对于 纳入国高网的高速项目， 交通部 会按比例给予一定资金补助， 例如 对于贵州省内纳入国高网的高速建设项目， 交通部 补助项目建安工程 50%的 建设资金，西藏自治区该比例为 100%，青海省 为 70%，其他省份 均有类似安排。 非财政性资本金 主要来自社会资本、单位自筹等。 债务性资金 主要来源有银行贷款、债券、非标、外资等，其中银行贷款占比较高。 2019 年 09 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 高速项目建设资金构成 资料来源： 交通部， 国盛证券研究所 政府还贷性高速 资本金以财政性资金为主，而经营性高速以非财政性资金为主。 2018年， 政府 还贷性 高速 累计建设投资总额达 4.06 万亿， 其中 资本金方面，财政性资本金占23.64%，非财政性资本金占 4.13%； 债务性资金方面， 银行 贷款占 68.64%，其他 债务资金占 3.58%。 经营性高速 累计建设投资总额达 4.14 万亿， 其中 资本金方面，财政性资本金占 9.58%，非财政性资本金占 22.22%； 债务性资金方面， 银行 贷款占 61.79%，其他 债务资金占 6.41%。 由于经营性高速的经营效益整体优于政府还贷性高速，业绩较好的经营性高速更容易获得市场认可，会通过发行债券、 非标 产品等银行贷款以外的方式进行融资， 因此其他债务资金 占比略微高出政府还贷性高速 2.83 个百分点。同样由于道路资质原因，政府 还贷性 高速更难吸引社会资本投资， 因此 政府还贷性高速对政府投资的依赖性较强， 财政性资本金比例高出经营性高速 14 个百分点。 图表 5： 2018 年政府还贷性高速公路建设资金来源 图表 6： 2018 年经营性高速公路建设资金来源 资料来源： 2018 年收费公路统计公报 ， 国盛证券研究所 资料来源： 2018 年收费公路统计公报 ， 国盛证券研究所 目前绝大部分省份高速公路收不抵支 近年收费高速累计投资额不断扩大， 债务余额 随之上升。 由于 新增收费高速的造价远高于到期及取消收费的既有路段， 因此 收费高速累计建设投资总额近年持续扩大， 2018 年全国新增收费高速 5239 公里，总里程合计 13.79 万公里， 同比 增长 3.95%； 累计建设投资总额达 8.2 万亿元， 同比 增长 7.5%。受收费高速总里程增长及投资总额扩大的影响，收费高速债务余额也不断上升， 2018 年末收费高速债务余额达 5.4 万亿元， 同比 增长7.6%， 新增部分 主要是新通车路段举借的债务和存量路段为进行养护管理等举借的新债。68.64% 23.64% 4.13% 3.58% 银行贷款 财政性资本金 非财政性资本金 其他债务 61.79% 9.58% 22.22% 6.41% 银行贷款 财政性资本金 非财政性资本金 其他债务 2019 年 09 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2018 年末收费高速收支缺口为 -3857.3 亿元，同比增长 2.3%。 图表 7： 收费高速近年收支缺口趋于稳定，但债务余额不断增长（ 万亿元 ， 亿元 ） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 具体到各省份，绝 大多数高速收不抵支，通行费收入无法覆盖还本付息 支出 。 2018 年，除内蒙古、重庆、陕西、海南和 西藏 之外， 26 个公布了收费公路经营情况的省级行政区中， 只有 上海、 新疆 、 安徽 3 地收支平衡为正， 其余 23 个省份均收不抵支， 尤其 云南、河南 、 山西 、 贵州 、 河北 5 省收支缺口超过 300 亿元。 26 个省份中， 通行费 收入能够覆盖还本付息支出的只有 8 个省份，上海市最高， 达 378.6%， 青海省 最低，仅为 31.7%，26 省平均水平为 71.1%。 图表 8： 2018 年 26 个省份中仅上海、 新疆 、 安徽 3 地高速收支有结余 （亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 高速公路的 建设 与地方经济发展水平关系密切， 呈现 出明显的区域差异。 按照各地 2016年公布的十三五规划及后续调整安排， 截至 2020 年末， 全国 各省计划建成高速公路合计 17.3 万公里， 其中 ， 截至 2018 年末已建成超过 13.8 万公里，剩余待建部分中 60%以上分布于西部地区 。 从通车里程上看， 截至 2018年末全国收费高速公路总里程达 13.79万公里，其中东部、 中部 地区均不足 4.5 万公里， 西部 地区通车里程突破 5 万公里。 从高速类型上看， 2018 年东部地区经营性高速公路约为 2.3 万公里， 中 、 西部地区 均为约1.9 万公里，东部地区经营性高速公路占比约为 53%，高于 中、 西部 均不足 45%的 平均-4,500-4,000-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-500001234567892013 2014 2015 2016 2017 2018收费高速累计建设投资总额 收费高速年末债务余额 收费高速年末收支缺口（右轴） 0%100%200%300%400%-500-400-300-200-1000100上海 新疆 安徽 宁夏 江西 吉林 青海 黑龙江 广西 广东 山东 四川 天津 湖南 北京 辽宁 福建 湖北 甘肃 江苏 浙江 云南 河南 山西 贵州 河北 收支平衡结果 通行费收入 /债务还本付息支出（右轴） 2019 年 09 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 水平。 图表 9： 十三五期间西部地区新建高速公路规划较多（ 公里 ） 东部 中部 西部 省份 2018 里程 经营性 占比 2020 规 划里程 省份 2018 里程 经营性 占比 2020 规 划里程 省份 2018 里程 经营性 占比 2020 规 划里程 北京 957 91.0% 982 山西 5357 23.8% 5727 内蒙古 5740 14.2% 7000 天津 1255 100.0% 1450 吉林 3282 7.6% 4000 广西 5638 26.1% 7000 河北 6954 29.8% 9000 黑龙江 4516 3.6% 5000 重庆 3000 100.0% 3500 辽宁 4331 0.0% 4429 安徽 4832 100.0% 5200 四川 6508 78.5% 8000 上海 657 70.1% 900 江西 5900 61.5% 6000 贵州 6389 51.5% 10000 江苏 4489 83.5% 5000 河南 6587 56.3% 7357 云南 5040 96.9% 10000 浙江 4421 91.0% 4800 湖北 6026 46.6% 8000 陕西 5496 7.4% 6500 福建 5118 16.7% 6000 湖南 7732 33.3% 7000 甘肃 3711 0.0% 7300 山东 5935 46.1% 7200 青海 3198 0.0% 5000 广东 8337 83.6% 11000 宁夏 1678 0.0% 2000 海南 795 - 1360 新疆 4468 0.0% 5500 西藏 - - 592 合计 43249 52121 44232 48284 50866 72392 资料来源： 各省国民经济公报、 交通运输 行业十三五规划、 国盛证券研究所 注：标红的为 2017 年末数据， 其他 为 2018 年末数据； -代表无数据， 下 同；青海省规划目标含一级公路；部分省市在十三五早期发布高速建设规划后， 近年 目标有所调整， 因此 表中规划里程与当前规划里程可能存在差异 经济较为发达的地区， 客、货运量 一般 较大 。 东部地区 11 省 2018 年 GDP 总和为 50.6万亿元，经济较为发达； 中部地区 8 省次之， 2018 年 GDP 总和为 22.4 万亿元；西部地区经济较为落后， 12 省 2018 年 GDP 总和为 18.4 万亿元。 客 、 货运量 指标与地区经济发展水平呈 现一定的 正相关 性 ，近年 客 、 货运量 规模方面始终为东部地区 中部地区 西部地区。 图表 10： 2018 年 东部地区经济发达， 客 、 货运 需求均较大（ 万元 、 万人 、 万 吨） GDP 客运量 货运量 东部 地区 506311 519524 1542617 中部 地区 224094 425606 1259857 西部 地区 184302 422042 1154398 总计 914708 1367172 3956872 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从省份层面来看， 2018 年山东、广东和安徽公路货运量规模位居前三，分别为 31.28 亿吨、 30.47 亿吨和 28.38 亿吨，而青海、海南、西藏公路货运量较小，分别为 1.57 亿吨、1.21 亿吨和 0.24 亿吨。广东、江苏和河南公路客运量规模位居前三，分别为 10.52 亿人、 9.70 亿人和 9.37 亿人，而青海、上海、西藏公路客运量较小，分别为 0.51 亿人、0.32 亿人和 0.1 亿人。 2019 年 09 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 2018 年各省市间客、 货运量 差异较大（亿吨，亿人） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 高速 公路类 平台路 产 形成 方式 差异较大 高速 平台可分为 事业单位改制而来 和 直接 设立两类 目前，国内各省 份 基本都设有相应的高速 公路类 平台， 其 形成路径大体可分为两类 ： 由事业单位改制而来的高速平台 ： 以 吉林省高速公路集团有限公司 为例 1992 年 3 月， 国务院发布 国务院办 公厅关于交通部门在道路上设臵检查站及高速公路管理问题的通知 ， 规定 各地对高速公路管理的组织机构形式，由省、自治区、直辖市人民政府根据当地实际情况确定，暂不作全国统一规定。自此，各省结合自身 实际情况，在高速公路运营管理领域开始自行摸索切实可行的经营模式， 部分 省市在交通管理部门旗下设立高速公路管理局等事业单位开展工作。 1996 年，国家计委发布关于