钢铁行业信用分析报告：矿石涨价，钢铁企业信用怎么看？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 08 月 01 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 李铭一 联系人 limingyihtsc 1固定收益研究 : 债券借贷面面观 2019.07 2固定收益研究 : 隔夜回购 1%：插曲 or序幕？ 2019.07 3固定收益研究 : 产能扩张存隐忧，信用价值待发掘 2019.07 矿石涨价，钢铁企业信 用 怎么看？ 钢铁 行 业信用分析报告 核心观点 钢企核心竞争力主要在于矿石保障及综合成 本控制能力， 2019 年 以来 铁矿石供需收紧，价格快速上涨，行业成本 中枢上行，但是相比上一轮行业景气周期 ，当前 行业供需关系 仍不需悲观 ， 盈利 再度 大幅 恶化可能性 较小。建议关注 钢企 背景、规模、原料保障和综合成本控制能力，匹配 盈利平衡点 与债务压力，可关注盈利和现金流较强的龙头民企、 位于 中游且债务压力可控的地方国企中短久期债券机会， 而对于资质较强的地方国企和央企可考虑拉长久期和含权债机会。 值得注意的是，由于 2019 年整体行业景气度下行，可能带来 债券估价收益率上行 风险， 债券 持仓投资人需要警惕。 铁矿石短期高涨，中游盈利前景不需过度悲观 2019 年上半年铁矿石价格出现快速上涨，一方面国际上主要矿企资本支出收缩放缓，短期铁矿石供应难有较大增量，另一方面国内矿石库存下降、粗钢日均产量创新高，供需错配推高铁矿石价格。但是 钢铁供给侧仍有政策硬约束， 7 月发改委公布将于三季度督导 开展 淘汰落后产能、化解过剩产能工作督导检查，唐山等地环保限产更趋严格， 行业供需 关系 预计难回2015 年周期底部境况，钢价有望维持目前位置，更多成本竞争力弱的钢企或被迫停产检修 ，对 未来 行业盈利前景 我们认为不需过于悲观。 关注 钢企 规模优势及人员成本控制能力 较大产能规模不仅能摊薄成本，也一定程度反映了市场地位，目前我国钢铁行业新上产能须通过指标置换，产能扩张受限，钢企产能规模难再增加且行业仍在整合集中，产能指标总体固化，意味着较大产能规模即较大程度反映了钢企在国内较高的行业地位，相对上下游企业具有更强的话语权，并易取得政府和银行的相应支持。此外，钢铁成本构成中，除铁矿石、焦炭等材料成本外，人力成本大小对钢铁生产成本控制有较大影响，沙钢等代表性民营钢企人均钢产量多高于钢铁国企，生产效率竞争优势突出。 矿价上涨对盈利冲击仍可控，需关注 原料保障及综合成本控制能力 2018 年钢铁主体总体能够实现一定盈利， 2019 年 以来 矿石价格大幅上涨，但是 总体上对盈利冲击仍可控，部分矿石自给率较高或综合成本控制能力强的企业仍有较大安全边际，若矿价维持高位 ， 少部分企业亏损压力或将增大。 全年 行业盈利同比大幅下滑是大概率事件，但是行业总体供需格局仍良好，价格和利润均有一定支撑，不需过度悲观 。 建议关注 精矿自给较高、综合成本控制能力较强的主体 ， 其 具有相对更强的抗风险能力。 2017、 2018 年高盈利助力钢企财务修复 2018 年 钢铁主体盈利情况尚可， 2019Q1 成本上行、盈利边际弱化 。 2018年大部分主体经营现金流情况较好且投资活动现金流出不大，部分主体如河钢集团、沙钢集团等仍有在建产能置换或外延并购项目，自由现金流净流出偏大。经过 2017、 2018 年盈利积累，钢铁主体资产负债率相比 2016年均有一定程度降低， 部分主体流动性储备对短期债债务保障有所改善。 建议 规避尾部风险，中上游主体仍有一定利差空间 债券方面，除经营无起色、债务压力仍较大的部分低评级尾部主体，我们认为中高评级主体信用风险总体仍可控，建议关注钢铁信用债主体背景、规模、原料保障和综合成本控制能力，匹配 盈利平衡点 与债务压力，可关注盈 利和现金流较强的龙头民企、资质和规模中游且债务压力可控的地方国企中短久期债券机会，对资质较强的地方国企和央企可考虑拉长久期和含权债机会，以获取相应溢价。 值得注意的是，由于 2019 年整体行业景气度下行，可能带来债券估价收益率上行 风险，持仓投资人需要警惕。 风险提示： 需求下行风险 ； 铁矿石价格上涨 风险 ； 盈利超预期下行风险 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 供需错配致铁矿石短期高涨，中游盈利前景不需过度悲观 . 4 国际矿石企业资本支出放缓，国内冶炼高开工推高矿石价格 . 4 行业盈利短期承压，长期前景并不悲观 . 6 钢铁行业发债主体信用资质对比分析 . 9 业务竞争力关注原料保障和综合成本控制能力 . 9 发债主体以国企主导，存在少量大型民企 . 9 业务 结构多围绕钢铁主业 . 9 关注产品结构多样化及产品附加值指标 . 10 产能产量规模反映钢企综合竞争优势 . 10 民营钢企人员效率高于多数国企 . 11 铁矿石涨价背景下，矿石自给率重要性凸显 . 11 区位差异决定了物 流成本高低，沿海钢企竞争力较强 . 12 矿价上涨影响对盈利影响总体仍可控 . 13 财务分析：盈利边际弱化，多数主体历史财务修复较好 . 14 销售净利率多出现下滑 . 14 经营获现情况总体较好 . 14 过去三年多数钢铁主体财务 修复明显 . 15 钢铁主体信用债融资情况梳理及投资建议 . 17 信用债融资环境整体恢复，新债发行等级利差分化 . 17 投资建议 . 18 风险提示 . 19 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 钢铁全产业链示意图 . 4 图表 2： 全球铁矿石供应集中在四大矿企 . 4 图表 3： 国内铁矿石进口依赖较高 . 5 图表 4： 四大矿企投资活动现金流净流出情况 . 5 图表 5： 2019 年铁矿石价格大幅走高 . 5 图表 6： 2019 年铁矿石库存快速下降 . 5 图表 7： 2018 年生铁、粗钢产量同比增长较多 . 6 图表 8： 2019 年日均钢产量和唐山高炉开工情况 . 6 图表 9： 2018 年国内前十大钢企生铁、粗钢、钢材生产情况（万吨） . 6 图表 10： 螺纹钢、热轧板卷现货价格情况 . 7 图表 11： 螺纹钢、热轧板卷吨钢毛利情况 . 7 图表 12： 钢材主要终端需求累计增速有所分化 . 8 图表 13： 主要钢材社会库存情况 . 8 图表 14： 钢铁发债企业及集团情况（亿元） . 9 图表 15： 2018 年钢铁发债集团营业总收入构成情况 . 9 图表 16： 2018 年钢铁发债集团毛利润构成情况 . 9 图表 17： 2018 钢铁集团钢材产品结构及平均售价估算（元 /吨） . 10 图表 18： 2018 年钢铁主体产能产量规模（万吨） . 11 图表 19： 2018 年钢铁主体人均钢产量情况（吨 /人） . 11 图表 20： 2018 年钢铁主体原料自给率情况 . 12 图表 21： 钢铁集团物流成本竞争力 . 12 图表 22： 2018 年钢铁主体总体及钢铁主业毛利率情况 . 13 图表 23： 截至 2019 年 7 月矿价上涨对钢企盈利影响分析（元 /吨） . 14 图表 24： 钢铁主体销售净利率对比（ %） . 14 图表 25： 2018 年钢铁主体现金流情况对比（亿元） . 15 图表 26： 钢铁主体资产负债率对比（ %） . 16 图表 27： 钢铁主体货币资金 /短期债务对比（ %） . 16 图表 28： 钢铁发债主体存量债情况 . 17 图表 29： 钢铁发债主体信用债新发行情况 . 18 图表 30： 钢铁发债主体信用债净融资情况 . 18 图表 31： 2019 年钢铁主体新发债期限分布及利差情况 . 19 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 供需错配致铁矿石短期高涨 ， 中游盈利前景不需过度悲观 钢铁 产业 链可分为 “ 铁矿石 -钢铁 -钢材 ”三大环节 。上游 主要是铁矿石采选，铁精矿（粉）、焦炭、喷吹煤是中游 高炉 炼铁的三种主要原料，视矿石品位不同原料的配比也存在差异，以 61.5%粉矿为例， 1 吨生铁（铁水）需要 1.6 吨铁矿石、 0.5 吨焦炭、 0.15 吨喷吹煤 。中游 炼钢工艺可大致分为长流程和短流 程两大类，其中长流程即指铁矿石冶炼再由铁水 转炉 炼钢，炼钢时 可根据工艺和需要不同调整废钢掺入比例 以控制钢产量或调节冶炼成本，短流程炼钢即指 以废钢为原料电炉炼钢，根据中国产业信息网数据 ， 2017 年 我国电炉钢产量占比约 7.4%，废钢、电费价格高均限制了 电炉钢发展，所以目前国内炼钢工艺仍是以长流程矿石炼钢为主。钢铁产业链下游主要是各种钢材生产加工， 包括长材、板带材、线材、型材、特钢等， 不同品类钢材对应不同应用领域， 消费终端广泛，包括基建、地产、汽车、 机械、 船舶 等。 图表 1： 钢铁全产业链示意图 资料来 源： 华菱钢铁集团 募集说明书 ， 华泰证券研究所 国际矿石企业 资本支出 放缓，国内冶炼高开工推高矿石价格 国际铁矿石供应集中于四大寡头 。 2018 年全球铁矿石产量约 22.09 亿吨，其中 FMG、必和必拓（ BHP）、力拓（ RITO）、淡水河谷（ Vale）产量分别为 1.93 亿吨、 2.41 亿吨、 2.91亿盾、 3.85 亿吨，合计在总产量中占比约 50%。四 大矿企一定程度上垄断了国际铁矿石贸易，从两大主产地澳大利亚、巴西的矿石发货情况看， 2015 年 以来 FMG、 BHP、 RITO三家矿企在澳大利亚铁矿石发货量中占比分布在 74%-81%， Vale 发货量在 巴西矿石总发货量中占比分布在 82%-89%，四大矿企在国际铁矿石贸易链中地位突出，相比下游厂商能够保持相对较强的议价能 力和话语权。 图表 2： 全球铁矿石供应集中在四大矿企 注： 2019 年 发货量 数据截至 7 月 21 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%040,00080,000120,000160,000200,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（万吨）FMG BHPRITO Vale其他 4家矿产量占比(FMG+BHP+RITO)占澳大利亚总发货量比 Vale占巴西矿石发货量比固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 国内铁矿石依赖进口，且大部分来自巴西和澳大利亚。 国内铁矿石储量有限、品位不佳、采选成本高，且小矿山受环保影响大，自 2014 年以来国内铁矿石产量持续下降， 2018 年国内铁矿石产量 降至 7.63亿吨。铁矿石进口自 2010年来持续增长， 2017年达到峰值 10.75亿吨， 2018 年稍有下降为 10.64 亿吨。铁矿石对外依存度持续上升， 2018 年达到 58.24%的近十年峰值， 2015 年 以来进口自澳大利亚和巴西的铁矿石 占总进口比重维持在 80%以上， 2018 年 从上述两国进口 占比分别为 63.88%、 21.95%。 四大矿企资本支出放缓，后续铁矿石增速乏力。 FMG、 BHP、 RITO、 Vale 四大矿企 投资活动现金流出集 中在 2011-2013 年，在 2011 年 投资活动现金流净流出达到峰值后，矿企投资活动现金流出持续萎缩，到 2018 年除 FMG 外其他 3 家矿企投资活动净现金流均转为净流入。一座铁矿山从投资到运营一般需要 3-5 年时间，从 四大 矿企资本支出情况看2019 年及后一段时间，全球铁矿石供给不会有较大增量，预计增速会放缓并可能进入收缩周期。 图表 3： 国内铁矿石进口依赖较高 图表 4： 四大矿企投资活动现金流净流出情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2019 年 以来 铁矿石价格猛涨， 矿石低库存、高炉高开工是短期主要影响因素 。 2015 年是钢铁及上游矿石行业上一轮景气周期底部，普氏指数最低不到 40 美元 /吨，国 内铁 矿石港口价格最低约 不到 300 元 /吨。此后我国钢铁行业经历去产能供给侧改革、清理地条钢、环保限产，钢材 供需改善， 价格及行业景气度回升， 2016、 2017 矿石价格中枢跟随上行，但是市场矿石供应相对较充裕、港口库存至 2018 年中升至历史峰值 1.6 亿吨，限制了矿石价格回升。 2018 年环保稍有放松，且钢企盈利整体保持高位、高炉开工走高， 2019 年以来 铁矿石港口库存快速下降， 3-6 月下降约 3000 万吨，消息面有淡水河谷巴西矿山溃坝事故刺激，矿石价格从年初约 72.35 美元 /吨、 556 元 /吨分别增至 118.10 美元 /吨、 895元 /吨（ 7 月 22 日数据），价格逼近 2013 年矿石价格高位。 图表 5： 2019 年铁矿石价格大幅走高 图表 6： 2019 年 铁矿石库存快速下降 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：数据截至 2019 年 7 月 18 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0102030405060708090100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010 2012 2014 2016 2018（ %）（万吨） 铁矿石产量铁矿石进口量对外依存度（右）进口自澳大利亚和巴西占比（右）-10001002003004005006007002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（百万美元）VALE 力拓 FMG BHP2040608010012014016018002004006008001000120013-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07 19-07(元 /吨 ) （美元 /吨）青岛港澳大利亚 61.5% PB粉矿车板价铁矿石价格指数（右）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002014 2015 2016 2017 2018 2019（万吨）固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2018 年来 粗钢产量创新高 。 根据国家统计局数据， 2018 年我国生铁、粗钢、钢材产量分别为 7.71 亿吨、 9.28 亿吨、 11.06 亿吨，分别同比增长 8.05%、 11.61%、 5.47%，其中生铁、粗钢产量均创下历史新高，在供给侧改革大背景下行业总产能未有提高，业内企业积极生产、总体产能利用率处于较高水平， 2018 年中唐山高炉开工率最高近 80%，此后在环保限产影响下才有所回落。 2019 年 以来 日均粗钢产量继续走高， 6 月日均产量均值达到 291.77 万吨、为历史最高水平。中游生铁、粗钢需求旺盛， 也推动上游矿石价格大幅走高。 图表 7： 2018 年生铁、粗钢 产量 同比增长较多 图表 8： 2019 年 日均钢产量 和唐山高炉开工情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业盈利短期承压 ， 长期前景并不悲观 行业 集中度有望继续提高。 根据中钢协统计数据， 2018 年国内前十大钢企合计生铁、粗钢、钢材产量分别为 2.95 亿吨、 3.27 亿吨、 3.09 亿吨， CR10 分别为 38%、 35%、 28%，行业集中度仍处于较低水平。根据钢铁工业调整升级规划（ 2016-2020 年），到 2020年目标粗钢产能净减少 1-1.5 亿吨，行业集中度提高到 60%，到 2018 年末去产能任务基本提前完成，行业集中度提高 仍是未来重要发展方向 ，大型钢铁企业兼并重组或 加速 ，代表性的如 宝武钢铁集团 计划收购马钢集团 等 。 图表 9： 2018 年 国内前十大 钢企生铁、粗钢、钢材生产情况 （万吨） 排名 生铁 粗钢 钢材 1 宝武集团 6252.98 宝武集团 6742.94 宝武集团 6460.54 2 河钢集团 3968.42 河钢集团 4489.38 河钢集团 4136.24 3 鞍钢集团 3475.67 沙钢集团 4066.07 沙钢集团 3954.13 4 沙钢集团 3182.99 鞍钢集团 3735.88 鞍钢集团 3491.13 5 北京建龙集团 2589.69 北京建龙集团 2788.48 首钢集团 2626.19 6 首钢集团 2524.46 首钢集团 2734.22 北京建龙集团 2351.65 7 山钢集团 2243.46 山钢集团 2320.94 山钢集团 2262.42 8 华菱集团 1930.91 华菱集团 2301.17 华菱集团 2151.86 9 马钢 集团 1800.39 马钢 集团 1964.19 马钢 集团 1868.81 10 本钢集团 1543.96 本钢集团 1589.68 方大钢铁集团 1548.82 合计 29512 合计 32732 合计 30851 CR10 38% CR10 35% CR10 28% 注： 沙钢集团包括参股公司数据 。 资料来源： 中钢协 ，华泰证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（亿元） 生铁 粗钢钢材 粗钢同比增速 (右 )0204060801001200501001502002503003502015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07（ %）（万吨） 日均粗钢产量 唐山高炉开工率（右）固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 短期 吨钢 盈利受矿价上涨负面影响。 2015 年以来钢价自底部回升， 2016 年后去产能、环保限产、清理地条钢再度推升钢价， 2017-2018 年钢材价格基本维持在较高位置 。根据我们的吨钢毛利模型， 期间螺纹价格最高时逼近 5000 元 /吨 ，吨钢毛利最高 逾 1600 元 /吨 ，热卷毛利最高也达到约 1000 元 /吨 。 2018Q4 以来 钢材价格回落，叠加下半年铁矿石涨价影响，吨钢毛利 持续回落，至 2019 年 6 月有少数时间平均热轧钢吨毛利或有亏损 ， 总体上 相比 2017 至 2018H1 平均 1000 元 /吨的毛利润水平，行业整体盈利压力增大。 图表 10： 螺纹钢、热轧板卷现货价格情况 图表 11： 螺纹钢、热轧板卷吨钢毛利情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 终端行业需求总体平稳 ，部分品种钢材社会库存偏高 。 需求端， 2018 年来钢材消费终端增速有所分化，随着国家清理隐性债务、资管新规、限制地产融资等政策推行， 2018 年基建投资增速触底，地产投资增速小幅回落， 2019 年以来 基建和地产投资增速有所回升 ；截至 2019 年 6 月 汽车销售累计增速降为负值， 至 6 月 挖掘机累计产量增速 19.10%、增长情况仍较好 ，随着此前油价回升 ， 管道投资增速情况 乐观 。总体看，钢材部分终端需求有分化 ， 但是总体情况平稳。库存方面，由于钢企较高生产热情，截至 2019 年 7 月 19日钢材社会总库存约 1216 万吨、比上年同期高约 292 万吨，其中螺纹、热卷 等库存均有明显上行趋势 ， 螺纹库存 596 万吨比上年同期高出约 196 万吨，库存上行背景下钢材价格也或将受到一定压制。 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50015-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07（元 /吨） 价格 :螺纹钢 :HRB400 20mm:上海价格 :热轧板卷 :Q235B:3.0mm:上海-500050010001500200015-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07（元 /吨） 螺纹吨钢毛利 热轧吨钢毛利固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 12： 钢材主要终端需求累计增速有所分化 图表 13： 主要钢材社会库存情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 钢铁供给侧仍有政策硬约束， 矿价上涨致使 行业盈利压力增大 ， 但 是 不需过度悲观 。 国家发改委在 2019 年 7 月 16 日新闻发布会上公布，将于 2019 年三季度 开展 钢铁、煤炭淘汰落后产能、化解过剩产能工作督导检查，坚决防止已退出产能死灰复燃 。 2019 年 6 月来河北唐山等地密集发布钢厂限产管控方案， 6 月 23 日发布关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知， 7 月 2 日发布 7 月份唐山市大气污染防治强化管控方案通知，河北钢企限产管控趋严。 目前看国家层面继续督导落后产能淘汰、严防死灰复燃，且有环保限产、冬季限产等政策松紧可控、限制产量，国内钢铁供给 侧 仍有 政策 硬约束限制， 需求端情况总体平稳，行业供需弱过剩但是预计难回 2015 年周期底部境况 ，钢价有望维持目前位置 ，更多成本竞争力弱的钢企或被迫停产检修 。 钢企高开工下 铁矿石需求 仍旺盛 ， 价格有望维持高位 。当前 行业 吨钢盈利 相比 2017、 2018 年较高位置出现较大幅度回落， 但是相比 2015年 经营情况仍较好 ， 钢企平均盈利调整仍处于合理区间，对未来一段时间钢铁行业盈利，我们认为不需过于悲观 。 -60-40-200204060801002013-06 2015-06 2017-06 2019-06（ %） 基建投资完成额 地产开发投资完成额汽车销售 管道运输投资完成额挖掘机累计产量01002003004005006000200400600800100012002012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03（万吨）（万吨） 螺纹钢线材 (右 )热卷 (右 )冷轧 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 钢铁行业发债 主体 信用资质对比分析 业务竞争力 关注原料保障和综合成本控制能力 发债主体 以国企主导，存在少量大型民企 钢铁行业发债主体众多，本文选择 23 债企业集团及其子公司 对比钢铁主业 。 从子公司情况看 ， 23 集团中仅中天钢铁、永钢集团、邢台钢铁本身非上市公司或无上市子公司 ，资本市场融资体系较为成熟。从企业性质看，发债主体构成以地方国企为主，除此外央企 3家（攀钢集团隶属于鞍钢集团）、民营企业 7 家。 图表 14： 钢铁发债企业及集团情况（亿元） 中文简称 集团内发债主体 上市（子）公司 合计存量债 属性 中文简称 集团内发债主体 上市（子）公司 合计存量债 属性 中国宝武 宝钢股份 宝钢股份 560 央企 方大集团 江西方大 方大特钢、方大炭素 20 民企 河钢集团 河钢股份 河钢股份、河北宣工 674 国企 攀钢集团 攀钢钒 攀钢钒钛 8 央企 鞍钢集团 鞍山钢铁集团、鞍钢股份、 鞍钢股份 287 央企 太钢集团 太钢不锈 太钢不锈 95 国企 首钢集团 首钢股份 首钢股份 1015 国企 本钢集团 本钢板材 80 国企 山钢集团 山东钢铁、莱钢集团 山东钢铁、金岭矿业 655 国企 中天钢铁 12 民企 沙钢集团 沙钢股份 215 民企 南钢股份 南钢股份 7 民企 华菱集团 华菱钢铁 95 国企 新兴铸管 芜湖新兴 新兴铸管 50 央企 酒钢集团 酒钢宏兴 20 国企 永钢集团 联峰实业 20 民企 马钢集团 马钢股份 马钢股份 10 国企 凌钢股份 凌钢股份 15 国企 柳钢集团 柳钢股份 10 国企 邢台钢铁 10 民企 包钢集团 包钢股份 包钢股份、北方稀土 180 国企 西特钢 西宁特钢 西宁特钢 5 国企 福建冶控 三钢闽光 5 国企 注：数据截至 2019 年 7 月 24 日 . 资料来源： Wind，华泰证券研究所 业务 结构多围绕钢铁主业 多数主体业务结构没有多元化趋势 。 从收入构成情况看， 2018 年河钢集团、山钢集团、酒钢集团、方大集团、攀钢集团非钢业务比重偏 大 ， 酒钢集团、攀钢集团非钢业务占比均在 50%以上，其他集团营业收入绝大部分来自钢铁主业。从毛利润构成情况看， 2018 年大部分 钢铁 主体 总体盈利 均主要来自钢铁主业 ，仅方大集团、攀钢集团、山钢集团非钢毛利占比超过 50%，方大集团碳素业务、攀钢集团钒矿石和山钢集团其他业务贡献了较高利润，其他钢铁集团利润主要是来钢铁主业。 图表 15： 2018 年 钢铁发债集团营业总收入构成情况 图表 16： 2018 年 钢铁发债集团毛利润构成情况 资料来源： 募集说明书、评级报告、公司年报 ，华泰证券研究所 资料来源： 募集说明书、评级报告、公司年报 ，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000中国宝武河钢集团鞍钢集团首钢集团山钢集团沙钢集团华菱集团酒钢集团马钢集团包钢集团福建冶控方大集团攀钢集团太钢集团本钢集团中天钢铁柳钢股份南钢股份新兴铸管永钢集团凌钢股份邢台钢铁西宁特钢（亿元） 合计 非钢 钢铁 矿石-1000100200300400500600700800中国宝武河钢集团鞍钢集团首钢集团山钢集团沙钢集团华菱集团酒钢集团马钢集团包钢集团福建冶控方大集团攀钢集团太钢集团本钢集团中天钢铁柳钢股份南钢股份新兴铸管永钢集团凌钢股份邢台钢铁西宁特钢（亿元） 合计 非钢 钢铁 矿石固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 关注产品结构多样化及产品附加值指标 产品结构相对齐全，钢铁企业抗风险能力相对更强。 钢材品类繁多，对应下游不同应用领域，如长材应用在地产、基建板块较多，板材应用在汽车、交运领域更多，钢企若具备多样化的产品结构有利于平滑下游需求波动的风险。 产品结构以宝武集团、河钢集团、鞍钢集团 三 大 钢企产品种类最为齐全，多样化最强；以山钢集团 、沙钢集团 为代表的钢企钢材品类也较丰富，但是更多侧重板带材、长材或特材等某个领域，相比宝钢等多样性稍弱；以本钢集团、柳钢、新兴铸