隐蔽工程系列报告之一：隐蔽工程核心为安全，渠道助力集中度提升.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 原材料 | 建材 推荐 （ 维持 ） 隐蔽工程核心为安全，渠道助力集中度 提升 2019年 07 月 30 日 隐蔽工程系列 报告 之一 上证指数 2941 行业规模 占比 % 股票家数（只） 85 2.3 总市值 （亿元） 7189 1.3 流通市值（亿元） 6359 1.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.5 21.2 1.5 相对表现 -2.2 0.5 -7.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、建材、建筑行业定期报告 专项债增加资本金来源，水泥发货量有所提升 2019-07-28 2、建材、建筑行业定期报告 基建中报业绩稳健，关注地产政策边际变化 2019-07-21 3、建材、建筑行业定期报告 基建产业链基本面稳健，静待政策催化 2019-07-14 本篇报告 梳理了隐蔽工程在整个家装工程中的切入点及 自身安全性的特点。产品端分析了防水及管材 行业的竞争状况和行业发展方向，渠道端通过分析装修行业的模式及特点如何影响最后消费者的选择。基于“产品 +服务 +渠道”的发展方向，我们认为防水及管材的龙头企业有望持续提升其市场占有率。 水电工程是隐蔽的核心，细分市场空间可观 。 100 平方米的住宅所需要的隐蔽工程费用大约在 1.3 万元 1.5 万元人民币 ， 其中电路工程占 60%，水路工程占 33%，而防水占 7%左右。 我们将隐蔽工程的市场分为新建住宅市场、二手房交易市场和自有住宅翻修市场。 经测算，我们估计 2018 年以上三方面市场容 量分别为 1942.2 亿元、 313.75 亿元 和 236.6 亿元， 隐蔽工程市场空间近 2500 亿元。 大行业小公司，市场集中度逐渐提升。 隐蔽工程行业壁垒低，技术含量较低，产品同质化程度高，竞争激烈，目前处于“大行业小公司”形式。 1）防水行业 ： 竞争格局逐变，东方雨虹市场占有率逐年提升；头部企业的优势逐年加强， 2019 年东方雨虹、科顺股份、宏源的首选 率分别为 36%、 20%和 8%，较 15 年 TOP3 首选率提高 11%。 2）水路工程 ：行业集中度较低，各龙头专注细分业务； 2018 年全国塑料管道产量已经达到 1567 万吨，其中中国联 塑的产量占比约 13%，永高股份占 3.28%，伟星新材产量占比 1.34%。 龙头企业专注细分业务发展。 中国联塑以 PVC 产品为主，伟星新材 PP-R 管占主导地位，其 PP-R 管材市占率维持在 7%8%，永高股份以 PE 管和 PVC 管为主要经营内容。 3）电路工程： 我国电线行业正处于成熟期，产品同质化严重，多以中低端产品为主，行业集中正缓慢进行 。 安全性是隐蔽工程的重中之重 。 隐蔽工程的维修复杂程度高，经济、时间和人力成本耗费大， 其中水路 、电路、防水每平方米维修费用分别为 100-150元、 160-180 元与 75 元。 隐蔽工程最终 的作业成果主 要由施工和材料两部分来决定，材料为基础，施工为保障 ，建材行业公司在保证隐蔽工程安全性的背景 下 逐渐由单纯的材料供应商向施工端延伸，形成“产品 +服务”模式。 家装公司与工长把握渠道端资源 。 我们把装修分为全装修、标准化家装以及 郑晓刚 zhengxiaogangcmschina S1090517070008 于泽群 yuzequncmschina S1090518080002 非标准家装，其中全装修选材以地产商决定为主，看重产品质量，标准化 家装选材基本由家装公司决定，看重品牌，而非标准化家装工长具有较强 的建议权，看重性价比；在隐蔽工程中，消费者因为其专业度的问题对材料的选择基本依赖工长或家装公司。 投资建议：重点推荐东方雨虹与伟星新材。 无论是主要面向 B 端用户的东方雨虹还是主要面向 C 端用户的伟星新材， 近年来一直保持以建材为主线，渠道销售与工程服务同发展的模式，形成了明显的竞争优势。 风险提示： 销量、价格不及预期，原材料大幅上涨风险。 -30-20-1001020Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19(%) 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、水电工程是隐蔽的核心，细分市场空间可观 . 5 1、隐蔽工程处于装修施工过程的最前端 . 5 2、水电改造是整个隐蔽工程的核心 . 6 3、新增住宅仍是最大市场，存量房市场空间可观 . 7 二、大行业小公司，市场集中度逐渐提升 . 8 1、防水工程：竞争格局逐变，防水龙头领跑 . 8 2、水路工 程：行业集 中度较低，各龙头专注细分业务 . 12 2、电路工程：电 线行业集中度相对较低 . 14 3、手工作业子工程，侧重点有所不同 . 15 三、安全性是隐 蔽工程的重中之 重 . 16 1、隐蔽工程维修复杂、成本高 . 16 2、施工与材料护航隐蔽工程 . 18 （ 1）材料：隐蔽工程质量之基础 . 18 （ 2）施工：隐蔽工程质量之保障 . 19 3、建材行业逐渐注重服务过程，双重保障高毛利 . 19 （ 1）政策驱动公装增速，传统建材议价能力弱 . 19 （ 2）市场倒逼行业转型，材料与服务保障高毛利 . 20 四、家装公司与工长把握渠道端资源 . 21 1、标准化下装修公司在选材上具有主导地位 . 22 2、工长在隐蔽工程选材时具有较强的引导能力 . 23 五、产品 +服务 +渠道模式 构建隐蔽工程公司的护城河 . 24 1、东方雨虹：三重保障成就防水工程行业龙头 . 24 2、伟星新材：扁平化销售体系，打造 “品质 +服务 ”的商业模式 . 25 六、投资建议 . 27 七、风险提示 . 27 图表目录 图 1：水路工程施工现场图 . 5 图 2：电路工程施工现场图 . 5 图 3：防水工程施工现场图 . 5 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 4：暖路工程施工现场图 . 5 图 5：家装工程流程中隐蔽工程属于前端 . 6 图 6：水电改造占隐蔽工程主要部分 . 7 图 7：防水行业竞争较为激烈 . 9 图 8：防水行业呈现金字塔结构 . 9 图 9：规模以上防水企业稳定增长 . 10 图 10：规模以上防水企业营收稳定增长 . 10 图 11：龙头企业市占率稳定提升 . 11 图 12：营收增速维持高企 . 11 图 13：中国塑料管道产量规模变化趋势 . 12 图 14： 20122017 年国内塑料管道企业数量及占比 . 12 图 15： 20122017 年国内塑料管道企业亏损及占比 . 12 图 16： 2018 年塑料管道行业上市公司产量占比 . 13 图 17： PVC 管产量 占优但占比下降， PE、 PP-R 管产量占比上升 . 13 图 18： 2018 年 PP-R 管行业各公司营收结构 . 14 图 19： 2018 年塑料管道上市公司毛利率对比 . 14 图 20：我国塑料管道行业上市公司管道业务营业收入比较 . 14 图 21：主要发达国家及我国电线电缆行业集中度 . 15 图 22：隐蔽工程权责判定 . 18 图 23： 20162018 年全装修交付住宅数量及占比 . 20 图 24： 20092018 年伟星新材毛利率 . 21 图 25： 20092018 年永高股份毛利率 . 21 图 26：家装的业务模式 . 22 图 27：标准化装修的 “标准 ” . 22 图 28：标准化模式装修下建材公司业务及权责 . 23 图 29：东方雨虹销售体系 . 25 图 30：伟星新材渠道销售与传统管材销售体系 . 26 表 1：新增住宅隐蔽工程市场 . 7 表 2：二手房隐蔽工程市场 . 7 表 3：自有住宅翻 修隐蔽工程市场 . 8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 4：主要防水企业介绍 . 10 表 5： 20152019 年房地产企业 top500 强首选防水材料企业 . 11 表 6：家装市场电线品牌 及价格 . 15 表 7：隐蔽工程子工程特性比较 . 16 表 8： 隐蔽工程维修成本高 . 17 表 9：老旧小区隐蔽工程返修费用测算 . 17 表 9：隐蔽工程材料选择注意事项 . 18 表 10：各子工程施工重点 . 19 表 12：国务院及住建部对全装修住宅建设的政策 . 20 表 13：标准化装修优缺点 . 23 表 14：工长制装修优缺点 . 24 表 15：三种家装模式比较 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 水电工程是隐蔽的核心， 细分市场空间可观 1、 隐蔽工程处于装修施工过程的最前端 隐蔽工程是指 在施工期间将建筑材料或构配件埋于物体之中后被覆盖外表从而无法被看见的实物。在家庭住宅装修装饰（后文简称“家装”）中，隐蔽工程主要包含以下四个大类：水路工程、电路工程、防水工程和暖路工程等。 其中，水电改装占家装隐蔽工程的主体，防水工程为次，暖路工程在国内仍属于增量市场，且其市场需求的地域差异性较大，在部分地域的家装市场中并非刚需。 水路工程主要涉及排、给水，需要用到上水管道和下水管道 。目前，现代家装中以 PP-R为代表的塑 料给水管道占据主导地位 ， PVC 管大多用于排水。电路工程涉及强电（照明、电器用电等）和弱电（电视、电话、音响设备、网络等）。出于美观、安全和隐蔽性等方面的考虑，电路线一般要求埋暗线，但这就不便于维修，因此线材的合理选择十分重要。防水工程的目的是为了保证建筑物不受水侵蚀、内部空间不受损害，提高建筑物的使用功能、改善人的居住环境，因此，防水工程在家装中同样占有十分重要的地位。 图 1：水路工程施工现场图 图 2：电路工程施工现场图 资料来源：互联网，招商证券 资料来源：互联网，招商证券 图 3：防水工程施工现场图 图 4：暖路工程施工现场图 资料来源：互联网，招商证券 资料来源：互联网，招商证券 家装中，隐蔽工程是在拆旧之后进行的，在整个装修过程中工序排序靠前。 完成隐蔽工程之后，才会进行泥木作业和油漆工程，最后实施成 品的安装。由此可见，隐蔽工程的质量是整个家装工程质量保障 的基础，如果隐蔽工程出现问题，其后期维护与翻修对于行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 家装公司与户主来说都会面临成本高、追责难等问题。 隐蔽工程的主要工艺路径为：水电定位、开槽、水电布线、封槽、防水涂料施工、闭水测试和卫生间沉箱填埋。 水路工程与电路工程由于工艺的相似性，在施工过程中同步进行，完成水电改造之后进行防水工程。 图 5：家装工程流程 中隐蔽工程属于前端 资料来源：公开资料整理，招商证券 隐蔽工程有着隐 蔽、维修难、追 责难等特点，极其注重安全性。 隐蔽性体现在隐蔽工程作为家装的前端工序，用户入住后是无法直观观察到隐蔽工程的。正因如此，如果隐蔽工程出现纰漏，比如电路混乱有干扰、水管漏水、防水没做好等，则只有真正造成损害时用户才能发现，这就容易造成经济损失，甚至危及人身安全。维修难是因为隐蔽工程往往被后序家装工程所覆盖，需要维修时必定会对地板、墙面、吊顶等造成伤害。追责难体现在一旦出现损坏，难以判断究竟是用户使用不当，还是施工队施工不当，或是材料质量不佳。隐蔽工程直接关乎用户的居住舒适度、功能性和安全性，因此，必 须对隐蔽工程的施工质量有极高的要求。 2、 水电改造是整个隐蔽工程的核心 100 平方米的住宅所需要的隐蔽工程费用大约在 1.3 万元 1.5 万元人民币。 在水路工程中，以 PP-R 管为主导材料，根据施工经验， 100 平方米住宅所需 PP-R 管约为 42 米左右，结合市价 27 元 /米，得到水路的材料费用约为 1134 元；电路工程中根据主材和辅材的单价与用量计算得到材料费用约为 5795 元 ；考虑水电的人工费用约在 3545 元/平方米，最终水电工程合计费用在 1.3 万元 1.4 万元左右 。根据单位面积施工成本得到防水工程费用约为 950 元，最 终得到 100 平方米的住宅的隐蔽工程费用约为 1.3 万行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 1.5 万元人民币。具体的差异主要来源于不同地域的人工成本水平不同，以及户型的差别。其中， 电路工程占据隐蔽工程的绝大部分，其次是水路工程，防水工程占比较少。 图 6：水电改造占隐蔽工程主要部分 资料来源： 公开资料统计、 招商证券 3、 新增住宅仍是最大市场， 存量房市场空间可观 隐蔽工程市场空间约 2500 亿元 。由于隐蔽工程百分百渗透于住宅房屋建筑施工装修范围，存在着极为稳定的市场需求。 随着住宅房屋建设的开发和房屋迎来翻修高峰，新的隐蔽工程需求不断出现，从而形成广 阔的隐蔽工程市场空间。 根据下游隐蔽工程的需求方向来看，我们将隐蔽工程的市场分为新建住宅市场、二手房交易市场和自有住宅翻修市场。 经测算，我们保守估计 2018 年以上三方面市场容量分别为 1942.2 亿元、 313.75 亿元和 236.6 亿元，故隐蔽工程保守总市场空间将达到2492.55 亿元。 新增住宅隐蔽工程市场： 根据每年新增住宅销售面积来作为隐蔽工程的施工面积 ，施工价格为 1.3 万元 1.5 万元 /100 平米来计算隐蔽工程市场空间的得到， 2018 年市场空间为 1942.2 亿元 2241 亿元。 表 1： 新增住宅隐蔽工程市场 2017 2018 保守 估计 乐观估计 保守 估计 乐观估计 新增住宅面积（亿平方米） 14.48 14.94 隐蔽工程费用 （元 /100 平米） 13000 15000 13000 15000 隐蔽工程市场空间（亿元） 1882.4 2172 1942.2 2241 资料来源： Wind，招商证券 二手房隐蔽工程市场： 每年二手房交易成交面积作为隐蔽 工程的施工面积，施工价格为1.69万元 1.95万元 /100平米（其中包含拆除费用，大约占隐蔽工程作业费用的 30%），按照 47%的二手房 翻修 率测算得到， 2018 年市场空间为 313.75 亿元 362.02 亿元。 表 2： 二手房隐蔽工程市场 2017 2018 60%33%7%电路工程 水路工程 防水工程行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2017 2018 保守 估计 乐观估计 保守 估计 乐观估计 二手房成交面积 （亿平方米） 3.19 3.95 二手房翻修比率 44% 47% 二手房装修市场容量 （亿平米） 1.4036 1.8565 隐蔽工程费用 （元 /100 平米） 16900 19500 16900 19500 隐蔽工程市场空间（亿元） 237.21 273.70 313.75 362.02 资料来源： 中国房地产市场报告，招商证券 自有住宅翻修市场 ：按照 810 年的翻修周期， 15%左右的 翻修 率，施工价格为 1.69万元 1.95 万元 /100 平米来计算得到， 2018 年的市场空间为 236.6 亿元 273 亿元。 表 3： 自有住宅翻修隐蔽工程市场 2017 2018 保守 估计 乐观估计 保守 估 计 乐观估计 自有装修翻修面积 （亿平米） 8.62 9.34 自有住宅翻修比率 15% 15% 自有住宅翻修市场容量 （亿平米） 1.29 1.4 隐蔽工程费用 （元 /100 平米） 16900 19500 16900 19500 隐蔽工程市场空间（亿元） 218.01 251.55 236.6 273 资料来源： Wind，招商证券 二、大行业小公司， 市场集中度逐渐提升 隐蔽工程行业壁垒低，技术含量较低，产品同质化程度高，竞争激烈，目前处于“大行业小公司 ”形式。 根据隐蔽工程各工程施工属性，水路工程所需材料为水管 PP-R，电路工程所需材料包括电管 PVC 和电线，防水工程所需材料主要包括防水材料。从产品上看，各工程产品高度同质化，价格差别较小，竞争激烈；从行业壁垒看，隐蔽工程进入门槛低，虽然由于消费品质提升，但技术含量较低的客观因素导致门槛还不算很高。目前，整个隐蔽工程行业材料供应商非常多，小作坊、小工厂数以千计，假冒伪劣产品盛行。 1、 防水工程：竞争格局 逐变 ，防水龙头领跑 防水行业隶属隐蔽工程行业，其行业在准入门槛以及技术支持方面与隐蔽工程极为相似。由于消费者 生活质量提高，行业迅速发展壮大，但由于政策监管不严和门槛准入低，导致行业内众多小企业，小 作坊盛行，产品质量堪忧。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 7：防水行业 竞争较为激烈 资料来源：招商证券 防水行业竞争一超多强，整体呈现以东方雨虹为首的金字塔结构。 东方雨虹、科顺股份和凯伦股份 三家上市公司 2018 年营业收入中防水卷材和防水涂料营收占比均约 80%，我们按照这个比例统计了防水企业卷材和涂料的营业收入。根据 2018 年各企业营收来看，第一梯队为 2018 年营收超 113 亿元的东方雨虹，第二梯队为逐步实现全国扩张的科顺股份、宏源和卓宝，第三 梯队为快速发展的潍坊宇虹和大禹，第四梯队为凯伦股份、金雨伞、蜀羊 等，第五梯队为营收不足 1 亿元的众小型防水企业 。 图 8：防水行业呈现金字塔结构 资料来源： Wind，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表 4：主要防水企业介绍 企业名称 成立时 间 经营范围 规模 北京东方雨虹防水技术股份有限公司 1998 年 防水材 料、防 腐材料、保温材料、建筑成套设备等 2008 年在深交所中小板上市（ 002271），公司在全国建设 17 家生产研发物流基地，为重大基础设施建设、工业建筑和民用、商用建筑提供高品质、完备的防水系统解决方案，优质产品远销德国、巴西、澳大利亚、美国等多个国家和地区。 2018 年公司营业收入 140 亿元，净利润 15 亿元。 科顺防水科技股份有限公司 1996 年 防水材料、建筑材料、建筑机械成套设备等 2018 年在深圳证券交易所上市（ 300737），公司在国内拥有 8 大生产及研发基地。 2018 年公司营业收入 31 亿元，净利润 2 亿元 . 宏源防水科技集团有限公司 1996 年 防水材料、橡塑制品、涂料等 公司在国内拥有 5 大生产基地，北京、上海、广州、成都等九大运营中心，防水卷材年生产能力达 2.9 亿，涂料年生产能力达 29 万吨。公司营业收入超 20亿元。 深圳市卓宝科技股份有限公司 2001 年 新型建筑防水材料、屋面虹吸雨水排放系统等 公司在国内拥有 7 大生产基地，具备年产卷材 3000万平方米、涂料 15000 吨及屋面虹吸雨水系统配件10000 套的生产能力。公司营业收入超过 20 亿元。 潍坊市宇虹防水材料有限公司 1996 年 防水卷材、 防水涂料、排水板等 公司拥有目前国内产能最大、自动化程度最高的多功能改性沥青防水卷材生产线 6 条，具有国际先进水平高分子防水卷材 CPE、 PVC、 TPO 生产线 4 条，大型高分子聚乙烯丙纶防水卷材 4 条，大型聚氨酯、聚合物水泥防水涂料、水泥基渗透结晶型防水涂料生产线 5 条。 大禹伟业（北京）国际科技有限公司 1993 年 防水涂料、防腐新型材料等 公司产品线可以广泛应用在轨道交通、港口、桥梁、隧道等领域，由于其突出的防水和防腐性能，产品获得住建部权威推荐，率先被列为 “全国建设行业科技成果推广项目 ”，并获多项荣誉、专利和 认证。 广西金雨伞防水装饰有限公司 2000 年 防水材料、防水防腐保温工程、建筑装修装饰工程的施工等 公司在国内拥有 5条先进的现代化防水卷材生产线和2 条涂料防水生产线，日产卷材 150000 以上。 资料来源： Wind，各公司公告，招商证券 规模以上防水企业数量稳定增长，营收收入超千亿 。 2018 年全年 784 家规模以上 (主营业务收入在 2000 万元以上 )防水企业创造的主营业务收入达到 1147.37 亿元，比 2017年同期增长 14.8%。 图 9：规模以上防水企业稳定增长 图 10：规模以上防水企业营收稳定增长 资料来源：安全生产监督管理局，招商证券 资料来源：安全生产监督管理局，招商证券 496 560598784020040060080010002015 2016 2017 2018规模以上防水企业数量939.35 988.2 1059.40 1147.370%5%10%15%20%0500100015002015 2016 2017 2018主营业务收入（亿元） 左主营业务收入同比增长