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策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券 研究报告 2018 年 03 月 05 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 肖超虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518020001 xiaochaohutfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 许向真 联系人 xuxiangzhentfzq 相关报告 1 投资策略：策略 大势研判 -成长 “ 出奇 ” 有望贯穿于上半年，优选 “ 三有 ”龙头公司 2018-03-04 2 投资策略：策略 国内政策 -一周国内政策动态 20180304 2018-03-04 3 投资策略：策略 随笔 -从独角兽企业看中国经济的未来 2018-03-04 成长“出奇”：来自产业资本的最强信号！ 探索产业资本分析框架 股价的上涨与下跌背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以，市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题，是所有参与者群体行为合力的结果。 A 股这样一个相对封闭的资本市场而言，推动 A 股市场上涨的资金无非来自企业、金融机构、老百姓，还有就是试图稳定市场的监管资本 。 以上四类 A 股市场参与者中，住户部门从过往的经验看体现出明显的滞后性，往往在牛市的最后阶段大幅加仓，但在下跌的最后阶段倾向于减仓；金融机构在大级别行情中多以跟随 为主，体现为市场涨跌的同步指标；监管资本以稳定市场、降低波动为初衷，而非以引领行情为初衷，同时难以高频跟踪。因此，对具有领先性和可跟踪性的产业资本进行分析就显得格外重要 。 产业资本的领先性源于其对企业经营情况的熟悉程度，企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况。其次，企业部门及其重要股东、高管的风险偏好，要高于市场上包括住户部门在内的其它参与者，因此产业资本增减持指标的变动趋势非常显性。最后，上市公司重要股东的交易明细披露较完备，方便我们即时跟踪 。 我们在之前的报告中已经给出了关 于产业资本的经典研究框架， 本文致力于在两个问题上做进一步探讨。一是对历史增持潮进一步透视，进行分板块和分风格研究；二是分析历史增持潮出现的原因，即什么样的宏微观环境下，企业部门倾向于增持股票。 最后从当前各风格的产业资本交易情况来看，我们再次强调把握成长股布局的窗口。本轮产业资本对成长股的增持从去年底开始，到今年 1-2 月正式爆发。伴随着成长龙头业绩改善、利率有望冲高回落、涨价预期有所抬头、产能周期被拉长等现象，我们坚定看好优质成长股机会 。 风险 提示 ： 流动性收紧 ， 成长类企业业绩改善不及预期。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 概述：为什么要重视产业资本 . 3 2. 历史增持潮回顾：最有效的前瞻指标 . 4 3. 产业资本增持的触发条件 . 7 4. 对当前环境的判断 . 10 5. 各风格（中信）产业资本近期增持情况 . 11 图表目录 图 1： A 股微观结构框架 . 3 图 2： A 股机构投资者持股比例 . 3 图 3：本文论证思路 . 4 图 4： 2003 年至今，上证综指产业资本增持情况回顾（以增持次数 /减持次数计） . 5 图 5： 2003 年至今，上证综指产业资本增持情况回顾（以增持金额 /减持金额计） . 5 图 6： 2005 年至今，沪深 300 产业资本增减持情况回顾 . 6 图 7：中小板产业资本增减持情况回顾 . 6 图 8：创业板产业资本增减持情况回顾 . 7 图 9： 05-06 年产业资本增持，对应企业货币资金大幅提升 . 8 图 10： 12-14 年产业资本增持，对应创业板业绩增厚 . 8 图 11：产业资本增减持与十年期国债收益率负相关 . 8 图 12：产业资本增持往往出现在 CPI 下行区间 . 9 图 13：产业资本增减持多出现在 PPI 下行区间 . 9 图 14：随着企业资本开支的回升，或将再次出现产业资本增持潮 . 10 图 15： 2017 年 Q1 开始，企业盈利主要动力由净利率转向资产周转率 . 10 图 16：以增持次数 /减持次数看，对成长股的增持自 2017 年底开始启动 . 12 图 17：对成长股净增持提升的趋势正在持续 . 12 图 18： CS 金融指数产业资本增减持情况（以增持家数 /减持家数计） . 13 图 19： CS 金融指数产业资本增减持情况（以净增持金额计） . 13 图 20： CS 周期指数产业资本增减持情况（以增持家数 /减持家数计） . 13 图 21： CS 周期指数产业资本增减持情况（以净增持金额计） . 13 图 22： CS 消费指数产业资本增减持情况（以增持家数 /减持家数计） . 13 图 23： CS 消费指数产业资本增减持情况（以净增持金额计） . 13 图 24： CS 稳定指数产业资本增减持情况（以增持家数 /减持家数计） . 14 图 25： CS 稳定指数产业资本增减持情况（以净增持金额计） . 14 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 概述： 为什么要重视产业资本 股价的上涨与下跌背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以，市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题，是所有参与者群体行为合力的结果。 A 股这样一个相对封闭的资本市场而言，推动 A 股市场上涨的资金无非来自企业、金融机构、老百姓，还有就是试图稳定市场的监管资本 。 图 1： A 股微观结构框架 资料来源：天风证券研究所 以上四类 A 股市场参与者中，住户部门从过往的经验看体现出明显的滞后性，往往在牛市的最后阶段大幅加仓，但在下跌的最后阶段倾向于减仓；金融机构在大级别行情中多以跟随为主，体现为市场涨跌的同步指标；监管资本以稳定市场、降低波动为初衷，而非以引领行情为初衷，同时难以高频跟踪。 因此，对具有领先性和可跟踪性的产业资本进行分析就显得格外重要。从 A 股机构化程度的数据来看，除去散户和金融机构，一般法人的比重相当可观 。 图 2： A 股机构投资者持股比例 资料来源： Wind， 天风证券研究所 产业资本的领先性源于其对企业经营情况的熟悉程度，企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况。其次，企业部门及其重要股东、高管的风险偏好，要高于市场上包括住户部门在内的其它参与者，因此产业资本增减持指标的变动趋0%10%20%30%40%50%60%2003年中2004/6/30 2004/12/31 2005/6/30 2005/12/31 2006/6/30 2006/12/31 2007/6/30 2007/12/31 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30 2009/12/31 2010/6/30 2010/12/31 2011/6/30 2011/12/31 2012/6/30 2012/12/31 2013/6/30 2013/12/31 2014/6/30 2014/12/31 2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30A股机构投资者持股比例一般法人 基金及基金管理公司 保险公司非金融类上市公司 社保基金 券商集合理财QFII 阳光私募 券商信托公司 银行 财务公司 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 势非常显性。最后，上市公司重要股东的交易明细披露较完备，方便我们即时跟踪 。 我们在之前的报告中已经给出了关于产业资本的经典研究框架， 本文致力于在两个问题上做进一步探讨。一是对历史增持潮进一步透视，进行分板块和分风格研究；二是分析历史增持潮出现的原因，即什么样的宏微观环境下，企业 部门倾向于增持股票 。 最后从当前各风格的产业资本交易情况来看，我们再次强调把握成长股布局的窗口。本轮产业资本对成长股的增持从去年底开始，到今年 1-2 月正式爆发。伴随着成长龙头业绩改善、利率有望冲高回落、涨价预期有所抬头、产能周期被拉长等现象，我们坚定看好优质成长股机会 。 图 3： 本文论证思路 资料来源：天风证券研究所 2. 历史 增持潮回顾：最有效的前瞻指标 我们主要用 增持次数 /减持次数 ，以及 增持金额 /减持金额 两个指标来判断当时产业资本增减持的方向（在一些区间里指标震荡过大难以判断，因此讲两个指标结合起来看）。暂不区分板块和行业，将 A 股市场作为一个整体来看， A 股历史上有几次重要的产业资本增持潮 ： 第一次： 大致为 05 年一季度 -06 年三季度，是强级别的一次增持，且持续时间较长，对06 年下半年启动的牛市有重要推动作用 ； 第二次： 大致为 08 年一季度 -08 年三季度，强度不高，且持续时间较短，随后在 08 年底、09 年初启动新一轮牛市 ； 第三次： 大致为 12 年一季度 -14 年一季度，期间产业资本交易活跃，增减持比值波动较大，持续时 间较长 ； 第四次： 大致为 15 年二季度 -15 年四季度，与股灾重合，期间监管要求和被动补仓为关键因素 。 第五次： 17 年二季度，时间较短，但带来了股灾之后比较像样的一次反弹 。 第六次： 去年底至今。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4： 2003 年至今，上证综指产业资本增持情况回顾（以增持次数 /减持次数计） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 5： 2003 年至今，上证综指产业资本增持情况回顾（以增持金额 /减持金额计） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 分板块来看产业资本增减持对估值的前瞻性。 主板数据与沪深 300 比对来看， 05-06 年、08 年、 13-14 年几次增持潮都有较好的预示作用，即增持过后迎来牛市或大跌后的企稳；最近一次在 17 年二季度，减持新规出台前产业资本的主动增持也带来了市场止跌的信号 。 0%50%100%150%200%250%300%350%10002000300040005000600070002003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-08上证指数 增持家数 /减持家数（按截止日期统计，右轴）-20%30%80%130%180%230%10002000300040005000600070002003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-08上证指数 增持金额 /减持金额（按截止日期统计，右轴） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 2005 年至今，沪深 300 产业资本增减持情况回顾 资料来源： Wind， 天风证券研究所 中小板指数也存在一定对应性。 08 年、 10 年，以及 14 年中小票爆发前夕，都出现明显的净增持 。 图 7： 中小板产业资本增减持情况回顾 资料来源： Wind， 天风证券研究所 创业板指数时间较短，目前回溯历史来看，适用性不强。我们在后面的风格比对上再做探讨 。 0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354045502005-05 2005-11 2006-05 2006-11 2007-05 2007-11 2008-05 2008-11 2009-05 2009-11 2010-05 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11沪深 300PETTM 主板增持次数 /减持次数（按截止日期统计，右轴）-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0102030405060702007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11中小板指 PETTM 中小板增持次数 /减持次数（按截止日期统计，右轴） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： 创业板产业资本增减持情况回顾 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从指标的有效性来看，产业资本增持 /减持家数的底部领先大盘底部 2-4 个季度，因此不是每次都能作为短期指标来判断。但是如果看到季度乃至年度级别的增持潮，则有可能是大行情的启动的信号；一些小级别的增持潮则可作为市场大跌后的企稳信号，比如 10 年初和 17 年二季度 。 3. 产业资本 增持的触发条件 产业资本主动大举增持，达到能够影响市场情绪的级别，至少需要满足两个条件： 第一是意愿 ，即在二级市场增持相对于其他大类资产配置而言有优势。 第二是能力 ，产业资本增减持的股东类型包括公司、高管和个人三种（前两者为主），这意味着大环境来看，理应是企业盈利尚可、有现金流的时刻。从这两个方向推演并从历史数据取证，暂时剔除 15年股灾期间产业产业资本被动增持的特殊情况，在前三次的经验里，我们发现较大规模产业增持出现，其背后的大环境往往有以下几个特点 ： 产业资本增持潮倾向于 发生在企业盈利改善 或即将筑底回升 的区间 。 如上所述，产业资本（重要股东）股东类型主要分公司、高管和个人三种。增持次数或家数多，意味着公司类股东在满足营运需要之后，有额外的资金配置需求；另一方面表明 ，重要股东看好企业盈利改善带来的投资收益。 企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况，因此这些股东可以更早的对公司未来一段时间的经营情况做出判断， 在股价过度下跌后，他们比其他投资者更敢于“抄底”。 以企业货币资金增速来看更加明显。 05-06 年产业资本大幅增持，正对应企业货币资金增速大幅提升的区间。再比如 12-14 年产业资本逐步增持，期间对应创业板受益于外延并购大幅增厚业绩； 14 年四季度起，“以小为美”的杠杆牛启动。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001201402010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02创业板指 PETTM 增持家数 /减持家数（按截止日期统计，右轴） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 05-06 年产业资本增持，对应企业货币资金大幅提升 图 10： 12-14 年产业资本增持，对应创业板业绩增厚 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 产业资本增持潮更多发生于全社会流动性宽裕的区间 。 产业资本增持潮往往出现在全社会流动性（包括企业部门流动性）较为充裕的区间，可以理解为这种时候“有钱买股票”；同时根据美林时钟，在流动性充裕，但又非高通胀和经济衰退的阶段里，股票配置的吸引力较高 。 下图把产业资本增持 /减持数据和十年期国债利率画在一张图里可以看到，产业资本的增持往往出现在利率快速下行的阶段，两者体现出较高的负相关性 。 图 11： 产业资本增减持与十年期国债收益率负相关 资料来源： Wind， 天风证券研究所 产业资本多发生在通胀快速下降的阶段 。 历史上几次大级别的产业资本增持都发生在经济回落、通胀下滑的区间， 05-06 年、 08 年、11 年、 17 年初，无一例外。因为在经济、通胀回落的时候，如果同时伴随着还不错的流动性，在大类资产配置中，增持上市公司股票相对具有吸引力 。 2.53.03.54.04.55.05.50%50%100%150%200%250%300%350%2003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01增持家数 /减持家数 十年期国债利率（右轴） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 12： 产业资本增持往往出现在 CPI 下行区间 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 13： 产业资本增减持多出现在 PPI 下行区间 资料来源： Wind， 天风证券研究所 产业资本的增持还应考虑产能周期的影响 。 对企业而言 ，手头的钱无非用在几个地方，要么用于扩大投资进行再生产，要么偿还债务，要么进行分红，要么进行金融资产的投资。由于目前 A 股上市公司的分红率还较低暂不考虑； 98 年至前年初改革之后、本轮去杠杆之前，企业部门债务率一直快速攀升，因此推断富余的钱也非主要用于偿还债务，因此我们重点考虑产能周期的影响。我们发现，产业资本增持潮更多发生在产能周期偏高的位置，因为这些时候，企业进一步扩大产能的空间有限，性价比也急剧下降。 -4-202468100%50%100%150%200%250%300%350%2003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01增持家数 /减持家数 CPI当月同比（右轴）-10-50510150%50%100%150%200%250%300%350%2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01增持家数 /减持家数 PPI（右轴） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 14： 随着企业资本开支的回升，或将再次出现产业资本增持潮 资料来源： Wind， 天风证券研究所 被动情况：暴跌后的监管要求和质押融资补仓 。 15 年下半年产业资本出现了大幅增持的现象，但不同于此前的任何一次，本次增持为暴跌后的被动增持。一方面，监管资本正式作为一股显性力量入市，同时， 20 逾家证券公司出资千亿用于投资蓝筹。在监管资本和金融机构资金救市的同时，在连续四周大跌之后的 7月 8 日，证监会发布通知， 6 个月内上市公司控股股东不得减持；更有多家上市公司董事长或高管公开号召员工增持并承诺兜底 。 另一方面，当时金融监管尚未收紧，金融体系杠杆较大，对股票质押融资等也未进行合理限制。在连续的大跌之后，大规模股票质押融资面临爆仓，因此必然有不少被动补仓的情况。因此发生在 15 年下半年的产业资本增持潮是一次非典型的、被动的增持潮，而非出于重要股东的主动意愿 。 4. 对当前环境的判断 前述提到产业资本增持潮触发的宏微观条件，我们认为，近期看到的产业资本热度有望持续 。 对企业盈利和产能周期的判断 在经历了 12-16 年连续五年的 ROE 回落后， A 股终于在 16 年 Q3 迎来了久违的 ROE 反弹周期。 对非金融 A 股进行 ROE 拆解可以看到，在 ROE 触底回升的初期，净利率是企业盈利的主要支撑，但从 17 年 Q1 开始，企业盈利的主要动力由净利率转向资产周转率。展望2018 年，我们认为，在价格红利边际减弱和去杠杆的大背景下，企业净利率和资产负债率的空间都不大，重点仍将落在总资产周转率上 。 图 15： 2017 年 Q1 开始，企业盈利主要动力由净利率转向资产周转率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 -10%0%10%20%30%40%2005-3-312006-3-312007-3-312008-3-312009-3-312010-3-312011-3-312012-3-312013-3-312014-3-312015-3-312016-3-312017-3-31非金融 A股在建工程（滞后半年左右） 非金融 A股资本开支 CAPEX 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 对总资产周转率的判断则基于产能周期。若以在建工程的累积同比增速作为衡量产能周期的指标（见上文在建工程和 CAPEX 图），我们看到目前正处在产能周期从底部抬头的阶段。这一阶段制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，最终体现为较高的产能利用率和资产周转率。且本轮产能周期底部抬升的过程将显著不同于 2010 年，由于供给侧改革的存在，企业的产能扩张存在限制；即便不考虑政策因素，在上中游行业经历漫长亏损而终于迎来盈利改善的当下，企业自身也并不急于扩张产能。最终我们会看到，本轮产能周期从底部 向顶部的区间将被拉长，企业的资产周转率对企业盈利的支撑具有持续性，即便净利率和资产周转率小幅回落，整体也不会太差 。 对经济周期的判断 目前对于 18 年的经济平稳回落已经达成较高的共识。从各地方两会给出的经济目标来看，31 个省市中，只有山西和江西两省提高 GDP 目标， 13 个地区与去年持平，剩下的 16 个省市都下调了 18 年的 GDP 目标 。自上而下也多次表明了将放宽经济增长目标，而集中力量解决结构性矛盾和防范风险的问题。另一方面，从年初 GDP 挤水、内蒙古叫停基建项目等时间来看，地方财政的压力也将一定程度上影响投资数据。 但主要经济指标难出现非常大的波动，总的来说经济周期大概率将窄幅回落 。 对利率的判断 上面的分析中可以看到产业资本增持潮多发生在利率回落的阶段。 17 年以来，在金融监管和货币政策预期下，十年期国债利率经历了三轮快速拉升，目前已经到了相对高位。而利率作为资金的价格，核心还在于供需。供给方面，稳健中性的货币政策难有太大变化；而需求方面，经济增速放缓，融资需求回落，利率易下难上。再考虑金融监管的影响，目前虽然仍处在严监管的预期，但随着大方向的缺点、资管新规等的不断出台，对金融监管的不确定性也在逐渐减小。因此我们判断 利率会在今年高位回落。 综合这几点，我们认为无论从能力（企业盈利、资金充裕度）还是意愿（经济周期回落、产能扩张限制、股市的相对吸引力）来看，近期我们看到的产业资本增持的热度有望维持。最后一个问题，就是判断产业资本的增持偏好 。 5. 各风格（中信）产业资本近期增持情况 按照中信风格指数，我们认为，来自产业资本的布局成长股的信号已经非常强烈 ！ 本轮对中信成长风格成分股的增持在去年底开始有启动的迹象，在今年 1 月正式爆发。要特别说明的是，由于 2 月（节前两周）市场出现了一次较大的调整，也确实有一部分因股票质押而被动补仓的 资金，但市场反弹以来，成长指数的净增持趋势仍在持续。相较于其他风格指数（金融、周期、消费、稳定）而言，成长股已经体现出极高的性价比和相对优势 ！ 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 16： 以增持次数 /减持次数看，对成长股的增持自 2017 年底开始启动 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 17： 对成长股净增持提升的趋势正在持续 资料来源： Wind， 天风证券研究所 其他中信风格（金融、周期、消费、稳定）指数产业资本增减持和市场表现如下 ： CS 金融指数： 0%50%100%150%200%250%300%5003,5006,5009,500CS成长指数 增持家数 /减持家数（按截止日期统计，右轴）-1,600,000-1,200,000-800,000-400,0000400,000800,0005003,5006,5009,500净增持 CS成长指数 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 18： CS 金融指数产业资本增减持情况（以增持家数 /减持家数计） 图 19： CS 金融指数产业资本增减持情况（以净增持金额计） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 CS 周期指数： 图 20： CS 周期指数产业资本增减持情况（以增持家数 /减持家数计） 图 21： CS 周期指数产业资本增减持情况（以净增持金额计） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 CS 消费指数： 图 22： CS 消费指数产业资本增减持情况（以增持家数 /减持家数计） 图 23： CS 消费指数产业资本增减持情况（以净增持金额计） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 CS 稳定指数： 图 24： CS 稳定指数产业资本增减持情况（以增持家数 /减持家数计） 图 25： CS 稳定指数产业资本增减持情况（以净增持金额计） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与
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